國企：收購民企去！

李敘瑾

過去3年，在新冠疫情的沖擊下，全球經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，不確定性增多。相較于經(jīng)營活動和投資布局直接服務(wù)于國家戰(zhàn)略的中國國有企業(yè)（以下簡稱“國企”），中國民營企業(yè)（以下簡稱“民企”）這3年的發(fā)展面臨著更多的不穩(wěn)定性。

一些獲利能力下降、增速放緩、陷入困境的民企，紛紛尋求新的財務(wù)支持，而發(fā)展相對穩(wěn)定的國企成為它們尋求幫助的一類對象。與此同時，在混合所有制改革的推動下，很多國企也希望通過注資乃至收購民企，改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)營業(yè)表現(xiàn)和資產(chǎn)活力。

根據(jù)第三方評級公司惠譽針對中國A股上市公司的研究數(shù)據(jù)，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給國企的民企數(shù)量從2019年開始出現(xiàn)激增。在這份名為《中國國企對民企的投資上升》的研究報告（以下簡稱“報告”）里，惠譽重點研究了2019年至2021年里148起民企向國企投資者轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的案例，并分別從投資、轉(zhuǎn)讓股權(quán)雙方行業(yè)、屬地以及交易方式展開了研究，也勾勒出一幅國企投資民企的路徑圖。

從“紓困”到戰(zhàn)略

惠譽的研究報告顯示，近3年來，向國企投資者轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的民企數(shù)量從2017年的僅6家升至2018年的18家，2019年至2021年期間，每年已穩(wěn)定在約50家左右。中國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（國資委）則披露，僅2020年前8個月，央企共投資6000多家民營企業(yè)，投資金額超過4000億元。其中，地區(qū)和地方國企是投資隊伍的主力，約占全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的90%，剩余的10%交易由央企和公共機構(gòu)完成。

除了數(shù)字的增長，國企控股民企也經(jīng)歷了從為其解困到戰(zhàn)略投資的“主要目的”轉(zhuǎn)變。

2018年至2019年期間，以一些面臨經(jīng)營困難的環(huán)保民企為代表，很多地方政府會安排國有企業(yè)直接收購股權(quán)使其免遭破產(chǎn)厄運。在二級市場上，也有民企上市公司主動向國資背景股東出讓控制權(quán)?；葑u的《報告》顯示，被收購民企原持有人截至2018年年末的股票質(zhì)押率中值約為90%，表明企業(yè)資金流動性嚴(yán)重吃緊。這批被收購民企的總資產(chǎn)負(fù)債比的中值也達到51.2%，而市場平均水平為41.4%。

自2019年開始，以引入戰(zhàn)略投資和推進資產(chǎn)證券化為宗旨的國企混合所有制改革興起，被收購的民營企業(yè)中也多了不少財務(wù)健康的公司，它們更多是想借助新入主的國有企業(yè)股東改善融資渠道，降低融資成本，并引入更多商機。至2021年，被收購民企的總資產(chǎn)負(fù)債比中值與市場平均值之間的差距，已收窄到7.4個百分點。

被收購民企的集中領(lǐng)域也能揭示出國企入股的“企圖”。

2019年至2021年間，上市民企向國企轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的交易仍集中于行業(yè)集體下行的領(lǐng)域?！秷蟾妗返臄?shù)據(jù)顯示，這期間，建筑裝飾行業(yè)有13家上市民企向國企轉(zhuǎn)讓了控制權(quán)，交易量位居各細分行業(yè)之首，與之對應(yīng)的是房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷，疊加新冠疫情引發(fā)付款延期的困境。經(jīng)受了藥品定價與采購改革洗禮的醫(yī)藥生物行業(yè)則“緊隨其后”，有12家上市民企轉(zhuǎn)讓了控制權(quán)。

2019年以來國企加大對民企的投資

數(shù)據(jù)來源：惠譽評級

2019年至2021年國企投資民企案例集中的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：惠譽評級、同花順數(shù)據(jù)

2019年至2021年國企投資者類型

數(shù)據(jù)來源：惠譽評級、同花順數(shù)據(jù)

最受國企“青睞”的目標(biāo)行業(yè)分別是建筑裝飾、醫(yī)藥生物以及環(huán)保，高科技制造公司則是最受歡迎的戰(zhàn)略投資目標(biāo)。另外，從已完成交易的公司屬地看，經(jīng)濟發(fā)達的沿海省份是最活躍的市場，被轉(zhuǎn)讓或國企收購的大部分上市民企也來自東部沿海地區(qū)。廣東、山東、浙江三省國企分別完成27宗、19宗和15宗交易，交易量居全國前三位。

《報告》認(rèn)為，國企收購處于下行狀況的民企，出發(fā)點可能在于它們判斷被收購民企的業(yè)務(wù)或財務(wù)困境只是暫時的，最終還是希望投資能帶來有利資源，并與現(xiàn)有相關(guān)業(yè)務(wù)整合，國企獲得行業(yè)專門技術(shù)的同時協(xié)助民企獲得資本進而激發(fā)活力—環(huán)保、醫(yī)藥等行業(yè)近年雖然遭遇困境，仍是高發(fā)展領(lǐng)域。

