封漲停操縱的認定難點及規(guī)制路徑

王志明

摘?要：作為一種獨立的操縱市場模式，封漲停相對于虛假申報、盤中拉臺等其他短線操縱而言，其違法性邊界較為模糊，但其交易模式不當影響了證券交易量和交易價格，具有違法性和當罰性。關(guān)于行為人的操縱意圖，可從申報買入數(shù)量與市場賣單的差值、超額申報次數(shù)、反向賣出時點和比例等維度加以考察;關(guān)于操縱的客觀行為，可借助申報買入占比、收盤時封單占比、成交占比、股價偏離幅度等指標進行界定?；诜鉂q停的特點，其同一時段對同一股票的操縱具有獨立性，應(yīng)單獨計算每次操縱行為的違法所得，但量罰上可適當予以減輕或降低。在規(guī)制路徑方面，一是明確執(zhí)法標準，研究制定封漲停的認定指引;二是強化賬戶管理，壓實證券公司的客戶識別義務(wù);三是完善市場結(jié)構(gòu)，培育長線投資理念。

關(guān)鍵詞：封漲停;操縱市場;封單占比;規(guī)制路徑

封漲停操縱作為一種短線操縱類型，最初屬于虛假申報、盤中拉抬、尾市操縱等其他短線操縱的“伴發(fā)行為”。隨著證券稽查執(zhí)法持續(xù)增強，市場各方對虛假申報、盤中拉抬等操縱認識逐漸清晰;相對而言，封漲停等違法性邊界較為模糊，新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》，新《證券法》為2019年修訂，下同）、原《證券法》（2014年修訂，下同）及中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱《認定指引》）均未涉及，其在“違法”與“執(zhí)法”的相互博弈中，逐漸演變成一種新型獨立的短線操縱類型。

在操縱模式上，封漲停以大量漲停價買入申報，將股價鎖定在漲停價直至收盤，同時完成建倉，次日早盤即賣出獲利。在案件調(diào)查過程中，涉案當事人往往以“未拉抬股價”“未頻繁撤單”“未虛假申報或?qū)Φ菇灰住薄敖灰滓?guī)則未禁止交易漲停股票”等理由作為其未違反現(xiàn)行的交易規(guī)則的抗辯。對此，我們從違法性與當罰性、主觀意圖和客觀行為、違法所得和量罰等方面對封漲停操縱市場行為的認定進行了研究分析，提出關(guān)于規(guī)制封漲停操縱的政策建議，以期能為完善操縱市場相關(guān)法律規(guī)范、提升證券執(zhí)法效能提供參考和助益。

一、封漲停操縱是否具有違法性與當罰性

基于依法行政、合理行政的原則，對于新型、疑難或復(fù)雜行為的認定和處理，可從以下兩個維度進行理解：其一，從“質(zhì)”的角度，法律上對此類行為應(yīng)給予何種評價，是肯定、否定還是留白，亦即違法性分析;其二，從“量”的角度，此類行為是否達到相當?shù)挠绊懗潭?，以致于?zhí)法機關(guān)應(yīng)當進行干預(yù)和規(guī)制，亦即當罰性分析，分述如下：

（一）違法性分析

新《證券法》第五十五條第一款的起首明確規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量?！睆脑蹲C券法》的規(guī)定看，其第七十七條第一款前三項明確了操縱證券市場的共同特征，即以不當方式影響了相關(guān)證券的交易量或交易價格;而該條第一款第四項為兜底條款，根據(jù)法律的體系解釋，該款第四項所禁止的行為本質(zhì)上應(yīng)當與前三項保持一致。《認定指引》第二條也將操縱行為定義為以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為。從投資者交易的角度看，操縱行為扭曲了原有的股票二級市場交易秩序，致使相關(guān)交易量或交易價格偏離了正常的市場波動范圍，而具有欺詐性①，導致公開市場的證券交易信號失真，影響投資者的判斷和決策。

①?關(guān)于操縱的本質(zhì)，目前存在“壟斷說”“引誘說”“欺詐說”等觀點，雖然各有側(cè)重，但實質(zhì)上并無二致。其中，似以持“欺詐說”者為多數(shù)。

②?美國證監(jiān)會稱其為“就證券公開發(fā)行或在證券公開發(fā)行期間為防止或延遲證券價格下跌的有限目的，對證券市場價格予以限定或固定的過程”，同時頒布特別的規(guī)則加以規(guī)范，以防止其被濫用。與美國類似，日本的證券立法原則上禁止安定操作，但就交易所、證券公司在證券募集、發(fā)售及承銷等方面設(shè)置例外規(guī)定。歐盟委員會發(fā)布的《關(guān)于豁免股份回購計劃和安定操作行為的歐盟委員會規(guī)則》要求，安定操作必須滿足時間條件、披露與報告條件、特定價格條件及輔助條件等要求。See?Commission?Regulation（EC）2273/2003，Article3-Article10。

