數(shù)字普惠金融、融資約束與中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)

李賓 龔爽 曾雅婷

摘? ?要：采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)與2012—2019年深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠促進(jìn)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)，且企業(yè)的融資約束水平在二者之間發(fā)揮了中介作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融主要對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)、東部地區(qū)和數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生影響。研究結(jié)論為“雙循環(huán)”發(fā)展背景下金融市場(chǎng)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)提供了理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融;財(cái)務(wù)可持續(xù);中小企業(yè)發(fā)展;融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)：F832? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2022）05-0126-17

普惠金融被認(rèn)為是解決低收入者和弱勢(shì)群體資金獲得的重要方式。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告和全國(guó)金融工作會(huì)議上指出，要強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)主體的金融支持，發(fā)展普惠金融，有效緩解企業(yè)特別是中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。2016年G20峰會(huì)通過(guò)了《G20數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》。數(shù)字普惠金融以數(shù)字技術(shù)推行普惠金融政策，成為有效解決金融服務(wù)難題的一個(gè)里程碑，同時(shí)也給發(fā)展中國(guó)家提供了“彎道超車(chē)”的可能。據(jù)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在2020年新冠肺炎疫情期間，銀行機(jī)構(gòu)線(xiàn)上業(yè)務(wù)的服務(wù)替代率平均水平高達(dá)96%，在一定程度上減輕了疫情對(duì)小微經(jīng)營(yíng)主體的負(fù)面沖擊，起到了促進(jìn)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的作用。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段后，如何使占我國(guó)企業(yè)總量90%的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)，為我國(guó)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展乃至宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有效支撐，成為當(dāng)前的重要研究議題?；诖耍疚倪x取我國(guó)深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，構(gòu)建實(shí)證模型考察數(shù)字普惠金融發(fā)展能否對(duì)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生顯著影響。之后，進(jìn)一步檢驗(yàn)了融資約束在數(shù)字普惠金融和中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)之間發(fā)揮的中介作用。最后，將中小企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在地區(qū)分類(lèi)，探討了數(shù)字普惠金融對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響差異，以及融資約束在上述關(guān)系中的中介作用差異。

與已有研究相比，本文的增量貢獻(xiàn)主要包括：第一，將地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平納入中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的分析框架，證實(shí)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響機(jī)理和中介作用，揭示了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要意義，豐富了中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)影響因素的研究視角。第二，擴(kuò)展了數(shù)字普惠金融經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，對(duì)于通過(guò)發(fā)展數(shù)字普惠金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力中小企業(yè)發(fā)展提供了理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，揭示了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同和所在地區(qū)不同導(dǎo)致的數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資和財(cái)務(wù)可持續(xù)的異質(zhì)性影響，以及數(shù)字普惠金融發(fā)展水平差異導(dǎo)致其通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的不同效果，為數(shù)字普惠金融今后的發(fā)展提供了參考。

一、理論分析和研究假說(shuō)的提出

（一）理論分析與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

貝多廣提出的“金字塔”理論認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)是一個(gè)金字塔形狀，位于塔頂?shù)氖菙?shù)量較少的大型企業(yè)，位于塔底的則是大量的中小企業(yè)、小微企業(yè)和農(nóng)戶(hù);但與此同時(shí)，金融結(jié)構(gòu)是倒金字塔形狀，數(shù)量眾多的銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為數(shù)量較少的大企業(yè)服務(wù)，能夠提供的金融服務(wù)非常充足，而對(duì)于大量的中小企業(yè)、小微企業(yè)和農(nóng)戶(hù)，能夠提供的金融服務(wù)非常有限[1]。金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的這種矛盾，降低了金融資源配置效率，阻礙了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是為了改變金融倒金字塔的形狀。

普惠金融政策旨在為低收入者和弱勢(shì)群體提供更為公平和便捷的金融服務(wù)[2]。數(shù)字普惠金融通過(guò)數(shù)字金融服務(wù)促進(jìn)普惠金融，能夠充分利用現(xiàn)代數(shù)字信息技術(shù)，擴(kuò)大金融服務(wù)范圍，降低金融服務(wù)成本，增強(qiáng)金融服務(wù)的便利性和滲透性，提升金融服務(wù)的效率和水平[3]。從微觀角度來(lái)看，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠使原先位于經(jīng)濟(jì)金字塔底的中小微企業(yè)享受到更多、成本更低的金融服務(wù)。從宏觀角度來(lái)看，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠緩解金融與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的矛盾，為構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局創(chuàng)造有利條件。

