貨幣政策、質(zhì)押率與債券信用利差研究

程玉偉

（北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，深圳 廣東 518055）

一、引言

債券投資者通常利用杠桿放大資金規(guī)模，若投資者需要融入資金，可對(duì)其持有的債券向交易對(duì)手做出質(zhì)押，放大資金規(guī)模。截至2020 年第四季度末，中國(guó)債券市場(chǎng)質(zhì)押式回購待回購債券余額達(dá)到5.82 萬億元，債券質(zhì)押率對(duì)債券定價(jià)影響逐步增大。債券交易所市場(chǎng)的債券質(zhì)押回購是以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押式回購融資再買入債券，反復(fù)循環(huán)，提高杠桿。若債券的質(zhì)押率是90%，投資者可融入債券價(jià)格90%的資金量，與之對(duì)應(yīng)的杠桿率是10；若投資者可利用債券反復(fù)實(shí)施質(zhì)押融資，則可以在更大程度上提升資金的杠桿率，對(duì)于反復(fù)質(zhì)押的債券融資行為，其杠桿率是（1- 質(zhì)押率） 的倒數(shù)，這種數(shù)倍放大資金杠桿的操作給投資者帶來更高收益。若債券市場(chǎng)投資者普遍采用循環(huán)杠桿的操作，在面臨風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情形下，債券價(jià)格也會(huì)面臨較大波動(dòng)，影響債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模在逐步提升，債券質(zhì)押交易提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，以及投資者利用債券市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)管理的便利性，但也加大了債券價(jià)格波動(dòng)。一般而言，債券質(zhì)押率上升會(huì)提高資產(chǎn)價(jià)格，但是質(zhì)押率的下調(diào)也會(huì)降低資產(chǎn)的價(jià)格，特別是在債券市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)較大的特殊時(shí)期，債券質(zhì)押率將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大影響，體現(xiàn)在債券信用利差的變化上。債券信用利差是債券到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，直接體現(xiàn)了企業(yè)融資成本的高低。

債券市場(chǎng)是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要平臺(tái)，隨著質(zhì)押式回購交易規(guī)模的提升，債券質(zhì)押率對(duì)債券信用利差的影響將會(huì)越來越大，最終影響中國(guó)貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。在目前針對(duì)貨幣政策與債券信用利差關(guān)系的研究中，一般從貨幣政策對(duì)市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性的影響，以及對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏的影響等方面進(jìn)行研究，債券質(zhì)押率這一微觀特征被忽視，而質(zhì)押回購這一交易制度對(duì)市場(chǎng)中不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者影響不同，不同預(yù)期的投資者可能會(huì)選擇提升或降低資金杠桿，且不同債券的質(zhì)押率存在較大的差別，由此貨幣政策對(duì)債券信用利差可能會(huì)存在異質(zhì)性影響。

基于上述原因，有必要進(jìn)一步研究貨幣政策、質(zhì)押率與債券信用利差的關(guān)系。從質(zhì)押率角度研究貨幣政策與債券利差之間的關(guān)系，能夠更好地理解貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響機(jī)制，有助于分析債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，更加深入地把握債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分布狀況，進(jìn)一步提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

文章在以下方面有一定的創(chuàng)新貢獻(xiàn)：第一，文章利用債券交易的微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了貨幣政策、債券質(zhì)押率與債券信用利差之間的關(guān)系；第二，文章首次基于質(zhì)押率角度考察了債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的非對(duì)稱影響；第三，文章的研究有助于更深入地理解貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)意義。接下來的內(nèi)容安排如下：第二部分介紹相關(guān)政策背景和理論邏輯；第三部分基于研究目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證模型的設(shè)定；第四部分對(duì)貨幣政策、債券質(zhì)押率、債券信用利差三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并作出分析；第五部分總結(jié)全文并討論研究結(jié)論的政策內(nèi)涵。