中國證券期貨2022年6月

第2期封漲停操縱的認定難點及規(guī)制路徑

從封漲停的操縱手法看，其行為模式在于通過大額漲停價買入，將股價“封”在漲停板至收盤，并在次日賣出獲利。收盤價作為交易日最后的成交價，既能較好地反映整個交易當日的交易情況，也往往是下一個交易日最為重要的參考價。因而，收盤價的變動對于下一個交易日的價格波動具有重要的指示作用。換言之，當日漲停的股票在次一交易日往往會繼續(xù)上漲，尤其是在次日開盤、早盤時間段上漲的概率更大。操縱行為人充分利用這一股價技術(shù)分析的規(guī)律及投資者的預(yù)期，通過大量、頻繁漲停價的委托申報，造成多頭強勁、買盤洶涌的假象并封漲停，誘使其他投資者在當日跟隨買入，以及在次日追漲，推高次日股價，為操縱者賣出獲利“抬轎子”，因此，其行為本質(zhì)上屬于一種欺詐行為。在這過程中，操縱行為人既影響了投資者對相應(yīng)股票供求和價格走勢的判斷，也影響了當日及次日的交易量、交易價格，符合《證券法》所禁止的操縱行為的特征，而具有違法性。

（二）當罰性分析

封漲停交易具有資金量大、交易時間短、下單次數(shù)頻繁的特點，行為人通過“快、短、狠”的操縱手法，“對投資者產(chǎn)生心理沖擊”，持續(xù)以漲停價委托、堆單，以實現(xiàn)對相關(guān)股票漲停價的鎖定。對于一個交易活躍、參與者眾多的股票二級市場而言，股價的鎖定本身足以說明封漲停交易對證券交易秩序的破壞程度和扭曲程度，從而具有當罰性。

值得注意的是封漲停與安定操作（stabilization）之間的關(guān)系。安定操作一般是指為了使證券的募集或賣出更容易進行，在證券市場連續(xù)交易以釘住或安定證券價格的行為，其制度設(shè)計的目的主要是緩解證券發(fā)行與承銷中證券價格波動的問題。在固定或鎖定價格方面，封漲停與安定操作極為相似。境外的立法例大多肯定了安定操作的積極意義，如美國、歐盟、日本等，將其作為操縱的例外，設(shè)置了“安全港”（Safe?Harbor）規(guī)則。不過，安定操作屬于人為干預(yù)市場交易的行為，為避免其演化成操縱行為，各國對于安定操作的實施主體、實施時間、交易價格、信息披露等均有嚴格的限制②，與本文所討論的封漲停操縱具有明顯的區(qū)別。

二、封漲停操縱主觀意圖如何證明

關(guān)于主觀意圖的具體內(nèi)容，根據(jù)各國的立法例和我國實踐，不存在過失操縱市場的情形。由于行為人的認識要素和意志要素等主觀心態(tài)純屬內(nèi)心活動，很難直接證明。從境外的實踐上看，美國法針對不同的市場操縱類型規(guī)定了不同的主觀要件，但在證明行為目的時，均采用間接證據(jù)來推斷是否存在故意操縱，進而將舉證責任轉(zhuǎn)嫁給操縱行為人。歐盟法采用的是以“明知”認定故意要件成立的證明方法，可以憑借行為人的交易時間、交易數(shù)額、交易異常情況及投資知識等對“明知”做出推斷。我國臺灣地區(qū)的司法實踐也采用類似的方法，即“通過行為人之買賣交易事實及涉案時市場客觀交易狀況認定之”①。亦即，通過市場上的異動來判斷操縱行為的存在，進而根據(jù)行為人的交易行為來推定其主觀故意。從證監(jiān)會的處罰實踐看，處罰決定書大多沒有專門對主觀故意進行論證，而是在闡述違法事實時一并體現(xiàn)。

