新興市場債務(wù)危機(jī)來襲，下一個(gè)倒下的會(huì)是誰？

羅志恒　方堃

全球能源危機(jī)和糧食危機(jī)沖擊下，大宗商品凈進(jìn)口國面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱、匯率貶值幅度較大、國際收支失衡、短期債務(wù)較高、政局不穩(wěn)定的新興市場經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提升，尤其是阿根廷、土耳其、匈牙利、波蘭以及埃及等非產(chǎn)油國的風(fēng)險(xiǎn)較高。

今年，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息、國際能源和糧食危機(jī)對新興市場造成沖擊，部分脆弱的經(jīng)濟(jì)體或面臨資本外逃、本幣貶值，進(jìn)而產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。2022年5月，斯里蘭卡宣布債務(wù)違約，加劇了投資者對新興市場的擔(dān)憂。7月，國際貨幣基金組織（IMF）總裁表示，目前30%的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、60%的低收入經(jīng)濟(jì)體正處于或接近債務(wù)困境。

本輪加息周期，新興市場的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有多大，對中國有怎樣的外溢影響？從美國加息引發(fā)新興市場債務(wù)危機(jī)的具體機(jī)制，我們可以詳加研判。

美國加息引發(fā)新興市場債務(wù)危機(jī)的機(jī)制

歷史上，美國加息周期、美元走強(qiáng)周期往往是新興市場債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，典型案例如上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)。通常而言，美國加息周期啟動(dòng)，將通過加劇資本外流、抬高融資成本、沖擊貿(mào)易收支、加大市場波動(dòng)、掣肘貨幣政策五個(gè)渠道誘發(fā)新興市場債務(wù)危機(jī)。

一是資本流動(dòng)渠道，利差收窄與貨幣貶值加大資本外流壓力。2022年上半年，由于美元指數(shù)走強(qiáng)、美債利率上升，新興市場證券資產(chǎn)對海外投資者的吸引力減弱，國際資本從凈流入轉(zhuǎn)向凈流出。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年3-6月，新興市場股票連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)國際資本凈流出，合計(jì)超300億美元。

圖1：新興市場經(jīng)濟(jì)體外債規(guī)模逐年攀升

資料來源：IMF、粵開證券研究院

二是債務(wù)融資渠道，美國加息抬升新興市場經(jīng)濟(jì)體的融資成本。美國加息后，新興經(jīng)濟(jì)體的融資成本上升，易發(fā)生主權(quán)信用評級下調(diào)，外部融資條件惡化。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2021年新興經(jīng)濟(jì)體外債總額達(dá)11.9萬億美元，同比增長5.8%，外債占GDP比重達(dá)29.7%。新興經(jīng)濟(jì)體多依賴于海外融資，近兩年是其償債高峰期，考慮到當(dāng)前外債存量高，未來融資成本抬升或?qū)⒓哟笤偃谫Y壓力，高債務(wù)的新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)較大（圖1）。

三是商品貿(mào)易渠道，出口需求走弱與貿(mào)易條件惡化將沖擊國際收支。一是美國加息會(huì)抑制其總需求，外需轉(zhuǎn)弱將沖擊新興市場的商品出口，歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，可能進(jìn)一步導(dǎo)致全球貿(mào)易收縮。二是國際大宗商品價(jià)格大漲，部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體是能源和糧食進(jìn)口國，進(jìn)口商品價(jià)格漲價(jià)幅度高于出口商品，貿(mào)易逆差可能擴(kuò)大。這兩方面因素使得新興市場貿(mào)易賬戶國際收支狀況變差，或?qū)?dǎo)致其償債能力下降。

四是金融市場渠道，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲加息使得金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，美國股債波動(dòng)加劇，并向外輸出波動(dòng)率，新興市場資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，加大國內(nèi)金融不穩(wěn)定性，容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2022年美債波動(dòng)率指數(shù)最高接近2020年疫情爆發(fā)時(shí)期，10年期美債收益率最高突破3.5%。無風(fēng)險(xiǎn)利率上升壓制估值，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期沖擊盈利，新興市場權(quán)益資產(chǎn)或?qū)⒋蠓鶜⒌?/p>

五是貨幣政策渠道，新興市場被動(dòng)收緊貨幣，加大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“不可能三角”理論，小型開放經(jīng)濟(jì)體無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立。美聯(lián)儲加息會(huì)掣肘新興市場貨幣政策空間，新興市場為了減少資本外流、支撐匯率，將被迫放棄貨幣政策獨(dú)立性。2022年以來，已有22個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體密集加息，政策利率較疫情前的低點(diǎn)大幅提升（圖2）。新興市場被迫收緊貨幣可能會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)增長放緩，國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境惡化，高杠桿行業(yè)與企業(yè)難以償付債務(wù)，可能連帶金融體系出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)研判：新興市場將出現(xiàn)明顯分化

