融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型的影響

張建偉

【摘要】融資方式是影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要因素。 以2007 ～ 2020年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響， 以及這種影響在不同類型企業(yè)之間的差異。 實證發(fā)現(xiàn)： 總體上來看內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 而且內(nèi)源融資的促進(jìn)作用更顯著。 區(qū)分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型后發(fā)現(xiàn)： 內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資； 股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資對其影響不顯著。 此外， 不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響隨著企業(yè)融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)的不同而呈現(xiàn)出顯著的差異。 基于該研究結(jié)論， 本文提出了暢通內(nèi)源融資渠道、發(fā)展股權(quán)融資市場提高企業(yè)股權(quán)融資占比、完善風(fēng)險分擔(dān)機制， 從而推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策建議。

【關(guān)鍵詞】融資方式；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；異質(zhì)性；融資約束

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）22-0048-8

《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展白皮書（2021）》報告顯示， 截止到2020年年底， 中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)達(dá)到39.2萬億元， 數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為支撐我國經(jīng)濟可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。 然而， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)面臨著資金投入大、周期長和外部性導(dǎo)致的收益不確定性問題， 這就需要金融機構(gòu)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)提供與其數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)開發(fā)相匹配的金融資金。 然而， 當(dāng)前我國金融市場發(fā)展還不成熟， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)難以順利獲得資金， 從而導(dǎo)致企業(yè)不敢進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型[1] 。 據(jù)統(tǒng)計， 2020年年末社會融資規(guī)模存量達(dá)到284.83萬億元。 對實體經(jīng)濟發(fā)放的貸款余額為171.6萬億元， 占比60%； 企業(yè)債券余額為27.62萬億元， 占比9.7%； 非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為8.25萬億元， 占比3%。 可見， 不同融資方式的供給差別比較大。 那么， 在這些融資方式中， 哪一種融資方式最有利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呢？ 從微觀企業(yè)視角考察融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響， 不僅能夠引導(dǎo)數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)選擇最合適的融資方式， 而且能夠為國家完善金融市場體系建設(shè)提供有益的經(jīng)驗證據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)綜述

目前與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在兩個方面： 一是關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素分析； 二是關(guān)于融資方式的選擇。

（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素相關(guān)研究

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠給企業(yè)帶來生產(chǎn)效率的提升和盈利能力的增強[2] ， 因而大量學(xué)者就推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)因素展開了豐富的討論。 學(xué)者們已經(jīng)從企業(yè)所面臨的消費者需求、同行之間的競爭和企業(yè)本身的創(chuàng)新優(yōu)勢角度探討了推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素。 陳慶江等[3] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能會通過主動模仿和學(xué)習(xí)加速自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 即數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在同群效應(yīng)。 王冠男等[4] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強， 越容易推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

然而， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中往往也存在著制約因素。 由于受到低盈利能力和高融資約束的制約， 部分企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍主要停留在低端的數(shù)字化設(shè)備改造和技術(shù)應(yīng)用配套階段。 因而， 部分學(xué)者提出， 通過發(fā)展金融市場緩解數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)面臨的融資約束。 唐松等[5] 認(rèn)為， 發(fā)展金融科技能夠通過緩解融資約束與降低融資成本、加大研發(fā)投入與提高創(chuàng)新產(chǎn)出兩個機制助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 王宏鳴等[6] 認(rèn)為， 數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束、優(yōu)化營商環(huán)境、提高風(fēng)險承擔(dān)水平、增加研發(fā)支出四個渠道促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（二）融資方式選擇相關(guān)研究

由于技術(shù)創(chuàng)新具有周期長、資金投入大和風(fēng)險高的特點， 因而需要選擇一種最合適的融資方式。 學(xué)術(shù)界對于選擇何種融資方式更有利于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究結(jié)論不一。

對于內(nèi)源融資， 部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)其具有獲取便利、融資成本低和資金使用限制少的優(yōu)勢， 因而能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 雷輝和李智欣[7] 認(rèn)為， 內(nèi)源融資因為其低成本優(yōu)勢， 更容易成為企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式。 Brown等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 美國科技型企業(yè)開展創(chuàng)新活動的資金主要源自內(nèi)源融資， 并且證實了內(nèi)源融資能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

