中概股三十年：未來走向何方

孫冰

中概股是特定歷史時(shí)期的特定歷史產(chǎn)物，畢竟這世界上并沒有歐洲概念股、日本概念股、韓國(guó)概念股……從1992年華晨汽車登陸紐交所，中概股已經(jīng)走過了30年，它們的使命會(huì)發(fā)生變化嗎？仿佛站在十字路口的中概股，未來將走向何方？這是個(gè)重要問題。

1978年，中國(guó)打開了改革開放的大門，但資本市場(chǎng)與世界鏈接，要到20世紀(jì)90年代才拉開序幕，而后來在全球資本市場(chǎng)占據(jù)一席之地的“中國(guó)概念股”也由此時(shí)誕生。

1992年10月9日，華晨汽車（NYSE：CBA）在美國(guó)紐約股票交易所掛牌上市，作為第一家在境外上市的中國(guó)企業(yè)，華晨汽車也因此成為“中概第一股”。

1993年7月15日，香港迎來了第一家H股上市公司青島啤酒（00168.HK）;同年，上海石化（600688.SH，00338.HK，NYSE：SHI）成為內(nèi)地第一家同時(shí)在香港、紐約、上海三地上市的企業(yè)。

此后的30年間，作為中國(guó)對(duì)外開放的措施之一，一批又一批中國(guó)企業(yè)開始陸續(xù)試水在境外資本市場(chǎng)上市融資，從H股（香港）、N股（紐約）到S股（新加坡）、L股（倫敦）……不斷加快融入國(guó)際資本市場(chǎng)的步伐。

如今，中概股的主體已經(jīng)從最初的國(guó)有企業(yè)，逐漸變?yōu)榭萍蓟ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司。雖然30年間有很多公司被大浪淘沙，但也成長(zhǎng)出騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、拼多多等創(chuàng)造出驚人投資回報(bào)率的傳奇公司，被全球投資者所津津樂道。

根據(jù)21數(shù)據(jù)新聞實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2021年中國(guó)上市公司市值500強(qiáng)》榜單數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，在上海、深圳、香港等全球16個(gè)交易所上市的中國(guó)上市公司共8276家，相比前一年增加534家;總市值141.98萬億元，相比前一年增長(zhǎng)3.95%。（剔除已退市公司）

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月11日，境外的中概股已有377家，其中美股中概股280家。

目前，美國(guó)資本市場(chǎng)依然是容納最多中概股，也是中概股融資規(guī)模最大的地方。但身處于復(fù)雜而多變的中美關(guān)系中，中概股也在30年間跌宕不斷，幾度起伏冷暖。從某種意義上講，中概股既是中國(guó)對(duì)外開放、參與全球化的信心尺，也是中美關(guān)系的晴雨表。

最近一年多以來，動(dòng)蕩與下跌成為中概股的主題詞。中信建投的一份研究報(bào)告稱，2021 年2 月至2022 年3 月，在美國(guó)上市的中概股遭遇有史以來最大危機(jī)，280多只美股中概股總市值從去年峰值2.8萬億美元暴跌至1.4萬億美元，縮水一半。

而今年3月，俄烏沖突等地緣政治元素，裹挾著中美兩國(guó)的監(jiān)管政策變化和互相博弈，引發(fā)了中概股遭遇罕見的暴跌。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年4月11日，過去一年時(shí)間里，股價(jià)“打1折”（低點(diǎn)較高點(diǎn)跌幅超過 90%）的在美中概股公司是49家，股價(jià)“打2折”（跌幅超過 80%）的在美中概股公司有113家，合計(jì)已經(jīng)占在美中概股公司接近一半。在今年3月的暴跌中，所有在美中概股的市值甚至下探到了1萬億美元以下。

實(shí)際上，最近一年多以來，中概股整體的頹勢(shì)也與美股市場(chǎng)在2021年屢創(chuàng)新高的向上走勢(shì)并不同步，這可能意味著中概股的估值體系發(fā)生了變化。

毋庸置疑，中概股是特定歷史時(shí)期的特定歷史產(chǎn)物，畢竟這世界上并沒有歐洲概念股、日本概念股、韓國(guó)概念股……30年了，它們的使命會(huì)發(fā)生變化嗎？仿佛站在十字路口的中概股，未來將走向何方？這是個(gè)重要問題。

從“摸著石頭過河”，到迎來“高光時(shí)刻”

“引進(jìn)來”和“走出去”，這是中國(guó)改革開放四十多年以來，在諸多領(lǐng)域都采用的發(fā)展路徑，資本市場(chǎng)當(dāng)然也不例外。

1992年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)正式成立，在推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有序健康發(fā)展的同時(shí)，也開始探索國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市，融入國(guó)際資本市場(chǎng)。