財(cái)務(wù)可持續(xù)是指企業(yè)在不增加外部權(quán)益資金時(shí)，銷(xiāo)售所能支持的最大凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率[4]。財(cái)務(wù)可持續(xù)有助于提高企業(yè)資源配置能力，穩(wěn)定增加企業(yè)現(xiàn)金流[5]，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長(zhǎng)，因而是衡量企業(yè)能否持續(xù)健康發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)作為企業(yè)中的弱勢(shì)群體，長(zhǎng)期存在融資難、融資貴的問(wèn)題[6]，財(cái)務(wù)可持續(xù)能力普遍不強(qiáng)，不利于其在“雙循環(huán)”發(fā)展背景下對(duì)穩(wěn)定就業(yè)和促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮更大的作用。

關(guān)于數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，已有研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融有助于緩解企業(yè)融資約束[7-8]和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[9-11]。關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響因素，已有研究主要關(guān)注企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等企業(yè)內(nèi)部因素[12]和經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、文化教育因素等企業(yè)外部因素[13]。但是，鮮有研究關(guān)注數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的可能影響。實(shí)際上，數(shù)字普惠金融不僅具有“普惠”功能，更加關(guān)注中小企業(yè)[1，8]，而且能夠通過(guò)“數(shù)字”技術(shù)減少金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高中小企業(yè)的融資可得性，降低融資成本[2，14]，進(jìn)而增強(qiáng)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)能力。

因此，探索數(shù)字普惠金融能否通過(guò)改善中小企業(yè)的金融服務(wù)可得性，進(jìn)而提高中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)水平，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

（二）數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響

數(shù)字普惠金融可以通過(guò)改善企業(yè)的外部金融環(huán)境來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)，主要包括降低中小企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和提升中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益兩個(gè)方面。

一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展有利于降低金融服務(wù)成本和市場(chǎng)交易成本，降低中小企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的信息是不完全和不對(duì)稱(chēng)的，因而獲取信息的成本構(gòu)成了市場(chǎng)交易成本的重要組成部分[15]。由于數(shù)字普惠金融利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)，采取移動(dòng)通信、網(wǎng)絡(luò)方式提供金融服務(wù)，可以有效簡(jiǎn)化傳統(tǒng)金融交易的步驟，同時(shí)利用互聯(lián)網(wǎng)征信體系方便快捷的特點(diǎn)，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的審核效率，降低金融服務(wù)成本，改善客服受到的季節(jié)、區(qū)域等限制，在一定程度上降低地區(qū)實(shí)體金融環(huán)境差異給中小企業(yè)帶來(lái)的市場(chǎng)交易成本[14]，促使中小企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降，從而促進(jìn)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)。

另一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展有利于改善金融生態(tài)環(huán)境，提升中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。我國(guó)不同區(qū)域間的資源要素稟賦和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，導(dǎo)致各地區(qū)之間的金融發(fā)展水平差距較大。在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，資本配置效率較低，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不夠充分，不能有效收集、篩選、評(píng)估企業(yè)相關(guān)信息，加大了信貸交易風(fēng)險(xiǎn)，抑制了中小企業(yè)發(fā)展[16]。而數(shù)字普惠金融可以彌補(bǔ)各地區(qū)之間金融發(fā)展水平的差異，有助于推動(dòng)利率市場(chǎng)化，使銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好上升[17]，從而有利于形成良好的金融生態(tài)環(huán)境[18]，擴(kuò)展金融服務(wù)的覆蓋范圍，提升相對(duì)落后地區(qū)的金融業(yè)效率，推動(dòng)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的發(fā)展[19]，進(jìn)而提升當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)。

