3年利潤增97倍，湖南裕能何以低估值上市？

鮑有斌

比亞迪以超64萬輛銷量超越特斯拉，拿下2022年上半年全球新能源汽車銷冠，“軍功章”里也有上游供應(yīng)商的一半。比亞迪前五大供應(yīng)商之一，磷酸鐵鋰行業(yè)龍頭湖南裕能新能源電池材料股份有限公司（簡稱“湖南裕能”）近日也已成功過會。

湖南裕能成立于2016年，登陸創(chuàng)業(yè)板之路較順暢：2021年9月獲受理，同年11月進入問詢階段，2022年6月15日首發(fā)獲通過，上市進入最后沖刺階段，主承銷商為中信建投（601066）。

作為賽道上重要玩家，2020、2021年，湖南裕能持續(xù)壓制德方納米（300769），成為磷酸鐵鋰“出貨王”，拿下國內(nèi)1/4市場份額。在2021年行業(yè)大漲價中，其提價幅度高于同行，銷量仍暴漲3倍，營收和利潤雙雙大豐收。

較高的行業(yè)利潤，吸引新老玩家紛紛上馬磷酸鐵鋰產(chǎn)能。根據(jù)統(tǒng)計，2021年底，主要磷酸鐵鋰企業(yè)的產(chǎn)能超過60萬噸，2023年預(yù)計超過180萬噸，已能滿足2025年全球所需，產(chǎn)能過?；?qū)⑻崆暗絹?。湖南裕能雖有寧德時代、比亞迪等客戶階段性保供協(xié)議加持，短期業(yè)績應(yīng)有保障，長期成長性卻有待證明。

湖南裕能利潤激增，但經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)為負，資本市場補血后，其在新一輪擴軍備戰(zhàn)中能笑到最后嗎？

估值72億，成長性遠高于同行，市盈率僅6倍

表1：湖南裕能和可比公司部分核心財務(wù)數(shù)據(jù)對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（3 年期營收和利潤增速取2021 與2018 年對比值，可比公司市盈率、市銷率取截至2022 年6 月30日收市時市值測算值，ROE取2021年報數(shù)據(jù)）

此次創(chuàng)業(yè)板IPO，湖南裕能擬募資18億元，按照擬發(fā)行約1.89億股測算，則其每股發(fā)行價大約為9.52元/股，IPO后總股數(shù)將增加至7.57億股，上市后市值約為72.1億元，對應(yīng)2021年度營收70.3億元，歸母凈利潤11.75億元，則市銷率1倍多，市盈率6倍多。

該估值遠遠低于主要同行。

在A股，湖南裕能有4家可比公司，德方納米、當(dāng)升科技（300073）、容百科技（688005）、長遠鋰科（688779）。單純以2021年營收和歸母利潤規(guī)模對比，湖南裕能營收低于容百科技與當(dāng)升科技，高過德方納米，凈利潤則力壓同行（表1）。

如果以最近3年成長性看，湖南裕能收入增速超過42倍，歸母凈利潤增長近97倍，簡直就是碾壓對手的存在。

2021年，湖南裕能毛利率為26.35%，比德方納米低2.5個百分點，卻明顯高于當(dāng)升科技、容百科技、長遠鋰科。至于凈資產(chǎn)收益率（ROE），湖南裕能2021年高達55.43%，也是碾壓四大可比公司。

截至2022年6月30日收市，可比公司平均市盈率為44.6倍，平均市銷率為7.8倍，除德方納米市銷率明顯較高外，其他公司在5-6倍之間。若參照可比公司，湖南裕能以6倍市盈率定價，還有大約6倍左右上漲空間，1倍市銷率也有5倍至7倍上漲空間。

湖南裕能主營業(yè)務(wù)為磷酸鐵鋰，這是非常火熱的賽道，高成長低估值，6倍多市盈率的定價看起來相當(dāng)“厚道”，也讓打新者頗為期待。至于2020年12月突擊入股的寧德時代（300750）、比亞迪（002594）等，也有望獲得較高收益。

磷酸鐵鋰出貨量兩連冠，3年凈利潤暴增97倍

2021年，我國新能源汽車產(chǎn)量354.5萬輛，同比增長1.6倍，預(yù)計2025年產(chǎn)量將達到1000萬輛。下游新能源汽車高速增長，上游電池以及磷酸鐵鋰材料商自然開足馬力供應(yīng)。