國(guó)企中概股“探路”，互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)崛起

首任證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒曾在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)回憶，當(dāng)時(shí)是中國(guó)有史以來第一次創(chuàng)建證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是一項(xiàng)全新的工作，作為第一代拓荒人，當(dāng)時(shí)沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可參考，一切要從頭學(xué)起，邊學(xué)邊干，真正的“摸著石頭過河”。

利用股票市場(chǎng)吸引外資，大膽進(jìn)行證券產(chǎn)品創(chuàng)新，推出H股、N股，是劉鴻儒在任期間的重大貢獻(xiàn)。1993年6月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證交所、深圳證交所與香港證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所簽訂了五方監(jiān)管合作備忘錄，內(nèi)地企業(yè)境外上市的大門由此打開。

首批亮相國(guó)際資本市場(chǎng)的中國(guó)公司大多數(shù)是具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，如中石油、中海油、中石化“三桶油”陸續(xù)“出?！?中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等上市后很快躋身全球TOP市值銀行之列;中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信三大運(yùn)營(yíng)商同時(shí)掛牌美國(guó)紐約證券交易所和香港聯(lián)交所……這些大“紅籌股”都曾創(chuàng)造過驕人的融資紀(jì)錄。

到了2000年前后，隨著互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)的崛起，中概股影響力和想象力被拓展到新的維度內(nèi)，最具劃時(shí)代意義的就是新浪網(wǎng)以創(chuàng)新性的“VIE模式”（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）登陸美國(guó)納斯達(dá)克，這為后來者蹚出了一條通往美國(guó)資本市場(chǎng)的捷徑。隨著搜狐、網(wǎng)易陸續(xù)赴美IPO，美股迎來了第一波中概股上市高潮。之后，攜程、藝龍、盛大、第九城市、百度又掀起了赴美上市的第二波高潮。73F46196-351A-43CB-9E33-9AEAABA5241C

“搖滾明星般的商業(yè)偶像”

華爾街雖然在遙遠(yuǎn)的千里之外，但那里發(fā)生的故事對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)的沖擊力也不可小覷。從那時(shí)起，即使在普通老百姓的印象中，“去美國(guó)敲鐘”也成為定義成功和走上人生巔峰的標(biāo)簽之一。

當(dāng)搜狐創(chuàng)始人張朝陽露出腹肌登上時(shí)尚雜志的封面，演講時(shí)幾乎受到搖滾歌星般的待遇;當(dāng)網(wǎng)易創(chuàng)始人丁磊、盛大創(chuàng)始人陳天橋在三十歲出頭的年紀(jì)，就成為登頂富豪榜的“中國(guó)首富”;當(dāng)百度創(chuàng)始人李彥宏成為帶有偶像化光環(huán)的企業(yè)家，甚至有粉絲追隨……這些互聯(lián)網(wǎng)浪潮中的創(chuàng)業(yè)者變身為一個(gè)時(shí)代的“數(shù)字英雄”，成為一代年輕人崇拜的偶像，也激勵(lì)了一批又一批中國(guó)年輕人投身創(chuàng)業(yè)大潮之中。

2009年4月2日，紐約時(shí)報(bào)廣場(chǎng)附近的納斯達(dá)克大型電子屏幕顯示搜狐張朝陽的巨幅照片。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2018年3月28日，美國(guó)紐約，彈幕視頻網(wǎng)站嗶哩嗶哩（簡(jiǎn)稱B站）在美國(guó)納斯達(dá)克正式上市。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2018年3月29日，愛奇藝正式在納斯達(dá)克掛牌上市，愛奇藝創(chuàng)始人龔宇與百度CEO李彥宏敲鐘。

但不可否認(rèn)，這些“商業(yè)英雄”的傳奇背后，是中國(guó)開始融入全球資本市場(chǎng)的宏大歷史背景，是中國(guó)改革開放奇跡的一個(gè)側(cè)面。在國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)還無法為創(chuàng)業(yè)者提供合適融資渠道時(shí)，幫助這些中概股公司成活和成長(zhǎng)的，最初更多是國(guó)際上的風(fēng)險(xiǎn)投資;而登陸海外資本市場(chǎng)，也讓這些公司實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的發(fā)展壯大。

張朝陽的天使投資人是自己在麻省理工學(xué)院的幾位教授;李彥宏的幾輪風(fēng)險(xiǎn)投資都來自美國(guó)硅谷;馬云找過數(shù)十家VC融資但無人理睬，高盛和軟銀成為先后把阿里巴巴從瀕死拉回的“貴人”;馬化騰曾因經(jīng)營(yíng)困難一度想要賣掉公司，是IDG資本和李澤楷的盈科數(shù)碼讓騰訊成功續(xù)命，后來南非報(bào)業(yè)集團(tuán)旗下的MIH接手了前兩者的騰訊股份，并一路持有至今，目前MIH仍是騰訊的最大股東。