比如肩負(fù)改善中國生態(tài)環(huán)境職責(zé)的央企中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司，2021年收購了彼時流動性吃緊的民營環(huán)保企業(yè)深圳市鐵漢生態(tài)環(huán)境股份有限公司的控股權(quán)，主要目的就是獲取后者的生態(tài)改善技術(shù)，從而擴大市場份額。

掌握先進專有技術(shù)的制造業(yè)民企可吸引投資并助力地方經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級，因此尤其會成為當(dāng)?shù)貒蟮臒衢T收購標(biāo)的。這些炙手可熱的企業(yè)分布于醫(yī)藥、新能源汽車、可再生能源、半導(dǎo)體和智能城市行業(yè)的價值鏈條上。

比如2019年至2021年間，珠海市為響應(yīng)大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，市屬國企收購了12家戰(zhàn)略性行業(yè)上市制造業(yè)民企的控股權(quán)，為的就是降低當(dāng)?shù)貒匈Y本對單一企業(yè)—珠海格力電器股份有限公司的高度依賴。

而2020年以后，國企通過加強對民企投資，獲得關(guān)鍵技術(shù)和資產(chǎn)，促進地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級的趨勢日益明顯。其背景是，2020年作為國企改革三年行動啟動之年，國企混改、重組整合、國資監(jiān)管體制改革等都進入快速推進、實質(zhì)進展的新階 段。

盡管《國企改革三年行動方案》中對資產(chǎn)證券化率沒有明確的具體指標(biāo)，但在此趨勢下，2022年作為行動的“收官之年”，以混合所有制為重要特征的國有絕對控股、相對控股或有國有資本參與的上市公司會越來越多。

2019年至2021年國企收購方屬地劃分交易量

數(shù)據(jù)來源：惠譽評級

2019年至2021年被收購方屬地劃分交易量

數(shù)據(jù)來源：惠譽評級

投資成效，仍待觀察

雖然國企投資民企的交易已經(jīng)日益被提升到戰(zhàn)略層面，但如果國企與民企存在迥然不同的企業(yè)文化、管理風(fēng)格、薪酬框架和決策過程，還是會為后期雙方的融合造成很多壁壘，并可能導(dǎo)致關(guān)鍵人才的流失甚至扼殺創(chuàng)新活力。

惠譽的調(diào)查就顯示，在業(yè)務(wù)基本面持續(xù)疲軟和行業(yè)下行周期延長的情況下，逾半數(shù)被收購民企的股價在控股權(quán)易主后一年內(nèi)出現(xiàn)下跌。其中，2019年至2020年發(fā)生控股權(quán)變更的100家企業(yè)中，接近40%的民企在易主后的下一個財政年度遭遇凈利潤下滑，半數(shù)企業(yè)的速動比率（企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率）出現(xiàn)下降，甚至有的企業(yè)流動比率都出現(xiàn)明顯降低。

“同行業(yè)間或是上下游之間的收購比較容易成功，但收購后對業(yè)務(wù)線的調(diào)整狀況不佳，再加上外部疫情的疊加影響等沖擊，許多國企對財務(wù)困難民企的投資未能在交易后12個月內(nèi)產(chǎn)生充足的回報。若投資標(biāo)的選擇不當(dāng)，更可能會增加國企母公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。”《報告》聯(lián)合撰寫者、惠譽企業(yè)研究高級董事黃筱婷對《第一財經(jīng)》雜志表示。

當(dāng)然，國企收購也不乏正面案例，比如2019年7月，專注于公共安全領(lǐng)域大數(shù)據(jù)應(yīng)用的廈門市美亞柏科信息股份有限公司，引入了一家央企的子公司國投智能科技有限公司作為戰(zhàn)略股東。此舉旨在加速獲取政府客戶業(yè)務(wù)，并引入新的預(yù)算系統(tǒng)以更好地控制成本。雙方成功的融合提振了被收購公司的業(yè)績表現(xiàn)和股價，2020年，該公司凈利潤提升39%，股東變動后，一年內(nèi)股價也增加約40%。

目前，中國各個領(lǐng)域依然頻現(xiàn)并購重組。國資入股民企，能為民企帶來充足資金和更多的業(yè)務(wù)資源，進一步提升民企上市公司的競爭力和盈利能力。但值得注意的是，國資入股民企時也應(yīng)該建立有效的退出機制。

在這個過程中，通過資本市場或規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，可防止國有資本流失，使退出來的國有資本發(fā)揮更大效益，開展國有資本再投入。

總之，國資的入局對于受困民企來說并非萬能藥，國企自身的投資能力也須提升。競爭優(yōu)勢、匹配度、認(rèn)同感、協(xié)同性以及最基礎(chǔ)的信用資質(zhì)，是雙方都需要考慮的。

國企混改在為民企帶來巨大發(fā)展機遇的同時，應(yīng)同時注重發(fā)揮民企高效經(jīng)營機制與創(chuàng)新機制優(yōu)勢，在公司治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上優(yōu)化國企治理機制，激發(fā)國企活力。兩類企業(yè)都應(yīng)該思考如何優(yōu)勢互補，促進中國產(chǎn)業(yè)邁向全球價值鏈中的更高端。

關(guān)于本報告

本報告重點研究了2019年至2021年里的148起民企向國企投資者轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的案例。

關(guān)于惠譽評級

惠譽國際是全球三大國際評級機構(gòu)之一，總部設(shè)在紐約和倫敦。