在當事人拒不承認存在操縱故意的情形下，同樣可采用“客觀印證主觀”的方式來證明其主觀故意，具體可從以下幾個方面進行分析。

1申買數(shù)量與市場賣單的差值。在正常的市場交易情況下，股票實時盤口的交易信息可以反映市場供求關(guān)系、價格走勢的變化，對投資者的交易決策具有非常重要的參考意義。通常情況下，基于理性人的假設(shè)及經(jīng)濟效用最大化的策略，投資者的申報數(shù)量會與市場的供求關(guān)系大致吻合，倘若出現(xiàn)大幅偏離，很可能存在異常情況。如果申買的數(shù)量遠遠高于申買時市場駐留的賣單，意味著其大部分申報并不會成交，而這些“超額”的買單會給其他投資者制造出買盤強勁的假象，從而強化市場對股價上揚（如果已經(jīng)漲停，則維持在漲停價）的信心。因此，行為人申買數(shù)量與市場駐留的賣單數(shù)量之差越大，則越能表明行為人推高股價或封住漲停的意圖越強。另外，在計算時，還可以進一步考慮市場已經(jīng)駐留的買單數(shù)量，因為作為買入的投資者而言，盤口反映的市場需求量是駐留前五檔的賣單總和減去駐留的買單后的差額。

2“超額申報”次數(shù)。如前所述，超過市場需求量的申報買入可能表明行為人存在影響股價的意圖，如果僅存在一兩次這種“超額申報”，則可能存在偶然性;如果超額申報的次數(shù)反復(fù)出現(xiàn)，則可將偶然性因素排除。同時，如果超額申報的次數(shù)越頻繁，則表明行為人交易的異常性越強，其屬于正常交易的可能性越低。

①?中國臺北地方法院2003訴字第678號刑事判決書。

②?See?SecExAct?Rel3056（1941）轉(zhuǎn)引自路易斯·羅思和喬爾·賽里格曼著的《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》。

③?See?Thornton?&?Co，28?SEC?208，233（1948）轉(zhuǎn)引自路易斯·羅思和喬爾·賽里格曼著的《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》。

3申報買入價格。在盤中或尾市操縱等情形中，行為人的申報價格往往會遠遠高于或低于盤口的成交價，但在封漲停的情形，行為人的目的在于將股價鎖定在漲停價，因此，其申買價格必然絕大多數(shù)都是漲停價。因此，可以全面觀察行為人的交易習慣、封漲停前后的價格申報情況等，如果其全部或絕大多數(shù)（如95%以上）的申報都是漲停價，則很可能表明其具有鎖定漲停價的意圖。

4反向賣出時間和比例。獲取不正當利益是所有操縱行為的根本目的，反向賣出是獲利的關(guān)鍵一環(huán)，也是證明行為人獲利意圖“非常重要的證據(jù)”②。美國證監(jiān)會甚至認為，在缺乏滿意解釋時，以下事實即可推定具有操縱目的：即行為人購買了股票，在抬高股價后，其購買股票的實際影響因其他市場因素消除前又處置了股票③。因此，行為人反向賣出時點與封漲停時間越接近，賣出的比例越高，其通過前期交易的影響而獲利的意圖就越顯著。根據(jù)封漲停的獲利模式，大都在封漲停當日完成建倉，受限于“T+1”的交易規(guī)則，其最早可以賣出的時間便在次一交易日。在實踐中，可以通過操縱行為人在次日首筆委托賣出的時間、后續(xù)委托賣出的節(jié)奏以及賣出量占買入量的比例等維度進行考察。

5其他輔助證據(jù)。如部分案例中，在調(diào)查組進場調(diào)查前，當事人在涉案期間控制和操作的部分證券賬戶涉嫌異常違規(guī)交易而受到交易所的多次警示，可表明當事人在認識要素上對其交易行為的異常性是明知的，在意識要素上對其異常交易行為的危害性至少是放任的。

三、封漲停操縱客觀行為如何認定

（一）封漲停操縱與其他短線操縱的聯(lián)系與區(qū)別

封漲停操縱屬于短線操縱的一種類型，相對于其他短線操縱如虛假申報、盤中操縱、尾市操縱等①，既存在聯(lián)系，也有明顯的區(qū)別。通過與相類似操縱類型的比較，有助于深化對封漲停操縱的認識，明晰界定其內(nèi)涵和外延。

1與虛假申報的聯(lián)系和區(qū)別。虛假申報一般是指行為人通過頻繁申報及撤單，在盤口形成虛假的委托量或委托價格，以誤導投資者。虛假申報的要點在于不以成交為目的地委托申報，故須在成交前撤銷全部申報，其操縱手法尤其在操縱開盤價中體現(xiàn)得淋漓盡致，當然，也不限于此，盤中、尾市時段也同樣適用。封漲停操縱中，行為人可以采用頻繁委托再頻繁撤單的方式，或者委托后一直掛著買單，其要點不在于是否存在撤單，而在于鎖定漲停價。在行為人的主觀意志上，虛假申報對委托成交的結(jié)果是“完全排斥”的——其希望所有委托均不會成交，從而能以極低的成本推高或壓低股價;而封漲停則是“部分排斥”的——其希望部分委托能夠成交，否則無法收集籌碼以在次日反向賣出獲利，但又不希望全部委托成交，否則意味著賣盤可能反撲，將會耗費巨額的資金成本，甚至導致封漲停失敗。

