上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因、績(jī)效及估值

鄒朝輝

多元化經(jīng)營(yíng)是上市公司采取的較為常見的經(jīng)營(yíng)策略。本文以證監(jiān)會(huì)公布的綜合類上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務(wù)分部增長(zhǎng)潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務(wù)分部的重要原因。同時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)公司各業(yè)務(wù)分部規(guī)模相對(duì)較小、毛利率水平無明顯優(yōu)勢(shì)、估值水平相對(duì)較低，公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)之后并未顯著提高其運(yùn)營(yíng)績(jī)效及估值水平。

出于各種不同目的，上市公司經(jīng)營(yíng)不止一種主營(yíng)業(yè)務(wù)的情況在經(jīng)濟(jì)社會(huì)的實(shí)際情況中大量存在，較多上市公司存在多元化的經(jīng)營(yíng)策略。多年來，隨著經(jīng)濟(jì)及社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)公司多元化的動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行了相對(duì)系統(tǒng)的研究，從學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行解釋，但不同學(xué)者的研究結(jié)果并不一致。本文試圖以綜合類上市公司為例進(jìn)行一些研究。

一、文獻(xiàn)綜述及問題提出

國外學(xué)術(shù)界對(duì)多元化動(dòng)因及績(jī)效的研究成果眾多，并且在20世紀(jì)90年代形成了一些具有深遠(yuǎn)影響的理論成果，比如Muller（1969），Jensen （1986）等學(xué)者提出的代理理論，認(rèn)為多元化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的主要手段，所以管理者具有強(qiáng)烈的多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī);Wernerfelt and Montgomery （1988），Lang and Stulz （1994），Berger and Ofek（1995）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)多元化公司存在“多元化折價(jià)”，認(rèn)為多元化會(huì)減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。比較有代表性的多元化動(dòng)因理論主要有資源富余理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、代理理論。

除此之外，國外學(xué)者還提出了內(nèi)部資本市場(chǎng)理論、債務(wù)互保假說、防御假說、過度自信理論等多種關(guān)于多元化動(dòng)因及績(jī)效的相關(guān)理論。吳曉輝對(duì)不同多元化動(dòng)因及其績(jī)效之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)整理和分析，他認(rèn)為多元化之所以有不同理論，主要是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)完備性、企業(yè)完備性（指公司治理機(jī)制）和管理者理性假設(shè)的放松程度有所不同：第一，在市場(chǎng)不完備的情況下，企業(yè)由于資源富余、市場(chǎng)勢(shì)力、內(nèi)部資本市場(chǎng)、債務(wù)互保、防御要求等考慮會(huì)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，此時(shí)會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第二，在市場(chǎng)不完備且公司治理不完善的情況下，職業(yè)經(jīng)理人由于代理因素而采取多元化經(jīng)營(yíng)，此時(shí)會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第三，在市場(chǎng)不完備、公司治理不完善且管理人非理性的情況下，職業(yè)經(jīng)理人由于過度自信因素而采取多元化經(jīng)營(yíng)，此時(shí)會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因及績(jī)效之所有存在不同假說，國內(nèi)外學(xué)者也做了大量的理論和實(shí)證研究，結(jié)果也不盡相同。例如，余鵬翼等利用1998-2002年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司的多元化與公司績(jī)效的方向一致，但多元化經(jīng)營(yíng)效益遞減;劉錦、陳志輝利用2000年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司多元化與績(jī)效的關(guān)系近似符合中間態(tài)模型;而張翼等（2005）、洪道麟等（2006）、林曉輝等（2008）學(xué)者的結(jié)果基本支持了多元化損害公司績(jī)效這一結(jié)論。

上述現(xiàn)象的解釋原因可能主要是以下幾點(diǎn)：一方面，不同理論提出的時(shí)代或事件背景不同，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，一種理論只能解釋一種現(xiàn)象或適用一部分公司;另一方面，理論創(chuàng)新也存在一定的局限性，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各種要素也在變化，新的理論的建立也需要一個(gè)過程;此外，理想的研究數(shù)據(jù)不可得也是一個(gè)重要原因，例如受制于數(shù)據(jù)來源的可獲取性，較多學(xué)者研究時(shí)仍然使用較早期的數(shù)據(jù)，且對(duì)比控制組的數(shù)據(jù)采用大范圍樣本，這就使得實(shí)證結(jié)果的可靠性有所降低。