當(dāng)然，通過投資這些中概股公司，也讓很多國(guó)際資本得以直接分享到“投資中國(guó)”的豐厚回報(bào)。比如，騰訊讓MIH實(shí)現(xiàn)了20年超7000倍的投資回報(bào)率，至今仍是投資圈的傳奇。

網(wǎng)易公司創(chuàng)始人丁磊曾如是對(duì)外表示，在過去的20年里，全世界的上市企業(yè)中只有100家每年的資本回報(bào)率都超過20%。而中國(guó)只有兩家，一家是茅臺(tái)，另一家是網(wǎng)易。網(wǎng)易曾創(chuàng)造了在15年時(shí)間里股價(jià)累計(jì)漲幅近2600倍的傳奇。

“華爾街不懂中國(guó)”？中概股高光背后的辛酸

張朝陽曾在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)用“風(fēng)雨飄搖，整天擔(dān)心被董事會(huì)炒魷魚”來描述自己和搜狐早期的不安狀態(tài)。

登陸納斯達(dá)克曾讓搜狐一時(shí)風(fēng)光無二，但張朝陽與華爾街的恩怨情仇也就此開始。對(duì)于“搜狐的市值不到公司現(xiàn)金的一半”，張朝陽多次表達(dá)了自己的不滿：華爾街根本就不懂中國(guó)，不懂搜狐。

“華爾街不懂中國(guó)”，從中國(guó)公司開始登陸美國(guó)資本市場(chǎng)這句 “名言”就一直流傳，只是故事主角和劇情一直在不斷更新著，版本各不相同，但辛酸卻如出一轍。

2000年全球性的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，中概股也無法獨(dú)善其身。新浪、搜狐、網(wǎng)易都熬過了漫長(zhǎng)的“1美元”煙蒂股時(shí)期。曾經(jīng)的華爾街“優(yōu)等生”百度，從2005年8月上市之后10年間股價(jià)上漲了50倍，但之后便開始經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的股價(jià)低迷。很多中概股公司都出現(xiàn)過市值低于公司現(xiàn)金，或者不如公司辦公樓值錢的情況。

不過，金融危機(jī)之后，奧巴馬政府進(jìn)一步放寬了中小企業(yè)的上市門檻，這也將中國(guó)企業(yè)的赴美熱情推向了又一輪高潮。將2010年稱為華爾街的“中國(guó)年”并不夸張，因?yàn)檫@一年里赴美上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45家，甚至出現(xiàn)了一周之內(nèi)5家中國(guó)公司掛牌美國(guó)市場(chǎng)的盛況。

遭遇做空狙擊和監(jiān)管博弈

但也正是從此時(shí)開始，中概股開始頻頻遭“渾水”“香櫞”等做空機(jī)構(gòu)的狙擊。而中美跨境監(jiān)管間圍繞“審計(jì)底稿”問題的尖銳矛盾也在此時(shí)開始顯現(xiàn)，并出現(xiàn)了第一次大爆發(fā)。

根據(jù)美國(guó)《薩班斯—奧克斯利法案》的規(guī)定，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）必須要取得審計(jì)底稿等信息和參與日?，F(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管。但由于中概股的特殊性，無論是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）還是PCAOB，起初并沒有對(duì)中概股提出嚴(yán)格的審計(jì)要求，但他們與中國(guó)政府、中概股公司、在中國(guó)內(nèi)地和香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間的合作、摩擦、博弈從未停止過。

2011年的東南融通（NYSE：LFT）涉嫌財(cái)務(wù)造假事件成為導(dǎo)火索。中美雙方的監(jiān)管矛盾開始激化，其間PCAOB曾聯(lián)合SEC一起到北京談判。

受此影響，中概股市值開始集體下跌，到了2011年，在美新上市的中概股公司只有11家，第四季度甚至一家都沒有。而這一年也是中概股私有化退市最為兇猛的一年。

直到2013年5月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄。雙方各自做出了讓步，但也只是暫時(shí)緩解了矛盾，并未真正解決根本性問題。這也為2022年又一輪矛盾升級(jí)和中概股暴跌埋下了伏筆。

不過，市場(chǎng)并沒有因此走向長(zhǎng)期的平穩(wěn)。2015年8月24日，在美上市中概股遭遇了史上“最悲慘的一天”，集體出現(xiàn)了恐慌性下跌：指標(biāo)股阿里巴巴跌破了68美元的發(fā)行價(jià)，創(chuàng)下上市以來股價(jià)最低紀(jì)錄，百度的跌幅也超過了20%。當(dāng)天在美國(guó)三大交易所掛牌的201只中概股當(dāng)中，共有163只出現(xiàn)下跌。彭博“在美上市中資股指數(shù)”盤中一度重挫12.3%，收盤下跌5.7%，創(chuàng)下2011年9月以來最大單日收盤跌幅。73F46196-351A-43CB-9E33-9AEAABA5241C