基于以上分析，提出假說(shuō)1：

H1：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生正向影響。

（三）融資約束在數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)之間的中介作用

數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生積極影響。

一方面，數(shù)字普惠金融能夠提高中小企業(yè)融資可得性，從而緩解中小企業(yè)融資約束。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)出于審慎性、安全性的考慮，會(huì)從價(jià)格、數(shù)量等多方面對(duì)中小企業(yè)實(shí)施信貸配給[20]。因此，中小企業(yè)往往受到較強(qiáng)的融資約束[21-23]。數(shù)字普惠金融依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)，能夠有效化解金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而在一定程度上控制中小企業(yè)的借貸風(fēng)險(xiǎn)，降低中小企業(yè)的融資門(mén)檻，提高中小企業(yè)的融資效率。同時(shí)，數(shù)字普惠金融相比傳統(tǒng)模式的金融服務(wù)功能的包容性更強(qiáng)，能夠通過(guò)第三方支付平臺(tái)、眾籌平臺(tái)等新型融資渠道，有效增加融資數(shù)量，提高中小企業(yè)的融資可得性。

另一方面，中小企業(yè)融資約束緩解能夠改善企業(yè)現(xiàn)金流，提高中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平。融資約束會(huì)影響企業(yè)的資金獲取，阻礙中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展[24]。數(shù)字普惠金融通過(guò)緩解中小企業(yè)面臨的融資約束，能夠有效解決中小企業(yè)的資金來(lái)源問(wèn)題[25]。長(zhǎng)期困擾中小企業(yè)發(fā)展的資金難題的解決，不僅有助于中小企業(yè)更好地開(kāi)展當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且有助于中小企業(yè)參與回報(bào)期更長(zhǎng)、收益更多的項(xiàng)目，從而為中小企業(yè)穩(wěn)定獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提供了可能，有助于中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)。

基于以上分析，提出假說(shuō)2：

H2：融資約束在數(shù)字普惠金融和中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)之間起到了中介作用，即數(shù)字普惠金融能通過(guò)降低融資約束推動(dòng)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文參照《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（2011）》界定的中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，選擇2012—2019年深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，城市層面數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，其中數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。參照姚耀軍和董鋼鋒[26]的做法，對(duì)原始數(shù)據(jù)按如下方法進(jìn)行篩選：剔除金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù);剔除*ST企業(yè)的當(dāng)年數(shù)據(jù);剔除樣本期間年份數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。此外，為了消除極端值影響，對(duì)樣本連續(xù)變量1%以下和99%以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。數(shù)據(jù)處理采用Stata14.0軟件完成。

本文篩選后的最終樣本數(shù)據(jù)包含了1 104個(gè)企業(yè)、5 178個(gè)觀測(cè)值。其中，平衡面板數(shù)據(jù)有144條，非平衡面板數(shù)據(jù)有5 034條。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的特征，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司多為近幾年完成IPO。本文選擇較長(zhǎng)的樣本期間，這會(huì)導(dǎo)致非平衡面板數(shù)據(jù)占據(jù)樣本數(shù)據(jù)的主體。

（二）變量選取

1.被解釋變量

已有文獻(xiàn)主要采用可持續(xù)增長(zhǎng)模型來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)水平，包括會(huì)計(jì)口徑和現(xiàn)金流口徑兩種?；诂F(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型關(guān)注的是增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的關(guān)系，代表性的模型主要包括拉巴波特的財(cái)務(wù)可持續(xù)模型和科雷的可持續(xù)模型[27]。由于基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型穩(wěn)定性較差[27]，本文采用基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平。Higgins首次從企業(yè)財(cái)務(wù)增長(zhǎng)的角度將企業(yè)內(nèi)部資源和企業(yè)的增長(zhǎng)結(jié)合起來(lái)[28]，建立了會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。此后，Van Horne在Higgins模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行完善和修改，構(gòu)建了可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)均衡模型[29]，并將可持續(xù)增長(zhǎng)模型分為“動(dòng)態(tài)”和“靜態(tài)”兩種[27，30]。Van Horne的可持續(xù)增長(zhǎng)模型雖然是動(dòng)態(tài)模型，但模型中相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)混合使用，且從中也分辨不清哪些指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)更具敏感性，不便于對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)作出相關(guān)的決策。而Higgins可持續(xù)增長(zhǎng)模型盡管只是一個(gè)靜態(tài)模型，但它回答了主要有哪些財(cái)務(wù)因素影響和制約企業(yè)增長(zhǎng)的問(wèn)題。因此，本文使用Higgins模型計(jì)算企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率，來(lái)測(cè)量企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平：

