數(shù)字金融促進(jìn)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新

夏天添，張振鐸，萬(wàn)鵬宇，鄭明貴

（1.江西科技學(xué)院 學(xué)術(shù)委員會(huì)，江西 南昌 330098；2.江西省區(qū)域發(fā)展研究院，江西 南昌 330000；3.大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116024；4.重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 400000；5.江西理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000）

一、引言

隨著中國(guó)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，數(shù)字金融逐漸成為了低收入人群和中小微企業(yè)的重要融資渠道[1]。2021 年10月18 日，習(xí)近平總書(shū)記在中共中央政治局就推動(dòng)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展進(jìn)行第三十四次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，數(shù)字金融對(duì)中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要意義，要大力推動(dòng)數(shù)字金融發(fā)展，以緩解中國(guó)企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的“融資難”問(wèn)題[2]?！笆濉币詠?lái)，小微企業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的中堅(jiān)力量，在科技創(chuàng)新、緩解就業(yè)、稅收增長(zhǎng)等方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。因此“融資難”不僅制約小微企業(yè)的健康發(fā)展，還在一定程度上阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展[3]。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形似“金字塔”狀，底層由大量中小微企業(yè)構(gòu)成，而中國(guó)金融結(jié)構(gòu)則剛好相反，呈“倒金字塔”狀，即大多數(shù)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)只為大企業(yè)提供充足的融資服務(wù)，小微企業(yè)能夠從中獲得的金融支持則少之又少[4]。由此而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)倒置所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)矛盾，約束了中國(guó)金融資源配給效率，阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的前進(jìn)步伐，這也是中國(guó)供給側(cè)改革的初衷。數(shù)字金融是一種基于互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字信息技術(shù)的數(shù)字化金融服務(wù)業(yè)態(tài)[5]。數(shù)字金融得益于其數(shù)字技術(shù)的高效信息挖掘與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管控優(yōu)勢(shì)，為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)拓寬了業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化了成本結(jié)構(gòu)[6]、提升了服務(wù)效率[7]與質(zhì)量[8]。同時(shí)，隨著數(shù)字金融技術(shù)與業(yè)務(wù)的不斷深化融合，信息溯源等功能的實(shí)現(xiàn)，幫助金融機(jī)構(gòu)能夠更加精準(zhǔn)的評(píng)價(jià)小微企業(yè)還款能力，從而打破了二者間的“信息孤島”，提升小微企業(yè)的融資成功率，以緩解其融資約束[9]。

由于以往學(xué)者更多關(guān)注“如何為小微企業(yè)尋找更多融資”“什么樣的渠道可以融資更多”等有關(guān)如何融資的問(wèn)題[10-12]，而鮮有學(xué)者關(guān)注到小微企業(yè)的金融負(fù)擔(dān)。然而，還款能力直接決定了小微企業(yè)融資成功率，為此，解維敏等的研究證實(shí)融資結(jié)構(gòu)的差異化有助于穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，完善內(nèi)部資源配置能力，以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[13]。因此，文章基于康軍(2016)、陳艷等(2021)、張愛(ài)蓮等(2019)關(guān)于理性企業(yè)融資行為的觀點(diǎn)[14-16]，提出了“融資模式創(chuàng)新”的概念（如圖1 所示）。