圖1：2020年國內(nèi)磷酸鐵鋰企業(yè)市場份額

資料來源：公司招股書

圖2：2021年國內(nèi)磷酸鐵鋰企業(yè)市場份額

資料來源：公司招股書

表2：湖南裕能主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

目前，動力電池技術(shù)路線主要分為磷酸鐵鋰、三元材料。磷酸鐵鋰電池憑借較高安全性能和出色循環(huán)性能，早期主要應(yīng)用于新能源商用車，近幾年，在乘用車上出貨量亦快速增長，如特斯拉低配版與比亞迪，主要均采用磷酸鐵鋰電池。三元材料電池憑借能量密度高的優(yōu)勢，主要應(yīng)用于新能源乘用車，但其成本相對較高，且重要原材料鎳、鈷等主要產(chǎn)自海外。

根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2019至2021年新能源乘用車裝機量中，三元材料電池占比分別為89%、82%和60%，而磷酸鐵鋰電池占比分別為4%、15%和40%，增長迅速，已有追上三元材料之勢。

財信證券研報稱，電池技術(shù)路線沒有重大突破情況下，磷酸鐵鋰將長期保持成本優(yōu)勢，預(yù)計2025年國內(nèi)磷酸鐵鋰裝機量占比達到60%，全球磷酸鐵鋰中長期滲透率有望達35%。華金證券預(yù)測，2025年全球磷酸鐵鋰需求量將達265萬噸，2021-2025年間年復(fù)合增速為57%。

湖南裕能主要生產(chǎn)磷酸鐵鋰、三元材料等，且以磷酸鐵鋰為主，占營收比例持續(xù)在95%以上。

2021年，國內(nèi)磷酸鐵鋰材料出貨量達48萬噸，同比增長287%。其中，湖南裕能出貨量超過12萬噸，市占率高達25%，連續(xù)在2020、2021年力壓德方納米，拿走出貨量第一（圖1）。

2020年市場前6市占率為92.2%，2021年快速下滑至76.4%，體現(xiàn)了競爭激烈程度，并形成“兩超多強”格局，湖南裕能、德方納米牢牢占據(jù)前兩位，但雙方差距從不到1%擴大到超過4%（圖2）。

此外，行業(yè)第3到6名的市場份額均在6%-9%區(qū)間內(nèi)，差距較小;龍蟠科技收購貝特瑞相關(guān)資產(chǎn)后，迅速躋身前四;而重慶特瑞、北大先行的前六位置被融通高科、貴州安達取代，這也暗示著，隨著產(chǎn)能大擴張到來，它們的市場地位并不穩(wěn)固。

湖南裕能稱，其磷酸鐵鋰產(chǎn)品具有高能量密度、高穩(wěn)定性、長循環(huán)壽命、低溫性能優(yōu)異等優(yōu)點，已成為寧德時代、比亞迪、億緯鋰能（300014）、蜂巢能源、遠景動力、贛鋒鋰電、瑞浦能源、寧德新能源、南都電源（300068）、中興派能、鵬輝能源（300438）等眾多下游知名鋰電池企業(yè)供應(yīng)商。

2019至2021年，湖南裕能的營收從5.81億元增至70.27億元，三年增長42倍;實現(xiàn)歸母凈利潤從0.57億元增至11.75億元，三年增長97倍（表2）。利潤增速遠高于營收增速，也表明湖南裕能提價幅度不低。

上游原材料價格飆升，磷酸鐵鋰也大提價

湖南裕能主打產(chǎn)品磷酸鐵鋰，2021年創(chuàng)收69億元，占主營業(yè)務(wù)收入比在98%以上;另有少部分三元材料和磷酸鐵，合計營收占比約1.5%（表3）。

磷酸鐵鋰也為湖南裕能貢獻了全部利潤，三元業(yè)務(wù)毛利則為負數(shù)。整體來看，湖南裕能2019至2021年綜合毛利率為24%、15%、26%，波動較大，主要受到上游原材料價格影響所致。

2021年，湖南裕能的碳酸鋰、磷酸、無水磷酸鐵采購額分別為37億元、4.8億元、2.6億元，三大原材料占采購金額比例為85.46%（表4）。

2021年上游材料價格大漲，其中，占大頭的碳酸鋰，湖南裕能采購成本從3.29萬元/噸漲至11.16萬元/噸，漲幅達到驚人的239%。無水磷酸鐵漲價33%，磷酸漲價40%。

