京滬高鐵緣何業(yè)績(jī)?cè)佻F(xiàn)波動(dòng)？

張建鋒

世界高鐵看中國，中國高鐵看京滬。

4月23日，京滬高鐵（601816.SH）發(fā)布2021年成績(jī)單。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收293.05億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.16億元，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙恢復(fù)增長(zhǎng)，其中歸母凈利潤(rùn)同比增速近50%。

受到疫情沖擊，2020年京滬高鐵營(yíng)收、利潤(rùn)一度大幅下滑。京滬高鐵的“盈利神話”暫時(shí)終結(jié)。

進(jìn)入2021年，隨著疫情好轉(zhuǎn)，京滬高鐵業(yè)績(jī)明顯回暖。不過，2021年公司月均4.01億元的凈利潤(rùn)，距離2019年該數(shù)據(jù)9.95億元的高光時(shí)刻，依然存在不小的差距;從毛利率來看，距離2016年數(shù)據(jù)也有較大差距。

投行人士侯大瑋對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，京滬高鐵擁有優(yōu)勢(shì)資源，在疫情結(jié)束及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，業(yè)績(jī)將再現(xiàn)高增長(zhǎng)，相對(duì)于巔峰時(shí)刻，有望更進(jìn)一步。

然而在2022年一季度，受疫情影響，公司收入、凈利潤(rùn)再次出現(xiàn)雙雙下滑，其中凈利潤(rùn)同比跌幅超30%。

在2020年拿下定價(jià)權(quán)后，京滬高鐵曾對(duì)票價(jià)進(jìn)行調(diào)整，但效果還未明顯呈現(xiàn)。公司管理層在今年1月至2月投資者交流會(huì)上稱，因疫情因素，浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制還沒有經(jīng)過正常市場(chǎng)環(huán)境的檢驗(yàn)，還在摸索規(guī)律中。

曾被寄予厚望的京福安徽公司，其控股權(quán)被京滬高鐵收購后，仍處于持續(xù)大幅虧損狀態(tài)。而公司關(guān)聯(lián)交易金額，仍處于高位運(yùn)行。

就在京滬高鐵上市的第二年，公司股東也拉開了減持序幕。2021年，公司前十大股東中，共計(jì)有4位股東減持了公司股份，減持?jǐn)?shù)量超2億股。

在2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后，京滬高鐵2022年一季度業(yè)績(jī)?cè)俅纬霈F(xiàn)下滑。

2021年，京滬高鐵實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入293.05億元，同比上升16.11%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)、扣非后凈利潤(rùn)分別為48.16億元、48.12億元，同比增速分別為49.15%、44.55%。

2020年業(yè)績(jī)基數(shù)較低，是京滬高鐵2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因之一?！?021年度收入增長(zhǎng)，主要系疫情防控形勢(shì)總體同比向好?！本哞F在年報(bào)中表示，京福安徽公司合杭高鐵肥湖段2020年6月開通運(yùn)營(yíng)，旅客運(yùn)量、列車開行數(shù)量均較同期增加，相應(yīng)旅客運(yùn)輸服務(wù)收入和路網(wǎng)服務(wù)收入增加。

調(diào)整運(yùn)力結(jié)構(gòu)，投運(yùn)“復(fù)興號(hào)”17輛長(zhǎng)編組列車的同時(shí)，京滬高鐵亦適時(shí)減停客座率較低列車，降低運(yùn)營(yíng)成本。上述措施，提升了公司2021年毛利率與利潤(rùn)表現(xiàn)。

雖然營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但京滬高鐵2021年上述兩項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與2019年329.42億元營(yíng)收、119.37億元的凈利潤(rùn)（調(diào)整前）相比，依然差距甚大。

從盈利能力來看，公司2021年34.84%的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于2019年的50.7%數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

在疫情背景下，擔(dān)當(dāng)列車因?yàn)槁每土髁坎粔虺渑?，減停列車數(shù)量比較多，影響了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。疊加去年8月后，京滬高鐵本線上南京市出現(xiàn)疫情，以及臺(tái)風(fēng)、暴雨等因素影響，公司三季度后半段運(yùn)力處于低潮。