圖1 融資模式創(chuàng)新的邏輯機(jī)理

融資模式創(chuàng)新是指企業(yè)通過(guò)內(nèi)部組織行為，科學(xué)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，從而在融資額度與金融負(fù)擔(dān)相均衡的前提下，所提出的新型融資方案。其中，如果融資壓力越大，或資金需求越緊急，其可選擇的融資渠道就越少，融資模式創(chuàng)新的空間便越?。环粗?，如果資金需求不高，其可選融資渠道便越多，其融資模式創(chuàng)新的空間便越大。例如，假設(shè)A 公司某月的凈利潤(rùn)（即理論還款上限） 為100 萬(wàn)，其當(dāng)月所能獲得的最大融資額度為120 萬(wàn)，若A 公司通過(guò)組織行為，優(yōu)化調(diào)整各融資渠道的比重、金額、還款周期等內(nèi)容，將融資額度控制在100 萬(wàn)以?xún)?nèi)，則其資金鏈壓力相對(duì)均衡，將有助于A 公司的內(nèi)涵式發(fā)展；反之，若A 公司直接借盡120 萬(wàn)，則其資金鏈壓力激增，其后期經(jīng)營(yíng)亦存在一定風(fēng)險(xiǎn)。由此而言，對(duì)中國(guó)小微企業(yè)而言“融資”卻是其當(dāng)務(wù)之急，但能否“有借有還”亦是衡量其能否高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，也是能否實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)新發(fā)展格局的核心內(nèi)涵。

綜上，本研究認(rèn)為以往學(xué)者多集中討論數(shù)字金融對(duì)融資約束的緩解機(jī)制，但鮮有學(xué)者從融資成功率角度，討論數(shù)字金融會(huì)否改善企業(yè)融資慣性或?qū)ζ髽I(yè)融資模式的優(yōu)化改善。故而，文章將基于融資契約理論，以中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的小微企業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)計(jì)量模型與fsQCA 的混合研究范式，驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的影響機(jī)制、異質(zhì)性影響及提升路徑組態(tài)。

本研究的理論創(chuàng)新之處主要有三點(diǎn)：第一，提出了融資模式創(chuàng)新的概念，討論了地方數(shù)字金融發(fā)展水平如何通過(guò)緩解小微企業(yè)融資約束，為其融資模式創(chuàng)新開(kāi)拓新空間，并檢視了數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。第二，拓展了數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)衍生效應(yīng)，為進(jìn)一步推動(dòng)地方數(shù)字金融發(fā)展，提供了理論的支持，并為相關(guān)數(shù)字金融政策制定或服務(wù)設(shè)計(jì)，提供了建設(shè)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，立足組態(tài)視角，提出了基于數(shù)字金融視角的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間提升路徑組態(tài)，為后續(xù)研究提供了一個(gè)新的研究思路。

二、研究假設(shè)

1. 數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的影響

根據(jù)融資契約理論，受個(gè)體或組織的有限理性或機(jī)會(huì)主義的干擾，融資契約往往是不完美的[14]。因此，在融資契約的信息不對(duì)稱(chēng)前提下，融資雙方之間必然存在博弈過(guò)程[17]。由于數(shù)字金融能夠利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)，對(duì)外部融資環(huán)境與小微企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)評(píng)估，從而在融資過(guò)程中，降低信息不對(duì)稱(chēng)的干擾，減少小微企業(yè)的融資成本[18]，并提升融資成功率。這能夠使小微企業(yè)獲得充足融資渠道選擇，為小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新拓展新空間[11]。該觀點(diǎn)可以從兩個(gè)方面得以證實(shí)：

一是在降低融資成本方面。數(shù)字金融的深化發(fā)展有利于降低地方金融服務(wù)購(gòu)買(mǎi)的綜合成本（含交易成本、服務(wù)成本等），以降低小微企業(yè)融資成本。王洪生等立足信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的信息不對(duì)稱(chēng)是造成中國(guó)金融資源配給矛盾的主因[19]；如在傳統(tǒng)融資模式中，由于金融機(jī)構(gòu)無(wú)法完全獲悉做出高質(zhì)量融資決策所需的全部信息，“批不批？”“批多少？”“風(fēng)險(xiǎn)多大？”等來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的疑慮，在實(shí)質(zhì)上造成了中國(guó)小微企業(yè)“融資難”“融資貴”“融資少”“融資慢”等問(wèn)題。而在數(shù)字金融模式下，金融機(jī)構(gòu)能夠利用互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)，優(yōu)化融資交易環(huán)節(jié)，并借助征信溯源機(jī)制，加快融資審查效率與融資決策，為小微企業(yè)降低融資交易成本，從而讓小微企業(yè)有選擇更多融資渠道的模式創(chuàng)新空間[20]。