湖南裕能的三元材料業(yè)務(wù)2019年下半年才正式投產(chǎn)，近3年毛利潤為負數(shù)，好消息則是，目前其已完成寧德時代的三元產(chǎn)品認(rèn)證和產(chǎn)線認(rèn)證，2021年末開始批量供貨，預(yù)計后續(xù)毛利將大幅改善。

上游原材料價格上漲，湖南裕能的核心產(chǎn)品磷酸鐵鋰銷售單價從2.96萬元/噸上漲至2021年的5.73萬元/噸，均價比德方納米要高大約4600元/噸，且近乎翻倍的提價幅度也高過德方納米的78%（表5）。

從銷量看，2020年湖南裕能、德方納米的磷酸鐵鋰銷量均為3萬噸，而到了2021年，湖南裕能銷量12萬噸，比2020年增長約3倍，德方納米則為9萬噸，二者差距拉大。

2021年，湖南裕能產(chǎn)品提價幅度和銷量增速均超過同行，銷售收入得以同比增長6倍多，至68.97億元，ROE也高出德方納米20多個點，體現(xiàn)了作為市場領(lǐng)先者的地位。

生意社數(shù)據(jù)顯示，磷酸鐵鋰價格還在持續(xù)高漲，截至2022年6月30日，達15.5萬元/噸，和湖南裕能2021年下半年銷售均價（6.46萬元/噸）相比，增加140%。德方納米2022年一季度收入大增5.6倍，凈利潤則暴漲14倍。

表3：湖南裕能主營收入構(gòu)成（單位：萬元）

資料來源：公司招股書

表4：湖南裕能主要原材料采購金額（單位：萬元）

資料來源：公司招股書

表5：湖南裕能主要產(chǎn)品銷量、單價、收入變化

資料來源：公司招股書

作為行業(yè)龍頭，湖南裕能預(yù)計同樣大賺，卻也難以回避兩大風(fēng)險：過于依靠大客戶寧德時代、比亞迪，以及潛在的產(chǎn)能過剩危機。

寧德時代、比亞迪兩大客戶雙雙入股

寧德時代和比亞迪，既是湖南裕能的重要股東，同時也是公司第一大和第二大客戶。

過去3年，寧德時代及相關(guān)公司的采購占湖南裕能的銷售額比例均超過五成，比亞迪則始終貢獻三成以上，并在2021年進一步提升到超過四成。

2021年，寧德時代與比亞迪分別為湖南裕能貢獻37.87億元、29.18億元營收，合計占比已高達95.42%。而據(jù)比亞迪2021年報，其向第四大供應(yīng)商采購額為29.3億元，應(yīng)該就是湖南裕能。

2021年，寧德時代向前五大供應(yīng)商合計采購254.3億元，占年度總采購額的15.42%。按照銷售金額看，湖南裕能應(yīng)是寧德時代第五大供應(yīng)商，占比2.36%。

新能源車銷售火爆，湖南裕能作為磷酸鐵鋰出貨王業(yè)績飆漲。

德方德米2021年的第一大客戶為寧德時代，貢獻33.73億元銷售額，占比近七成。長遠鋰科2021年第一大客戶貢獻銷售額30.94億元，占比46%。2021年，容百科技第一大客戶貢獻銷售額64.72億元，占比63%。從動力電池市占率看，它們第一大客戶較大可能還是寧德時代。

2021年，國內(nèi)前五大動力鋰電池廠商市場占有率為82.4%。其中，前兩位的寧德時代和比亞迪的市場占有率合計達到70%。磷酸鐵鋰市場更集中，從2021年全國磷酸鐵鋰電池裝機量看，寧德時代份額為51.3%，比亞迪為31.3%，兩大巨頭合計高達82.6%（表6）。上游的湖南裕能在客戶集中度上則更進一步。

2021年，湖南裕能與寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源簽訂《產(chǎn)能鎖定協(xié)議》。根據(jù)保供協(xié)議，寧德時代保證2022至2024年的3年內(nèi)對湖南裕能采購磷酸鐵鋰不低于8500噸/月，且在未足額采購前不采購其他廠商產(chǎn)品，承諾在同等條件下優(yōu)先采購湖南裕能產(chǎn)品。比亞迪則在3年內(nèi)平均每年向湖南裕能采購不低于36000噸。這意味著，湖南裕能每年磷酸鐵鋰的保底出貨量在13.8萬噸。

