高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率
——基于數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用

葉紅雨，魏順

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200082）

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

創(chuàng)新是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。近年來，政府補(bǔ)貼[1]、金融發(fā)展[2]等因素促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入，但中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期粗放型的發(fā)展模式導(dǎo)致資源轉(zhuǎn)化率低下，使得創(chuàng)新投入無法帶來相應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出[3]，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率成為亟待解決的問題。技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目因信息不對(duì)稱性問題常面臨嚴(yán)重的融資約束[4]，融資約束逐漸成為制約企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的關(guān)鍵因素[5-6]。近年來，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新興技術(shù)迅猛發(fā)展，數(shù)字普惠金融在該背景的推動(dòng)下應(yīng)運(yùn)而生，作為一種新型普惠金融模式[7]，具備高效、廣泛的覆蓋面等特征，為解決中小企業(yè)面臨的融資約束問題帶來了新契機(jī)[8]，也為提高技術(shù)創(chuàng)新效率提供了新思路。同時(shí)，高管作為企業(yè)戰(zhàn)略的制定者，企業(yè)融資規(guī)模、融資成本和債務(wù)期限等受到高管金融關(guān)聯(lián)的影響[9][10]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究較少綜合考察數(shù)字普惠金融、高管金融關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率產(chǎn)生什么影響，存在什么作用機(jī)理。當(dāng)前背景下研究此問題具有重要現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

現(xiàn)有探討企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率影響因素的研究視角較為豐富，包括政府投入[11]、市場(chǎng)化程度[12]、管理層持股[13]、客戶集中度[14]、投資強(qiáng)度[15]等，但探討高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的研究較少，且存在不同觀點(diǎn)，陳乾等（2020）[16]實(shí)證得出具有高管金融背景的CEO 能夠幫助企業(yè)提高創(chuàng)新水平和投資效率；然而武金莉等（2020）[17]研究發(fā)現(xiàn)具有高管金融關(guān)聯(lián)的董事長(zhǎng)傾向于內(nèi)部融資，會(huì)將更多的企業(yè)資金用于金融投資，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資受到的擠出效應(yīng)會(huì)降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。也有學(xué)者對(duì)高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了研究，鄧建平等（2011）[9]、程小可等（2013）[18]、 蔣 水 全 等 （2017）[19]、 高 增 亮 等（2019）[20]基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論等，實(shí)證得出高管金融關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題；陳宏波等（2018）[21]、劉素榮等（2019）[22]研究得出在融資約束的中介作用下，高管金融關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，但都未針對(duì)技術(shù)創(chuàng)新效率做進(jìn)一步研究。同時(shí)，對(duì)于中小企業(yè)而言，數(shù)字普惠金融為緩解其技術(shù)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題帶來了新機(jī) 遇[8]， 萬 佳 彧 等 （2020）[23]、 聶 秀 華 等（2021）[8]、黃銳等（2021）[24]認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠緩解融資約束，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有關(guān)于數(shù)字普惠金融的研究主要集中研究其影響效果，但是數(shù)字普惠金融存在區(qū)域發(fā)展不均衡，其發(fā)展程度的高低是否使得高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響存在差異？目前關(guān)于高管金融關(guān)聯(lián)與融資約束的研究盡管不少，但都忽視了數(shù)字普惠金融在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究對(duì)象主要為中小微企業(yè)以及少數(shù)高新技術(shù)企業(yè)，忽略了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而其同樣面臨融資難、融資貴的問題[23]，其成長(zhǎng)快、創(chuàng)新能力強(qiáng)，更容易接受數(shù)字普惠金融的便利。

綜上，本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：（1）基于高層梯隊(duì)理論和信息不對(duì)稱性理論，揭示高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束對(duì)產(chǎn)出導(dǎo)向的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率影響機(jī)制，并探析融資約束在其中發(fā)揮的中介作用，拓展現(xiàn)有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)容及視角，為企業(yè)優(yōu)化治理機(jī)制，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率提供參考；（2）本文從數(shù)字普惠金融視角，基于高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響效應(yīng)，探討數(shù)字普惠金融在兩者之間的調(diào)節(jié)作用，豐富數(shù)字普惠金融現(xiàn)有研究視角；（3）以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究樣本，利用其2015-2020 年相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)匹配北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)各省份特征數(shù)據(jù)，從數(shù)字普惠金融的總指數(shù)及其覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度分指標(biāo)分析其在高管金融關(guān)聯(lián)與融資約束之間的調(diào)節(jié)作用，為數(shù)字普惠金融發(fā)展提出針對(duì)性建議和理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管金融關(guān)聯(lián)與融資約束、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率