此外，受到進(jìn)京管控嚴(yán)格影響，2021年四季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比、環(huán)比降幅分別為21.9%、20.6%。

“四季度業(yè)績(jī)低迷，主要受到進(jìn)京管控嚴(yán)格影響。北京冬奧會(huì)舉辦加強(qiáng)進(jìn)京管控以及因疫情各地提倡就地過年，或?qū)究土髟斐梢欢ㄘ?fù)面影響。”中金公司指出。

2022年一季度，京滬高鐵營(yíng)業(yè)收入同比下滑1.13%至56.79億元，凈利潤(rùn)、扣非后凈利潤(rùn)分別均約為2.2億元，同比跌幅分別為31.57%、31.82%。當(dāng)季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~13.75億元，同比跌幅為30.02%。

對(duì)于一季度凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流下滑，京滬高鐵解釋稱，主要是3月下旬上海地區(qū)疫情防控形勢(shì)趨緊，公司相應(yīng)擔(dān)當(dāng)列車旅客票價(jià)收入較上年同期減少所致。

在浙商證券看來，長(zhǎng)三角疫情影響下，京滬高鐵一季度營(yíng)收同比下滑，但成本端相對(duì)剛性，營(yíng)業(yè)成本同比仍增長(zhǎng)3.2%至44.79億元，影響了公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

有券商指出，長(zhǎng)期看，京滬高鐵可以通過加長(zhǎng)列車編組、縮小發(fā)車間隔等措施提升運(yùn)能，而且京滬高鐵新的浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制已從2020年實(shí)行，預(yù)計(jì)在客運(yùn)量恢復(fù)常態(tài)后，調(diào)價(jià)將為公司帶來較大業(yè)績(jī)彈性。

京滬高鐵在2020年底的售價(jià)調(diào)整中，第一步實(shí)行5檔票價(jià)。2021年中，公司對(duì)票價(jià)又進(jìn)行了一定的優(yōu)化，形成了目前7檔票價(jià)的結(jié)構(gòu)。

“調(diào)價(jià)后，因?yàn)橐咔橐蛩?，浮?dòng)票價(jià)機(jī)制對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)還不是特別明顯?！惫竟芾韺犹寡裕傮w來說，票價(jià)機(jī)制改革是一個(gè)有待發(fā)揮作用的亮點(diǎn)。

“2022年3月起開放計(jì)次票購買，票價(jià)市場(chǎng)化程度進(jìn)一步放開。”浙商證券指出，京滬高鐵票價(jià)市場(chǎng)化主觀條件已經(jīng)具備，若在疫情結(jié)束后市場(chǎng)需求趨于旺盛的情況下，費(fèi)率總體將保持向好趨勢(shì)，票價(jià)彈性有望進(jìn)一步釋放。

影響京滬高鐵盈利水平的因素，還包括公司耗費(fèi)巨資收購控股權(quán)的公司，目前仍處于大幅虧損狀態(tài)。

作為安徽省最主要的高鐵公司，京福安徽公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)了四條設(shè)計(jì)時(shí)速350公里的高速鐵路，包括合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段。

京滬高鐵的初始打算，是借此收購，形成以京滬通道為骨架、區(qū)域連接線銜接的高速鐵路網(wǎng)。

京滬高鐵上市前，京福安徽公司就處于虧損狀態(tài)。2018年及2019年前三季度，該公司凈利潤(rùn)虧損金額分別為12億元、8.84億元。

彼時(shí)，京滬高鐵稱，京福安徽公司尚處于虧損狀態(tài)，主要是由于相關(guān)鐵路“開通時(shí)間尚短，仍然處于市場(chǎng)培育期”。

京滬高鐵曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于鐵路建設(shè)前期固定資產(chǎn)投資較大，市場(chǎng)培育期內(nèi)線路運(yùn)營(yíng)收入難以完全彌補(bǔ)建設(shè)期借款資金利息支出、固定資產(chǎn)折舊以及委托運(yùn)輸管理費(fèi)等支出，因此京福安徽公司尚處于虧損狀態(tài)。