在本次發(fā)行審核問詢中，監(jiān)管層曾要求湖南裕能說明，寧德時代等股東入股后擴大合作規(guī)模的原因及合理性、是否存在利益輸送或交換商業(yè)利益情形、合作可持續(xù)性、限售期滿后是否存在向其銷售大幅降低風(fēng)險等甚為敏感議題。

湖南裕能在回復(fù)函表示，對寧德時代、比亞迪存在一定依賴，但不構(gòu)成重大不利影響（表7）。我們不妨分析關(guān)聯(lián)交易對湖南裕能財務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

2020年，寧德時代、比亞迪合計從湖南裕能采購磷酸鐵鋰大約2.92萬噸，單價2.95萬元，金額8.62億元。2020年，德方納米銷售磷酸鐵鋰均價為2.96萬元，安達科技（830809）銷售均價為3.05萬元，湖南裕能銷售價和德方納米基本相同，但要比安達科技銷售均價每噸低近1000元。

另一組數(shù)據(jù)則顯示了銷售單價的波動性。

就在2020年，湖南裕能向其他客戶銷售均價為3.21萬元/噸，即寧德時代和比亞迪比其他客戶便宜2600元/噸。2021年上半年，寧德時代和比亞迪每噸產(chǎn)品比其他客戶低5600元（表8）。

有意思的是，在此之前的2019年，寧德時代和比亞迪不僅未享受“優(yōu)惠價”，還以溢價14.3%從湖南裕能拿貨，每噸比其他客戶貴5600元，共計消化掉1.22萬噸，相當(dāng)于向湖南裕能多貢獻6800萬元收入。值得一提的是，2019年，湖南裕能歸母凈利潤為5700萬元，若非這多出的6800萬元，其恐不能盈利。

寧德時代、比亞迪和湖南裕能全方位合作，既做股東又做大客戶，在利益博弈中或許有更多話語權(quán)。這應(yīng)該不是個案。

龍蟠科技在山東鄄城上馬磷酸鐵鋰新產(chǎn)能，寧德時代將包銷項目投產(chǎn)后一年半內(nèi)全部產(chǎn)能，并提前支付3.5億元，可謂誠意滿滿。不過作為交換，其給予寧德時代的銷售價每噸優(yōu)惠了2150元。

湖南裕能的下游客戶十分集中，但供應(yīng)商相對分散。2021年，其前五大供應(yīng)商采購占比為41%，金輝鋰業(yè)及關(guān)聯(lián)公司、天齊鋰業(yè)（002466）是前兩大供應(yīng)商，分別占湖南裕能當(dāng)年采購額的11.45%、10.85%。公司最大客戶寧德時代及其關(guān)聯(lián)公司為第五大供應(yīng)商，占采購額的6.12%。

寧德時代、比亞迪近1/3銷售額成應(yīng)收款

德方納米2019年4月IPO，募資約4.5億元;容百科技2019年7月IPO，募資近17億元;長遠鋰科2021年8月IPO，募資約28億元。湖南裕能擬募資18億元，和容百科技相當(dāng)，低于長遠鋰科，遠遠高于德方納米。

這18億元將分別用于四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項目、四川裕能四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項目、補充流動資金，分別擬投入募資6億元、7億元和5億元。

2019至2021年，湖南裕能資產(chǎn)負債率為35%、44%、69%，增長明顯。此外，其銷售商品、提供勞務(wù)得到的現(xiàn)金分別為1.17億元、1.11億元、17.79億元，和各年營收相比，現(xiàn)金收入比（銷售商品收到的現(xiàn)金與主營業(yè)務(wù)收入之間的比率）只有0.2、0.12、0.25，遠遠低于1，這表明公司把貨賣出去，但銷售款沒有及時回籠。

2021年末，其應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模增加至23.63億元，和一年前的4.5億元相比，大漲4倍，且在當(dāng)年營收中占到了3成以上。

表6：2021年磷酸鐵鋰動力電池裝機量排名

資料來源：公司招股書

表7：湖南裕能與寧德時代、比亞迪關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)品相關(guān)數(shù)據(jù)