一邊是華爾街的“不待見”，一邊是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)讓人眼熱的火爆行情，“跌跌不休”的股價(jià)走勢(shì)讓中概股再次出現(xiàn)集體“逃離”華爾街的大潮。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2016年中概股出現(xiàn)了私有化退市的高峰，近40家中概股發(fā)起私有化，逼近當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)上中概股總數(shù)的五分之一。

華爾街“圍城”：家還是遠(yuǎn)方？

10余年闖蕩華爾街，中概股們已經(jīng)真切體會(huì)到外面的世界美好也危險(xiǎn)，敲鐘那一瞬的高光時(shí)刻，并不能掩蓋時(shí)刻圍繞身邊的資本血腥。華爾街就像是一座“圍城”——站在外面的人總是擠破腦袋想進(jìn)去，已經(jīng)進(jìn)去的人又常常會(huì)有想要逃離的沖動(dòng)。

現(xiàn)實(shí)擺在面前。一方面，如果公司市值被嚴(yán)重低估和邊緣化，交投清淡缺乏流動(dòng)性就無法有效融資，但又要支付大量費(fèi)用和接受嚴(yán)格監(jiān)管，還不如在回購(gòu)成本較低的時(shí)候進(jìn)行私有化，也可以防止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他投資者進(jìn)行敵意收購(gòu)。

另一方面，隨著內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)的發(fā)展，有一些公司在考慮進(jìn)行PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市），從低迷的海外市場(chǎng)退市，回到估值較高的內(nèi)地或者香港市場(chǎng)重新上市，畢竟內(nèi)地和香港市場(chǎng)給予科技互聯(lián)網(wǎng)類型公司的市盈率要遠(yuǎn)高于美股市場(chǎng)。

不少已經(jīng)到過“遠(yuǎn)方”的中概股選擇開啟“回家”之路。2016年7月，奇虎360（NYSE：QIHU）以93億美元市值正式從紐交所退市，成為截至當(dāng)時(shí)在美上市中概股公司中最大規(guī)模的私有化交易。

“80億美元的市值并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值?！?60公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO周鴻祎如是解釋斷然退市的原因。

2018年2月28日，江南嘉捷正式更名為三六零全科技股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱“三六零”，股票代碼601360），隨著上海證券交易所上市鑼聲的敲響，奇虎360借殼江南嘉捷成功回歸A股。

但代價(jià)也是巨大的。為了退市和再上市，奇虎360整整折騰了近3年的時(shí)間，而且將公司私有化需要大量的資金支撐，周鴻祎透露，其銀行貸款高達(dá)30多億美金，他還因此自嘲當(dāng)時(shí)是“中國(guó)最大的‘負(fù)翁”，壓力可想而知。

但A股的上市門檻畢竟較高，很多硬性限制性條件，對(duì)于科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說也很難達(dá)到。因此，更多的中概股將目光投向了香港，希望通過多地上市，平衡美股市場(chǎng)的不確定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2018年4月24日，香港聯(lián)交所修訂了上市規(guī)則，允許已在境外上市的大中華區(qū)創(chuàng)新企業(yè)到香港二次上市，也允許同股不同權(quán)公司在港上市，這不僅吸引了小米、美團(tuán)等一系列新經(jīng)濟(jì)公司將上市地點(diǎn)選定在了香港，也為大量在美中概股公司的回歸做好制度鋪墊。

2018年7月9日，小米集團(tuán) （1810.HK）作為港交所“同股不同權(quán)”改革后第一家嘗鮮個(gè)股正式登陸港交所，并在此成功躋身有史以來全球前三大科技股IPO，僅次于阿里巴巴和Facebook。

此后，大批內(nèi)地的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開啟了在港上市潮，僅2018年7月12日一天，就有8家內(nèi)地公司同時(shí)于香港聯(lián)交所上市。2018年9月20日，又一互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690.HK）在香港聯(lián)交所正式掛牌上市。眾安在線、閱文集團(tuán)、京東健康、京東物流、快手……也都陸續(xù)在香港登陸資本市場(chǎng)。

同時(shí)，“回家”的中概股公司也越來越多。2019年11月26日，阿里巴巴（9988.HK）正式登陸香港聯(lián)合交易所，成為2011年以來香港融資規(guī)模最大的公開發(fā)行。

時(shí)任港交所行政總裁的李小加曾對(duì)外表示，錯(cuò)失阿里巴巴是港交所做出允許“同股不同權(quán)”公司上市改革的重要原因。香港曾經(jīng)是阿里巴巴上市的首選之地，但由于港交所的制度不允許，無奈之下，2014年，阿里巴巴只能遠(yuǎn)赴美國(guó)，登陸紐交所，并成為當(dāng)年全球最大的IPO。

阿里巴巴之后，網(wǎng)易、京東、百度、攜程、微博、嗶哩嗶哩、中通快遞、萬國(guó)數(shù)據(jù)、新東方……紛紛選擇“回家”，截至目前，已經(jīng)有超過20只在美中概股完成回港二次上市。

