滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場價格關(guān)聯(lián)性研究

王新華 吳怡林

摘?要：期權(quán)作為重要的衍生品，在投資和投機策略中扮演著重要角色。筆者對期權(quán)和現(xiàn)貨產(chǎn)品的價格關(guān)聯(lián)性進行研究，選取2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300股指期權(quán)以及滬深300ETF的價格數(shù)據(jù)，運用TGARCH（1，1）模型實證分析二者間的價格關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)果表明，滬深300股指期權(quán)的上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場的波動性，并且對現(xiàn)貨市場具有價格引導(dǎo)作用，同時信息對于現(xiàn)貨市場波動性的影響具有非對稱性。滬深300股指期權(quán)對滬深300ETF的價格關(guān)聯(lián)性為我國衍生金融市場的穩(wěn)健發(fā)展提供了思路。

關(guān)鍵詞：滬深300;GARCH模型;期權(quán)市場;關(guān)聯(lián)性

一、引言

期權(quán)作為金融市場中最活躍的金融衍生品之一，在風險管理和資產(chǎn)配置中占據(jù)重要地位。2021年我國A股總市值達到90萬億元，位居世界第二，僅次于美國，而我國ETF總市值早在2019年就超過6500億元，遠超同期發(fā)展階段的其他國家。金融市場的迅速擴張帶來了相關(guān)衍生品的發(fā)展，滬深300股指期權(quán)作為我國發(fā)布的首只股票指數(shù)期權(quán)，于2019年12月23日正式上市，作為繼上證50ETF期權(quán)、中證500股指期貨上市之后的又一期權(quán)產(chǎn)品，該期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)布，標志著我國期權(quán)市場發(fā)展的進一步完善以及對衍生品的研發(fā)更加深入，也標志著我國股指期權(quán)的發(fā)展正式開始。

1636年荷蘭發(fā)布首只期權(quán)產(chǎn)品——“郁金香球莖”期權(quán)、1973年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）發(fā)布首只個股期權(quán)產(chǎn)品，隨后在1997年美國發(fā)布首只ETF期權(quán)，這些年來期權(quán)的種類和市場規(guī)模飛速發(fā)展。從市場成熟度來看，北美地區(qū)金融市場發(fā)展時間長，成熟度最高;從交易量角度看，2020年亞太地區(qū)的交易量最大，且增長幅度最大，全區(qū)交易總量達2015億手，北美地區(qū)位居第二;從交易類別來看，金融類衍生品成交量遠超商品類衍生品，而權(quán)益類則是金融類衍生品中成交量最大的商品種類。

隨著我國期權(quán)市場產(chǎn)品的不斷推出以及各類金融監(jiān)管政策的完善，金融期權(quán)與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性越來越受到民眾關(guān)注，期權(quán)作為金融市場中重要的對沖工具，滬深300ETF期權(quán)的市場規(guī)模也在迅速擴張。對于期權(quán)產(chǎn)品對現(xiàn)貨市場的影響研究，不同的學(xué)者各執(zhí)一詞。同時，二者關(guān)聯(lián)性作為期權(quán)套利的理論和實踐基礎(chǔ)，對于投資和投機策略的制定有著舉足輕重的作用。對期權(quán)和現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的研究為期權(quán)衍生品的套利策略提供了進一步的理論支撐，對我國金融衍生品市場的穩(wěn)定發(fā)展有著重要意義。