京福安徽公司本身不擔(dān)當(dāng)列車，而是通過向過往的高鐵列車收取必要的線路、接觸網(wǎng)使用等費(fèi)用。

2020年1月，上述收購股權(quán)變更完成。然而，被收購后的京福安徽公司，業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不如預(yù)期。公司招股書顯示，經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)中企華預(yù)測(cè)，京福安徽公司2020年、2021年凈利潤(rùn)虧損金額分別為11.93億元、1.75億元，2022年凈利潤(rùn)7.26億元，實(shí)現(xiàn)盈利。

京滬高鐵曾告訴《財(cái)經(jīng)》記者，隨著完善區(qū)域路網(wǎng)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)控成本費(fèi)用支出等舉措，京福安徽公司有望實(shí)現(xiàn)盈利水平的逐步提升。

而在2020年，京福安徽公司營(yíng)收35.32億元，但凈虧損高達(dá)20.85億元。2021年，該公司營(yíng)收增至45.44億元，凈虧損金額仍高達(dá)17.19億元。

“資產(chǎn)收購時(shí)給出的盈利預(yù)測(cè)，通常未能考慮到后續(xù)重大事件影響因素?！痹诤畲蟋|看來，京福安徽公司何時(shí)盈利，仍要視疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況而定。

“京福安徽公司在列車開行量上一直在增長(zhǎng)，但受疫情影響，整體增幅低于預(yù)期?！本哞F管理層表示，從全國范圍來看仍然是很好的標(biāo)的，其管轄的線路都處于幾大干線的交匯區(qū)。

公司管理層補(bǔ)充道，收購京福安徽公司，對(duì)于京滬高鐵來說是更大的一盤棋，核心目的還是解決運(yùn)輸能力問題，通過募資做行業(yè)內(nèi)橫向擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)與京滬高鐵的路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)。

除收購股權(quán)公司持續(xù)虧損，高企的關(guān)聯(lián)交易金額，也是京滬高鐵被市場(chǎng)詬病的一個(gè)焦點(diǎn)。

“本公司及本公司控制的下屬單位，將盡量避免和減少目前和將來與京滬高鐵之間發(fā)生不必要的關(guān)聯(lián)交易?！敝袊F投、國鐵集團(tuán)在2019年均公開承諾。

盡管如此，京滬高鐵關(guān)聯(lián)交易收入金額占營(yíng)收比重，在2020年及2021年仍超60%。

2021年，京滬高鐵通過向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)獲取收入191.17億元，同比增長(zhǎng)9.52%。當(dāng)年度，雖然公司關(guān)聯(lián)交易金額占比65.23%，相對(duì)于2020年下滑近4個(gè)百分點(diǎn)，但相對(duì)于2019年的52.25%，仍高出近13個(gè)百分點(diǎn)。

線路使用費(fèi)收入、接觸網(wǎng)使用收入、旅客服務(wù)費(fèi)收入、代售票服務(wù)收入、商業(yè)資產(chǎn)使用收入，是京滬高鐵向關(guān)聯(lián)方銷售商品/提供勞務(wù)的主要內(nèi)容。

在2021年關(guān)聯(lián)銷售中，京滬高鐵向中國鐵路上海局集團(tuán)有限公司、中國鐵路西安局集團(tuán)有限公司收取的線路使用費(fèi)收入分別為53.09億元、7.06億元，相對(duì)于2020年同期的47.01億元、6.06億元，同比均有所增長(zhǎng)。

與關(guān)聯(lián)銷售占比走勢(shì)稍有不同的是，京滬高鐵2021年向關(guān)聯(lián)方采購商品/接受勞務(wù)金額升至109.02億元，占營(yíng)業(yè)成本比例為57.99%，雖然相對(duì)于2020年稍有增長(zhǎng)，但相對(duì)于2019年的66.05%占比，呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