實(shí)際上，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中遇到的情況比理論假設(shè)的經(jīng)營(yíng)背景要更加復(fù)雜，多元化經(jīng)營(yíng)的原因可能是政策、市場(chǎng)、企業(yè)戰(zhàn)略定位、公司運(yùn)營(yíng)能力及管理層及員工激勵(lì)考核等多方面因素共同決定的。如何有針對(duì)性和有效的對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行分析首先需要結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況，從企業(yè)公開披露的信息逐一分析，然后采取歸納、對(duì)比的方式進(jìn)行匯總，總結(jié)一般規(guī)律，本文就是在這種研究思路下展開工作的。

二、樣本選擇

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的2021年度第二季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果中的綜合類上市公司為初始分析樣本，即中國寶安、華金資本、創(chuàng)元科技、ST大洲、*ST中迪、粵桂股份、江泉實(shí)業(yè)、廣匯物流、天宸股份、東陽光、*ST園城、綜藝股份、悅達(dá)投資。雖然行業(yè)類其它上市公司可能也存在多元化經(jīng)營(yíng)的情況，但是多元化業(yè)務(wù)分部的經(jīng)營(yíng)規(guī)模占公司總營(yíng)業(yè)收入比例相對(duì)較小，而分類為綜合類別的上市公司則屬于真正的多元化經(jīng)營(yíng)公司。

同時(shí)，為便于后續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)比分析，考慮初始樣本上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、市值、分部營(yíng)業(yè)收入規(guī)模等因素后，對(duì)部分樣本進(jìn)行了剔除，具體如下：

剔除上述公司后，剩余的7家上市公司悅達(dá)投資600805、綜藝股份600770、東陽光600673、粵桂股份000833、創(chuàng)元科技000551、華金資本000532、中國寶安000009即為本文研究樣本，本文將對(duì)上述7家公司多元化動(dòng)因進(jìn)行定性匯總分析，對(duì)多元化績(jī)效及估值進(jìn)行定量對(duì)比分析，具體分析方法將在下面詳細(xì)說明。

三、上市公司多元化動(dòng)因的分析

現(xiàn)有的對(duì)多元化動(dòng)因研究文獻(xiàn)中，通常是根據(jù)理論假設(shè)中可能影響多元化動(dòng)因的因素，比如代理、管理層持股、股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、負(fù)債率等變量，對(duì)上述變量進(jìn)行自定義后，先通過單變量分析，再和對(duì)比組（控制組）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)比分析，得出顯著性結(jié)果為有效的變量即認(rèn)為是多元化經(jīng)營(yíng)的真正動(dòng)因。這種分析方法有可能存在本末倒置的情況，即上述因素可能只是多元化經(jīng)營(yíng)公司共同的表象而不是其原因，真正的原因可能無法在上述分析中窮盡或研究時(shí)有所遺漏;另一方面，上述研究文獻(xiàn)中對(duì)比組（控制組）的選取也是采取大樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即除把所有同時(shí)期上市公司作為控制組進(jìn)行對(duì)比，而沒有精確到樣本公司或者樣本公司所在分部的行業(yè)。

本文通過對(duì)樣本公司進(jìn)行逐個(gè)分析，通過2020年年報(bào)公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中按照行業(yè)分類列示的業(yè)務(wù)分部索源查詢，查閱樣本公司近15年來所有的定期報(bào)告及臨時(shí)報(bào)告，觀察其是否存在持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)的情況、是否存在中途變更主營(yíng)業(yè)務(wù)具體類型的情況、變更前后主營(yíng)業(yè)務(wù)具體內(nèi)容、變更方式、變更原因，并進(jìn)而匯總分析。具體分析如下：