二、文獻綜述

國外學(xué)者對金融期權(quán)與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的研究主要從波動性的角度出發(fā)。一些學(xué)者認為期權(quán)產(chǎn)品的存在會減弱標的金融資產(chǎn)的波動性，Stephen?ARoss通過對套利策略風險收益率的計算梳理，得出期權(quán)產(chǎn)品的出現(xiàn)會使交易者們更頻繁地通過期權(quán)交易來穩(wěn)定自身的收益，同時對應(yīng)標的資產(chǎn)的交易頻次會下降，市場情緒帶來的波動性也會減少。GSaravanan等通過對比同一標的資產(chǎn)的期貨和期權(quán)產(chǎn)品對現(xiàn)貨產(chǎn)品的穩(wěn)定作用，得出期權(quán)產(chǎn)品對基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定性更佳。一些學(xué)者認為期權(quán)產(chǎn)品的出現(xiàn)會加大基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動性，Jangkoo對韓國期權(quán)產(chǎn)品上線前后進行實證分析，得出期權(quán)產(chǎn)品上線后會使現(xiàn)貨產(chǎn)品收益率的方差變大，因此相對應(yīng)的標的資產(chǎn)價格的波動率也會增大。Sabrina等通過人工構(gòu)建期權(quán)市場，得出期權(quán)產(chǎn)品的上線會減少標的資產(chǎn)的流動性，進而使標的資產(chǎn)的價格波動率增加。還有一些學(xué)者認為期權(quán)產(chǎn)品的上線對標的資產(chǎn)波動率的影響不大，Khalifa?Mazouz運用時變方差計算方法，得出期權(quán)產(chǎn)品上線前后相對應(yīng)的標的產(chǎn)品價格波動率沒有顯著變化。

中國證券期貨2022年6月

第2期滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場價格關(guān)聯(lián)性研究

國內(nèi)學(xué)者對期權(quán)與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的研究主要從波動率、風險和收益率的角度切入。一些學(xué)者從期權(quán)與期貨市場波動率出發(fā)，探討二者的關(guān)聯(lián)性。趙志成分析了金屬期權(quán)交易對金屬期貨市場的影響，得出期權(quán)產(chǎn)品的上線增強了期貨市場的穩(wěn)定性，且期貨市場的價格對期權(quán)市場具有引導(dǎo)性。劉逖等認為，期權(quán)產(chǎn)品的對沖行為能夠有效地緩釋現(xiàn)貨拋壓，進而穩(wěn)定現(xiàn)貨市場價格。一些學(xué)者將期權(quán)產(chǎn)品和現(xiàn)貨產(chǎn)品的風險聯(lián)合起來研究。胡文偉等綜合分析了中韓兩國期權(quán)產(chǎn)品的風險溢酬，得出我國期權(quán)產(chǎn)品的波動率和風險溢酬都高于韓國。李飛和許朵將期貨、期權(quán)和現(xiàn)貨市場聯(lián)合起來研究，得出三者中任意兩個市場間都存在雙向的風險溢出效應(yīng)，且期權(quán)市場與其余兩個市場的關(guān)聯(lián)度是組合市場中最高。一些學(xué)者將期權(quán)產(chǎn)品與現(xiàn)貨產(chǎn)品的收益率聯(lián)合起來進行研究。崔海蓉等認為期權(quán)市場買賣權(quán)平價關(guān)系的偏離能夠預(yù)測現(xiàn)貨市場的收益率。張金清等運用VAR模型探討了上證ETF50期權(quán)的交易量對現(xiàn)貨收益率的預(yù)測能力，得出當現(xiàn)貨市場波動率較低或者價格處于上升狀態(tài)時，預(yù)測效果顯著，反之不顯著。一些學(xué)者從市場效率角度出發(fā)，探討期權(quán)與現(xiàn)貨市場的關(guān)系，魏潔和王楠研究了香港恒生指數(shù)相對應(yīng)的現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)行完善了市場套利機制、增強了現(xiàn)貨和期貨市場的穩(wěn)定性。張倩和張艷華對中國原油期貨與中高現(xiàn)貨黃金的價格聯(lián)動性進行研究，得出二者存在雙向的因果關(guān)系。