2021年10月，香港交易所主席史美倫曾對(duì)外透露，已經(jīng)有1351家內(nèi)地企業(yè)在香港上市，占港交所上市公司總數(shù)的一半以上;內(nèi)地企業(yè)在香港上市發(fā)行的新股和再融資總額已經(jīng)超過11萬億港元，內(nèi)地企業(yè)在香港交易所的總市值占比已經(jīng)超過了75%。

憂傷中概股： “跌到令人絕望”“全場(chǎng)1折起”

2020年，新冠肺炎疫情開始肆虐全球，但疫情也在客觀上助推了互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。根據(jù)復(fù)興資本（Renaissance Capital）發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)，中概股在2020年全年漲幅54%，而整個(gè)納斯達(dá)克股市只有44%。而這一年也有超過25家中國(guó)企業(yè)赴美上市。

2021年初，中概股的總市值達(dá)到了歷史峰值。阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、京東、拼多多等中概股指標(biāo)性公司股價(jià)均創(chuàng)新高，騰訊市值更是突破7萬億港元。中概股，尤其科技互聯(lián)網(wǎng)股，屢屢創(chuàng)下新高的股價(jià)，吸引了大批投資者入場(chǎng)。

但很快中概股高位攀升的趨勢(shì)不再，市場(chǎng)局面開始發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)向。

監(jiān)管博弈再起，中概跌成“中丐”？

進(jìn)入2022年，本就陰云密布的中概股雪上加霜，尤其是隨著俄烏沖突的爆發(fā)和中美監(jiān)管摩擦的加劇，雪崩式的暴跌出現(xiàn)了。

最直接的導(dǎo)火索是3月10日美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）宣布將百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥5家中概股公司列入《外國(guó)公司問責(zé)法》（HFCAA）暫定清單。73F46196-351A-43CB-9E33-9AEAABA5241C

SEC開出的這份“預(yù)摘牌名單”是基于2020年5月20日和12月2日美國(guó)參眾兩院先后表決通過的《外國(guó)公司問責(zé)法》。根據(jù)這一法案，中國(guó)內(nèi)地或中國(guó)香港的企業(yè)必須證明不受外國(guó)政府控制并提供審計(jì)底稿審核。如果連續(xù)3年未能遵守法案要求，上市企業(yè)將無法在美國(guó)交易所包括場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行證券交易。

盡管這份“預(yù)摘牌名單”設(shè)定了3年緩沖期，但中概股公司可能因監(jiān)管要求而被摘牌的擔(dān)憂和恐慌，還是快速在投資者中蔓延開來。

從3月10日到3月14日的短短3個(gè)交易日里，騰訊的股價(jià)從400港元一路下跌到300港元附近，萬億市值蒸發(fā)。3月15日，騰訊股價(jià)失守300港元大關(guān)。2021年，騰訊的股價(jià)曾攀升到750港元以上，這一輪下跌從高點(diǎn)回落了60%;阿里巴巴的股價(jià)也一度下探到70美元附近，較310美元附近的高點(diǎn)回撤超過75%。

與此同時(shí)，摩根大通等投資機(jī)構(gòu)開始大幅調(diào)低中概股的評(píng)級(jí)和目標(biāo)股價(jià)，阿里巴巴目標(biāo)價(jià)從180美元下調(diào)至65美元、騰訊從570港元下調(diào)至265港元、美團(tuán)從295港元下調(diào)至90港元、京東從380港元下調(diào)至135港元、網(wǎng)易從195港元下調(diào)至93港元……

摩根大通甚至發(fā)布報(bào)告稱，從6至12個(gè)月的股價(jià)前景來看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“不可投資”，股價(jià)難以預(yù)測(cè)。

“跌到令人絕望”“比股災(zāi)還股災(zāi)”“三天跌掉一個(gè)時(shí)代”“沒有最低、只有更低，深不見底”“中概股已經(jīng)全場(chǎng)1折起”“中概互聯(lián)已經(jīng)變成‘中丐互憐了”……（注：中概互聯(lián)即易方達(dá)中概互聯(lián)網(wǎng)ETF，是市場(chǎng)上規(guī)模最大的中概股指數(shù)基金，其凈值在近一年內(nèi)一度下跌了超過52%。）

除了自嘆“被割到韭菜根”的普通股民，很受傷的還有互聯(lián)網(wǎng)大廠的員工們，因?yàn)樗麄兒艽笠徊糠质杖胧且怨善毙问桨l(fā)放的。

“我簽入職Package（薪酬包）的時(shí)候，公司股價(jià)是180美元，后來最高漲到210多美元，但現(xiàn)在跌到了20美元左右?！币晃活^部互聯(lián)網(wǎng)大廠的員工TK非常無奈地告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，因?yàn)樽约菏菃紊?，?jīng)濟(jì)壓力不大，因此選擇了股票多現(xiàn)金少的薪酬方案。