二是在金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化方面。數(shù)字金融能夠優(yōu)化地方金融生態(tài)環(huán)境，為小微企業(yè)提供更多優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)（陳廉等，2021）[21]。由于中國(guó)各省區(qū)市間的資源稟賦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各異，其金融生態(tài)環(huán)境存在較大差距[22]。如廣東、上海、北京等的小微企業(yè)融資壓力相對(duì)較小，而江西、甘肅等地則壓力巨大，這是由于各省區(qū)市的資本配給效率不平衡[23]，所造成的金融業(yè)不充分發(fā)展現(xiàn)狀；即傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)既不能有效評(píng)估小微企業(yè)的相關(guān)資訊、征信等情報(bào)，更無(wú)法精準(zhǔn)評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)[24]，故而導(dǎo)致多數(shù)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)不愿意放貸給小微企業(yè)。然而，數(shù)字金融的出現(xiàn)，不僅有效地打破地域疆界，助推利率市場(chǎng)化，并能夠充分平衡各省區(qū)市間的金融生態(tài)系統(tǒng)，使相對(duì)落后地區(qū)的小微企業(yè)能夠有充足的融資渠道選擇，以擴(kuò)大融資模式創(chuàng)新的空間幅度。

綜上所述，本研究認(rèn)為數(shù)字金融的充分發(fā)展，將有效緩解中國(guó)金融資源配給矛盾，減少各省市間的金融資源稟賦差距，為小微企業(yè)營(yíng)造更加完善的金融生態(tài)環(huán)境，并為小微企業(yè)提供更加充沛的融資渠道選擇。因此，本研究認(rèn)為數(shù)字金融將有助于小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新。故提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字金融與小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新之間存在顯著的正向影響關(guān)系。

2. 融資約束的中介作用

根據(jù)以往研究觀點(diǎn)，數(shù)字金融確可利用數(shù)字化的高效與便利[3]，提升金融機(jī)構(gòu)的融資審查精度與效率，以降低小微企業(yè)的融資約束限制，并為其融資模式創(chuàng)新的空間提升帶來(lái)一定的助力[12]。小微企業(yè)在傳統(tǒng)融資過(guò)程中，往往會(huì)因與金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)，在融資額度、利率、擔(dān)保等方面，受到較大的條件限制，即融資約束[9]。而數(shù)字金融立足數(shù)字化技術(shù)，可以有效打破二者間的信息孤島，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)與小微企業(yè)的融資信息交互，提高融資成功率，降低小微企業(yè)的融資約束[25]。同時(shí)，與傳統(tǒng)金融模式相比，數(shù)字金融有著更強(qiáng)的包容性與選擇性，如第三方支付、眾籌等新型融資模式，其高效便捷的融資模式，不僅有效緩解了小微企業(yè)的融資約束，更為小微企業(yè)提供了更多的融資渠道選擇[26]。戰(zhàn)明華等認(rèn)為融資約束會(huì)影響企業(yè)資金鏈活力，是阻撓小微企業(yè)健康發(fā)展的障礙，若能夠有效緩解融資約束，則小微企業(yè)的資金鏈壓力將被充分釋放，其融資模式創(chuàng)新亦將有更多提升空間與選擇方案[1]。因此，本研究認(rèn)為數(shù)字金融能夠通過(guò)緩解小微企業(yè)的融資約束，并為小微企業(yè)帶來(lái)更多融資渠道選擇，以拓展其融資模式創(chuàng)新的空間幅度。故提出以下假設(shè)：

H2：融資約束會(huì)在數(shù)字金融與小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新之間起顯著的中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)與樣本