期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)機制的實證研究方面：期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)功能一直是大家廣泛關(guān)注的議題，理論上，期權(quán)交易中的信息知情者能夠通過更高的杠桿率獲得超額收益，進而使期權(quán)市場能夠更快地對新信息做出反應(yīng)。但在實際研究中，不同國家、不同市場得到的研究結(jié)果不盡相同，這主要與市場的發(fā)展程度有關(guān)。Bhattacharya針對期權(quán)產(chǎn)品更高的價格發(fā)現(xiàn)機制構(gòu)建了交易策略，得出期權(quán)產(chǎn)品沒有更高的價格發(fā)現(xiàn)機制。Anthony對美國期權(quán)產(chǎn)品進行了格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)期權(quán)對現(xiàn)貨存在著價格引導(dǎo)機制，影響期限可達一個工作日。有些學(xué)者通過計算衍生品的IS定量分析了期權(quán)對現(xiàn)貨市場價格的引導(dǎo)機制，Holowczak認為不同樣本區(qū)間導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性差異使得期權(quán)產(chǎn)品的IS份額較低。有學(xué)者在引入沽空制度后，期權(quán)對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)機制變得更加明顯。

國內(nèi)對于價格引導(dǎo)機制的研究較晚，但理論和實證基礎(chǔ)扎實。林蒼祥和閆慧通過對中國臺灣資本市場高頻數(shù)據(jù)的實證分析，得出期權(quán)與現(xiàn)貨價格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，長期來看期權(quán)價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系更為顯著。宋立宇運用非線性MS-VAR模型的因果檢驗，得知期權(quán)與現(xiàn)貨價格僅存在單向的因果關(guān)系。王蘇生等基于高頻數(shù)據(jù)得出期貨的價格領(lǐng)先優(yōu)勢最為明顯，其次是期權(quán)，最后是現(xiàn)貨。高揚和劉起材研究得出白糖套保策略在多數(shù)情況下會增加組合風險和收益。

期權(quán)與現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性機理的實證分析方面：波動性是衡量市場風險的指標之一，期權(quán)產(chǎn)品作為風險對沖的工具，價格發(fā)現(xiàn)機制是其引導(dǎo)標的資產(chǎn)價格變化、揭示市場未來價格走勢進而減少組合資產(chǎn)波動性的重要影響因素之一。具體來說，期權(quán)與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性的衡量是收益率的波動性，關(guān)聯(lián)性的本質(zhì)是價格發(fā)現(xiàn)機制。期權(quán)產(chǎn)品由于其交易市場活躍，通常能夠通過公開市場競價的方法預(yù)示現(xiàn)貨市場未來價格及其波動趨勢，一般來說，期權(quán)和現(xiàn)貨市場對新信息的反應(yīng)存在先后關(guān)系，這樣的關(guān)聯(lián)性對于研究資本市場運作情況具有重大意義。

關(guān)于期權(quán)與現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性的現(xiàn)有研究中主要存下以下三種觀點。第一，期權(quán)產(chǎn)品的上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場的波動性。有學(xué)者選取了45種在芝加哥交易所上市的股票、期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的上市能夠顯著減少其標的資產(chǎn)的波動性，進而確保市場平穩(wěn)運行。第二，期權(quán)上市后會增大現(xiàn)貨市場的波動性，王曦對上證50ETF一年內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市會使現(xiàn)貨市場波動性增大，且不對稱性加劇。第三，期權(quán)產(chǎn)品的上市對現(xiàn)貨市場的波動性不存在顯著影響，郭城選取世界活躍交易市場中交易量最大的期權(quán)產(chǎn)品，實證研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的上市對現(xiàn)貨市場波動性沒有較大影響。

綜合來看，目前學(xué)術(shù)界對于期權(quán)與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性分析主要是從波動性角度切入，探討期權(quán)的上市對現(xiàn)貨市場波動性的影響。國外在該方面的研究開始較少，且對數(shù)據(jù)的選擇和處理上較為簡單，國內(nèi)研究近些年才逐漸增多，而且在數(shù)據(jù)的選擇和處理上更為成熟。總體來說，國內(nèi)外的研究大多集中于對期權(quán)和現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的分析，對二者關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生的原因探討較少。本文選取滬深300股指期權(quán)與對應(yīng)標的資產(chǎn)，運用TGARCH（1，1）模型實證分析二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及二者存在的引導(dǎo)性。同時，由于滬深300股指期權(quán)上市時間較短，因此本文主要探討短期影響，并為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。