如今，眼看著自己的收入以百萬級(jí)別縮水，TK只能安慰自己去做“時(shí)間的朋友”。“我現(xiàn)在逢人就說，要不買點(diǎn)兒我們公司股票吧，打1折，跟入職差不多，還不用在公司996。”TK說。

如果說互聯(lián)網(wǎng)大廠的股票或許還能“和時(shí)間做朋友”，那么對(duì)于絕大多數(shù)中長(zhǎng)尾中概股而言，前景就非常令人擔(dān)憂了。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月11日，280家在美國(guó)上市的中概股，總市值約2068億美元，其中，市值低于5億美元的有242家，市值低于1億美元的有203家，這些小市值中概股中，已經(jīng)有超過七成跌破發(fā)行價(jià)。

根據(jù)富途提供給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者的數(shù)據(jù)，無論是美股中概股還是港股，都是“僵尸股”遍地，流動(dòng)性分布極不均衡。比如，在美中概股中有57%日均成交額不足300萬美元，有41%日均成交額不足100萬美元;港股中概股中市值前5%的公司占據(jù)了73%成交額，市值排名TOP10的公司又占據(jù)了其中86%的成交額。（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2021年9—11月）

中概股回歸是大趨勢(shì)？

3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問題，會(huì)議由中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持。此次會(huì)議上的積極表態(tài)，推動(dòng)了從滬深兩市到港股美股的全面猛烈反彈。此前，A股市場(chǎng)也比較少見地出現(xiàn)了與港股、美股的聯(lián)動(dòng)下跌。

在3月16日的港股市場(chǎng)中，整個(gè)恒生科技指數(shù)大漲22.2%，創(chuàng)下史上最大漲幅。恒生指數(shù)也隨之上漲了9.08%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.2%。前日剛剛跌破300港元大關(guān)的騰訊一日股價(jià)暴漲23.15%，阿里巴巴收漲27.3%，美團(tuán)、快手漲幅超過30%，京東漲幅超35%，嗶哩嗶哩漲幅超40%……

3月17日，美股也迎來強(qiáng)勢(shì)反彈，被認(rèn)為最能反映在美中概股表現(xiàn)的“納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)”（HXC.O）一日大漲了33%。3月17日的港股，漲勢(shì)延續(xù)。

但是，3月18日，中概股又開始持續(xù)大幅波動(dòng)。不少中概股投資者自嘲：“在ICU和KTV之間來回橫跳?！?/p>

3月23日，微博作為第二批公司被列入“預(yù)摘牌名單”暫定清單。3月30日，又有5家中國(guó)公司被列入暫定“預(yù)摘牌名單”，包括百度、愛奇藝、富途、Nocera、凱信遠(yuǎn)達(dá)醫(yī)藥。

5月4日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在其官網(wǎng)再次公布了一批中概股“預(yù)摘牌名單”，有88家中概股公司被列入名單，其中包括嗶哩嗶哩（B站）、蔚來汽車、小鵬汽車、網(wǎng)易、藍(lán)城兄弟、華能國(guó)際、中國(guó)鋁業(yè)、滿幫集團(tuán)、華住集團(tuán)、陌陌科技的母公司Hello集團(tuán)、小牛電動(dòng)、音頻公司荔枝、涂鴉智能、趣店、歡聚時(shí)代、途牛、霧芯科技等。

這已經(jīng)是SEC第6批發(fā)布預(yù)摘牌名單，且這一批次的數(shù)量遠(yuǎn)超此前幾批。至此，SEC官網(wǎng)上的預(yù)摘牌名單已經(jīng)有105家中國(guó)公司。而“確定摘牌名單”也從4月份的5家公司，擴(kuò)大到23家公司。

不過，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海曾于4月21日在博鰲亞洲論壇2022年年會(huì)上透露，中美審計(jì)監(jiān)管合作談判進(jìn)展非常順利，很有信心在不久的將來達(dá)成協(xié)議。

這是不是一場(chǎng)“金融戰(zhàn)”？從學(xué)界到產(chǎn)業(yè)界都尚有爭(zhēng)論。但幾乎可以確定的是，圍繞中概股，尤其是中國(guó)科技股，“價(jià)格保衛(wèi)戰(zhàn)”正在上演。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2021年紐交所和納斯達(dá)克交易額占全球股市的45%。美國(guó)在資本市場(chǎng)上的地位仍是不可撼動(dòng)。

中概股如果面臨長(zhǎng)期的估值偏離和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)導(dǎo)致大量私有化退市？73F46196-351A-43CB-9E33-9AEAABA5241C

無論是出于擴(kuò)寬融資渠道的考慮，還是為極端情況留有“備胎”，是否回港二次上市或多地上市，是目前很多中概股公司需要思考的問題。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從長(zhǎng)期來看，中概股回歸港股和A股，仍是一個(gè)大趨勢(shì)。但若短期內(nèi)大批量密集回歸的話，承接性可能尚存在一些問題。