（一）悅達(dá)投資

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過變化，國資控股。2017年之前，該公司主要業(yè)務(wù)為紡織、公路收費(fèi)、生物柴油、新材料等，2017-2018年該公司通過新設(shè)、收購等方式新增汽車銷售、專用車及智能農(nóng)裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)分部，同時(shí)處置了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。公司公開披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇羌徔椥袠I(yè)增速降低;二是汽車相關(guān)行業(yè)未來規(guī)模巨大;三是國企改革需求。

（二）綜藝股份

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過變化，非國資控股。2007年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為軟件及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、芯片設(shè)計(jì)及應(yīng)用、數(shù)碼產(chǎn)品、木材、服裝、飲料銷售等，2007-2008年該公司通過新設(shè)、增資擴(kuò)股等方式進(jìn)入新能源-太陽能電池、太陽能電站業(yè)務(wù)分部，同時(shí)處置了部分傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)，明確了“一體兩翼”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司公開披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇莻鹘y(tǒng)行業(yè)發(fā)展后勁有限;二是國家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新能源的支持;三是投資業(yè)務(wù)帶來的增量效應(yīng)。

（三）東陽光

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過多次變化，最近一次的變化是在2017-2018年，非國資控股。在此之前，該公司主要從事電子新材料、合金材料、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，2018年通過換股收購大股東持有的東陽光藥資產(chǎn)擴(kuò)展至醫(yī)藥行業(yè)。公司公開披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇卿X箔制造業(yè)產(chǎn)能過剩;二是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速潛力巨大且受國家產(chǎn)業(yè)政策支持。

（四）粵桂股份

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過變化，國資控股。2018年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為制糖、造紙、采礦等，2018年該公司通過本部擴(kuò)展方式進(jìn)入糖貿(mào)易業(yè)務(wù)分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇菙U(kuò)大市場(chǎng)份額;二是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

（五）創(chuàng)元科技

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)分部未發(fā)生過變化，國資控股。主營(yíng)業(yè)務(wù)為潔凈環(huán)保設(shè)備及工程、輸變電高壓瓷絕緣子、精密軸承、測(cè)繪儀器。

（六）華金資本

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過變化，國資控股。2015年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為高新技術(shù)企業(yè)孵化、電子設(shè)備制造、電子元器件制造、水質(zhì)凈化等，2015年該公司通過直投、新設(shè)方式進(jìn)入投資業(yè)務(wù)分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋汗蓶|方在實(shí)業(yè)及金融領(lǐng)域較強(qiáng)實(shí)力。

（七）中國寶安

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)分部未發(fā)生過變化，非國資控股。該公司為產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)控股公司，下屬有200多家企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)。

從上表可以看出，參考2020年12月31日估值數(shù)據(jù)，悅達(dá)投資、東陽光、粵桂股份、創(chuàng)元科技、中國寶安5家樣本公司市凈率均小于可比行業(yè)組上市公司市凈率均值，綜藝股份、華金資本和業(yè)務(wù)分部所在行業(yè)組相比一高一低。

五、結(jié)論

根據(jù)本文研究結(jié)果，從多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因匯總來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務(wù)分部增長(zhǎng)潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務(wù)分部的重要原因。其次，股東方有較強(qiáng)實(shí)力也是一個(gè)重要保障。這些具體原因背后可能的理論解釋是資源富余理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論，即在市場(chǎng)存在諸如壟斷、信息不對(duì)稱、交易成本等非完全有效的情況下，綜合運(yùn)用公司可以統(tǒng)籌安排的各種資源獲取，追逐市場(chǎng)上存在的盈利機(jī)會(huì)。

進(jìn)一步考察樣本公司多元化績(jī)效及估值后可以發(fā)現(xiàn)，和同行業(yè)可比上市公司相比，多元化經(jīng)營(yíng)公司各業(yè)務(wù)分部規(guī)模相對(duì)較小、估值水平相對(duì)較低、毛利率水平無明顯優(yōu)勢(shì)，公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)之后并未顯著提高其運(yùn)營(yíng)績(jī)效及估值水平，這可能是樣本公司業(yè)務(wù)分部過于平均而影響公司的資源投入，進(jìn)而影響相關(guān)績(jī)效。

作者單位：銀億股份有限公司