三、模型構(gòu)建

GARCH模型被稱為“廣義ARCH”（Generalized?ARCH）模型，是為了彌補ARCH模型參數(shù)估計不夠精確、方差只能恒定等缺陷。GARCH模型假設(shè)條件方差不僅取決于殘差項的滯后期，還依賴于自身的滯后期，該模型通過引入方差滯后期的方式來減少模型中的滯后階數(shù)。由于金融市場的價格信息常常受歷史價格表現(xiàn)的影響，并且在交易過程中存在羊群效應(yīng)等，金融產(chǎn)品收益率的波動率常常受滯后期影響，因此GARCH模型能夠更好地檢驗出市場上的歷史信息對產(chǎn)品收益率的影響。通用的GARCH（m，s）模型表達式為

rt=ut+εt（1）

σ2=ω+∑miαiv2t-1+∑siβjσ2t-j（2）

其中，αi表示歷史新信息對市場價格波動的影響;βj表示歷史舊信息對現(xiàn)有條件方差的影響。由于本文研究的是滬深300股指期權(quán)的上市對滬深300股指產(chǎn)品的影響，因此選用GARCH模型分析期權(quán)上市對現(xiàn)貨市場的影響，同時引入虛擬變量DF探討期權(quán)推出前后對標的資產(chǎn)收益率波動的影響，模型如下：

σ2=ω+∑mi=1αiv2t-1+∑sj=1βjσ2t-j+δDF（3）

其中，DF=0表示期權(quán)上市前;DF=1表示期權(quán)上市后;系數(shù)δ表示滬深300ETF推出前后對標的資產(chǎn)波動性的影響。δ>0表示期權(quán)的上市使標的資產(chǎn)波動性增大，δ<0表示期權(quán)產(chǎn)品的上市削弱了標的資產(chǎn)的波動性;δ=0表示無影響。

同時，由于GARCH模型僅能反映波動性的變動特征，對新信息變化帶來的正負擾動影響趨于同化，而在金融市場中，利空與利好信息對收益率的影響具有不對稱性，GARCH模型的設(shè)定顯然不符合現(xiàn)實中收益率波動的特征，因此為了探討期權(quán)上市前后對于標的資產(chǎn)收益率變動的非對稱性，引入了TGARCH模型檢驗收益率波動的杠桿效應(yīng)，TGARCH模型的表達式為

σ2=α0+∑mi=1[αi+δi1（εt-i）>0]εt-i+∑sj=1βjσ2t-j（4）

其中，1（εt-i）>0為示性函數(shù)，當εt-i>0時取值為1，εt-i<0時取值為0。由于正負擾動項對σ2的影響不同，因此可以根據(jù)δ的正負判斷不同擾動項帶來的影響。

四、實證分析

（一）研究方法

首先，用ADF單位根檢驗方法檢查數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。驗證完平穩(wěn)性后，對滬深300ETF及相應(yīng)期權(quán)產(chǎn)品價格收益率進行統(tǒng)計特征描述，用因果分析探討二者是否存在價格引導(dǎo)關(guān)系。隨后，進行ARCH檢驗探討是否存在ARCH效應(yīng)。若存在ARCH效應(yīng)，再利用GARCH、TGARCH模型實證分析二者間的關(guān)聯(lián)性。

（二）數(shù)據(jù)與變量描述

本文選取2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300股指期權(quán)日交易數(shù)據(jù)，以及2015年12月23日到2019年12月23日、2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300ETF股指日交易數(shù)據(jù)，并對該指數(shù)序列取對數(shù)Rt=lnPt-lnPt-1來避免序列數(shù)據(jù)中存在的異方差問題，數(shù)據(jù)來源是國泰安數(shù)據(jù)庫，分析軟件是Eviews10。