（1） 數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究參考姚耀軍、董鋼峰的做法[12]，以2011 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法》中對(duì)小微企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，選擇2016—2020 年中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的小微企業(yè)上市公司作為研究樣本。其中，企業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，而區(qū)域經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于2016—2020 年度的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)》。

（2） 研究樣本

在樣本選擇上，本研究參考解維敏等的做法[13]，采用以下方式進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：首先，分別剔除金融類(lèi)行業(yè)的樣本、當(dāng)年為ST 的樣本、IPO 時(shí)間不滿5 個(gè)財(cái)務(wù)年度的樣本以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；其次，本研究對(duì)連續(xù)變量在0.01～0.99 以外的樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行縮尾處理，以降低極端值的干擾。最終，本研究共獲得了包括1013 家小微企業(yè)的5012 個(gè)觀測(cè)值。

2. 模型設(shè)定

為厘清“數(shù)字金融如何促進(jìn)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新”這一實(shí)際問(wèn)題，文章參考Almeida 等的研究結(jié)果[27，28]，構(gòu)建了如下面板模型：

其中，被解釋變量FMIi，t為融資模式創(chuàng)新。DFi，t為本研究的核心解釋變量，用于衡量對(duì)應(yīng)小微企業(yè)所在地方的數(shù)字金融發(fā)展水平，同時(shí)，為了減少反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性影響，本研究對(duì)DFi，t進(jìn)行了滯后一期處理。中介變量FCi，t為融資約束。CONTROLi，t為控制變量，主要包括股權(quán)制衡度(ZI)、企業(yè)金融化(FIN)等。εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)，μi，t分別代表年份、地域和行業(yè)的固定效應(yīng)。

其中，在公式(1)中若β1的系數(shù)為正向顯著，則說(shuō)明地方數(shù)字金融水平，能夠有效促進(jìn)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新，即證明H1 的假設(shè)成立。同時(shí)，若β1的系數(shù)在公式(2)和公式(3)中均呈現(xiàn)負(fù)向顯著，公式(4)中的β1和β2的系數(shù)也均呈現(xiàn)顯著，則說(shuō)明數(shù)字金融可以有效緩解小微企業(yè)融資約束，并間接促進(jìn)其融資模式創(chuàng)新空間，即證明H2 的假設(shè)成立。

3. 變量定義

第一，被解釋變量：融資模式創(chuàng)新(FMI)。在融資結(jié)構(gòu)的觀測(cè)上，以往研究主要從內(nèi)源融資（留存收益與資產(chǎn)總額之比）、債權(quán)融資（應(yīng)付債券、短期借款和長(zhǎng)期借款之和與資產(chǎn)總額之比） 和股權(quán)融資（實(shí)收資本與資產(chǎn)總額之比） 三個(gè)角度觀測(cè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。故而，本研究參考楊帆、王滿倉(cāng)的觀點(diǎn)和做法[29]，以?xún)?nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資之和，在凈利潤(rùn)的占比衡量對(duì)應(yīng)小微企業(yè)的融資模式創(chuàng)新空間。其中，綜合得分越小，其后期經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)便越小，即證明其融資模式創(chuàng)新的空間越大，反之則水平越小。

第二，解釋變量：數(shù)字金融(DF)。本研究參考吳雨等的做法[3]，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制發(fā)布的2016—2020年度的《中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)》，衡量中國(guó)各省區(qū)市數(shù)字金融發(fā)展水平。

第三，中介變量：融資約束(FC)。本研究參考Almeida 等的做法[27]，采用“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型來(lái)衡量小微企業(yè)的融資約束水平。同時(shí)，借鑒以往學(xué)者的做法，采用WW 指數(shù)和KZ指數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代性指標(biāo)。

第四，控制變量。本研究參考馬勇等的做法[30]，分別從企業(yè)層面和區(qū)域?qū)用孢x擇控制變量。其中，在企業(yè)層面，選取股權(quán)制衡度(ZI)、企業(yè)金融化(FIN)、現(xiàn)金流(CF)、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(SG)、總資產(chǎn)收益率(ROA)和數(shù)字化成熟度(DM)作為控制變量；在區(qū)域?qū)用妫x取地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平(DE)、金融業(yè)生產(chǎn)總值(FDE)和財(cái)政投入(FI)作為控制變量。