冰凍三尺非一日之寒，新興市場債務(wù)危機(jī)往往是內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)交織后的結(jié)果。外因包括美聯(lián)儲加息、美元升值、資本外流、地緣沖突爆發(fā)等，內(nèi)因主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、貿(mào)易赤字和高外債等。新興市場本身可以通過加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)、宏觀政策協(xié)調(diào)等手段，增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系韌性，降低美聯(lián)儲加息引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)本輪新興經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)明顯的分化。

圖2 ： 新興市場經(jīng)濟(jì)體抬高政策利率應(yīng)對資本外流風(fēng)險(xiǎn)

資料來源：Wind、粵開證券研究院

一方面，受益于大宗商品價(jià)格上漲和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)體，將因出口增長和國際收支改善增強(qiáng)償債能力，如石油輸出國、東盟主要國家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)，部分國家強(qiáng)化了財(cái)政紀(jì)律，減少財(cái)政赤字，降低外債融資，提前加息以應(yīng)對潛在的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，全球能源和糧食危機(jī)沖擊下，大宗商品凈進(jìn)口國面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱、匯率貶值幅度較大、國際收支失衡、短期債務(wù)較高、政局不穩(wěn)定的新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提升，尤其是阿根廷、土耳其，東歐地區(qū)的匈牙利、波蘭以及中東地區(qū)埃及等非產(chǎn)油國的風(fēng)險(xiǎn)較高。

圖3： 短期外債高的新興市場經(jīng)濟(jì)

資料來源：Wind、粵開證券研究院（指標(biāo)數(shù)據(jù)均為2020年度）

首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)薄弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的經(jīng)濟(jì)體償債能力不足，容易發(fā)生債務(wù)危機(jī)。斯里蘭卡成為今年首個(gè)主權(quán)債務(wù)違約的發(fā)展中國家。究其原因，首先是經(jīng)濟(jì)內(nèi)增動(dòng)力不足。斯里蘭卡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，主要依賴旅游服務(wù)業(yè)，疫情沖擊下，其國際游客銳減，經(jīng)濟(jì)增長乏力。其次是糧食、能源供應(yīng)不穩(wěn)定。該國糧食和能源自給率很低，全球糧食和能源危機(jī)導(dǎo)致輸入性通脹嚴(yán)重，2022年6月，其CPI同比增速高達(dá)54%，上半年盧比對美元累計(jì)貶值超76%。最后是融資結(jié)構(gòu)不合理。斯里蘭卡嚴(yán)重依賴外債，2021年末外債總額超507億美元，較2011年翻了一番，而國際儲備規(guī)模不到20億美元，償債能力不足。

其次，匯率貶值幅度較高的經(jīng)濟(jì)體發(fā)生債務(wù)危機(jī)概率較高。當(dāng)美元開啟加息周期，本幣貶值預(yù)期上升，會(huì)引發(fā)資本外流，資本項(xiàng)目惡化使得外儲減少，而外儲減少會(huì)進(jìn)一步加大貶值壓力，經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。匯率暴跌使得企業(yè)外債成本驟增，往往是債務(wù)危機(jī)的前奏。2022年新興市場的匯率表現(xiàn)明顯分化，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的貨幣對美元大幅貶值，截至7月20日，斯里蘭卡盧比累計(jì)跌幅超40%，阿根廷比索、土耳其里拉累計(jì)跌幅均超20%。地緣沖突下的波蘭、匈牙利不僅面臨外資撤出，還要應(yīng)對高油價(jià)高食品價(jià)格的拖累，匯率貶值幅度較大。

圖4： 今年2 月以來債券通境外機(jī)構(gòu)持倉大幅流出

資料來源：Wind、粵開證券研究院

其三，是國際收支長期不平衡的經(jīng)濟(jì)體外債風(fēng)險(xiǎn)較高。根據(jù)國際收支平衡表，外儲變動(dòng)等于經(jīng)常項(xiàng)目下的流量和資本項(xiàng)目下的流量之和。如果經(jīng)濟(jì)體國際收支不平衡，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目長期維持雙逆差，外匯儲備持續(xù)下降，將嚴(yán)重?fù)p害外債信用和主權(quán)信用。土耳其作為典型的石油凈進(jìn)口和消費(fèi)國，長期維持經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙赤字。美聯(lián)儲加息后，全球需求放緩導(dǎo)致貿(mào)易收縮，疊加高油價(jià)會(huì)加大凈進(jìn)口國的貿(mào)易赤字，其金融項(xiàng)目下資本流出壓力大，對外舉債融資的難度更大。