在選取期權(quán)合約時，由于價格數(shù)據(jù)需要最大化地反映市場信息，且為了防止合約的到期效應(yīng)，本文選取每個時期的主力合約。再分析期權(quán)、現(xiàn)貨間的關(guān)聯(lián)性，選取Put-Call?Parity（PCP）公式來計算期權(quán)產(chǎn)品的隱含價格，最后對匹配好的期權(quán)價格以及現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。

（三）滬深300ETF及期權(quán)產(chǎn)品價格波動特征分析

1描述性統(tǒng)計分析

滬深300ETF期權(quán)上線后，投資者在進行投機或套期保值操作時常常依據(jù)現(xiàn)貨價格走勢進行判斷。如圖1所示，早期期權(quán)隱含價格和現(xiàn)貨的價格走勢相近，在第二季度、第三季度時出現(xiàn)了短暫的偏離，這是由于當時“去杠桿”等一系列相關(guān)政策的頒布，如衍生產(chǎn)品市場中的準入門檻提升、保證金升高、交易頻次的限制等，導(dǎo)致投機者減少，市場流動性降低，從而出現(xiàn)了滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨價格的短暫偏離。后續(xù)隨著期權(quán)產(chǎn)品市場的不斷完善，利空政策帶來的短暫波動被市場消解，二者的價格走勢又逐漸趨向一致?？傮w來看，現(xiàn)貨價格總是高于期權(quán)隱含價格，這是由于現(xiàn)貨市場的投資者數(shù)量較多、準入門檻以及交易頻次較低等，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場對信息的反應(yīng)更加積極，總是高于期權(quán)產(chǎn)品隱含價格。圖2、圖3則顯示出二者皆呈現(xiàn)尖峰厚尾的形態(tài)，這里選取的滬深300ETF交易數(shù)據(jù)是第二階段數(shù)據(jù)，該階段數(shù)據(jù)能夠更好地與期權(quán)價格相比較。通過交易數(shù)據(jù)的趨勢走向比較可得，滬深300指數(shù)的期權(quán)和現(xiàn)貨產(chǎn)品具有較明顯的關(guān)聯(lián)性。

圖1?滬深300股指期權(quán)隱含價格和現(xiàn)貨價格走勢

圖2?滬深300ETF期權(quán)收益率序列

圖3?滬深300ETF收益率序列

2價格關(guān)聯(lián)性分析

現(xiàn)有研究認為，期權(quán)市場交易中由于存在著杠桿操作，信息擁有者能夠在同等條件下在期權(quán)市場獲得更高的超額收益，這使得投資者更有動機進行高額、頻繁的交易，從而通過已有信息獲取期權(quán)市場中的超額收益，導(dǎo)致期權(quán)市場的價格相較于現(xiàn)貨市場能夠更快地反映信息變化。但不同國家、不同市場得到的研究結(jié)果不盡相同，這主要與當?shù)厥袌龅陌l(fā)展程度有關(guān)。這樣的波動領(lǐng)先現(xiàn)象就是期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)機制，期權(quán)與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性常常通過價格的引導(dǎo)機制實現(xiàn)，期權(quán)市場的交易成本低、頻次高的特性使其對市場信息的反應(yīng)較現(xiàn)貨市場更為充分、及時，因此許多學(xué)者認為期權(quán)市場的價格與現(xiàn)貨價格具有因果關(guān)系，且期權(quán)價格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價格走勢。

下文中使用ETF代表滬深300指數(shù)的交易價格，LETF代表滬深300指數(shù)收益率的對數(shù)，OPTI表示滬深300股指期權(quán)的日收盤價，LOPTI表示滬深300股指期權(quán)的日收益率的對數(shù)。

對滬深300股指期權(quán)和滬深300ETF現(xiàn)貨的日收益率數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，顯示二者皆不存在單位根，即數(shù)據(jù)平穩(wěn)，如表1所示，后續(xù)將對其進行協(xié)整檢驗。

該回歸結(jié)果的Johansen檢驗顯示，該方程的擬合優(yōu)度達到09766，高于085，對于金融序列時間序列數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果良好?？傮w來說，該方程的擬合結(jié)果顯著，說明此協(xié)整方程的擬合是理想的。