二、政策背景與理論分析

1. 政策背景

中國(guó)債券市場(chǎng)由交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)組成，其中銀行間債券市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行進(jìn)行監(jiān)管，兩個(gè)債券市場(chǎng)在功能上和整體架構(gòu)上總體差異不大，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)在交易品種方面有許多交叉的地方，部分債券可跨市場(chǎng)進(jìn)行交易，但它們二者適用不同的監(jiān)管和清算體系，交易所實(shí)施了標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押制度。2017 年4 月7 日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了修訂后的《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，對(duì)質(zhì)押品范圍和質(zhì)押率做了相關(guān)規(guī)定。質(zhì)押品范圍包含：證券交易所上市交易的國(guó)債、地方政府債和政策性金融債；2017 年4 月7 日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集說明書的信用債，債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)均為AA 級(jí)（含） 以上；2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集說明書的，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)（含） 以上；主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定。在債券質(zhì)押率的調(diào)整規(guī)定中，對(duì)于不同檔次的信用債券其規(guī)定存在一定的差異。若信用債券的債項(xiàng)或主體評(píng)級(jí)出現(xiàn)被列入信用觀察名單、評(píng)級(jí)展望被調(diào)整至負(fù)面、被下調(diào)等情形，該信用債質(zhì)押率將被下調(diào)或被取消回購資格；若信用債券或發(fā)行人出現(xiàn)重大支付風(fēng)險(xiǎn)或可能影響其償付能力的情形，則該信用債將被下調(diào)質(zhì)押率或被取消回購資格；以及其他中證登認(rèn)為有必要調(diào)整債券質(zhì)押率的情形。不同檔次、種類、資質(zhì)債券的折扣系數(shù)如表1 所示。

表1 交易所債券折扣系數(shù)

債券資產(chǎn)的再融資能力是評(píng)判其資產(chǎn)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)，債券質(zhì)押率體現(xiàn)了其自身綜合性的資質(zhì)差別，因此債券質(zhì)押率這一指標(biāo)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估，從而影響到市場(chǎng)對(duì)債券收益率的要求。比較不同質(zhì)押率的債券，低質(zhì)押率債券必須對(duì)投資者提供一定的補(bǔ)償，最終將會(huì)體現(xiàn)在債券投資的收益率上。在當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)交易制度下，納入交易所市場(chǎng)回購質(zhì)押庫的債券其流動(dòng)性將會(huì)增強(qiáng)。對(duì)于其他債券要素相同或相近的債券標(biāo)的，可質(zhì)押債券的收益率明顯低于不可質(zhì)押債券，從而導(dǎo)致債券質(zhì)押率對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響。在調(diào)控政策和市場(chǎng)資金面發(fā)生變化的情形下，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對(duì)債券質(zhì)押率的關(guān)注度不同，從而可能導(dǎo)致具有不同質(zhì)押率債券的價(jià)格對(duì)政策反應(yīng)不同。如在緊縮性的政策下，杠桿率較高以及資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配缺口較大的投資者可能會(huì)被迫加速拋售債券，在此情形下不同質(zhì)押率債券的信用利差波動(dòng)差異可能較大，由此影響到貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。

2. 理論分析

債券由于具有價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的重要手段。債券質(zhì)押率的高低可根據(jù)交易對(duì)手的信用狀況和質(zhì)押標(biāo)的債券的質(zhì)量進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，也是投資者的一種風(fēng)險(xiǎn)管理方式。Chapman 等(2011)[1]認(rèn)為金融市場(chǎng)中資產(chǎn)質(zhì)押率的調(diào)整能夠約束商業(yè)銀行的違約動(dòng)機(jī)，且可在最大程度上降低與質(zhì)押融資業(yè)務(wù)相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在出現(xiàn)違約的情形下起到風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用，質(zhì)押率的調(diào)整也在一定程度上降低了交易對(duì)手“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”（藍(lán)虹、穆爭(zhēng)社，2014）[2]，但在中國(guó)債券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押制度下，交易對(duì)手方可能會(huì)因?yàn)檫@一制度弱化自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)力，從而影響自身資產(chǎn)負(fù)債表的安全。