①?《認定指引》第四十一條還規(guī)定了特定時間價格操縱的操縱類型，即行為人在計算相關(guān)證券的參考價格或結(jié)算價格的特定時間，通過拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價格或者結(jié)算價格。從這一規(guī)定看，該操縱類型具有較高的概括性，如操縱開盤價、盤中操縱、尾市操縱及封漲停操縱等均符合這一規(guī)定要求，但根據(jù)立案標準的相關(guān)規(guī)定，該類型還需滿足“行為人存在通過影響某一證券的價格從其他市場獲利的情況”這一要件，似乎屬于一種跨市場、跨品種的操縱類型。因此，在此并未將這一類型與封漲停操縱進行比較分析。

2與尾市操縱的聯(lián)系和區(qū)別。尾市操縱一般是指在收市前15分鐘通過大額申報、連續(xù)申報、高價或低價申報等方式拉抬或壓低股價，并在當日或次日賣出獲利。尾市操縱模式中，對于當日反向賣出的情形，由于“T+1”的交易規(guī)則限制，必須在前期已完成先行買入、完成建倉，與盤中操縱模式相近;而對于在次日反向賣出的情形，則與封漲停頗為類似，都是通過影響當日收盤價引誘投資者在當日及次日跟隨買入，進而賣出獲利。另外，漲停后大筆封單也屬于尾市操縱的一種手法和表現(xiàn)形式。但兩者也存在明顯區(qū)別：一是在交易的時間段上，尾市操縱限定于收市前15分鐘內(nèi)，而封漲停則無此限制。二是在反向賣出的時點上，尾市操縱既可以在當日賣出，也可以在次日賣出;而封漲停操縱由于建倉行為與“鎖價”行為同時進行，委托買單基本上都是在漲停價買入，當日以漲停價賣出既無可能，也無意義，故只能在次日賣出。三是在股價振幅上，尾市操縱要求股價存在一定比例的偏離幅度，即需滿足拉抬或壓低股價的要求，而封漲停則強調(diào)“維持”或“鎖定”股價，至于是否存在拉抬、打壓，在所不問。

3與盤中操縱的聯(lián)系和區(qū)別。盤中操縱一般是指行為人通過大額申報、連續(xù)申報、高價或低價申報方式，在盤中一定的時間內(nèi)（如30分鐘）使股價偏離幅度超過一定比例后立即反向賣出日前持股。與尾市操縱類似，盤中操縱也可以在將股價拉抬至漲停價后繼續(xù)大筆封單，但其與封漲停操縱的區(qū)別也顯而易見：一是從建倉的時點上看，由于“T+1”的交易規(guī)則，盤中操縱須在操縱當日之前完成建倉;而封漲停則一般是在當日完成。二是從反向賣出的時點看，盤中操縱須在操縱當日盤中反向賣出，原因在于該操縱手法利用的是盤中拉抬后對股價的瞬時影響，并借機高價賣出獲利。若采用當日建倉、次日賣出的模式，則到次日賣出時，盤中拉抬行為對股價的瞬時影響已經(jīng)在當日后續(xù)的連續(xù)交易中被市場吸收或“撫平”，其操縱行為的因果鏈條已被切斷，不宜再被認定為操縱行為。而封漲停的操縱手法關(guān)鍵是利用了收盤價對次一交易日開盤價及開盤后相當時段內(nèi)交易價格的影響，其獲利方式基本上都是在次日開盤后相當時段內(nèi)交易價格的影響，因此其獲利方式基本上都是在次日開盤即賣出，甚至在開盤前的集中交易階段就可以伺機出貨獲利。三是從股價振幅上看，盤中操縱與尾市操縱類似，要求存在股價偏離幅度需超過一定比例，而封漲停則無此要求。