SGR=P×A×T×R（1）

在式（1）中，P為凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售收入的比率，A為銷(xiāo)售收入與總資產(chǎn)的比率，T為總資產(chǎn)與期初所有者權(quán)益的比率，R為留存收益率。SGR指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率越高。2012—2019年樣本企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平分年度統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。2012—2017年，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平呈上升趨勢(shì)。受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，2018年以后，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平呈下降趨勢(shì)。

2.解釋變量

本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的普惠金融指數(shù)來(lái)衡量各地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平。該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心聯(lián)合螞蟻金服收集海量數(shù)字金融數(shù)據(jù)，在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于普惠金融指標(biāo)建立方式的基礎(chǔ)上編制而成。在該指數(shù)體系中，數(shù)字普惠金融包括三級(jí)共33個(gè)指標(biāo)，第一級(jí)指標(biāo)包含了覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)方面，覆蓋廣度主要是通過(guò)賬戶(hù)覆蓋率來(lái)體現(xiàn)，使用深度主要通過(guò)支付業(yè)務(wù)、貨幣基金業(yè)務(wù)、信貸業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)來(lái)體現(xiàn)，數(shù)字化程度主要通過(guò)移動(dòng)化、實(shí)惠化、信用化和便利化來(lái)體現(xiàn)。該指數(shù)覆蓋了全國(guó)31個(gè)省份、337個(gè)地級(jí)以上城市，為數(shù)字普惠金融領(lǐng)域的研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支撐。數(shù)字普惠金融的發(fā)展水平越高，該指數(shù)的值越高。

從表2所示的普惠金融指數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)的數(shù)字普惠金融實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，2012年各省份數(shù)字普惠金融指數(shù)的均值為114.856，到2019年該值增長(zhǎng)到356.756。

3.中介變量

融資約束是數(shù)字普惠金融發(fā)展影響中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的中介變量。目前度量融資約束的方法主要有兩種：一是單一指標(biāo)或約束指數(shù)，如KZ指數(shù)[31]、WW指數(shù)[32]、SA指數(shù)[33]等;二是量化模型，如投資—現(xiàn)金流模型[34]和現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型[35]。KZ指數(shù)的理論基礎(chǔ)相對(duì)于投資—現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)而言更堅(jiān)實(shí)，但構(gòu)成KZ指數(shù)中代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的托賓q值通常具有非常大的測(cè)量誤差，這使得KZ指數(shù)在度量融資約束時(shí)精確度大打折扣[2，32]。依靠企業(yè)規(guī)模與成立年限計(jì)算出的SA指數(shù)包含的影響企業(yè)融資的因素沒(méi)有WW指數(shù)全面[36]，難以有效衡量企業(yè)融資約束。WW指數(shù)相對(duì)KZ指數(shù)而言，除考慮企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征之外，還考慮到了企業(yè)所處的外部行業(yè)特征，這使其具有更廣泛的經(jīng)濟(jì)意義，且該指標(biāo)的計(jì)算剔除了托賓q值，提高了精確度[37]。因此，本文與石璋銘和謝存旭[38]等文獻(xiàn)一致，采用WW指數(shù)測(cè)量中小企業(yè)的融資約束水平。測(cè)算模型如下：

WWit=b1TLTDit+b2DIVPOSit+b3LNTAit+b4 SGit+b5ISGit+b6CFit（2）

（2）式中，TLTDit是長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比，DIVPOSit是分紅時(shí)取值為 1 的虛擬變量，LNTAit是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，SGit是企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，ISGit是企業(yè)所處行業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，CFit是現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值。系數(shù)向量b由 White &; Wu[32]給出。WW指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。2012—2019年樣本企業(yè)WW指數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3（下頁(yè)）所示。