債券信用利差是債券的到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，貨幣政策通過影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及預(yù)期，進(jìn)而影響債券信用利差，但某些情形下對(duì)質(zhì)押率的調(diào)整會(huì)更有效地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，Ashcraft 等(2010)[3]提出在金融機(jī)構(gòu)受到融資限制的條件下，中國(guó)人民銀行降低貨幣政策利率可能會(huì)降低高質(zhì)押率債券的信用利差，但可能會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)債券的信用利差，從而導(dǎo)致持有大量低質(zhì)押率債券的金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上融資狀況變得更差；而調(diào)整資產(chǎn)的質(zhì)押率則能直接影響債券信用利差，作用于資產(chǎn)價(jià)格，改變金融機(jī)構(gòu)的融資能力。貨幣政策通過利率渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道影響機(jī)構(gòu)的杠桿率(Bruno&Shin，2015)[4]，而債券質(zhì)押率則直接限制其杠桿率的高低。樂觀預(yù)期的投資者可以利用債券的質(zhì)押性進(jìn)行融資并購買更多的債券，提升資產(chǎn)價(jià)格，但在預(yù)期變差時(shí)也將會(huì)因?yàn)槿ジ軛U加大債券價(jià)格的下跌程度。因此，貨幣政策將通過直接和間接的方式改變債券的融資能力，并最終體現(xiàn)在債券價(jià)格上，對(duì)于信用債券而言，則表現(xiàn)為其信用利差的調(diào)整。不同評(píng)級(jí)、行業(yè)債券的抵押率存在較大的差別，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響明顯（羅衛(wèi)軍，2015；王永欽、徐鴻恂，2019）[5，6]，針對(duì)不同質(zhì)押率的債券，金融機(jī)構(gòu)可提高的杠桿率會(huì)受到不同程度的限制，且由于不同質(zhì)押率債券對(duì)貨幣政策的敏感性不同，貨幣政策對(duì)不同質(zhì)押率債券的影響將存在異質(zhì)性，并由此產(chǎn)生政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置偏好的多樣性為債券交易杠桿化提供了更大的操作空間，部分金融機(jī)構(gòu)受金融監(jiān)管和盈利的壓力，而其他機(jī)構(gòu)部分資金無法進(jìn)入債券市場(chǎng)，因此資金將在不同機(jī)構(gòu)間重新配置，并進(jìn)行債券投資的杠桿化操作。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，負(fù)債端成本壓縮空間有限，且銀行理財(cái)收益率保持了一定的剛性，通過銀行理財(cái)?shù)韧緩竭M(jìn)入債券市場(chǎng)資金的獲益空間有限。商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性有很高的要求，債券具有價(jià)格穩(wěn)定性和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，在可選配置資產(chǎn)類型有限的情況下，理財(cái)資金會(huì)通過其他機(jī)構(gòu)通道選擇加杠桿的方式提升收益率，導(dǎo)致質(zhì)押率對(duì)債券信用利差的影響將會(huì)越來越大。中國(guó)債券市場(chǎng)杠桿率總體呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)（管曉明，2016）[7]，以信用債為主的質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)極易受到市場(chǎng)流動(dòng)性變化的影響，一旦遭遇市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、債券質(zhì)押率降低等情形，債券信用利差將會(huì)出現(xiàn)較大變化，債券持有者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速積累，并進(jìn)一步影響到債券信用利差。從當(dāng)前債券市場(chǎng)的變化趨勢(shì)來看，貨幣政策、債券質(zhì)押率與債券信用利差之間的關(guān)系將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 實(shí)證模型

中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司新規(guī)定出臺(tái)之前交易所掛牌的AA 級(jí)債券和銀行間債券市場(chǎng)掛牌的AA 級(jí)債券均可以進(jìn)行質(zhì)押，但在新規(guī)定出臺(tái)之后規(guī)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)（含） 以上，主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定。因此文章構(gòu)建模型檢驗(yàn)新規(guī)定出臺(tái)前后交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)AA 的利差是否存在顯著差異，明確信用債券可質(zhì)押屬性是否會(huì)對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響，模型如下：

方程(1)中spread表示債券信用利差，為到期收益率減去同期限國(guó)債收益率，mkt是虛擬變量，1 表示交易所市場(chǎng)，0 表示銀行間市場(chǎng)；date是虛擬變量，1 表示募集說明書在4 月7 日之后發(fā)布，0 表示在此之前發(fā)布；交叉項(xiàng)是文章重點(diǎn)研究變量，反映了新規(guī)定實(shí)施前后AA 級(jí)債券的利差的變化；在控制變量的選擇方面，文章參考汪莉和陳詩一(2015)[8]、王永欽和徐鴻恂(2019)[6]文獻(xiàn)對(duì)債券利率影響因素的研究，選擇了消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cpi)、工業(yè)增加值(industry)、發(fā)行規(guī)模(scale)、債券剩余期限(maturity)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(ownership)。