資料來源：公司回復(fù)函

表8：寧德時代、比亞迪與其他客戶采購磷酸鐵鋰價格差異（單位：萬元/噸）

資料來源：公司回復(fù)函

表9：湖南裕能的應(yīng)收款情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

2021年末，湖南裕能來自寧德時代方、比亞迪的應(yīng)收款分別為10億、11億元，在對應(yīng)銷售額中占比接近1/3。近兩年，來自比亞迪的應(yīng)收款與銷售額之比，高達39%，而寧德時代付款雖然更暢快，但也達到了26%（表9）。

湖南裕能對此解釋，銷售主要發(fā)生在四季度，而賬期有90天，所以應(yīng)收款較多，但一年內(nèi)賬期占比99.6%，難收回風(fēng)險很小。

2019至2021年，湖南裕能歸母凈利潤為0.57億元、0.46億元、11.75億元，應(yīng)收款有0.61億元、2.67億元和21.24億元，“打白條”帶來的利潤，可能會讓投資者感覺不太“踏實”。同期，德方納米的現(xiàn)金收入比分別為0.78、0.96、0.35，整體情況比湖南裕能略好。

如此看來，湖南裕能、德方納米在行業(yè)內(nèi)雖是頭部企業(yè)，但回款普遍較難，和銷售季節(jié)性有關(guān)，也和產(chǎn)業(yè)鏈地位不無關(guān)系。

比如寧德時代同期現(xiàn)金收入比分別為1.14、1.07、1，始終大于1，說明下游甚至?xí)崆邦A(yù)付款項;比亞迪現(xiàn)金收入比則為0.84、0.89、0.94，雖然低于1，但是遠遠高于湖南裕能。湖南裕能、德方納米作為磷酸鐵鋰出貨量第一和第二的公司尚且如此，其他企業(yè)只怕情況更甚。

新能源汽車行業(yè)高速成長時，應(yīng)收款不會成為大規(guī)模壞賬，如果市場轉(zhuǎn)向下行，則巨額應(yīng)收款可能帶來較大規(guī)模計提。

除了應(yīng)收款，存貨風(fēng)險也不容忽視，湖南裕能存貨從2020年末1.3億元增加至2021年末9億元，增幅592%。這背后或許暗藏著產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

表10：重點企業(yè)磷酸鐵鋰產(chǎn)能擴充情況（單位：萬噸）

資料來源：財信證券、新財富整理

重點企業(yè)千億投資上馬，產(chǎn)能兩年或增兩倍

截至2021年末，湖南裕能已建成產(chǎn)線的設(shè)計年產(chǎn)能合計19.3萬噸（含本次IPO募投項目）。其還計劃在湖南、貴州、云南新建/擴建磷酸鐵鋰產(chǎn)能，并配套建設(shè)磷酸鐵產(chǎn)能，新增產(chǎn)能將在2022至2025年逐步釋放，全部建成后總設(shè)計年產(chǎn)能將達到89.3萬噸，是2021年底的4.6倍。

德方納米、龍蟠科技、湖北萬潤同樣在擴軍備戰(zhàn)。

2022年1月，德方納米與云南曲靖市簽訂年產(chǎn)33萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產(chǎn)基地項目投資協(xié)議。德方納米2022年6月完成定增募資31.6億元，募集資金用于年產(chǎn)11萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產(chǎn)基地項目。

湖北萬潤科創(chuàng)板IPO已過會，擬募資12.62億元，主要用于建設(shè)宏邁高科高性能鋰離子電池材料項目和新能源鋰電池正極材料研發(fā)中心、補充流動資金。其中，宏邁高科項目總投資額為8億元，一期投產(chǎn)磷酸鐵鋰3萬噸，二期投產(chǎn)磷酸鐵鋰2萬噸。

2021年12月，龍蟠科技公告，控股子公司常州鋰源與鄄城縣政府簽署協(xié)議，投資約8億元新建“磷酸鐵鋰正極材料項目”。

部分磷化工上市公司也跨界進入磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域，且投資規(guī)模較大。

2021年2月，中核鈦白（002145）宣布投資建設(shè)年產(chǎn)50萬噸磷酸鐵鋰項目（一期10萬噸、二期20萬噸、三期20萬噸），預(yù)計總投資121億元。