今年1月，中金公司曾根據(jù)港交所最新修訂規(guī)則并結(jié)合當(dāng)前數(shù)據(jù)，對(duì)中概股回歸對(duì)港股流動(dòng)性影響及中概股回歸之路做過一次沙盤預(yù)演和分析研究。其發(fā)布的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，未來3年內(nèi)，有60家中概股公司可以走向回港上市之路，其中35家已符合回港條件，25家可能在未來3到5年內(nèi)滿足條件。但是，有197家中概股暫時(shí)不能滿足赴港二次上市的條件，不過這些公司的合計(jì)市值占比僅有9%左右。

客觀認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)中概股模式的貢獻(xiàn)

中概股如此長(zhǎng)期和巨幅暴跌的原因何在？

“資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，最重要的就是投資者的信心，而投資者的信心來自穩(wěn)定的預(yù)期，只有在穩(wěn)定的預(yù)期之下，他們才會(huì)拿出真金白銀?！敝袊?guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

鄭志剛認(rèn)為，近期中概股暴跌的主要因素比較復(fù)雜，內(nèi)因和外因都存在，雙重因素累加所形成的恐慌情緒，導(dǎo)致了投資者信心不足。

“過去一年來，中概股投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)被擾亂了，任何風(fēng)吹草動(dòng)，甚至一個(gè)明顯的虛假信息，都會(huì)杯弓蛇影，引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，這說明投資者對(duì)于中概股的信心已經(jīng)非常脆弱，‘預(yù)摘牌名單只是最后一根稻草而已?！编嵵緞傉f。

在鄭志剛看來，中概股信心脆弱的外因，一是不能排除在美國(guó)右翼勢(shì)力的干預(yù)下，美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管正在被政治化;二是也不能排除有游資伺機(jī)對(duì)中概股進(jìn)行狙擊獲利。但他認(rèn)為，更為重要的，也是我們能夠努力解決的主要方面，還是在內(nèi)因上。

“在中美競(jìng)爭(zhēng)的大背景下，我們只能先增強(qiáng)‘免疫力，提升自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。”他說。

鄭志剛表示，目前有幾個(gè)現(xiàn)象是值得關(guān)注的。一是受近期俄烏沖突的影響導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)股價(jià)大跌，但中概股的跌幅似乎比交戰(zhàn)國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的上市公司跌得還要慘。

二是以往中概股、港股和A股3個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)是沒有強(qiáng)關(guān)聯(lián)的，而且理論上講，如果美股中概股遭遇打壓或面臨退市，港股市場(chǎng)本應(yīng)該成為其避風(fēng)港，應(yīng)利好上漲才對(duì)。但這一次，3個(gè)市場(chǎng)卻令人意外地保持了同步。

三是國(guó)內(nèi)對(duì)于應(yīng)該“如何理解中國(guó)企業(yè)到境外上市”出現(xiàn)了爭(zhēng)論，一些觀點(diǎn)甚至認(rèn)為中概股是東食西宿、首鼠兩端。

鄭志剛表示，中國(guó)企業(yè)到境外上市，本質(zhì)上是這樣一種引進(jìn)外資的重要方式。改革開放以來，引進(jìn)外資是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措，但其實(shí)直接引入外資的成本是很高的，而通過境外上市引資的成本則很低，而且還不需要喪失對(duì)公司的控制權(quán)。

“我們需要客觀地、歷史地評(píng)價(jià)中概股模式的貢獻(xiàn)和意義，中概股是為中國(guó)的改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)的。中國(guó)高科技企業(yè)的興起，不斷涌現(xiàn)出獨(dú)角獸，但為他們提供初期發(fā)展所需資金的是國(guó)外的資本，而不是內(nèi)地的銀行和A股市場(chǎng)，這是個(gè)事實(shí)。一些人認(rèn)為，中概股是境內(nèi)盈利境外分紅，首鼠兩端，這是不客觀的觀點(diǎn)。鄭志剛說。

中概股“信心戰(zhàn)”：抄底自救，看多中國(guó)

對(duì)于此次中概股的暴跌，不少業(yè)內(nèi)人士和專家認(rèn)為，更值得關(guān)注的是，中概股的估值體系和估值維度正在發(fā)生變化，甚至全球資本市場(chǎng)的投資風(fēng)向都在發(fā)生變化。中概股在資本市場(chǎng)上走強(qiáng)還是走弱，關(guān)鍵還是看投資者對(duì)中概股的信心，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

正如亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，索羅斯只是一個(gè)導(dǎo)火索，他只是引爆了一個(gè)“炸藥包”，而這個(gè)“炸藥包”是本國(guó)老百姓和全球投資者開始對(duì)亞洲資本市場(chǎng)失去信心。