表2對回歸結(jié)果的殘差序列進行平穩(wěn)性檢驗，單位根的檢驗結(jié)果表明殘差的伴隨概率為0，在5%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，該殘差序列是平穩(wěn)的，可以得出滬深300ETF期權(quán)與其標的資產(chǎn)存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

本文用格蘭杰因果檢驗來驗證二者間的因果關(guān)系，為了提高該檢驗對滯后階數(shù)的敏感性，在參考了多篇文獻后選擇滯后12階來推測二者是否存在價格引導(dǎo)關(guān)系。

如表3所示，滬深300股指期權(quán)價格對現(xiàn)貨價格有顯著的價格引導(dǎo)關(guān)系，但是滬深300ETF對期權(quán)價格不存在引導(dǎo)關(guān)系。具體而言，二者的格蘭杰檢驗在滯后9期后，拒絕原假設(shè)，即滬深300股指期權(quán)價格是滬深300ETF的格蘭杰原因。該結(jié)果顯示出了期權(quán)對標的資產(chǎn)的價格引導(dǎo)關(guān)系，隨后二者的伴隨概率進一步降低，始終拒絕原假設(shè)?？梢钥闯?，滬深300股指期權(quán)產(chǎn)品雖然上市時間較短，但是隨著我國衍生品市場的不斷完善，滬深300股指期權(quán)的交易價格對市場信息的反映速度要快于股票市場，具有引導(dǎo)作用。滬深300股指期權(quán)產(chǎn)品對股指現(xiàn)貨的價格引導(dǎo)機制主要是由于我國金融市場發(fā)展時間較短，市場成熟度低，期權(quán)市場的更高交易頻次和更高市場準入門檻的特性，投資者在期權(quán)市場中對信息的反應(yīng)和整合更加迅速、精準，在投資分析和交易層面上領(lǐng)先于股指現(xiàn)貨，從而出現(xiàn)滬深300股指期權(quán)對滬深300股指價格的引導(dǎo)現(xiàn)象。

3平穩(wěn)性檢驗

時間序列的平穩(wěn)性是建模的前提條件，因此對各個時間段滬深300ETF收益率數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，使用ADF檢驗和PP檢驗。表4是滬深300ETF對數(shù)收益率的統(tǒng)計性描述，在期權(quán)推出前后滬深300ETF的單位根檢驗都在1%的顯著水平上并拒絕時間序列存在單位根的原假設(shè)，因此滬深300ETF在期權(quán)產(chǎn)品推出前后都具有序列平穩(wěn)性。

4ARCH效應(yīng)檢驗

在使用TGARCH模型建模前，需對滬深300日收益率數(shù)據(jù)進行ARCH效應(yīng)檢驗，如表5所示，檢驗結(jié)果顯示期權(quán)推出前后的時間序列數(shù)據(jù)存在ARCH效應(yīng)，即序列具有相關(guān)性，因此需要建立GARCH模型進行進一步分析。

（四）價格聯(lián)動性實證分析

1TGARCH模型分析

從表6的模型結(jié)果來看，α1=08595，β1=01620，均大于0，且二者之和大于1，符合GARCH模型的約束條件。由于DF的系數(shù)小于0，可以得出期權(quán)的上市削弱了標的資產(chǎn)收益率的波動性。這表明滬深300股指期權(quán)的推出能夠顯著減少滬深300ETF產(chǎn)品價格的波動性，使股票市場的風險降低。