2021年7月，富臨精工（300432）公告，規(guī)劃新增投資年產(chǎn)25萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目，一期6萬噸磷酸鐵鋰項目預(yù)計于2022年6月投產(chǎn)。此外，富臨精工2022年3月完成定增募資15億元，計劃新建年產(chǎn)5萬噸新能源鋰電正極材料項目。

2021年11月，中銀絨業(yè)（000982）收購四川鑫銳恒鋰能科技有限責(zé)任公司全部股權(quán)，并計劃以鑫銳恒作為投資主體，建設(shè)年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰項目，投資預(yù)算20億元。

2021年12月，天原股份（002386）公告，擬成立新公司投資建設(shè)10萬噸/年磷酸鐵鋰項目，項目總投資23.89億元。

表11：湖南裕能歷次增資情況

資料來源：新財富根據(jù)公司招股書整理

2022年1月，新洋豐（000902）公告計劃與宜都市政府總投資30億元，建設(shè)年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵和5萬噸磷酸鐵鋰生產(chǎn)線，配套10萬噸精制磷酸生產(chǎn)線。

2022年2月，川發(fā)龍蟒（002312）公告，擬以全資子公司德陽川發(fā)龍蟒新材料有限公司為主體在四川德陽-阿壩生態(tài)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園投資120億元，建設(shè)年產(chǎn)20萬噸磷酸鐵鋰、20萬噸磷酸鐵及配套產(chǎn)品項目。

此外，寧德時代、億緯鋰能等下游企業(yè)也將觸角伸向上游。2021年10月，寧德時代通過控股子公司在宜昌投資320億元建設(shè)邦普一體化電池材料產(chǎn)業(yè)園項目，生產(chǎn)磷酸鐵鋰及三元前驅(qū)體等。

2021年3月，億緯鋰能與德方納米成立合資公司，投資建設(shè)10萬噸磷酸鐵鋰項目，并優(yōu)先向億緯鋰能及其子公司供應(yīng)。2022年2月，億緯鋰能、恩捷股份、云天化（600096）、浙江華友控股集團以及玉溪市政府多方簽訂協(xié)議，共建新能源電池全產(chǎn)業(yè)鏈項目，一、二期項目金額總計517億元，配套項目包括新能源電池、鋰電池隔膜、磷酸鐵及磷酸鐵鋰等。

現(xiàn)有磷酸鐵鋰龍頭企業(yè)計劃擴大產(chǎn)能在年產(chǎn)100萬噸以上，其他領(lǐng)域跨界計劃投資產(chǎn)能就更大。

新上馬產(chǎn)能建設(shè)周期在18至24個月，根據(jù)財信證券統(tǒng)計，磷酸鐵鋰重點企業(yè)2021年底產(chǎn)能規(guī)模62.6萬噸，2022年預(yù)計將超過120萬噸，接近翻倍，2023年底超過188萬噸（表10），大約是2021年底產(chǎn)能3倍左右。未來幾年整個行業(yè)投資規(guī)?；蛟谇|元以上。

而市場需求量有多大？

國信證券預(yù)測，2025年全球磷酸鐵鋰電池需求量預(yù)計達到710GWh;按照0.25萬噸/GWh磷酸鐵鋰單耗測算，2025年磷酸鐵鋰正極材料需求量有望達到180萬噸。若上述重點企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能全部落地，2023年產(chǎn)能即達到2025年全球需求量，產(chǎn)能過?；?qū)⑻崆皟赡辍?/p>

大量資本涌入正極材料行業(yè)，產(chǎn)能急劇擴張，終端應(yīng)用場景對材料安全性、能量密度等要求越來越高，若未來下游終端市場需求增速不及預(yù)期，而主要正極材料生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴張過快，行業(yè)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、階段性產(chǎn)能過剩風(fēng)險。但擁有技術(shù)和成本優(yōu)勢的企業(yè)，仍有望在競爭中領(lǐng)先。湖南裕能募投項目并沒有預(yù)算投向研發(fā)，其2021年研發(fā)支出0.8億元，占營收的1.14%，還有較大提升空間。

寧德時代、比亞迪共投資3億元，一年半浮盈185%

湖南裕能歷史并不長。2016年6月，廣州力輝、湘潭電化、文宇、津晟投資（后轉(zhuǎn)讓給津晟新材料）等合資設(shè)立裕能有限，注冊資本1億元。廣州力輝以磷酸鐵鋰專有生產(chǎn)技術(shù)出資3000萬元，還以貨幣出資1000萬元，共占股40%，為最大股東。