對于股權(quán)融資水平， 學(xué)者們普遍認(rèn)為， 股權(quán)融資的低成本和低風(fēng)險優(yōu)勢使得選擇該種融資方式的企業(yè)更容易實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。 鐘騰和汪昌云[9] 認(rèn)為， 股票市場的發(fā)展能夠讓更多高科技企業(yè)通過股權(quán)融資獲取資金， 緩解企業(yè)融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

對于債務(wù)融資， 學(xué)者們認(rèn)為， 在債務(wù)融資過程中， 債權(quán)人只能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 而創(chuàng)新收益具有較高的不確定性， 因而風(fēng)險與收益的不匹配容易使得債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新。 孫早和肖利平[10] 認(rèn)為， 債權(quán)人在對企業(yè)債務(wù)融資資金用途進(jìn)行監(jiān)督的過程中， 容易出現(xiàn)信息泄露問題， 從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。 葉松勤等[11] 發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時， 債權(quán)人無法及時識別企業(yè)違反債務(wù)契約的行為， 從而企業(yè)利用債務(wù)融資的效率相對較低。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)， 可以發(fā)現(xiàn)目前還未有學(xué)者從實證角度探討融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響。 有鑒于此， 本文基于2007 ～ 2020年上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)， 實證分析不同的融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。 本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 第一， 從融資方式的角度探討了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動力， 豐富了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究文獻(xiàn)。 第二， 將數(shù)字化轉(zhuǎn)型區(qū)分為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型與“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資， 股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資對其影響不顯著。 第三， 基于異質(zhì)性的視角分析了不同融資方式對不同類型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異化影響。 本文主要從企業(yè)融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)差異角度出發(fā)， 探討異質(zhì)性影響。 本文的研究有助于深入理解融資方式與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系， 也為決策者制定宏觀金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策提供了來自微觀企業(yè)層面的證據(jù)。

二、理論分析與假說提出

企業(yè)獲取資金的渠道可以分為內(nèi)源融資和外部融資兩種。 內(nèi)源融資以企業(yè)自身留存收益為主要資金來源。 但是， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)需要大量的資金， 僅僅借助內(nèi)源資金無法滿足企業(yè)數(shù)字化技術(shù)開發(fā)和數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用的需要， 因而需要借助外部渠道獲取資金。 外部融資又可以分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。 不同融資渠道資金的獲取成本和資金使用限制存在較大的差別， 進(jìn)而對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響也存在差異。 本文理論分析部分將結(jié)合數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特點， 分別從內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三個角度探討融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有風(fēng)險大、周期長的特點。 在金融市場發(fā)展尚不健全， 無法通過金融安排來有效分散風(fēng)險的情況下， 部分企業(yè)無法通過股權(quán)融資和債務(wù)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金， 此時企業(yè)主要通過內(nèi)源融資方式來獲取資金。 數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)為了避免自身數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用信息的泄露， 在融資過程中會盡量隱藏數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用的相關(guān)信息， 這使得外部資金供給者無法有效甄別數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的風(fēng)險， 從而減少對該類企業(yè)的資金供給。 即使部分企業(yè)能夠通過披露自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)信息來獲取外部資金， 由于投資者的風(fēng)險厭惡， 外部資金供給者對數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)所索取的風(fēng)險溢價相對較高， 從而外源融資的成本要高于內(nèi)源融資。 企業(yè)內(nèi)源融資則無需資產(chǎn)抵押和對外信息披露， 不僅資金獲取便利， 而且數(shù)字化技術(shù)信息泄露的風(fēng)險小。 此外， 內(nèi)源融資的資金使用限制較少， 企業(yè)能夠根據(jù)自身實際狀況和市場變化， 合理安排資金用途， 從而更順利地實現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述討論， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 內(nèi)源融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有顯著的促進(jìn)作用， 而且這一促進(jìn)作用比外源融資更大。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要大量資金， 而內(nèi)源融資的規(guī)模相對有限。 此外， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的周期長， 企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中盈利很不穩(wěn)定， 容易受到市場需求和新數(shù)字化技術(shù)的外部沖擊， 特別是在整體經(jīng)濟蕭條的情況下， 企業(yè)的利潤空間大幅縮小， 僅僅依靠留存收益等內(nèi)源融資極易導(dǎo)致企業(yè)數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用資金的斷裂， 從而中斷數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)通過股權(quán)融資方式獲取資金時， 股權(quán)投資者雖然會分享企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功所帶來的紅利， 但是股權(quán)融資并不要求企業(yè)在某一個確定的日期支付固定的利息， 降低了數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率。 在寬松的財務(wù)環(huán)境下， 企業(yè)在數(shù)字化技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用資金的投入方面能夠保持持續(xù)性和穩(wěn)定性， 有利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的數(shù)字化技術(shù)通常是無形的， 而且主要以人力資本的形式存在于企業(yè)內(nèi)部， 無法以固定資產(chǎn)的形式抵押出去， 限制了債務(wù)資金的獲取。 數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流極其不穩(wěn)定， 降低了企業(yè)的債務(wù)償還能力。 此時， 企業(yè)如果以較高的成本借入資金， 會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的提升， 對企業(yè)市場價值會產(chǎn)生影響， 從而限制企業(yè)股權(quán)融資獲取能力。 而且， 由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在較高風(fēng)險， 債權(quán)人為了降低自身風(fēng)險會對借貸資金施加較多的限制條件， 諸如資金額度和具體用途的限制， 從而確保能夠獲取穩(wěn)定的收益， 這就導(dǎo)致債務(wù)融資難以滿足數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資金需求。