（二）封漲停操縱認定指標的確定

現(xiàn)行的證券法律法規(guī)及規(guī)范性文件均未對封漲停操縱做出明確規(guī)定，實踐中也還沒有形成統(tǒng)一的標準。在規(guī)范層面，證監(jiān)會相關(guān)立案標準雖未涉及封漲停操縱模式，但規(guī)定了盤中操縱、尾市操縱應(yīng)滿足“成交量占該證券同期交易時期內(nèi)總成交量”的相關(guān)比例。從行政處罰實踐上看，最早涉及封漲停操縱手法的案例可追溯至2015年的劉長鴻案①，截至2018年底共有12起案例②，但在這些案例中，封漲停往往與盤中操縱、虛假申報、連續(xù)操縱等手法相結(jié)合，如盤中拉抬后封漲停并立即反向賣出、通過虛假申報封漲停操縱收盤價、建倉后拉抬封漲停再出貨等。在這種情況下，封漲停往往僅作為其他操縱手法的“伴生行為”，具有從屬性，在行為性質(zhì)上可以依照盤中拉抬、虛假申報等較為成熟的操縱類型予以認定。封漲停作為獨立的一種操縱模式，主要體現(xiàn)在徐留勝案③、廖國沛案④和劉文金案⑤。這些案例主要以多項指標對操縱行為進行描述，未明確采用的具體標準。盡管如此，其通過不同的側(cè)面和維度，在界定、規(guī)制封漲停操縱方面做了有益嘗試。從封漲停的行為模式出發(fā)，結(jié)合相關(guān)規(guī)定及案例，對其客觀行為的界定可從以下幾個方面進行分析。

①?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2015〕58號。

②?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2015〕58號、〔2017〕20號、〔2017〕21號、〔2017〕37號、〔2017〕69號、〔2017〕98號、〔2018〕14號、〔2018〕27號、〔2018〕29號、〔2018〕47號、〔2018〕60號、〔2018〕71號。

③?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2017〕69號。

④?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2017〕98號。

⑤?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕14號。

⑥?根據(jù)Allen和Gale教授的分類，可將操縱行為劃分為信息型操縱（information-based?manipulation）、行動型操縱（action-based?manipulation）和交易型操縱（trade-based?manipulation）。其中，信息型操縱以編造、傳播虛假信息為基礎(chǔ)，利用信息非對稱性誤導投資者;行動型操縱以特定行動改變公司資產(chǎn)價值來影響股價;交易型操縱則既不改變公司價值，也不散布虛假信息，單純通過證券買賣進行操縱。See?Frank?Allen?&?Douglus?Gale，Stock-Price?Manipulation，5?RevFinStud503，1992這一分類被國內(nèi)所采納和引用。

⑦?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕14號、〔2017〕69號、〔2017〕98號、〔2017〕30號、〔2017〕21號、〔2017〕20號、〔2016〕120號、〔2016〕119號、〔2016〕101號、〔2016〕77號、〔2016〕75號、〔2016〕70號、〔2016〕39號、〔2016〕32號、〔2016〕10號等。

⑧?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2017〕69號、〔2017〕98號、〔2018〕60號。

⑨?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2015〕58號。

⑩?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2017〕37號。

1申買占比。即涉案賬戶申買量占同期市場申買量的比例。這一指標可以較好地反映行為人對市場購買意愿、購買價格的影響程度，故在交易型的操縱案⑥的認定中被廣泛采用。⑦針對封漲停操縱，可將指標的分子設(shè)定為涉案賬戶組以漲停價申報買入量，應(yīng)無疑義，但在分母的設(shè)定上，應(yīng)選擇“市場申報買入量”還是“市場漲停價申報買入量”，值得探討。這兩項指標均有一定的合理性，前者可以較全面地反映行為人對當日全市場的影響，后者可以集中反映對當日漲停價的影響。從案例上分析，較多案例采用的是前者，如徐留勝案、廖國沛案、謝一峰案⑧，有的案例采用后者，如劉長鴻案⑨;也有的案例兩者都采用，如李健案⑩。從封漲停操縱的行為邏輯上看，似乎后者更為合理，但考慮到封漲停操縱的標準目前尚未統(tǒng)一，而較多案例采用了前者，從保護市場參與者合理的行為預(yù)期出發(fā)，以及保持證券執(zhí)法的一貫性和統(tǒng)一性，應(yīng)采用前者為宜。

2收盤時封單占比。即涉案賬戶以漲停價申報未成交未撤單量占市場以漲停價申報未成交未撤單量的比例。與申買占比指標側(cè)重的是行為人的交易過程不同，該指標側(cè)重于收盤時的交易結(jié)果。其核心在于反映行為人持續(xù)“堆單”的影響力和原因力，即對相關(guān)證券維持以漲停價收盤這一交易結(jié)果的“貢獻程度”，最能體現(xiàn)封漲停的行為特征，屬于關(guān)鍵性的指標，在權(quán)重的賦值上也應(yīng)“就高不就低”。