表1 變量定義

四、假設(shè)檢驗(yàn)

1. 描述性分析

根據(jù)表2 的結(jié)果顯示：融資模式創(chuàng)新(FMI)的均值為0.361，標(biāo)準(zhǔn)差為0.409，證明小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的差異程度較大。數(shù)字金融(DF)的均值為0.230，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，證明中國(guó)各省區(qū)市間的數(shù)字金融發(fā)展水平各異，且極大值與極小值之間存在一定差距。融資約束(FC)的均值為-0.087，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009，證明絕大多數(shù)小微企業(yè)都存在一定程度的融資約束。而各主要變量的描述性分析結(jié)果均達(dá)到理論閾值標(biāo)準(zhǔn)。而其他變量的描述性分析結(jié)果亦符合相關(guān)閾值標(biāo)準(zhǔn)，證明適合開(kāi)展進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表2 描述性分析結(jié)果

2. 基準(zhǔn)回歸分析

第一，直接效應(yīng)檢驗(yàn)。首先，通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，在0.01 的顯著水平上，拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型。其次，選擇固定效應(yīng)模型展開(kāi)假設(shè)檢驗(yàn)，如表3 的M1 列的結(jié)果顯示：β1的回歸系數(shù)為正向顯著(β=0.746，P＜0.001)，證明地方數(shù)字金融發(fā)展水平每增加一個(gè)單位，其所在地區(qū)小微企業(yè)的融資模式創(chuàng)新空間增長(zhǎng)74.6%。故而，假設(shè)H1 得到了樣本數(shù)據(jù)的證實(shí)。

表3 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

第二，中介效應(yīng)檢驗(yàn)。本研究在H1 的假設(shè)得到驗(yàn)證的前提下，首先，分別驗(yàn)證了數(shù)字金融與融資約束之間的負(fù)向顯著影響(β=-0.732，P＜0.001)，以及融資約束與融資模式創(chuàng)新之間的負(fù)向顯著影響(β=-0.528，P＜0.001)。其次，將融資約束作為中介變量，帶入公式(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示（表3 的M2 列），數(shù)字金融能夠通過(guò)緩解融資約束，促進(jìn)小微企業(yè)的融資模式創(chuàng)新。此外，為進(jìn)一步驗(yàn)證融資約束的中介機(jī)制，文章通過(guò)Bootstrap分析，檢驗(yàn)了總效應(yīng)模型的直接效應(yīng)(β=0.573，P＜0.001，CI 95%[0.142，0.303])與間接效應(yīng)(β=0.203，P＜0.001，CI 95%[0.060，0.171])均呈現(xiàn)顯著。故而，假設(shè)H2 得到了樣本數(shù)據(jù)的證實(shí)。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保障研究結(jié)論的科學(xué)性，參考梁榜等的做法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[9]。具體方式如下：

一是調(diào)整變量定義。首先，參考Almeida 等的做法[27]，采用WW 指數(shù)和KZ 指數(shù)分別作為融資約束的替代變量，并進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果證實(shí)替換后的間接效應(yīng)結(jié)果依舊呈現(xiàn)顯著(βWW=0.197，P＜0.001，CI 95%[0.126，0.231]；βKZ=0.176，P＜0.001，CI 95%[0.099，0.235])。其次，將數(shù)字金融指數(shù)從省級(jí)層面下降至地市層面，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后一期處理后進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果證明數(shù)字金融對(duì)融資模式創(chuàng)新的正向影響依舊顯著，且間接效應(yīng)成立(β=0.156，P＜0.001，CI 95%[0.031，0.132])，說(shuō)明研究結(jié)果具備一定的穩(wěn)健性。