基于上述討論， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 總體上來看， 股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 而債務(wù)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響不顯著。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型按照技術(shù)含量的不同又可以分為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型和“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 其中： “技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型側(cè)重于底層數(shù)字化技術(shù)的開發(fā)； 而“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型則側(cè)重于將現(xiàn)有的數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用到企業(yè)的實際生產(chǎn)與經(jīng)營管理過程中。 “技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型雖然期望回報較大， 但由于涉及大量新技術(shù)的開發(fā)， 與“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型相比具有更高的不確定性， 蘊含的風(fēng)險更大。

相比“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型， “技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要大量、長期且穩(wěn)定的資金投入。 “技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)帶來市場收益所需要的時間更長， 使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險， 企業(yè)難以確保擁有足夠規(guī)模的穩(wěn)定留存收益現(xiàn)金流以支持“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 “應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)難度相對較小， 資金需求規(guī)模相對較小， 能夠在較短時間內(nèi)就為企業(yè)創(chuàng)造收益。 因而， 留存收益的內(nèi)部融資方式對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持作用更大， 而對高風(fēng)險的“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用不大。

股權(quán)融資中， 資金所有者雖然希望短期內(nèi)就能獲得收益， 但其更加追求數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠為企業(yè)帶來長期價值的增值， 從而能夠相應(yīng)獲得豐厚的回報。 因此， 出于分散風(fēng)險的目的， 股權(quán)投資者會將部分資金投入短期內(nèi)就能夠帶來收益的“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而另外一部分資金則投資于那些高風(fēng)險、高收益的“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目。 隨著新技術(shù)的快速應(yīng)用， 基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的新型股權(quán)融資模式的出現(xiàn)， 能夠通過緩解信息不對稱而降低投資者的風(fēng)險， 從而推動更多的投資資金流向“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述討論， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資； 股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資對其影響并不顯著。

三、實證模型構(gòu)建及描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 研究不同融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響。 為剔除異常值對回歸結(jié)果造成的影響， 遵循已有學(xué)者的處理方式， 本文首先刪除ST、金融類和資產(chǎn)總規(guī)模小于0的上市公司數(shù)據(jù)， 其次對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。 本文所使用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1. 融資方式。 融資方式分為內(nèi)源融資與外部融資， 其中外部融資又進(jìn)一步分為股權(quán)融資與債務(wù)融資。 內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)的留存收益以及提取的折舊； 股權(quán)融資指企業(yè)通過出讓部分所有權(quán)引進(jìn)新股東獲得資金； 債務(wù)融資指企業(yè)通過借貸的方式獲得資金。 參照雷輝和李智欣[7] 、孫早和肖利平[10] 、陳娟娟等[12] 的方法， 將內(nèi)源融資（indo）定義為留存收益與折舊攤銷之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值， 將股權(quán)融資（equi）定義為股本與資本公積之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值， 將債務(wù)融資（debt）定義為短期借款與長期借款之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

2. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 目前關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究主要包括定性研究和定量研究兩類， 而實證研究則需要采用定量方法準(zhǔn)確測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。 具體測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的方式又包括文本分析法和定量描述法。 文本分析法主要借助Python軟件對企業(yè)發(fā)布的相關(guān)文件中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)文字出現(xiàn)的頻率的分析， 來獲取企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度數(shù)值[1] ， 而定量描述法則主要通過企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的資金投入和數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成的具體成果， 間接衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。 本文主要參考吳非等[1] 的文本分析法， 通過Python軟件對上市企業(yè)年報中關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征詞進(jìn)行搜索、匹配和詞頻計數(shù)， 在排除特征詞前含有否定前綴的詞后， 加總得到總詞頻數(shù)， 并最終以總詞頻數(shù)加1取對數(shù)值作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)（lndltn）。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型包括兩個層面， 一個是底層技術(shù)層面的數(shù)字化技術(shù)開發(fā)， 即“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 另一個是數(shù)字化技術(shù)在企業(yè)管理、生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售方面的實際應(yīng)用， 即“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而融資方式對二者產(chǎn)生的影響存在一定程度的差異性。 因此， 參考吳非等[13] 的方法， 將人工智能、區(qū)塊鏈、云計算和大數(shù)據(jù)四個類別歸類為“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndma）， 其余的數(shù)字化轉(zhuǎn)型歸類為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndta）。

3. 控制變量。 為了避免因遺漏變量而造成實證精度降低， 本文進(jìn)一步選取可能影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)層面的相關(guān)特征變量。 這些變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)流動性（cf）、盈利能力（roa）、發(fā)展速度（dev）、上市年限（age）、第一大股東持股比例（big）、有形資產(chǎn)比率（tar）和管理層持股比例（mnghld）。 其中： 企業(yè)規(guī)模使用總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量； 企業(yè)流動性采用現(xiàn)金流資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量； 盈利能力使用總資產(chǎn)收益率衡量； 發(fā)展速度采用營業(yè)收入增長率衡量； 上市年限使用經(jīng)營年限的對數(shù)值衡量； 第一大股東持股比例為第一大股東持股占總股數(shù)的比例； 有形資產(chǎn)比率=（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）/資產(chǎn)總計； 管理層持股比例采用管理人員持股數(shù)量占總股數(shù)的比重來衡量。

（三）實證模型構(gòu)建及描述性統(tǒng)計結(jié)果

為檢驗融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響， 本文構(gòu)建了如下三個實證模型：

lndltnit=α0+α1indoit+α2equiit+α3debtit+γXit+

yeart+indk+εit ?（1）

lndtait=α0+α1indoit+α2equiit+α3debtit+γXit+yeart+indk+εit ?（2）

lndmait=α0+α1indoit+α2equiit+α3debtit+γXit+yeart+indk+εit ?（3）

模型（1）檢驗融資方式對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的綜合影響， 模型（2）檢驗融資方式對“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndta）的影響， 模型（3）檢驗融資方式對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndma）的影響。 X為前述控制變量， ε為隨機誤差項。 為了控制不可觀測的年份與行業(yè)因素對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響， 本文在模型中加入了年份效應(yīng)（year）與行業(yè)效應(yīng)（ind）。 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文首先對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行實證估計， 結(jié)果如表2所示。 由表2第（1） ～ （3）列發(fā)現(xiàn)， 總體上來看內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 而且內(nèi)源融資的促進(jìn)作用更顯著。 區(qū)分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型后發(fā)現(xiàn)： 內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資； 股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資對其影響不顯著。 這與本文H1相一致。

（二）不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的異質(zhì)性影響分析

前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果已經(jīng)證明了內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 但是這些經(jīng)驗證據(jù)可能忽略了某些異質(zhì)性信息， 使得研究精度降低， 也無法給出具有針對性的政策建議。 為此， 本文進(jìn)一步從融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)分樣本進(jìn)行回歸分析， 回歸結(jié)果分別列示在表3 ～ 表6中。