在明確可質(zhì)押屬性對(duì)債券信用利差的影響之后，文章進(jìn)一步考察債券質(zhì)押率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響?；谏鲜稣弑尘昂屠碚摲治?，文章將市場(chǎng)變量和日期變量替換為貨幣政策和債券質(zhì)押率，其中mp為貨幣政策代理變量，文章使用M2增速；coe是債券質(zhì)押率；交叉項(xiàng)反映了債券質(zhì)押率的高低對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。變量具體含義如表2 所示。

表2 變量說明

針對(duì)貨幣政策、債券質(zhì)押率和債券信用利差的檢驗(yàn)，文章首先使用全部觀測(cè)樣本對(duì)方程進(jìn)行回歸，考察債券質(zhì)押率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響；其次，將樣本分為低流動(dòng)性和高流動(dòng)性債券，研究針對(duì)流動(dòng)性不同的債券，債券質(zhì)押率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用是否存在異質(zhì)性，更深入地研究貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制。為了保證實(shí)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，兩次回歸均對(duì)AA 評(píng)級(jí)、AA+評(píng)級(jí)、AAA 評(píng)級(jí)的樣本進(jìn)行分類回歸。

2. 數(shù)據(jù)說明

文章采用的樣本為2010—2020 年在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的債券評(píng)級(jí)為AA 級(jí)、AA+級(jí)、AAA 級(jí)的合格質(zhì)押債券，交易數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，其中2017 年4 月7日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集說明書的，債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)均為AA 級(jí)（含） 以上，2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集說明書的，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)以上（含）、主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)（含） 以上，相關(guān)變量經(jīng)調(diào)整后成為月度平均數(shù)據(jù)。貨幣政策數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來自于Wind 數(shù)據(jù)庫，債券相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和北大銳思數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)證券代碼進(jìn)行匹配。

表3 給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)債券信用利差均值為2.496，由于樣本包含了AA 級(jí)、AA+級(jí)、AAA 級(jí)的合格質(zhì)押債券，因此信用利差波動(dòng)較大，期間標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.586。債券質(zhì)押率均值為0.727，樣本選擇的是標(biāo)準(zhǔn)化折算率，因此總體而言質(zhì)押率的波動(dòng)相對(duì)較小，但是針對(duì)個(gè)體債券而言，債券評(píng)級(jí)的變動(dòng)可能導(dǎo)致質(zhì)押率產(chǎn)生較大變化。從通貨膨脹率、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率等數(shù)據(jù)來看，樣本期間宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 債券可質(zhì)押屬性對(duì)信用利差的影響

表4 是方程(1)的回歸結(jié)果，分別列出了是否加入控制變量的回歸結(jié)果，控制變量分別加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量、債券微觀特征變量，結(jié)果顯示主要結(jié)論一致?；貧w結(jié)果中交叉項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明在交易所關(guān)于債券質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)的新規(guī)定實(shí)施前后，不同交易市場(chǎng)AA 級(jí)債券信用利差發(fā)生了顯著的變動(dòng)。在交易所債券質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)新規(guī)實(shí)施之后，由于交易所AA 級(jí)債券無法質(zhì)押而銀行間債券市場(chǎng)可以質(zhì)押，導(dǎo)致交易所債券市場(chǎng)AA級(jí)債券信用利差顯著上升。在方程中加入控制變量之后，主要變量的顯著性沒有受到影響，實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的?？刂谱兞恐?，企業(yè)屬性系數(shù)為負(fù)，國(guó)企的債券利差水平更低，市場(chǎng)一般會(huì)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的償付能力更強(qiáng)，這與已有研究結(jié)論也是一致的。

表4 債券可質(zhì)押屬性對(duì)信用利差的影響

2. 貨幣政策、質(zhì)押率與信用利差

表5 是貨幣政策、債券質(zhì)押率對(duì)債券利差的回歸結(jié)果。貨幣政策代理變量m2 的系數(shù)顯著為負(fù)，緊縮性貨幣政策將提高債券信用利差，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致（何志剛、王鵬，2011；Bernanke&Gertler，1995）[9，10]，明確了中國(guó)貨幣政策債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性。一般情形下，緊縮性的貨幣政策會(huì)促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，為了彌補(bǔ)損失冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的收益率，從而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大；同時(shí)緊縮貨幣政策會(huì)降低企業(yè)未來收入的現(xiàn)值，使資產(chǎn)負(fù)債表受損，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，最終企業(yè)債券信用利差擴(kuò)大。債券質(zhì)押率變量coe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表示隨著質(zhì)押率的提高，債券利差越來越低。債券質(zhì)押率的影響因素包括波動(dòng)率、交易規(guī)模、抵押債券種類、信用等級(jí)等，因此質(zhì)押率提高則表明債券的違約風(fēng)險(xiǎn)降低，且在市場(chǎng)中質(zhì)押率越高其流動(dòng)性越好，從而會(huì)降低債券的信用利差。