湖南裕能經(jīng)過5輪增資，總募資合計約14.25億元（表11）。IPO前，其前十大股東合計持股75.23%。其中，湘潭電化集團有限公司（簡稱“電化集團”）為湖南裕能第一大股東，持有13.48%股份;津晟新材料、寧德時代、湘潭電化（002125）分別持有10.57%、10.54%、8.47%股份，為公司第二、第三、第四大股東。廣州力輝股權(quán)逐漸被稀釋，為第六大股東。比亞迪則持股5.27%，為第七大股東（表12）。

2020年12月，湖南裕能最后一輪融資9億元，新增注冊資本26871萬元，此輪融后估值為19億元。

寧德時代、比亞迪各投資2億元、1億元，分別認(rèn)繳5984.6萬股、2992.3萬股，成本價為3.34元/股。若按照IPO定價9.52元/股，二者突擊入股的投資浮盈率約為185%。

表12：湖南裕能IPO前十大股東持股情況

資料來源：公司招股書

圖3：湖南裕能合并口徑第一大股東持股情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

在持股湖南裕能4.49%的長江晨道里，寧德時代也是出資方，占15.868%份額，和招銀國際等四方并列為最大LP。寧德時代直接加間接持有湖南裕能約11.28%股權(quán)，超過津晟新材料。

湘潭有望誕生多位千萬富豪

截至2022年7月8日，湖南省A股上市公司共134家，主要集中在長沙，共計67家，剛好占據(jù)“半壁江山”。經(jīng)濟總量在湖南處于中游的湘潭，僅有5家A股公司，其中3家國企、1家央企、1家民企，央企下屬的中兵紅箭（000519）市值最高，大約為440億元。湖南裕能有望成為湘潭第6家上市公司。

湖南裕能前十大股東中，湘潭振湘國有資產(chǎn)經(jīng)營投資有限公司（簡稱“振湘國投”）持有電化集團100%股權(quán)、持有湘潭電化12.69%股權(quán);電化集團也持有湘潭電化28.59%股權(quán)。因此，公司合并口徑第一大股東（湘潭電化、電化集團及振湘國投）共持有湖南裕能23%股份（圖3），但未能實際控制。

不過，湖南裕能現(xiàn)有6名董事和3名獨立董事，董事長譚新喬擔(dān)任過電化集團、湘潭電化董事長，細究董事任職經(jīng)歷，除了陸怡皓，其余5名董事均是電化集團、湘潭電化現(xiàn)任或前任高層。

此外，湖南裕能現(xiàn)有高管9人，均曾任職于電化集團及其關(guān)聯(lián)方，監(jiān)事會主席謝軍恒也曾就職于電化集團。寧德時代和比亞迪持股雖都超過5%，但均未提名董事。

湖南裕富、靖西源聚、湘潭裕和等八大員工持股平臺合計持有湖南裕能6084萬股，上市前占比超過10.7%。這意味著，第一大股東方在舉行股東大會時可施加影響的股權(quán)實際應(yīng)更多。

從董監(jiān)高成員背景，到股東持股結(jié)構(gòu)，湘潭國資方在公司治理中應(yīng)有較大主導(dǎo)權(quán)。

湖南裕能上市還帶來造富效應(yīng)。自然人文宇，兩次出資合計金額2996萬元，持股1998萬股，按照9.52元/股測算，市值大約1.9億元，浮盈534%，投資6年，成績不俗。

湖南裕能總經(jīng)理趙懷球，出生于1975年，曾擔(dān)任湘潭電化硫酸錳分廠廠長、電化集團總經(jīng)理助理等職，2016年開始出任湖南裕能總經(jīng)理，目前持股超過500萬股，上市后其身家大約5000萬元。

高層中受益最大的還是副總經(jīng)理周守紅，其合計持股3.477%，市值近1.9億元，他掌舵的廣西裕寧2021年實現(xiàn)凈利潤1.7億元，是湖南裕能子公司中的利潤大戶。

上市前，湖南裕能140余位高層和員工獲得股權(quán)激勵，按擬發(fā)行價計算，人均持股市值大約500萬元。湖南裕能IPO定價較為“厚道”，上市后股價有望大幅提升，高層中將產(chǎn)生多位千萬富豪。A股“造富風(fēng)”從一二線城市刮向了四線城市湘潭。