3成交占比。即涉案賬戶成交量占同期市場成交量的比例。從涉案賬戶委托成交的絕對數(shù)看，該指標與封單占比存在一定的矛盾性，因為成交占比越高，則封單的占比越低;但如果站在全市場委托成交的角度看，成交占比與封單占比并不存在明顯的沖突：如果成交活躍，而同時封單量足夠大，則兩者都將走高;如果成交稀少而封單量仍然巨大，或者成交活躍但封單不足，兩者則反向運行。事實上，該指標可以較直觀地反映行為人對相關(guān)證券交易量的影響程度，在交易型操縱案的認定中也幾乎都會被采用①;而且，相類似的其他短線操縱如盤中操縱、尾市操縱均有成交占比這一要件，且對這一要件明確規(guī)定了具體的比例。至于在指標分子、分母及時間期間的設(shè)定上，應(yīng)與申買占比保持一致，以保障指標體系的連貫性、科學性。

4股價偏離幅度。該指標主要從結(jié)果上反映操縱行為對股票交易價格的扭曲程度，在參考基準上一般選取對應(yīng)的大盤指數(shù)，如上證指數(shù);也可以選取對應(yīng)的行業(yè)板塊指數(shù)，如醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，甚至還可以選取競爭對手為參考基準。由于相關(guān)行業(yè)指數(shù)較難確定，特別是部分股票可能對應(yīng)多個行業(yè)，競爭對手的選取更須深入相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域，實踐中可考慮選取大盤指數(shù)的偏離程度，或者同時選取大盤指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)。

①?參見中國證監(jiān)會處罰決定書〔2018〕14號、〔2017〕69號、〔2017〕98號、〔2017〕57號、〔2017〕21號、〔2017〕20號、〔2016〕121號、〔2016〕120號、〔2016〕119號、〔2016〕100號、〔2016〕77號、〔2016〕76號、〔2016〕75號、〔2016〕39號、〔2016〕32號、〔2016〕10號等。

②?如劉文金案，操縱“平潭發(fā)展”“山大華特”股票時，涉案賬戶組均未撤單，也認定操縱成立;廖國沛案，操縱“美好集團”股票時，涉案賬戶組撤單占比為0003%，操縱“八一鋼鐵”時，撤單占比為073%;也均認定操縱成立。詳見中國證監(jiān)會處罰決定書〔2017〕98號、處罰決定書〔2018〕14號。

5次日賣出比例。如前所述，該指標是證明行為人獲利意圖的關(guān)鍵證據(jù)。同時，如果次日依然漲停，則應(yīng)將賣出時間往后順延。如果在封漲停當日之前存在持股，則賣出比例可能會超過100%，但這并不意味著出現(xiàn)應(yīng)予以剔除的異常情況。封漲停的手法主要在于通過影響當日的交易量及交易價格來影響次日的交易價格，賬戶組的日前持股在封漲停后的次日賣出，同樣也利用了當日封漲停的影響結(jié)果。如果存在日前持股，只不過是將操縱的周期從一般情況下單2個交易日延長到3個或更多的交易日，并不影響操縱行為的本質(zhì)，而應(yīng)將其納入封漲停操縱的范圍。

6關(guān)于撤單比例。封漲停的操縱手法關(guān)鍵在于通過大量買單影響收盤價，至于行為人是委托后一直掛著買單，還是采用頻繁撤單再頻繁委托的方式，均不影響其影響收盤價的行為目的和實質(zhì)。從案例上看，徐留勝案并沒有將撤單占比納入考量;在廖國沛案和劉文金案中，均對賬戶組的撤單占比有描述，但對于部分未撤單或撤單比例不高的交易也認定其構(gòu)成操縱行為②，撤單的占比在這兩個案例中更多地屬于對異常交易的輔助性的論述，并沒有將其作為必要的條件。

四、違法所得與量罰幅度如何確定

在違法所得的計算問題上，主要涉及盈虧是否相抵、相關(guān)操縱行為是否相互獨立的問題。就封漲停操縱行為而言，行為人通過資金優(yōu)勢大額封漲停，并于次一交易日全部賣出，影響的是相關(guān)股票當日及下一交易日的交易價格及交易量，在兩個交易日內(nèi)操縱行為即已實施終了，與同時間段交易其他股票或其他時間段交易同一只股票相互獨立，互不關(guān)聯(lián)。因此，每一次針對特定股票的短線操縱行為均具有獨立性，均可單獨評價，相應(yīng)的違法所得也應(yīng)當分別計算。上述徐留勝、廖國沛、劉文金案中，也都認為對每只股票的每一次封漲停操縱均屬于獨立的違法行為。因此，在違法所得的計算上，應(yīng)當采取盈虧不相抵的原則，對每次操縱行為分別認定、分別計算。