4.控制變量

本文從企業(yè)和地區(qū)兩個(gè)層面選擇了控制變量。在企業(yè)層面，本文借鑒了萬(wàn)佳彧等[10]、郝曉雁[22]、蘇衛(wèi)東和王娜[39]的做法，控制了股利分配率（DDR）、兩權(quán)分離率（SPER）、前十大股東持股比率（H10）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（DUAL）、獨(dú)立董事比例（INDR）、高管持股比例（MHR）、利息保障倍數(shù)（ICR）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）。中小企業(yè)固定資產(chǎn)少，抵押擔(dān)保品不足，可能會(huì)面臨更嚴(yán)重的融資約束，因而本文控制了固定資產(chǎn)（FA）變量。在地區(qū)層面，本文借鑒了萬(wàn)佳彧等[10]、梁榜和張建華[11]的做法，控制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（PGDP）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（IS）、財(cái)政自主權(quán)（FIN）。此外，本文研究設(shè)計(jì)中還分別設(shè)置了年度、地區(qū)和行業(yè)啞變量以控制年度固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量名稱(chēng)及度量方法如表4所示。

（三）模型設(shè)定

基于本文的理論分析與待檢驗(yàn)假說(shuō)，本文參考溫忠麟和葉寶娟[40]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，構(gòu)建如下回歸模型：

SGRijt=α0+α1DIFIijt+α2PGDPijt+α3ISijt+α4FINijt+α5ROAijt+α6FAijt+α7DDRijt+α8H10ijt+α9SPERijt+α10DUALijt+α11INDRijt+α12MHRijt+α13ICRijt+εijt（3）

WWijt=β0+β1DIFIijt+β2PGDPijt+β3ISijt+β4FINijt+β5ROAijt+β6FAijt+β7DDRijt+β8H10ijt+β9SPERijt+β10DUALijt+β11INDRijt+β12MHRijt+β13ICRijt+θijt（4）

SGRijt=γ0+γ1DIFIijt+γ2WWijt+γ3PGDPijt+γ4ISijt+γ5FINijt+γ6ROAijt+γ7FAijt+γ8DDRijt+γ9H10ijt+γ10SPERijt+γ11DUALijt+γ12INDRijt+γ13MHRijt+γ14ICRijt+δijt（5）

在上述模型中，變量的下標(biāo)i、j、t分別表示地區(qū)、行業(yè)和年份。模型（3）用于檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的總效應(yīng)，系數(shù)α1測(cè)度了總效應(yīng)的大小。模型（4）中的系數(shù)β1體現(xiàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。模型（5）中的系數(shù)γ1體現(xiàn)了數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的直接效應(yīng)，模型（5）中的系數(shù)γ2與模型（4）中的系數(shù)β1的乘積β1×γ2體現(xiàn)了融資約束的中介效應(yīng)，即數(shù)字普惠金融通過(guò)緩解中小企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的效應(yīng)。若α1顯著為正，說(shuō)明H1成立。若回歸系數(shù)γ2顯著為負(fù)，β1顯著為正，則H2成立。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表5列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）的均值為0.400，標(biāo)準(zhǔn)差為0.453，說(shuō)明不同中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)能力差異較大。融資約束（WW）的均值是-0.096，最大值是-0.006，最小值是-0.114，說(shuō)明幾乎所有中小企業(yè)都存在不同程度的融資約束問(wèn)題。數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的均值為0.254，標(biāo)準(zhǔn)差為0.077。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本模型回歸

本文首先對(duì)是選擇混合回歸模型還是固定效應(yīng)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，個(gè)體效應(yīng)與解釋變量的相關(guān)系數(shù)明顯不等于0且F test 顯著，說(shuō)明固定效應(yīng)模型明顯優(yōu)于混合回歸模型。接著對(duì)是選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果在1%顯著性水平下拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因而本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，估計(jì)數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響。為了減少樣本選擇偏差和融資約束與財(cái)務(wù)可持續(xù)變量之間的內(nèi)生性對(duì)計(jì)量結(jié)果的影響，本文采用Rosenbaum & Rubin[41]提出的傾向得分匹配方法（PSM），基于融資約束對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行分組匹配后，再進(jìn)行模型回歸。匹配中采用“最近鄰匹配法”。