1. 融資約束異質(zhì)性。 參考劉莉亞等[14] 的方法， 使用WW指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況， 并將企業(yè)劃分為低融資約束企業(yè)組與高融資約束企業(yè)組， 回歸結(jié)果見表3。 由表3的第（1） ～ （3）列可知， 股權(quán)融資的回歸系數(shù)都為正， 且在1%的水平上顯著， 這表明低融資約束企業(yè)主要依靠股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 由表3的第（4） ～ （6）列可知， 內(nèi)源融資的回歸系數(shù)都為正， 且在1%的水平上顯著， 股權(quán)融資的回歸系數(shù)只在第（4）列中顯著， 這表明高融資約束企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 上述結(jié)果表明當(dāng)面臨較高的融資約束時， 企業(yè)無法通過外部融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金， 此時企業(yè)只能利用內(nèi)部資金來進(jìn)行數(shù)字項目投資。

2. 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。 不同規(guī)模企業(yè)的商業(yè)信譽、可供抵押資產(chǎn)和競爭優(yōu)勢都存在較大差異， 融資方式也相應(yīng)存在較大差異， 進(jìn)而對企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也會產(chǎn)生差異性影響。 由表4可以看出， 對于大型企業(yè)而言， 內(nèi)源融資和股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。 對于小型企業(yè)而言， 僅有股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 并且這種促進(jìn)作用要小于對大型企業(yè)的促進(jìn)作用。 這可能是因為小規(guī)模企業(yè)在商業(yè)信譽、可供抵押資產(chǎn)和競爭優(yōu)勢方面往往弱于大型企業(yè)， 因而獲取股權(quán)融資的難度更大。 此外， 小型企業(yè)往往經(jīng)營時間相對較短， 市場獲利較少， 因而企業(yè)所擁有的留存收益較少， 故內(nèi)源融資難以對其數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生有效影響。

3. 企業(yè)生命周期異質(zhì)性。 表5的第（1） ～ （6）列反映了不同融資方式對處于不同生命周期企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異性影響。 參考Dickison[15] 的研究， 采用現(xiàn)金流模式法根據(jù)經(jīng)營、投資、籌資凈額正負(fù)組合對上市公司進(jìn)行區(qū)分， 將其劃分為發(fā)展期和成熟期兩組。 由表5的第（1） ～ （6）列可知： 對于成熟期企業(yè)而言， 股權(quán)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而內(nèi)源融資的影響較小； 但是對于發(fā)展期企業(yè)， 內(nèi)源融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 股權(quán)融資對其影響不顯著。 這可能是因為： 當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展期時， 市場占有率低、盈利能力弱， 此時企業(yè)的相關(guān)信用評價較低， 投資者對企業(yè)未來發(fā)展無法做出準(zhǔn)確評價， 對企業(yè)的投資意愿低， 因而企業(yè)難以通過股權(quán)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金； 當(dāng)企業(yè)步入成熟期后， 市場占有率提升、盈利能力增強， 企業(yè)的信用評級提高， 此時企業(yè)能夠通過股權(quán)融資獲取大量數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展所需要的資金， 從而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

4. 企業(yè)所處地區(qū)異質(zhì)性。 表6聚焦于融資方式對不同地區(qū)企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異性影響。 由表6的第（1） ～ （3）列發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)源融資與股權(quán)融資對東部地區(qū)企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。 由表6的第（4） ～ （6）列發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)源融資對中西部地區(qū)企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資與負(fù)債融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的抑制作用， 此外股權(quán)融資對中西部地區(qū)企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用而對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響不顯著。 這可能是因為， 東部地區(qū)市場發(fā)展完善， 以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)得到了快速的發(fā)展， 數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平在全國處于領(lǐng)先地位， 企業(yè)對利用內(nèi)源融資開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極性比較高。 此外， 東部地區(qū)完善的股權(quán)融資市場能夠讓更多的企業(yè)通過股權(quán)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金。 雖然中西部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟有一定程度的發(fā)展， 但是發(fā)展水平相對較低， 而且主要集中在“應(yīng)用型”數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展， “技術(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平相對較低。 “技術(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展需要有高水平的技術(shù)支撐， 中西部地區(qū)在相關(guān)技術(shù)條件不滿足的情況下， “技術(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟無法通過融資方式的改變而得到發(fā)展。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。 不同的融資方式會影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 但是數(shù)字化轉(zhuǎn)型給企業(yè)帶來的市場競爭優(yōu)勢又會進(jìn)一步影響企業(yè)的融資方式。 融資方式與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間存在互為因果關(guān)系， 因而有必要選擇恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞浚?以消除內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果的影響。 本文使用融資方式相關(guān)變量的滯后一期變量作為工具變量， 并重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示在表7中。 由表7可知， 在使用兩階段最小二乘法后， 結(jié)果與前文一致。 因而， 本文的實證回歸比較穩(wěn)健。