在量罰幅度上，基于封漲停操縱自身的特點，相對于其他操縱行為而言，可適當減輕或降低其處罰幅度，理由如下：第一，相比于連續(xù)操縱、盤中拉抬等操縱行為，封漲停操縱對證券市場的危害較小，違法程度相對較低。一方面，從操縱時間長短來看，封漲停操縱屬于超短線操縱，在兩個交易日完成全部操縱行為，相對于傳統(tǒng)的連續(xù)操縱，其扭曲證券交易價格信息、損害證券交易秩序的時間較短;另一方面，從影響相關(guān)股票價格及交易量上看，與同樣屬于短線操縱的盤中拉抬、尾市操縱相比，這兩者要求在尾市或盤中的一定的時間內(nèi)使相關(guān)股價偏離幅度超過一定比例，即需滿足拉抬或拉低股價的要求，而封漲停的操縱手法在于“維持”或“鎖定”股價，不要求拉抬或拉低股價，對市場的干擾程度、扭曲程度相對較小。第二，從法律的確定性角度看，封漲停屬于新型的市場操縱行為，目前還沒有形成統(tǒng)一的標準，合法性邊界既不像內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易等典型證券市場違法行為那樣清晰，其違法性甚至也不如虛假申報、盤中操縱等其他短線操縱行為那樣明顯，市場參與者的行為預(yù)期也還沒有完全形成，在此背景下，法律的解釋與執(zhí)法的尺度應(yīng)當保持必要的謙抑和謹慎。

此外，還需結(jié)合當事人的主觀認識及配合調(diào)查程度等情節(jié)，綜合判斷。如證監(jiān)會近年來處罰的鮮言案、任良辰案等明知故犯、屢罰屢犯的情形，則應(yīng)從重處罰。如就當事人的主觀認識要素而言，其主觀上并不認為其交易行為構(gòu)成市場操縱。而且，他們能夠積極配合調(diào)查部門的調(diào)查取證工作，主動承認了對所有涉案賬戶的控制關(guān)系，有效提高了調(diào)查效率，節(jié)省了執(zhí)法資源，在量罰處理時應(yīng)當予以適當考慮。

五、封漲停操縱的規(guī)制路徑

（一）明確執(zhí)法標準，研究制定封漲停的認定指引

原《證券法》關(guān)于操縱市場的規(guī)定沿襲了1999年出臺的《證券法》，其主要規(guī)制的對象為傳統(tǒng)的“莊股”操縱模式，因而規(guī)定的操縱類別主要局限于連續(xù)交易、約定交易及洗售三大類，再輔之以“其他操縱市場的行為”的兜底條款。而隨著證券市場的不斷發(fā)展，市場操縱已經(jīng)基本告別“莊股”時代，短線操縱逐漸興起。①從行政處罰實踐看，自2007年以來，虛假申報、搶帽子交易、特定期間價格操縱（包括盤中、尾市操縱）等開始走向前臺，處罰案件增多，數(shù)量已經(jīng)超過操縱案件總量的一半，而這些操縱類型僅能依照《證券法》的“其他操縱市場的行為”處罰。顯然，現(xiàn)行的法律規(guī)定已嚴重滯后于市場發(fā)展。

①?坐莊操縱的模式主要存在于2005年之前，此后，我國開啟了股權(quán)分置改革，迅速放大了流通股市場，加大了“控盤”的難度;2006年開始推行第三方存管制度，降低了莊家分倉交易的便利性;同時，證監(jiān)會持續(xù)多年強化執(zhí)法力度，提高“大數(shù)據(jù)”的技術(shù)監(jiān)察，以莊股為特征的操縱行為逐漸式微。

目前，新《證券法》已生效實施，但其關(guān)于操縱市場的規(guī)定，是在原《證券法》規(guī)定中增加了虛假申報、利用信息操縱、搶帽子操縱、跨市場操縱的規(guī)定，封漲停操縱似乎不能歸入上述任何一個類別，仍需要以兜底條款來進行界定。作為交易型市場操縱的一種類型，封漲停操縱屬于新型的操縱手段，其“順勢而為”“極少撤單”“從不拉抬”等行為表象與正常的投資或投機行為存在相同之處，不易辨別和判定，容易造成混淆甚至謬誤，給稽查執(zhí)法帶來諸多困難和挑戰(zhàn)。

從當前的行政執(zhí)法實踐看，對操縱行為的界定主要依賴于股價偏離幅度、委托成交占比等交易數(shù)據(jù)和指標，因而相關(guān)指標的選取、設(shè)定以及權(quán)重、比例的賦值至為關(guān)鍵，將直接影響涉案行為違法與否、違法程度及罰沒金額等方面的判斷和量化。建議深化對市場操縱行為的研究，針對不同類型的操縱行為，結(jié)合其行為邏輯、盈利模式等特征，系統(tǒng)梳理現(xiàn)有規(guī)范性文件及已作出處罰的操縱案例，制定類型化的技術(shù)認定指標及認定程序。在此基礎(chǔ)上，研究在部門規(guī)章或其他規(guī)范性文件層面，明確封漲停的界定和執(zhí)法標準，對新證券法關(guān)于操縱市場的規(guī)定形成有益補充。