其四，是短期外債規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)技術(shù)性違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。短期外債規(guī)模大，意味著近期的償付壓力較大，如果缺乏充足的資金，容易引發(fā)技術(shù)性違約。外債償還來源有兩類，一是現(xiàn)有的外匯儲備，二是未來經(jīng)常項(xiàng)目下順差，二者均指向土耳其、阿根廷外債償債壓力大。從短期外債/總儲備的指標(biāo)來看，土耳其（148%）、阿根廷（108%）短期外債/外儲指標(biāo)排名前兩位，外儲尚不足以償付短期外債，顯示其違約風(fēng)險(xiǎn)較高;而從短期外債/出口及初次收入的指標(biāo)來看，土耳其（66%）、阿根廷（62%）同樣排名前兩位，顯示其通過出口獲取的外匯償還短期債務(wù)的壓力也較大（圖3）。

圖5： 地產(chǎn)美元債季度發(fā)行和到期金額

資料來源：Wind、粵開證券研究院

五是社會(huì)動(dòng)蕩的中東國家，面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。本輪美聯(lián)儲加息周期疊加糧食危機(jī)，使得中東國家面臨糧食進(jìn)口成本上升和貨幣貶值的雙重壓力。2010年全球糧價(jià)飆升，是導(dǎo)致中東多國社會(huì)動(dòng)蕩的重要原因。當(dāng)前，埃及、摩洛哥、突尼斯、約旦國內(nèi)局勢緊張，糧價(jià)暴漲會(huì)直接加重民眾不滿情緒，導(dǎo)致政府支持率降低，容易導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

中國需要防范美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)

整體而言，中國資產(chǎn)負(fù)債表十分穩(wěn)健，這體現(xiàn)為外債規(guī)?？煽?、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對外負(fù)債率、償債率、債務(wù)率均遠(yuǎn)低于國際警戒線，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充裕，通脹溫和，充足的外儲是人民幣匯率的壓艙石。

2022年美國加息周期開啟，會(huì)通過貿(mào)易往來、資本流動(dòng)、金融市場多種渠道產(chǎn)生外溢效應(yīng)，中國面臨三重挑戰(zhàn)。

一是外需放緩，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力增大。本輪全球加息周期的突出特征是歷史性通脹驅(qū)動(dòng)，不僅壓制投資者和消費(fèi)者信心，還引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)。2022年加息周期對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯現(xiàn)，4月IMF已將2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測下調(diào)至3.6%，未來或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)。中國出口受到商品需求轉(zhuǎn)弱、海外供給恢復(fù)影響而增速放緩，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)可能弱化，穩(wěn)增長的壓力加大。

二是資本流出影響國際收支平衡，增大匯率貶值壓力。從流出渠道看，隨著國內(nèi)資本市場國際化，證券組合投資渠道形成的資本流動(dòng)增大，而銀行信貸等渠道資本流出規(guī)模大、波動(dòng)高。從流出資產(chǎn)類別看，債券方面，2022年中美利差出現(xiàn)倒掛，中國國債對外資吸引力下降，2月以來，債券通境外機(jī)構(gòu)持倉連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長，2-5月累計(jì)減少超4100億元。權(quán)益資產(chǎn)方面，截至7月20日，A股市場北上資金當(dāng)月凈流出超240億元。盡管證券市場外資占比相對較低，但這一渠道資本外流對匯市情緒的影響較大，可能加速人民幣匯率貶值預(yù)期的形成（圖4）。

三是個(gè)別行業(yè)融資條件變差，會(huì)引發(fā)美元外債違約風(fēng)險(xiǎn)。去年房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管、房企流動(dòng)性壓力加劇，2022年個(gè)別房企境外美元債付息和到期可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。美元加息導(dǎo)致短期利率快速抬升，企業(yè)信用利差也會(huì)走闊，不利于借新還舊再融資。而且，2022年下半年至2023一季度地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較高，要警惕個(gè)別房企的違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延（圖5）。

面對復(fù)雜嚴(yán)峻的國際形勢，中國應(yīng)當(dāng)多措并舉穩(wěn)增長、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期，不僅要防范美國加息的外溢效應(yīng)，還要應(yīng)對個(gè)別新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。一是國內(nèi)穩(wěn)增長政策要積極發(fā)力，落實(shí)穩(wěn)外貿(mào)政策，支持企業(yè)開拓新的海外市場。二是統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長，維護(hù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定，尤其是保障重要初級產(chǎn)品供應(yīng)。三是維持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，穩(wěn)定金融市場預(yù)期。四是創(chuàng)新模式解決危機(jī)國家的債務(wù)重組問題，保護(hù)我國企業(yè)的海外權(quán)益。