二是內(nèi)生性控制。首先，考慮到內(nèi)生性因素的干擾，將主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率滯后一期、現(xiàn)金流滯后一期和地區(qū)金融業(yè)發(fā)展水平滯后一期作為工具變量，帶入模型檢驗(yàn)，結(jié)果與原假設(shè)一致。其次，參考李明玉等的做法[8]，將滯后一期的數(shù)字金融指數(shù)與融資約束的乘積項(xiàng)，作為工具變量帶入模型，結(jié)果顯示乘積項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，亦證實(shí)了研究結(jié)果受內(nèi)生性因素的干擾較小。

三是分樣本檢驗(yàn)。首先，按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，將樣本數(shù)據(jù)拆分為非國(guó)有小微企業(yè)和國(guó)有小微企業(yè)兩組，并分別展開(kāi)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：在非國(guó)有小微企業(yè)樣本中，數(shù)字金融依舊能夠顯著緩解融資約束問(wèn)題，并間接顯著促進(jìn)其融資模式創(chuàng)新空間(β=0.159，P＜0.001，CI 95%[0.085，0.217])，但在國(guó)有小微業(yè)的樣本中，則未能重現(xiàn)該結(jié)果(β=0.205，P＞0.05，CI 95%[-0.012，0.103])，由此可見(jiàn)，數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間的促進(jìn)作用，主要集中體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)。其次，按照企業(yè)所屬區(qū)域，將樣本數(shù)據(jù)劃分為華東地區(qū)、華南地區(qū)、華中地區(qū)、華北地區(qū)和其他地區(qū)五組，并分別開(kāi)展檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：華東地區(qū)小微企業(yè)的融資模式創(chuàng)新空間受數(shù)字金融的影響最大(β=0.320，P＜0.001)，華南地區(qū)僅次其后(β=0.307，P＜0.001)，而華中地區(qū)(β=251，P＜0.001)與華北地區(qū)(β=243，P＜0.001)相對(duì)適中，其他地區(qū)則相對(duì)較弱(β=0.051，P＜0.05)，由此可見(jiàn)，地方數(shù)字金融發(fā)展緩慢或較弱，確實(shí)是影響小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間提升的主因。

五、模糊集定性比較分析（fsQCA）

1. 數(shù)據(jù)校準(zhǔn)

文章以中國(guó)小微企業(yè)為樣本，探討了數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資約束的緩解機(jī)制，并檢視了該機(jī)制對(duì)其融資模式創(chuàng)新空間的提升作用。然而，通過(guò)面板數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，“小微企業(yè)如何通過(guò)數(shù)字金融，拓寬其融資模式創(chuàng)新空間？”“各地方政府為促進(jìn)地方小微企業(yè)健康發(fā)展，又該如何利用數(shù)字金融的政策工具？”等實(shí)際問(wèn)題依舊沒(méi)有得到有效解答。故而，文章參考夏天添、付躍強(qiáng)的觀點(diǎn)，通過(guò)模糊集定性比較分析(fsQCA)嘗試從組態(tài)視角[31]，提煉出適用于相關(guān)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間提升路徑組態(tài)。根據(jù)表3 的M3 結(jié)果顯示，數(shù)字金融等主要變量對(duì)融資模式創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著，而其他變量不顯著，故以數(shù)字金融、融資約束、企業(yè)金融化等8 個(gè)主要變量，進(jìn)行了條件必要性檢驗(yàn)，在各變量均不構(gòu)成唯一條件的前提下，將其設(shè)置為干擾小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的前因條件，并按照95%、50%和5%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)校準(zhǔn)。

2. 結(jié)果討論

根據(jù)表4 的分析結(jié)果顯示，在0.8 和1 的約束條件下[32]，共得到兩個(gè)構(gòu)型，其一致性分別為85.4%和80.3%，均高于75%的閾值條件，同時(shí)方案的總樣本覆蓋率達(dá)到89.1%，證明了這兩個(gè)方案組合具備一定的解釋力度。為進(jìn)一步探索組態(tài)分析結(jié)果，根據(jù)Furnari 提出的組態(tài)理論化分析模式，將各構(gòu)型的組態(tài)分別命名，并展開(kāi)理論詮釋。