回購(gòu)自救VS外資拋盤

中概股的“自救”已經(jīng)開始。3月22日，阿里巴巴宣布將股份回購(gòu)計(jì)劃總額由150億美元擴(kuò)大至250億美元，回購(gòu)將持續(xù)至2024年3月底。這項(xiàng)回購(gòu)規(guī)模約相當(dāng)于阿里巴巴市值的十分之一，創(chuàng)下中概股史上最大規(guī)模的回購(gòu)紀(jì)錄。

截至目前，已經(jīng)有騰訊、小米、嗶哩嗶哩、微博、唯品會(huì)、富途、微盟……多家中概股公司都加入了回購(gòu)大軍。而Wind數(shù)據(jù)也顯示，中概互聯(lián)、KWEB等主要以中概股為投資標(biāo)的的基金，也出現(xiàn)了大筆資金涌入抄底。

但外資撤出拋盤的跡象也是明顯的。根據(jù)SEC最新披露的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，2020年三季度，美國(guó)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)中概股市值占其總市值的比例為7%，四季度大幅降至5.9%。而截至2021年四季度，美國(guó)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)中概股市值占其總市值的比例為4.1%。

“從我過去的經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)出現(xiàn)這么大的跌幅，不可能沒有Long Only（看多的長(zhǎng)線基金）斬倉(cāng)，因?yàn)閷?duì)沖基金的推動(dòng)能力是有限的?！彼{(lán)蓮花研究機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人溫天立告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

溫天立有著10余年的互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任華興資本董事總經(jīng)理、證券研究部負(fù)責(zé)人，也曾參與過10余家中概股公司的上市。作為一家新型投資銀行，藍(lán)蓮花主要服務(wù)于中概股的機(jī)構(gòu)投資者。

據(jù)溫天立介紹，長(zhǎng)線基金主要是共同基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等，這些基金頭寸都特別大，而且全球配置，因此他們進(jìn)來不容易，建倉(cāng)不容易，走的時(shí)候也不容易，所以一般會(huì)稱其為“投資壓艙石”。而Long Only斬倉(cāng)意味著他們很可能在做全球投資的轉(zhuǎn)換。

溫天立還向記者透露，投資人在減倉(cāng)中概股，自己也有切身體會(huì)。因?yàn)樵谒{(lán)蓮花的70多個(gè)客戶中，去年四季度走了兩個(gè)，一季度3個(gè)，二季度5個(gè)……“如果這一波我們能維持在15%的流失率，就很開心了?！彼f。

中概股已經(jīng)持續(xù)低迷了一年多，溫天立表示，投資人也是隨著一波又一波的壞消息有波次地減倉(cāng)的?！半m然投資人都明白回報(bào)來自風(fēng)險(xiǎn)，富貴險(xiǎn)中求。但俄烏事件對(duì)他們沖擊很大?！彼f。

短期樂觀，中期悲觀，長(zhǎng)期樂觀？

對(duì)于中概股未來走勢(shì)，溫天立表示：“短期樂觀，中期悲觀，長(zhǎng)期還是樂觀。”他解釋說，短期樂觀是因?yàn)椤耙呀?jīng)跌夠了”。

中期悲觀是因?yàn)樗J(rèn)為解決中概股目前面臨的核心問題，比如PCAOB審計(jì)底稿的問題，很難。

“中概股的本質(zhì)是中國(guó)出公司，美國(guó)出市場(chǎng)。中國(guó)公司發(fā)展快、有收入、有利潤(rùn)、有增長(zhǎng);美國(guó)要找到全世界的好公司也不容易。之前中國(guó)的公司借用美國(guó)的市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)好的資本配置，讓好的公司越長(zhǎng)越大，但這樣一套機(jī)制以后可能要沒有了?！彼f。

因此，這意味著中期中國(guó)和美國(guó)都需要補(bǔ)齊自己所缺少的部分，但這并不容易。不過，從長(zhǎng)期來看，溫天立表示：“我還是比較樂觀的?！?/p>

對(duì)于化解中概股的內(nèi)外危機(jī)，鄭志剛也提出了一些建議。他認(rèn)為，一是中美雙方都需要拿出更大的誠(chéng)意，就審計(jì)底稿問題盡快達(dá)成一致。他建議有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)審查，如公司確實(shí)涉及國(guó)家安全就“亮紅燈”，不允許其到境外上市;如審查通過就“亮綠燈”。

二是對(duì)內(nèi)應(yīng)梳理各方面監(jiān)管政策，避免“政出多門”，如果監(jiān)管政策可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，應(yīng)由證監(jiān)部門進(jìn)行統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)。

三是避免進(jìn)行“事后應(yīng)急式監(jiān)管”，應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檫M(jìn)行“事前合規(guī)監(jiān)管”，監(jiān)管政策要留有緩沖期和緩沖區(qū)，避免形成“監(jiān)管風(fēng)暴”，為資本市場(chǎng)消化留有時(shí)間。73F46196-351A-43CB-9E33-9AEAABA5241C