企業(yè)并購動因及并購績效影響因素分析

摘 要：隨著企業(yè)并購活動的增加，有關(guān)并購活動的動因以及企業(yè)并購后的并購績效研究的重要性也在日益凸顯。本文結(jié)合大量學者有關(guān)并購及并購績效的文獻研究，闡述了企業(yè)的并購動因以及并購績效的影響因素，希望有助于日后的企業(yè)并購研究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;動因;并購績效;影響因素

一、引言

隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，并購也已經(jīng)成為企業(yè)迅速擴張戰(zhàn)略市場和整合資源、優(yōu)化配置的方式與手段。我國的并購數(shù)量和并購交易規(guī)模也在日益增多，但是并不是所有的企業(yè)并購都是成功的，并購風險的隱蔽性、多樣性、復雜性的客觀存在導致部分企業(yè)無法實現(xiàn)預期的并購績效，并購多以失敗告終。那么，何種因素會影響到企業(yè)的并購績效自然也成為管理層關(guān)注的焦點所在。同時，并購動因作為企業(yè)實行并購的催化劑，在企業(yè)進行并購決策過程中起到了驅(qū)動作用，企業(yè)經(jīng)營管理者是基于何種原因?qū)嵭械牟①?，同樣也是需要重點研究的議題。因此，本文也將從企業(yè)并購的動因以及并購績效的影響因素兩方面進行分析。

二、企業(yè)并購的動因

并購績效根據(jù)企業(yè)在并購的方式上選擇的不同可以分為橫向并購績效、縱向并購績效和混合并購績效。那么，站在選擇不同并購方式的角度下可以將并購動因分為以下三種情況。

1.橫向并購動因

采用橫向并購的企業(yè)之間的特點是生產(chǎn)或者銷售的產(chǎn)品相似度高，成長發(fā)展經(jīng)歷也高度相似。并購的相關(guān)性主要是指參與并購的雙方企業(yè)所處行業(yè)高度相關(guān)。協(xié)同效應理論認為，當參與并購的企業(yè)之間的相關(guān)性越高時，企業(yè)在并購后更高容易獲得經(jīng)營、管理、組織上的協(xié)同效應，使得企業(yè)后續(xù)的并購績效優(yōu)于相關(guān)性較低的企業(yè)。

企業(yè)為了更快更好地實現(xiàn)內(nèi)部資源的整合，實現(xiàn)財務、管理、技術(shù)等多方面的協(xié)同效應，進行企業(yè)之間的橫向并購，產(chǎn)生橫向并購績效。此時企業(yè)實行并購的動因是追求規(guī)模與效益的最大化，實現(xiàn)擴大市場份額，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升企業(yè)市場價值，提升企業(yè)競爭力的發(fā)展目標。

2.縱向并購動因

采用縱向并購的企業(yè)之間往往是上下游企業(yè)，企業(yè)之間生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)品類型、成長背景相似性程度也低于橫向并購，企業(yè)為了盡快整合資源，形成供、產(chǎn)、銷價值鏈優(yōu)勢，提高企業(yè)競爭力，進行縱向并購，產(chǎn)生縱向并購績效。此時的企業(yè)實行并購的動因是通過對原材料供應商和銷售商等進行一系列整體的把控，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營管理協(xié)同效應，提升企業(yè)的競爭實力。

3.混合并購動因

采用混合并購的企業(yè)之間往往技術(shù)差異性較大，資源、人力等各方面配置也有所不同，相應的經(jīng)營風險也會較大。此時的企業(yè)實行并購的動因一方面是為了分散企業(yè)的經(jīng)營風險，另一方面也是為了通過混合并購的形式在技術(shù)、資源、經(jīng)驗等各方面迅速進行有機整合，從而拓寬企業(yè)的市場經(jīng)營范圍。

三、并購績效的影響因素

1.企業(yè)所處的生命周期

生命周期理論認為，當企業(yè)處于不同的生命周期時，由于考慮的風險因素會有所差別，因此同一個成長驅(qū)動因素在企業(yè)生命周期的不同階段對并購績效的促進作用有所不同。企業(yè)并購理論認為，采用橫向并購的企業(yè)在并購活動中主要關(guān)注的是如何將企業(yè)整合成一個高效統(tǒng)一的整體，在保證經(jīng)營活動正常有序進行的同時發(fā)揮出最大程度的協(xié)同作用，企業(yè)首要面對的問題就是經(jīng)營風險?？v向收購的企業(yè)則除去經(jīng)營風險之外還存在著其他企業(yè)的進入風險和退出壁壘風險等。所以，處在不同的生命周期階段的企業(yè)存在的風險條件有所不同，采取的收購途徑也不同，所達到的收購效果與促進作用也就會有所不同。