表4 組態(tài)分析結(jié)果

（1） “政策支持型”小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑

如表4 的構(gòu)型1 所示，“政策支持型”小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑的凈覆蓋率為31.6%，原始覆蓋率為9.3%，一致性為85.4%。其中，數(shù)字金融、財(cái)政投入和金融業(yè)生產(chǎn)總值為核心條件，說(shuō)明地方政府的金融類(lèi)政策支持與建設(shè)可以為地方小微企業(yè)營(yíng)造出良好的政策環(huán)境，為小微企業(yè)緩解一定的融資壓力；同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為輔助條件，證明在“政策利好”背景下，并非所有小微企業(yè)都能享受政策紅利，而是只有那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，且現(xiàn)金流充沛的小微企業(yè)，方可以此拓展融資模式創(chuàng)新空間的幅度。適用于該路徑的小微企業(yè)多集中于互聯(lián)網(wǎng)等前瞻行業(yè)，業(yè)務(wù)開(kāi)展周期較短及資金周轉(zhuǎn)率高是此類(lèi)企業(yè)的主要特征，加之，其主要分布于中國(guó)華南、華東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，無(wú)論在政策支持，還是財(cái)政投入，均可為其帶來(lái)諸多融資渠道選擇，進(jìn)而為其融資模式創(chuàng)新提供了制度層面的保障。

（2）“市場(chǎng)支持型”小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑

如表4 的構(gòu)型2 所示，“政府支持型”小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑的凈覆蓋率為32.8%，原始覆蓋率為7.9%，一致性為80.3%。其中，數(shù)字金融、企業(yè)金融化、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和數(shù)字化成熟度為核心條件，說(shuō)明小微企業(yè)自身的融資能力，尤其是自身業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度，亦成為決定其融資模式創(chuàng)新的核心內(nèi)涵；同時(shí)，融資約束作為輔助條件，恰恰證明了適當(dāng)?shù)娜谫Y約束，亦是促進(jìn)企業(yè)融資模式創(chuàng)新的源動(dòng)力。適用于該路徑的小微企業(yè)并非均來(lái)自前瞻行業(yè)，或是發(fā)達(dá)地區(qū)，但均具備高數(shù)字化轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)特征或組織特征，即此類(lèi)小微企業(yè)多采用資產(chǎn)金融化、業(yè)務(wù)數(shù)字化等手段，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，從而為打破區(qū)域或行業(yè)的融資渠道限制，謀求更多融資渠道選擇夯實(shí)基礎(chǔ)。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

1. 研究結(jié)論與理論貢獻(xiàn)

文章基于融資契約理論，以中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的小微企業(yè)上市公司為樣本，討論了數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的提升作用。結(jié)果顯示：一是數(shù)字金融能夠通過(guò)緩解融資約束，間接促進(jìn)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新，但通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該機(jī)制僅限于非國(guó)有小微企業(yè)，以及華東、華南等數(shù)字金融發(fā)展水平較高地區(qū)的小微企業(yè)；二是通過(guò)fsQCA 的組態(tài)分析范式，發(fā)現(xiàn)了“政策支持型”與“市場(chǎng)支持型”兩種能夠提升小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間的路徑組態(tài)。