2. 調(diào)整核心解釋變量。 考慮到折舊并不構(gòu)成企業(yè)直接現(xiàn)金資源的流入， 本文將內(nèi)源融資由原來的“（留存收益+折舊攤銷）/總資產(chǎn)”調(diào)整為“留存收益/總資產(chǎn)”， 用indo2表示。 此外， 考慮到當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)主要通過銀行借款渠道獲取債務(wù)資金， 本文將債務(wù)融資由原來的“（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)”調(diào)整為“銀行借款資金/總資產(chǎn)”， 用debt2表示， 調(diào)整后的回歸結(jié)果顯示在表8中。 由表8可知， 在替換相關(guān)變量后， 回歸結(jié)果未發(fā)生顯著性改變， 說明本文的回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007 ～ 2020年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗了不同融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響， 以及這種影響在不同類型企業(yè)之間的差異。 實證發(fā)現(xiàn)： 總體上來看， 內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 內(nèi)源融資的促進(jìn)作用更顯著。 區(qū)分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型后發(fā)現(xiàn)： 內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資； 股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資對其影響不顯著。 此外， 不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響隨著企業(yè)融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)的不同而呈現(xiàn)顯著的差異。 與低融資約束企業(yè)相比， 高融資約束企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 對于大型企業(yè)而言， 內(nèi)部融資和股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用； 對于小型企業(yè)而言， 僅有股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 此外這種促進(jìn)作用要小于大型企業(yè)。 對于成熟期企業(yè)而言， 股權(quán)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而內(nèi)源融資的影響較??； 但是對于發(fā)展期企業(yè)， 內(nèi)源融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 股權(quán)融資對其影響不顯著。 內(nèi)源融資與股權(quán)融資對東部地區(qū)企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。 內(nèi)源融資僅對中部地區(qū)企業(yè)的“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用， 而內(nèi)源融資與債務(wù)融資對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的抑制作用。

（二）啟示

通過本文的研究得到如下啟示：

第一， 在宏觀政策層面應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造一個良好的市場經(jīng)營環(huán)境， 努力為企業(yè)創(chuàng)造更大的市場獲利空間， 從而讓進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)能夠有較高的盈利水平， 這樣企業(yè)才能順利通過內(nèi)源融資渠道獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展所需要的資金。

第二， 努力發(fā)展金融市場， 為企業(yè)創(chuàng)造一個能夠順利從資本市場獲得股權(quán)融資的良好融資環(huán)境。 應(yīng)當(dāng)深化金融市場改革， 大力發(fā)展股票市場， 從而建立以股權(quán)融資為主體的資本市場。 通過支持金融創(chuàng)新建立更加開放的資本市場融資體系， 比如支持依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而新涌現(xiàn)出來的新型股權(quán)融資方式。

第三， 繼續(xù)優(yōu)化銀行信貸體系， 積極引導(dǎo)金融資金流向那些數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)。 本文的回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)較難通過銀行等信貸體系獲取債務(wù)資金來推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 因此， 應(yīng)當(dāng)加大對數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的信貸支持力度。

第四， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實際特點， 選擇差異化的融資方式。 企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身所處的生命周期階段、所面臨的融資約束、企業(yè)規(guī)模和所處地區(qū)等選擇最合適的融資方式。

第五， 應(yīng)當(dāng)通過完善風(fēng)險分擔(dān)機制， 鼓勵企業(yè)更積極地投身于“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)中。 為了激勵企業(yè)將更多的留存收益投入“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)中， 政府應(yīng)當(dāng)積極通過財稅安排， 降低開展“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)企業(yè)的經(jīng)營成本， 從而降低企業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險。

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