表6（下頁(yè)）顯示了處理組的平均效應(yīng)（ATT），融資約束越緊的中小企業(yè)，財(cái)務(wù)可持續(xù)程度越低，說(shuō)明融資約束會(huì)抑制中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)。為確保匹配結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了匹配平衡性檢驗(yàn)，表7報(bào)告了處理組與對(duì)照組企業(yè)匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值越小，則表明匹配效果越好[42]。根據(jù)Rosenbaum & Rubin[42]的觀點(diǎn)，如果匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值小于20%，就可認(rèn)為匹配效果較好，以此為基礎(chǔ)的傾向得分匹配估計(jì)是有效的。由表7可知，在匹配后各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均小于20%?？傮w而言，匹配滿(mǎn)足了平衡性假設(shè)，即本文對(duì)匹配變量和匹配方法的選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

在5 178個(gè)觀測(cè)值中，控制組共有4個(gè)觀測(cè)值不在共同取值范圍中，處理組共有4個(gè)觀測(cè)值不在共同取值范圍中，其余5 170個(gè)觀測(cè)值均在共同取值范圍中，故在進(jìn)行傾向得分匹配時(shí)僅會(huì)損失少量樣本。本文在剔除不處于共同取值范圍內(nèi)的8個(gè)觀測(cè)值后，再次對(duì)中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。

模型（3）的回歸結(jié)果報(bào)告了數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的總效應(yīng)。數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）回歸系數(shù)為0.851，且在5%水平上顯著，說(shuō)明數(shù)字普惠金融發(fā)展水平每增加1單位，中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率就會(huì)增加0.851個(gè)單位，地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)存在顯著的正向影響，H1得到了樣本數(shù)據(jù)的支持。

模型（4）的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的回歸系數(shù)為-0.146，在10%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字普惠金融指數(shù)的發(fā)展能顯著緩解中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題。模型（5）的回歸結(jié)果顯示，融資約束（WW）的估計(jì)系數(shù)為-0.505，在1%的顯著性水平上為負(fù)，接著本文對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行采用1 000次抽樣的bootstrap檢驗(yàn)，構(gòu)造95%的偏差矯正區(qū)間，結(jié)果如表9（下頁(yè)）所示，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間都不包括0，表明融資約束在數(shù)字普惠金融指數(shù)影響中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)的機(jī)制中發(fā)揮了顯著的中介作用。同時(shí)，由于模型（5）的回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的估計(jì)系數(shù)為0.778，依然在5%的顯著性水平上為正，因而融資約束發(fā)揮了部分中介作用而非完全中介作用，H2得到了樣本數(shù)據(jù)的支持。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

測(cè)度企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的方法有多種。為確?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率測(cè)度方法的選擇不影響研究結(jié)論，本文替換可持續(xù)增長(zhǎng)率的測(cè)度方法后，采用固定效應(yīng)模型重新對(duì)上文模型進(jìn)行回歸。

除Higgins、Van Horne等人提出的體現(xiàn)股東權(quán)益增長(zhǎng)率的財(cái)務(wù)可持續(xù)指標(biāo)外，基于營(yíng)業(yè)收入構(gòu)建的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率也可以作為企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的代理變量[43]。這里采用基于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率作為財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的代理變量重新進(jìn)行回歸?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算方法如下：

SGR*=凈資產(chǎn)收益率×收益留存率/（1-凈資產(chǎn)收益率×收益留存率）（6）

新的回歸結(jié)果如表10（下頁(yè)）所示。模型（3）中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著;模型（4）中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為負(fù)，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;模型（5）中融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。本文對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行采用1 000次抽樣的bootstrap檢驗(yàn)，構(gòu)造95%的偏差矯正區(qū)間，結(jié)果如表11（下頁(yè)）所示，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間都不包括0，這說(shuō)明，采用基于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率作為企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平的代理變量后，上文研究結(jié)論依然成立。

為解決非平衡面板數(shù)據(jù)可能存在的異方差問(wèn)題，本文使用加權(quán)最小二乘法對(duì)基本模型的回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表12所示。模型（3）中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著;模型（4）中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;模型（5）中融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說(shuō)明，修正非平衡面板數(shù)據(jù)導(dǎo)致的異方差性后，基本模型的回歸結(jié)果依然成立，前文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

四、進(jìn)一步的分析

前文的實(shí)證結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)。那么，在具有不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司之間以及不同地區(qū)的上市公司之間，數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的作用是否存在異質(zhì)性呢？