基于研究結(jié)論，文章的理論貢獻(xiàn)主要包括：第一，提出了小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的概念。以往研究過(guò)于聚焦小微企業(yè)的融資約束機(jī)制，忽視了融資行為本身的理性與否。故而，本研究基于融資契約理論，提出了小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新的理性融資行為概念，揭示了數(shù)字金融對(duì)中國(guó)小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間的深層影響“黑箱”，并進(jìn)一步厘清了該機(jī)制在組織性質(zhì)與所在區(qū)域的條件異質(zhì)性背景下的影響效果差異，該觀點(diǎn)對(duì)綜合性的認(rèn)識(shí)與理解數(shù)字金融及其衍生效應(yīng)具有重要的理論意義。第二，揭示了融資約束的衍生效應(yīng)。以往研究更多關(guān)注如何緩解小微企業(yè)的融資約束，而融資約束緩解后的衍生效應(yīng)機(jī)制是否有利于小微企業(yè)更好的融資或發(fā)展，則鮮有學(xué)者深入探討。為此，本研究通過(guò)檢視融資約束的中介機(jī)制，探討了數(shù)字金融的微觀經(jīng)濟(jì)衍生效應(yīng)，該觀點(diǎn)拓展了數(shù)字金融領(lǐng)域的研究邊界，為更好地詮釋數(shù)字金融提供了理論支持。該結(jié)論亦印證了李賓等的假設(shè)[11]，為進(jìn)一步探索數(shù)字金融背景下的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新，提供了一個(gè)全新的研究視角。第三，提出了兩種基于數(shù)字金融的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑。本研究通過(guò)fsQCA 的組態(tài)范式，提出了“政策支持型”與“市場(chǎng)支持型”兩種基于數(shù)字金融的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新路徑，打破了以往研究設(shè)計(jì)的思維框架，為后續(xù)研究提供了一個(gè)新的思路。

2. 管理對(duì)策與政策建議

基于研究結(jié)論，提出以下管理對(duì)策與政策建議：

（1） 加強(qiáng)數(shù)字金融基礎(chǔ)建設(shè)，進(jìn)一步完善地方金融生態(tài)環(huán)境

要促進(jìn)地方小微企業(yè)健康發(fā)展，緩解其融資約束，促進(jìn)其融資模式創(chuàng)新空間，地方政府需要進(jìn)一步加快數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大數(shù)字金融基礎(chǔ)建設(shè)，以激發(fā)小微企業(yè)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大動(dòng)能，并以此為契機(jī)，著力打造有數(shù)字化、現(xiàn)代化、智能化特色的地方金融生態(tài)環(huán)境。

（2） 完善數(shù)字金融政策體系，進(jìn)一步優(yōu)化地方金融施政體系

要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)與地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展深度融合，降低融資約束對(duì)非國(guó)有小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)干擾，充分釋放數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新空間的提升作用，地方政府需要加大金融資源投入，并不斷完善地方金融資源配置，為小微企業(yè)提供更多高質(zhì)量、高效率的融資渠道，以提升其融資模式創(chuàng)新空間，為中國(guó)中、西部地區(qū)及非國(guó)有小微企業(yè)健康發(fā)展，提供優(yōu)渥的金融土壤。

（3） 優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)字金融輻射范圍

要加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，推動(dòng)地方各大金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)字化改革，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)數(shù)字化、金融服務(wù)數(shù)字化、金融監(jiān)管數(shù)字化的常態(tài)化地方金融生態(tài)，為小微企業(yè)提供更加便捷、高效、全面和安全的數(shù)字金融需求解決方案，從而提升小微企業(yè)融資模式的創(chuàng)新空間。

（4） 強(qiáng)化小微企業(yè)融資能力，進(jìn)一步提升企業(yè)融資管理效率

要充分緩解小微企業(yè)的融資約束，就必須強(qiáng)化小微企業(yè)自身的融資能力。為此，小微企業(yè)需積極探索業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑，以明確的業(yè)務(wù)預(yù)期，構(gòu)建小微企業(yè)融資“硬”能力，從而突破擔(dān)保體系的融資約束；同時(shí)，小微企業(yè)還需從組織層面入手，推動(dòng)組織數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，進(jìn)而以數(shù)字化、高效化、智能化的組織管理體系，構(gòu)建小微企業(yè)融資“軟”能力，打破信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的融資障礙。