表5 質(zhì)押率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

交叉項(xiàng)是文章關(guān)注的重要變量，系數(shù)顯著為正，與m2 系數(shù)相反，即債券的可質(zhì)押屬性削弱了貨幣政策的效應(yīng)，且隨著質(zhì)押率的提高，貨幣政策受質(zhì)押率的影響越大。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者受到資金規(guī)模、監(jiān)管指標(biāo)等因素影響，同時(shí)面臨經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的壓力，存在提高資金杠桿的內(nèi)在動(dòng)力。貨幣政策緊縮時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下降，投資者面臨更大的盈利壓力，但投資者可通過質(zhì)押融入資金購買債券，如此滾動(dòng)續(xù)做以提高總體資產(chǎn)規(guī)模，直至達(dá)到監(jiān)管規(guī)定的上限，其杠桿水平=總資產(chǎn)規(guī)模/凈資產(chǎn)規(guī)模。債券質(zhì)押率越高投資者可融資的資金規(guī)模也越大，投資者此時(shí)更偏愛高質(zhì)押率的債券以滿足收益率的要求，因此這種對(duì)資產(chǎn)收益率的追逐在一定程度上削弱了政策效應(yīng)。尤其是在市場(chǎng)資金流動(dòng)性充裕時(shí)期，投資者能夠以更低的成本進(jìn)行融資，可質(zhì)押債券成為重要的投資標(biāo)的，債券投資者的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，在資產(chǎn)配置壓力下資金流向債券市場(chǎng)，債券交易杠桿化操作導(dǎo)致債券質(zhì)押率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生顯著影響。

3. 貨幣政策對(duì)債券信用利差的異質(zhì)性影響

表6 是按照債券流動(dòng)性指標(biāo)高低進(jìn)行樣本分類后的回歸結(jié)果，(1)～(3)是高換手率債券的回歸結(jié)果，(4)～(6)是低換手率債券的回歸結(jié)果。樣本的分類依據(jù)是單支債券月度換手率，大于中位數(shù)的為高換手率，其他則為低換手率債券?；貧w結(jié)果中貨幣政策代理變量m2、債券月度平均質(zhì)押率、交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)全部顯著，且系數(shù)回歸結(jié)果與正負(fù)號(hào)與表5 一致。從分樣本回歸結(jié)果來看，文章所關(guān)注的解釋變量貨幣政策、質(zhì)押率、交叉項(xiàng)的系數(shù)值均出現(xiàn)明顯差別，上述三個(gè)解釋變量回歸系數(shù)的絕對(duì)值在高換手率樣本回歸結(jié)果中均大于低換手率樣本，表明貨幣政策對(duì)債券信用利差存在異質(zhì)性的影響。