就成長期的企業(yè)而言，成長期的企業(yè)處于快速發(fā)展時期，此時企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)大規(guī)模進入市場，產(chǎn)品的銷量迅速增加，盈利能力穩(wěn)步增強，企業(yè)的快速發(fā)展會引起競爭對手的關(guān)注，在并購時主并方多數(shù)采用橫向并購，傾向于并購與自身主營業(yè)務相關(guān)程度高、成長經(jīng)歷類似的企業(yè)。橫向并購的企業(yè)之間的技術(shù)相關(guān)性高，并購更容易產(chǎn)生技術(shù)、管理和財務上的協(xié)同效應，資源整合過程也相對容易，較容易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，并購績效也會較高。而且，成長期由于市場環(huán)境中競爭者的增多，產(chǎn)能不足等多種因素綜合作用，使得企業(yè)的經(jīng)營風險較高，當企業(yè)應對單一的經(jīng)營風險時為了爭取最大的市場份額會激發(fā)出較高的整合管理能力和資源配置能力，較高的整合管理能力和資源配置能力會使得并購績效更高。成長期企業(yè)的并購目標也可以鎖定在一些經(jīng)營出現(xiàn)負增長的企業(yè)，可以通過股份支付、承接負債這種非現(xiàn)金支付方式既達到資本擴張的目的又能夠進行合理的避稅，同時準確而高效的并購會吸引大量的投資者對其進行投資以獲得自身收益的提高，間接增加了企業(yè)應對風險的能力。成長期企業(yè)由于協(xié)同效應，資源整合效應、應對風險能力的提升增強了并購能力對并購活動效果的影響，進而影響企業(yè)的并購績效。

成熟期企業(yè)大多采用縱向并購，并購對象是企業(yè)價值鏈的上下游企業(yè)，企業(yè)之間經(jīng)營范圍、背景相似性程度低于橫向并購，在并購過程中產(chǎn)生的財務、技術(shù)、管理協(xié)同效應遠不如橫向并購，此時經(jīng)營風險屬于中等水平，同時還有其他企業(yè)的進入風險、退出壁壘風險等，多重風險因素共同影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，此時只靠企業(yè)自身并購能力的資源整合作用不能形成足夠的競爭優(yōu)勢，在競爭優(yōu)勢不足的情況下參與市場競爭會導致企業(yè)處于不利地位，進而影響企業(yè)的并購績效。

衰退期企業(yè)為了找尋新的市場增長點大多采用混合并購，這種并購方式由于企業(yè)之間技術(shù)差異性較大，資源配置各方面也有所不同，溝通整合過程會比較復雜，甚至會由于整合效果不好而導致企業(yè)放棄原來經(jīng)營主業(yè)，在經(jīng)營風險進一步降低的同時面臨著多元化并購的風險，并購績效具有很大的不確定性，企業(yè)為了達到市場擴張的效果甚至會增加海外投資導致風險進一步加大。

企業(yè)所處在生命周期不同階段時采用的并購方式會有所區(qū)別，進而會使得企業(yè)的并購績效不同，并購績效由高到低依次是成長期、成熟期和衰退期。

由此可見，當企業(yè)處于不同生命周期時并購績效會有所不同，企業(yè)所處的生命周期影響著企業(yè)的并購績效。

2.并購能力

動態(tài)能力理論認為并購能力是企業(yè)在實現(xiàn)資源整合、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)協(xié)同效應過程中通過不斷學習、發(fā)展、完善而形成的能力集合體。并購能力是一種動態(tài)的、持續(xù)的、獨特的能力，并購能力的大小可以反映出企業(yè)迅速應對波詭云譎、變幻莫測的市場主體與市場行為的實力高低。并購能力的大小也可以對企業(yè)在特定市場環(huán)境下的并購行為產(chǎn)生影響。

企業(yè)所處于不同生命周期階段時其并購能力大小也有所不同。方潔（2017）研究認為成長期、成熟期衰退期企業(yè)并購能力逐漸變小的過程中，對短期企業(yè)創(chuàng)造的價值的影響逐漸減弱。隨著成長期到衰退期企業(yè)并購能力的減弱，并購能力對長期價值創(chuàng)造的影響逐漸減弱。企業(yè)創(chuàng)造的價值大小可以在并購績效上予以體現(xiàn)。

同時，并購能力作為一種能力集合體也并不是單一指向某一種能力，它包括企業(yè)的信息溝通能力、組織協(xié)調(diào)能力、整合管理能力、支付能力等多種能力。