（一）不同所有權(quán)性質(zhì)之間的異質(zhì)性分析

已有研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)對(duì)企業(yè)的資金獲得難易度產(chǎn)生重要影響。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)信息較不透明，財(cái)務(wù)報(bào)表可信度相對(duì)不高，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)缺乏與非國(guó)有企業(yè)的業(yè)務(wù)往來(lái)，獲得的非國(guó)有企業(yè)的軟信息相對(duì)較少，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更傾向于與國(guó)有企業(yè)保持長(zhǎng)期密切的聯(lián)系，因而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在一定程度上的不公平競(jìng)爭(zhēng)[44]。非國(guó)有企業(yè)的融資更容易受到銀行的“信貸歧視”。國(guó)有中小企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到國(guó)有銀行或各級(jí)政府的資金和政策支持，非國(guó)有中小企業(yè)受到的融資約束程度更強(qiáng)[45-46]。在數(shù)字普惠金融模式下，信息處理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和便捷支付可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化方式進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)大數(shù)據(jù)、云平臺(tái)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資信水平有更深的了解，有利于更有效地降低非國(guó)有企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而更有助于緩解其融資約束。在傳統(tǒng)的資金融通過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)在一定程度上將政府關(guān)系作為其信用的一種替代性融資機(jī)制，但對(duì)于數(shù)字普惠金融而言，其普惠性的特征彌補(bǔ)了非國(guó)有中小企業(yè)在此方面的不足，因而數(shù)字普惠金融主要對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生影響。基于以上分析，本文對(duì)中小企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，分為國(guó)有中小企業(yè)組與非國(guó)有中小企業(yè)組，且分別按照前文的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)組內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表13（下頁(yè)）所示。

從國(guó)有中小企業(yè)組來(lái)看，模型（3）的回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為負(fù)但不顯著，模型（4）中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）和模型（5）中的融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明數(shù)字普惠金融未對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生顯著影響，且融資約束在其中也未起到顯著的中介作用。而從非國(guó)有中小企業(yè)組來(lái)看，模型（3）中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，模型（5）中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，模型（5）中的融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。接著，本文對(duì)非國(guó)有企業(yè)組的中介效應(yīng)進(jìn)行采用1 000次抽樣的bootstrap檢驗(yàn)，構(gòu)造95%的偏差矯正區(qū)間，結(jié)果如表14所示，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間都不包括0，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)組的中介效應(yīng)是顯著的。通過(guò)表13國(guó)有中小企業(yè)組和非國(guó)有中小企業(yè)組的回歸結(jié)果對(duì)比和表14可以看出，數(shù)字普惠金融發(fā)展主要對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生了促進(jìn)作用，且融資約束的中介作用主要在非國(guó)有中小企業(yè)中有顯著體現(xiàn)。

（二）不同地區(qū)之間的異質(zhì)性分析

數(shù)字普惠金融的發(fā)展和推廣彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，能夠解決中小企業(yè)等特殊群體的融資難題。但是，數(shù)字普惠金融發(fā)展產(chǎn)生的影響在不同地區(qū)之間可能會(huì)有所差異。為此，本文從兩個(gè)方面來(lái)考察數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)影響的地區(qū)差異：第一，將全部樣本劃分為東部、中部、東北和西部四個(gè)地區(qū)，并基于不同子樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第二，將全部樣本按數(shù)字普惠金融發(fā)展水平分類(lèi)，高于數(shù)字普惠金融指數(shù)均值的為數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)組，反之則為數(shù)字普惠金融發(fā)展較差地區(qū)組，并基于不同子樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表15、表16（下頁(yè)）、表17（下頁(yè)）所示。

從表15的東部地區(qū)組來(lái)看，模型（3）的回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，模型（5）中的融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說(shuō)明，在東部地區(qū)，數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生了顯著的影響。而在中部地區(qū)、東北地區(qū)和西部地區(qū)，上述關(guān)系并未得到樣本數(shù)據(jù)的支持。綜上，考慮到我國(guó)仍處于數(shù)字普惠金融發(fā)展的初期階段，只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)于中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的促進(jìn)作用效果才會(huì)顯著體現(xiàn)。