“基于鐵路行業(yè)全程全網(wǎng)以及委托運(yùn)輸管理模式的行業(yè)及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，公司的關(guān)聯(lián)交易未來仍將持續(xù)發(fā)生，并跟隨列車運(yùn)行圖的調(diào)整發(fā)生變化?！本哞F曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱。

而從近幾年相關(guān)數(shù)據(jù)來看，雖然京滬高鐵向關(guān)聯(lián)方采購商品/接受勞務(wù)金額占營(yíng)業(yè)成本比例在下滑，但向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)獲得收入金額及占營(yíng)收比例，整體仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從成立初期大家不看好到快速實(shí)現(xiàn)盈利，以及京滬高鐵2021年高達(dá)34.84%的毛利率，公司盈利模式及關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系，備受市場(chǎng)關(guān)注。

單位：億元。資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)京滬高鐵報(bào)告整理

“全國鐵路都以國鐵集團(tuán)清算體系為支撐，所采用的基數(shù)、計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)都有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)屬性，并不針對(duì)某一個(gè)公司或鐵路局，所以也不存在鐵路局把利潤(rùn)讓給某個(gè)公司的情況?！本哞F管理層在2022年1月-2月投資者交流會(huì)上稱。

京滬高鐵預(yù)計(jì)，2022年向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)的日常關(guān)聯(lián)交易金額271.12億元，相對(duì)于2021年實(shí)際數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)41.98%。主要原因?yàn)?，公司預(yù)期新冠肺炎疫情防控形勢(shì)向好，旅客出行意愿增加，預(yù)計(jì)跨線列車開行相關(guān)工作量增加。

業(yè)績(jī)波動(dòng)的京滬高鐵，股價(jià)在2020年2月10日上探至8.11元?dú)v史高點(diǎn)后，持續(xù)下滑，最低為2021年8月20日的4.38元。2022年5月6日，公司收盤價(jià)為4.43元/股，相對(duì)于歷史高點(diǎn)，跌幅45.38%，市值蒸發(fā)1806.88億元。

隨著股價(jià)下滑，京滬高鐵在2021年度遭遇多名股東減持。

截至2022年3月4日，平安資管-建設(shè)銀行-京滬高鐵股權(quán)投資計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“京滬計(jì)劃”），減持公司1.17億股股份，減持總金額5.62億元，持股比例降低至9.74%。

資料顯示，京滬計(jì)劃牽頭發(fā)起人為平安資管，持有39.375%份額。其共同發(fā)起人為太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、太平資產(chǎn)管理有限公司。

減持京滬高鐵的股東，還有產(chǎn)業(yè)資本。2020年增持京滬高鐵3.48億股的江蘇省鐵路集團(tuán)有限公司，在2021年減持公司1億股股份，持股比例降至4.77%，仍為公司第四大股東。

此外，京滬高鐵第六大股東南京鐵路建設(shè)投資有限責(zé)任公司，及第七大股東天津鐵路建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限公司，在2021年均不同程度減持公司股份。

“機(jī)構(gòu)減持，可能出于市場(chǎng)熱點(diǎn)切換及業(yè)績(jī)排名考慮?！焙畲蟋|對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，上述股東減持并不代表對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。

因疫情影響，部分券商下調(diào)了京滬高鐵2022年的盈利預(yù)測(cè)。興業(yè)證券在2022年4月報(bào)告中，下調(diào)公司2022年盈利預(yù)測(cè)、上調(diào)2023年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年、2023年公司歸母凈利潤(rùn)為54.41億元、140.24億元（2023年假設(shè)疫情完全恢復(fù)）。

亦有機(jī)構(gòu)對(duì)京滬高鐵保持樂觀態(tài)度。在華創(chuàng)證券看來，運(yùn)能釋放+浮動(dòng)票價(jià)是京滬高鐵長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值所在，“量?jī)r(jià)齊升”或帶來持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。