從信息溝通能力角度來看，并購能力強的企業(yè)內(nèi)部的高級管理人員能夠直接參與企業(yè)的核心決策，對被并購企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率、市場認可度、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也有著更清晰、更系統(tǒng)、更全面的認知。在信息的獲取靈活性、便捷性、全面性上也都優(yōu)于并購能力差的企業(yè)，這樣的企業(yè)在實行并購活動時能夠有效避免信息失真導致的雙方信息不對稱，從而使企業(yè)之間的信息能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同化、共享化、透明化。在企業(yè)所處的復雜的、變化的、動態(tài)的市場環(huán)境中，企業(yè)并購行為的選擇大多數(shù)情況下依賴的都是信息，信息的獲取程度直接決定著企業(yè)會做出怎樣的戰(zhàn)略部署。所以，信息溝通能力強的企業(yè)能夠在并購過程中降低企業(yè)之間的溝通成本，提升企業(yè)的溝通效率，更有利于后續(xù)的資源整合，進而提升企業(yè)的并購績效。

從組織協(xié)調(diào)能力角度來看，組織協(xié)調(diào)能力的大小可以從企業(yè)之間人員配合的程度以及學習機制運行的程度出發(fā)。組織協(xié)調(diào)能力強的企業(yè)能夠在實行并購之后迅速進行成員之間的配合，推動成員之間的協(xié)作與交流。并且企業(yè)成員互相之間能夠進行優(yōu)勢互補，實現(xiàn)雙方利益最大化，進而促進企業(yè)并購績效的快速提高。

從整合管理能力角度來看，企業(yè)實行并購重組的目的是獲取更高的市場占有率，提升企業(yè)的影響力和競爭力。并購后能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合是企業(yè)實現(xiàn)目標的重要手段。并購后的整合主要包括財務整合、經(jīng)營管理整合等方面。一方面，財務整合是企業(yè)并購活動實現(xiàn)協(xié)同效應至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)，是對財務結(jié)構(gòu)和相關(guān)人員的有效整合，并購雙方進行財務整合能夠使其在保留原有的財務模式的基礎(chǔ)上進行優(yōu)化以適應不同的市場情況。另一方面，經(jīng)營管理整合是指企業(yè)之間能夠在進行并購活動后利用自身的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，互相滲透，調(diào)整資源配置以實現(xiàn)1+1>2的經(jīng)營協(xié)同效果。那么，整合管理能力較強的企業(yè)在并購后能夠快速綜合利用自身的剩余資源，整合被并企業(yè)對其進行吸收重置，利用現(xiàn)有資源進行整合優(yōu)化之后實現(xiàn)企業(yè)的財務、經(jīng)營管理協(xié)同效應，提升企業(yè)的并購績效。

從支付能力的角度來看，企業(yè)的支付能力主要指企業(yè)并購過程中采用現(xiàn)金進行支付時外部融資的能力，體現(xiàn)為一種獲取資金的能力。陶瑞（2014）指出企業(yè)的支付能力主要包括企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等。如果從償債能力的角度出發(fā)，企業(yè)的支付能力可以通過選擇不同的支付方式進行并購加以體現(xiàn)。支付能力強的企業(yè)獲取對外融資的能力強，現(xiàn)金流會較為充足，后續(xù)償債能力也較強，通常會采用現(xiàn)金支付形式進行并購。而支付能力弱的企業(yè)面對并購決策時能夠向外界獲取的財務支持相對較少，后續(xù)償債能力較弱，可能會采用股票支付或者混合支付。支付能力的強弱導致企業(yè)選擇不同的支付方式，支付方式的不同也會進一步影響企業(yè)的并購績效。

3.支付方式

企業(yè)在并購過程中的支付方式按照結(jié)算方式的不同可以主要分為現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付?，F(xiàn)金支付是指實行并購的收購方要在規(guī)定期限內(nèi)以現(xiàn)金的形式支付并購價款。因此對收購企業(yè)的現(xiàn)金持有量有一定的要求，適合的情況是企業(yè)的現(xiàn)金流比較充足而且企業(yè)的規(guī)模相對較小，并且采用現(xiàn)金支付的一個好處是不會稀釋股東權(quán)益。股票支付是指通過將被收購方的股票或資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成收購方股票的形式而進行收購的方式。這種方式對企業(yè)現(xiàn)金持有無限制，但由于股東的權(quán)利實現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，可能會造成喪失控制權(quán)的事情發(fā)生?；旌现Ц毒褪墙Y(jié)合了現(xiàn)金支付和股票支付的方式對企業(yè)進行收購?；旌现Ц都婢吡爽F(xiàn)金支付和股票支付的優(yōu)點，但同時也造成企業(yè)在選擇兩種支付方式的優(yōu)先級時相對謹慎。