表6 債券質(zhì)押率對(duì)貨幣政策的非對(duì)稱影響

從回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高換手率債券，質(zhì)押率對(duì)貨幣政策有著更顯著的影響，由于對(duì)資產(chǎn)收益率的追逐效應(yīng)，對(duì)于流動(dòng)性好的債券則投資者的購買意愿更強(qiáng)，導(dǎo)致寬松的貨幣政策下債券信用利差的下降空間縮小，更大程度上對(duì)沖了貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)。在債券市場(chǎng)波動(dòng)性較大的特殊時(shí)期，資產(chǎn)流動(dòng)性的降低將進(jìn)一步限制了其融資流動(dòng)性，而市場(chǎng)整體流動(dòng)性的下降則促使資產(chǎn)流動(dòng)性更快地下降，市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)流動(dòng)性的變化相互加強(qiáng)，其相互之間的作用導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生更大的危機(jī)，此時(shí)投資者偏愛持有現(xiàn)金。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，高流動(dòng)性債券的去杠桿過程更為明顯，寬松型貨幣政策無法迅速有效地提升債券資產(chǎn)價(jià)格并縮小債券信用利差，此時(shí)，質(zhì)押率對(duì)貨幣政策的調(diào)控效果影響更大。在參與者違約并且市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生劇烈變化的極端情況下，可能出現(xiàn)交易對(duì)手無法處理尾部風(fēng)險(xiǎn)的情況，交易對(duì)手將要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章設(shè)定虛擬的新規(guī)定實(shí)施的時(shí)間，調(diào)整實(shí)證檢驗(yàn)使用的樣本期間，重新考察在虛擬的時(shí)間窗口下，兩個(gè)市場(chǎng)中AA 級(jí)債券的信用利差是否存在顯著的差異，如若不存在顯著的差異，則表明文章的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健可靠的；同時(shí)采用縮短樣本的方式檢驗(yàn)文章第二步和第三步的實(shí)證結(jié)論是否穩(wěn)健。使用2012 年8 月至2014 年12 月的數(shù)據(jù)，將新規(guī)定實(shí)施的時(shí)間窗口設(shè)定為2013 年5 月，新的實(shí)證結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)中AA 級(jí)債券的信用利差不存在顯著的差異，即債券的可質(zhì)押屬性的確顯著降低了債券的信用利差。同時(shí)文章使用2012 年8 月至2014 年12 月的新的樣本區(qū)間重新檢驗(yàn)第二步和第三步，實(shí)證結(jié)果與前文一致，表明文章的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

債券市場(chǎng)的杠桿會(huì)加劇債券價(jià)格的波動(dòng)，而債券自身的杠桿屬性也會(huì)作用于債券信用利差，從而影響貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。文章基于債券交易的微觀數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策、債券質(zhì)押率對(duì)債券信用利差的影響，結(jié)果表明，可質(zhì)押屬性顯著降低了債券信用利差，債券的質(zhì)押率越高則債券信用利差越低，債券的質(zhì)押屬性削弱了貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)；同時(shí)債券質(zhì)押屬性導(dǎo)致貨幣政策對(duì)債券信用利差具有非對(duì)稱性影響，對(duì)于高換手率債券，質(zhì)押率對(duì)貨幣政策有著更強(qiáng)的影響，這種影響在特定情形下可能引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券質(zhì)押率是制定宏觀貨幣政策和實(shí)施審慎監(jiān)管的重要考察因素，中國(guó)人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿的協(xié)同監(jiān)測(cè)，提升貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效率。

基于文章的研究，提出如下建議：

第一，進(jìn)一步完善貨幣政策的債券市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策對(duì)債券信用利差具有明顯的調(diào)控作用，在中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中債券市場(chǎng)的作用將會(huì)越來越重要。要提升債券在社會(huì)融資規(guī)模中的比重，擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，從債券供給角度優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；積極完善做市交易機(jī)制、組織推動(dòng)做市服務(wù)，提升各信用評(píng)級(jí)債券的流動(dòng)性；強(qiáng)化債券市場(chǎng)的激勵(lì)約束機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)形成更加合理的債券信用利差結(jié)構(gòu)，制定政策過程中考慮其傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，強(qiáng)化債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)作用。

第二，利用債券質(zhì)押率實(shí)現(xiàn)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)債券市場(chǎng)有重要的影響，可直接影響債券市場(chǎng)投資者的中短期融資成本，并通過可質(zhì)押標(biāo)的影響到貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。因此，結(jié)算機(jī)構(gòu)可通過改變特定類型行業(yè)債券的質(zhì)押率，直接影響相關(guān)行業(yè)的杠桿，強(qiáng)化政策的精準(zhǔn)調(diào)控能力，尤其是在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情形中，避免特定類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚，實(shí)現(xiàn)政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。

第三，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)杠桿率的協(xié)同監(jiān)測(cè)。債券投資的杠桿化操作提高投資者收益率的同時(shí)也承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，在債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大的情形下，投資者的單邊預(yù)期將導(dǎo)致同步的去杠桿過程，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將快速積累。因此要重點(diǎn)監(jiān)測(cè)不同類型金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性和杠桿率的變動(dòng)情況，動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)度，充分考慮不同類型投資者債券配置偏好對(duì)債券信用利差的異質(zhì)性影響，加強(qiáng)貨幣政策和監(jiān)管政策的協(xié)同，提升金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確率，增強(qiáng)宏觀政策的針對(duì)性和有效性。