（二）強化賬戶管理，壓實證券公司的客戶識別義務(wù)

證券賬戶是股票二級市場交易的基本工具，操縱者為了規(guī)避相關(guān)交易規(guī)則、隱藏其行為目的，往往借用大量他人的證券賬戶進行交易。如果賬戶實名制能夠得到嚴格落實，既能減少借用賬戶行為的發(fā)生，還可以增加賬戶的識別性和透明度，讓操縱者無“戶”可用，無所遁形。而證券賬戶系投資者在證券公司開立，證券交易指令的委托也離不開證券公司;同時，證券公司作為金融機構(gòu)，根據(jù)《中華人民共和國反洗錢法》及相關(guān)法律法規(guī)的要求，“認識你的客戶”、落實證券賬戶實名制系其法定義務(wù)。從境外監(jiān)管的實踐看，無論是國際金融特別工作組（FATF）發(fā)布的《四十項建議》、國際證監(jiān)會組織（IOSCO）于2005年發(fā)布的《證券業(yè)客戶身份和收益所有權(quán)確認原則》等國際規(guī)范，還是美國、英國及我國香港、臺灣地區(qū)的立法，都強化了證券公司在規(guī)范賬戶使用、識別賬戶實際使用人及受益人身份的義務(wù)。

建議強化證券公司的賬戶管理責任，一方面，完善優(yōu)化證券公司分類評價指標體系，增加投資者適當性及證券賬戶管理的賦值權(quán)重，壓實其規(guī)范賬戶使用、識別賬戶實際使用人的義務(wù);另一方面，完善證券賬戶異常交易監(jiān)控預(yù)警機制，要求在識別賬戶實際使用人的基礎(chǔ)上，探索對同一控制下的賬戶組為單位進行監(jiān)控和預(yù)警，并及時將異常交易情況向交易所及屬地證監(jiān)局報告。

（三）完善市場結(jié)構(gòu)，培育長線投資的理念

目前，市場操縱類型已經(jīng)由長線坐莊向短線操縱轉(zhuǎn)變，操縱者往往在數(shù)周、數(shù)天乃至在一個交易日內(nèi)就可以完成操縱行為。而我國的股票市場依然是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，投機者及短視交易者比例較高，行為具有比較明顯的羊群效應(yīng)。這在客觀上也給短線操縱提供了一定的便利。從投資策略來看，如果投資者采用長線投資的策略，如持有期在一年或一年以上或采取間接投資策略，投資于被動型的股票基金，則可以避免短期內(nèi)的價格波動對其損益的影響。在短線操縱的影響消除后，股價最終回歸其內(nèi)在的市場價值，從而可以規(guī)避因市場操縱而遭受損失的風險。而如果大部分投資者都進行長線投資，則會降低市場的投資交易，反過來也將加大短線操縱行為的阻力和難度。

因此，建議在加大價值投資、長線投資宣傳力度的同時，充分利用市場化手段培育長線投資理念，如對于長線投資的客戶在交易費用上給予優(yōu)惠或減免;在政策上或評級評分體系中，對于長線投資客戶占比較高的市場機構(gòu)給予適當?shù)恼蚣睿闷涫袌龅匚粚ν顿Y者進行引導。

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Abstract：As?an?unique?market?manipulation?pattern，the?illegal?boundary?of?close-limit-up?manipulation?is?relatively?vague?in?contrast?to?other?short-term?manipulations?such?as?false?declaration?and?intraday?pullingHowever，its?trading?model?improperly?affects?the?trading?volume?and?price?of?securities，which?is?illegal?and?punishableThe?intention?of?manipulators?could?be?investigated?from?the?difference?value?between?declared?purchase?and?selling?order，the?times?of?excess-declaration，the?reverse?selling?time-point?and?selling?proportion，etcThe?objective?behavior?of?manipulation?could?be?defined?with?the?help?of?indicators?like?the?proportion?of?declared?buying?order，Market?On?Close?ratio?and?trading?volume?ratio，and?the?deviation?of?stock?priceBased?on?characteristics?of?the?manipulation，illegal?gains?to?the?same?stock?manipulation?in?separate?period?should?be?calculated?by?itself，but?the?total?penalty?amount?may?be?appropriately?reducedAs?to?regulating?path，it?may?be?appropriate?to?make?clear?the?enforcement?standards?and?guidelines，strengthen?the?responsibility?of?brokers?on?security?account?management，and?cultivate?investorslong-term?investment?philosophy

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