信息不對稱理論認為由于市場環(huán)境變化莫測，市場主體由于自身的能力差別會使得其對信息的獲取能力有所區(qū)別。而在并購活動中由于雙方存在信息不對稱，對信息獲取的程度不同，在支付方式的選擇上會有所不同，支付方式選擇上的不同也會向市場傳遞不同程度的信號。一般來說，采用現(xiàn)金支付的企業(yè)由于在進行外部融資時采用的大多為債務融資，債務的增加會直接使企業(yè)的資產(chǎn)負債率增加，同時也增加了企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營風險，這就會給投資者傳遞出消極的信號，進而較少選擇對企業(yè)的大規(guī)模投資，企業(yè)喪失掉部分投資機遇后會直接影響到并購績效。而股票支付實行并購時對于企業(yè)來說現(xiàn)金壓力較小，留在企業(yè)內(nèi)部進行周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流較為充足，剩余的資金也可以進行后續(xù)整合發(fā)展需要，會給機構(gòu)投資者以積極的市場信號，投資者認為企業(yè)可以持續(xù)平穩(wěn)的經(jīng)營運作，有大量的發(fā)展機會和潛力，則會加大對企業(yè)的投資力度，進而提升企業(yè)的并購績效。因此，支付方式的選擇會反映企業(yè)的現(xiàn)金流量持有情況以及未來的發(fā)展機會，會進而影響并購活動的變化。

從控制權(quán)角度出發(fā)，控制權(quán)是指對企業(yè)的各種有形資源及無形資源進行支配的決策權(quán)。不同的支付方式可以通過影響企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)進而影響并購績效?，F(xiàn)金支付進行企業(yè)并購不會產(chǎn)生企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，因為涉及的支付對價是現(xiàn)金。而股票支付引入了新股東成員，會改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，在信號傳遞的作用下控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會帶來股票價格的變化，進而進一步影響企業(yè)的并購績效。而且在股票支付的形式下，一方面，由于股東數(shù)量的增多，其個人利益與企業(yè)利益高度相關(guān)，所以在進行并購決策時會出于長遠、可持續(xù)角度出發(fā)，決策會更加謹慎客觀，從而避免后續(xù)經(jīng)營過程中的一些不必要的損失。另一方面，由于稀釋了部分股東的控制權(quán)，可以有效防止部分控股股東為了自身利益侵占小股東利益的情況發(fā)生，使企業(yè)決策能夠盡可能滿足大多數(shù)人的利益，共同協(xié)作配合提升企業(yè)的并購績效。

從稅收效果角度出發(fā)，大多數(shù)企業(yè)在實行并購活動時會考慮到的都是盡可能通過并購活動支付方式的選擇，以實現(xiàn)合理避稅的效果。不同的支付方式實現(xiàn)的避稅效果會有所不同進而影響企業(yè)的并購績效。當并購企業(yè)采用股票支付時，由于支付過程中不會產(chǎn)生大量現(xiàn)金流動，從而實現(xiàn)延遲納稅的效果。而且大量現(xiàn)金可以從主并企業(yè)流向被并購企業(yè)，用于日后的經(jīng)營整合活動中，使其能夠有更多的現(xiàn)金資源去實現(xiàn)自身的發(fā)展要求，可以更快產(chǎn)生財務、經(jīng)營、管理等方面的協(xié)同作用，提升企業(yè)的并購績效。

4.其他因素

除了上述的影響因素外，還存在很多會影響企業(yè)并購績效的因素，如股權(quán)性質(zhì)、并購方式、是否存在業(yè)績承諾、業(yè)績承諾的類型、企業(yè)規(guī)模、不同企業(yè)之間的文化差異、獨立董事比例等都會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

企業(yè)可以通過并購的方式實現(xiàn)資源整合、優(yōu)化配置的目標，但同時并購也存在著很多未知性與不確定性。因此，企業(yè)必須能夠高屋建瓴、未雨綢繆、審時度勢地進行并購決策。并且能夠從并購動因的角度出發(fā)決定其并購行為是否有必要以及采用何種并購方式能實現(xiàn)利益最大化。本文根據(jù)以往學者們的文獻研究將企業(yè)的并購動因主要劃分為三種，分別是橫向并購動因、縱向并購動因和混合并購動因。

同時，企業(yè)并購活動發(fā)生后如何實現(xiàn)預期的并購績效，有哪些因素會對并購績效產(chǎn)生影響，也是本文的研究重點。本文重點闡明了企業(yè)所處的生命周期、并購能力、支付方式對并購績效的影響效果。當然還有多種因素會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響，這就需要企業(yè)綜合考慮這些因素，合理進行并購決策，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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作者簡介：周靜（1994.08- ），女，漢族，遼寧撫順人，碩士研究生，助教，研究方向：財務管理與資本運作