在TGARCH模型的結(jié)果中，在期權(quán)推出后，非對稱項δ在5%的顯著水平上為正，表示存在正向的杠桿效應(yīng)，即市場中利對消息使期貨價格上漲的幅度大于利好消息使期貨價格下降的幅度。此外，對比期權(quán)推出前后殘差平方項系數(shù)皆大于0，說明了滬深300股指期權(quán)對其標的資產(chǎn)的影響具有非對稱性，并且在滬深300股指期權(quán)推出前后GARCH（-1）項的系數(shù)值降低，這說明利好消息能夠削弱現(xiàn)貨市場的波動性;同時期權(quán)推出后，GARCH（-1）項系數(shù)與殘差平方項系數(shù)的和降低，然而與推出前后該系數(shù)之和數(shù)值接近，說明利空消息也能削弱現(xiàn)貨市場波動性但效果微弱。因此，滬深300股指期權(quán)在推出后加劇了現(xiàn)貨市場波動的不對稱性，即利好、利空消息對現(xiàn)貨市場價格波動的影響具有異質(zhì)性。總結(jié)得出，一方面，期權(quán)上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場的波動性。另一方面，不同的信息對于現(xiàn)貨市場的波動性影響具有顯著的不對稱性，主要表現(xiàn)為利好消息也能更大程度地減少現(xiàn)貨市場的波動性，利空消息也能減少現(xiàn)貨市場波動性但是效果較為微弱。

致期權(quán)產(chǎn)品作為風險對沖的工具，其降低股指價格波動性的效果減弱。由此可以證明，滬深300股指期權(quán)的上市能夠顯著地降低現(xiàn)貨市場的波動性，并且股指期權(quán)的上市對現(xiàn)貨市場的影響具有不對稱性。

本文從期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)作用出發(fā)，探討期權(quán)產(chǎn)品能否降低現(xiàn)貨市場波動性，以及不同信息對波動性影響是否存在異質(zhì)性。首先對二者市場價格進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果顯示期權(quán)價格對現(xiàn)貨價格有顯著的因果關(guān)系，而現(xiàn)貨價格對期權(quán)價格的因果關(guān)系不顯著;隨后利用帶虛擬變量的GARCH模型和TGARCH模型實證研究了期權(quán)對現(xiàn)貨市場波動性的影響作用，結(jié)果顯示，期權(quán)對現(xiàn)貨市場波動性有著顯著的抑制作用，進一步地，不同的市場信息對現(xiàn)貨市場波動性的影響是非對稱的，主要表現(xiàn)為利好消息能夠顯著地減少現(xiàn)貨市場的波動性，利空消息對波動性的抑制效果則有限。實證結(jié)果基本符合預(yù)期假設(shè)。

2期權(quán)與現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性原因分析

期權(quán)主要通過對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)機制減少現(xiàn)貨市場的波動性。從內(nèi)部因素來看，其一，期權(quán)交易作為標準化合約交易，合約中對于交易時點、觸發(fā)價格的明確規(guī)定使其能夠精確反映市場對該現(xiàn)貨標的資產(chǎn)的未來預(yù)期，使價格反映市場供需，這種定價效率的提高增強了期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。其二，期權(quán)交易的保證金制度使其成本非常低，對資金占用較少，使投資者對新信息的反應(yīng)速度更快。從外部因素來看，機構(gòu)投資者是期權(quán)交易的主力，他們相較于個人投資者擁有更廣泛的信息獲取渠道、更專業(yè)化的信息分析能力以及風險控制和管理體系，因此期權(quán)產(chǎn)品價格更能夠快速、精準地反映市場信息。其三，監(jiān)管層對于現(xiàn)貨和期權(quán)市場的規(guī)則制定也是影響期權(quán)價格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素。例如，現(xiàn)貨市場只允許多頭交易，場外融券便利性較低，而期權(quán)產(chǎn)品能夠多、空交易，這樣的規(guī)則區(qū)別在市場向下發(fā)展時，期權(quán)產(chǎn)品能夠表現(xiàn)出更快的反應(yīng)速度。