從表17的數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)組來(lái)看，模型（3）的回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，模型（4）中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為負(fù)且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，模型（5）中的融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說(shuō)明，在數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)，數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生顯著影響，且融資約束在其中起到了顯著的中介作用。從數(shù)字普惠金融發(fā)展較差地區(qū)組來(lái)看，模型（3）的回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)均為正但不顯著，模型（4）中數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，模型（5）中的融資約束（WW）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，但數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的系數(shù)為正且不顯著，說(shuō)明在數(shù)字普惠金融發(fā)展較差地區(qū)，數(shù)字普惠金融未對(duì)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生顯著影響。綜上，數(shù)字普惠金融主要對(duì)數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極影響。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文采用2012—2019年我國(guó)深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響，并進(jìn)一步探究了作用機(jī)制和影響路徑。實(shí)證研究結(jié)果表明：第一，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)起到了顯著正向作用;第二，融資約束在數(shù)字普惠金融促進(jìn)中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng);第三，數(shù)字普惠金融的發(fā)展主要對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)、東部地區(qū)和數(shù)字普惠金融發(fā)展較好的地區(qū)的中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)揮作用。這一研究結(jié)論證實(shí)了數(shù)字普惠金融發(fā)展通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)的影響機(jī)制，并進(jìn)一步揭示出這一影響機(jī)制在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)不同的中小企業(yè)之間的異質(zhì)性，對(duì)于全面和深入認(rèn)識(shí)數(shù)字普惠金融發(fā)展的作用具有重要價(jià)值。

在構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的背景下，本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：

第一，進(jìn)一步完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，加強(qiáng)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)各地尤其是中西部地區(qū)、東北地區(qū)和數(shù)字普惠金融發(fā)展較差地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展，激活中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)撃?，通過(guò)提升中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)水平來(lái)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，并以此為抓手解決常態(tài)化疫情防控階段的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基、全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢(shì)等重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

第二，通過(guò)選擇性施策，指導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)行企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和適應(yīng)性演變，推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，充分發(fā)揮數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)水平的提升作用，通過(guò)優(yōu)化制度環(huán)境和金融資源配置來(lái)增強(qiáng)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中西部中小企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)水平的積極影響。

第三，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型的步伐，大力發(fā)展數(shù)字普惠金融，擴(kuò)大金融服務(wù)的覆蓋廣度和深度，提供更全面、安全、便捷的金融服務(wù)，通過(guò)促進(jìn)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)來(lái)實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展的良性互動(dòng)。

第四，中小企業(yè)應(yīng)主動(dòng)融入“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，主動(dòng)適應(yīng)新時(shí)代的數(shù)字化變革，充分認(rèn)識(shí)到數(shù)字普惠金融為自身帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，積極提高自身的信息化水平，通過(guò)增加與數(shù)字金融系統(tǒng)的對(duì)接來(lái)提高自身的信貸資金可得性，降低融資成本，為自身實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)創(chuàng)造有利條件，并將自身的高質(zhì)量發(fā)展水平提升到新的高度。

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Digital Financial Inclusion， Financial Constraints and Financial Sustainability of SMEs

LI Bin? GONG Shuang? ZENG Ya-ting

Abstract： Based on the provincial data of 2012-2019 Digital Financial Inclusion Index compiled by the Digital Finance Research Center of Peking University and the annual report data of listed companies on Shenzhen SME Board and Growth Enterprise Board， this paper tests the impact of digital financial inclusion on the financial sustainability of SMEs based on the fixed effect model. The results show that the development of regional digital financial inclusion can promote the financial sustainability of SMEs， and the financing constraint level of enterprises plays an intermediary role. Further analysis shows that： digital financial inclusion mainly affects the financial sustainability of non-state-owned SMEs and SMEs in the region with better development of digital financial inclusion and eastern China. The research conclusion provides theoretical support and empirical evidence for how financial market can better serve the real economy and SMEs under the background of double-cycle development.

Key words： small and medium-sized enterprises; financial sustainability; digital financial inclusion; financing constraints

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“鄉(xiāng)村振興背景下數(shù)字鄉(xiāng)村發(fā)展的理論、實(shí)踐與政策研究”（20&ZD164）;北京市社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“疫情背景下數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能京津冀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)理與政策優(yōu)化研究”（20JJB009）。

作者簡(jiǎn)介：李賓，北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;龔爽，北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究生;曾雅婷（通信作者），北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。