五、結(jié)論與建議

隨著我國金融市場的不斷深化發(fā)展，金融市場的開放度和創(chuàng)新度都得到了顯著提升，在2019年A股總市值達到5929億元，在此背景下滬深300股指期權(quán)的發(fā)行已經(jīng)具有良好的金融市場基礎(chǔ)。同時，衍生金融工具是風險對沖的主要工具，期權(quán)又作為衍生金融工具中交易活躍的種類，對現(xiàn)貨市場波動性的影響直接關(guān)系了該工具能否較好地減少市場風險，推進我國金融市場穩(wěn)健發(fā)展。本文選取了2015年至2021年滬深300股指期權(quán)以及2019年至2021年的滬深300股指期權(quán)作為研究對象，分階段探討了期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)作用，以及發(fā)行前后對現(xiàn)貨市場波動性的影響，得出了期權(quán)產(chǎn)品由于交易量大、交易成本較低等原因，能夠更快速地對市場信息做出變動，并引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格走勢，進一步地，期權(quán)產(chǎn)品由于上述等原因還能夠顯著降低現(xiàn)貨市場波動性，并且影響效果具有不對稱性。

文章認為期權(quán)對現(xiàn)貨市場存在這樣的影響主要原因如下。第一，期權(quán)產(chǎn)品對準入的要求使期權(quán)交易的投資者多為機構(gòu)投資者，又由于期權(quán)產(chǎn)品本身的杠桿性使期權(quán)交易頻次高于其他產(chǎn)品，這使期權(quán)產(chǎn)品相較于股票來說能夠更快速、精準地對市場信息做出合理反應(yīng)，進而對現(xiàn)貨市場起到價格引導(dǎo)作用。第二，由于滬深300ETF推出時間較晚，金融衍生品市場發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，因此該期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)行能夠較好地降低現(xiàn)貨市場的波動性，對穩(wěn)定整個金融市場有著積極作用。第三，期權(quán)作為新品類的衍生工具，各項交易機制仍未完善，因此投資者對負面消息的反應(yīng)較大，但是隨著金融市場的不斷發(fā)展，這種不對稱性將會逐漸消失。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，逐步降低衍生交易市場準入門檻，增加衍生品市場流動性。目前，我國衍生交易市場仍以大型機構(gòu)投資者為主，隨著金融市場發(fā)展的不斷完善，衍生金融市場的流動性需求增加，因此降低市場準入門檻是滿足投資者流動性需求、降低投資風險的重要決策。第二，完善各項交易機制，促進金融市場穩(wěn)健發(fā)展。我國衍生金融市場發(fā)展較晚，交易機制和操作技術(shù)仍處于發(fā)展初期，因交易機制和機構(gòu)操作漏洞發(fā)生的金融事故偶有發(fā)生，因此完善交易機制、減少意外金融事故的發(fā)生對我國衍生金融市場穩(wěn)健發(fā)展有著重要意義。第三，加強監(jiān)管和風險控制，增強投資者信心，減少金融市場脆弱性。衍生金融市場的杠桿性使投資損失金融能夠在短時間內(nèi)達到巨大的數(shù)額，這一特性使市場中的情緒操作較多，容易形成投資集聚效應(yīng)，削弱市場穩(wěn)定性，因此加強監(jiān)管和風險控制，將杠桿性特性帶來的不利影響控制在合理范圍內(nèi)，對于營造一個安全有效、穩(wěn)定和諧的投資環(huán)境至關(guān)重要。

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Study?on?the?correlation?between?CSI?300?options?and?spot?market?prices

WANG?Xinhua?WU?Yilin

Abstract：Options?play?an?important?role?in?investment?and?speculative?strategies?as?important?derivatives，and?this?article?will?examine?the?price?correlation?between?options?and?spot?productsThis?article?selects?the?price?data?of?CSI?300?options?and?CSI?300?ETF?from?December?23，2019?to?November?8，2021，and?empirically?analyzes?the?price?correlation?between?the?two?using?the?TGARCH（1，1）modelThe?results?show?that?the?listing?of?CSI?300?options?can?significantly?reduce?the?volatility?of?the?spot?market?and?have?a?price?guidance?effect?on?the?spot?market，while?the?impact?of?information?on?the?volatility?of?the?spot?market?is?asymmetricalThe?price?correlation?between?CSI?300?options?and?CSI?300?ETFs?provides?ideas?for?the?steady?development?of?Chinas?derivative?financial?market

Key?words：CSI?300;GARCH?model;Options?Market;Relevance