高層梯隊(duì)理論指出，作為企業(yè)的決策主體，高管團(tuán)隊(duì)的價(jià)值觀和認(rèn)知水平很大程度上對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略和績(jī)效產(chǎn)生影響[23]。高管金融關(guān)聯(lián)主要通過以下三種途徑來影響創(chuàng)新活動(dòng)：（1）緩解融資約束，高管金融關(guān)聯(lián)能減少企業(yè)代理成本、降低資本市場(chǎng)不對(duì)稱性，爭(zhēng)取到更多的支持資金，緩解融資約束問題，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新行為。Booth J R 和Deli D N（1999）[25]、Ciamarra E（2006）[26]、Herrera and Minetti（2007）[27]、David et al.（2008）[28]認(rèn)為聘任具有金融關(guān)聯(lián)的高管，可以獲得更多的信貸額度和更長(zhǎng)的信貸期限，進(jìn)而緩解融資約束，提高企業(yè)研發(fā)投入水平；武力超等（2015）[29]、周雪峰等（2018）[30]認(rèn)為高管金融關(guān)聯(lián)帶來的關(guān)系貸款能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新決策，對(duì)創(chuàng)新投資具有顯著正向影響；曲進(jìn)（2015）[31]研究得出銀企關(guān)聯(lián)能夠通過緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率；（2）為企業(yè)提供融資及創(chuàng)新決策科學(xué)指導(dǎo)與規(guī)劃，具有金融關(guān)聯(lián)的高管對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融政策等更為熟悉，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制管理意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有利于企業(yè)投資決策[32]，同時(shí)為企業(yè)帶來先進(jìn)投資理念，制定合理的投資計(jì)劃[22]，進(jìn)而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率；（3）加強(qiáng)與外部投資機(jī)構(gòu)的相互信任。高管金融關(guān)聯(lián)作為一種關(guān)系加強(qiáng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的互動(dòng)，促進(jìn)互相信任，提升企業(yè)整體價(jià)值?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1：高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率有顯著的正向促進(jìn)作用。

H2：高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)緩解創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面臨的融資約束具有顯著的正向促進(jìn)作用。

（二）融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率

融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系存在兩種觀點(diǎn)，劉桂春等（2017）[33]從內(nèi)部控制視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制良好的企業(yè)，融資約束對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有明顯促進(jìn)作用；范海峰（2020）[34]實(shí)證檢驗(yàn)得出融資約束上升雖導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入下降，但能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率；然而胡海青等（2016）[5]認(rèn)為融資約束程度的加深能夠降低企業(yè)的投資效率；楊源源等 （2018）[6]基于DEAMalmquist 非參數(shù)方法，實(shí)證檢驗(yàn)得出融資約束的存在顯著影響企業(yè)研發(fā)，使得企業(yè)難以提升研發(fā)效率。本文認(rèn)為，從投入層面，融資約束的存在影響企業(yè)創(chuàng)新的資金來源，企業(yè)的研發(fā)人員投入、資金投入等會(huì)受到抑制；從產(chǎn)出層面，企業(yè)出于長(zhǎng)期發(fā)展考慮，融資資金不足時(shí)，其研發(fā)投入的不足致使企業(yè)發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量、無形資產(chǎn)等相應(yīng)減少，投入限制與產(chǎn)出減少使得企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率停滯不前，基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：融資約束的緩解對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率有顯著正向促進(jìn)作用。

（三）融資約束的中介作用

高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率三者之間的研究匱乏，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究對(duì)投入層面研發(fā)支出的影響。陳宏波等（2018）[21]研究得出高管社會(huì)資本、高管金融關(guān)聯(lián)可以通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出；劉素榮（2019）[22]提出金融關(guān)聯(lián)對(duì)促進(jìn)研發(fā)投資具有顯著的間接效應(yīng)，其可以借助融資約束的中介效應(yīng)，改善外部融資環(huán)境。研發(fā)創(chuàng)新可助企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力，掌握發(fā)展先機(jī)，但由于研發(fā)創(chuàng)新資金受限，內(nèi)源融資成本高且難度較大，越來越多的企業(yè)依賴外部債務(wù)融資。從融資行為來看，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資難、融資貴問題，高管金融關(guān)聯(lián)有助于解決此類問題，進(jìn)而確保企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入方面的資金不中斷，有效緩解融資約束問題；從投資行為來看，企業(yè)融資約束的緩解能夠避免研發(fā)投入資金鏈斷裂，有助于企業(yè)獲取穩(wěn)定的資金來源，減少研發(fā)活動(dòng)中斷或波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。同時(shí)基于本章前兩節(jié)對(duì)于高管金融關(guān)聯(lián)與融資約束、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的分析，本文認(rèn)為融資約束在高管金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間可能存在中介效應(yīng)，因此提出如下假設(shè)：

H4：高管金融關(guān)聯(lián)可以通過緩解融資約束來提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，即融資約束在高管金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間起中介作用。

（四）數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用

數(shù)字普惠金融首先對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資金來源、資金數(shù)量產(chǎn)生正向影響；其次可以增強(qiáng)金融作為中介的信息搜集能力；最后可以憑借信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)不同行業(yè)、企業(yè)、個(gè)人行為數(shù)據(jù)的抓取，建立可靠的第三方征信體系[23]。本文認(rèn)為當(dāng)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度較高時(shí)，具有金融關(guān)聯(lián)的高管可以更好地發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，更高效率地得到數(shù)字普惠金融發(fā)展的紅利；可以更好地利用自身社會(huì)資本，更為顯著地緩解融資約束，這表明數(shù)字普惠金融可能在高管金融關(guān)聯(lián)和融資約束之間發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。因此，基于數(shù)字普惠金融總指數(shù)及其分指標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H5a：數(shù)字普惠金融總指數(shù)能夠正向調(diào)節(jié)高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的作用。

H5b：數(shù)字普惠金融覆蓋廣度能夠正向調(diào)節(jié)高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的作用。

H5c：數(shù)字普惠金融使用深度能夠正向調(diào)節(jié)高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的作用。

H5d：數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度能正向調(diào)節(jié)高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為論證假設(shè)，本文選取中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為調(diào)研對(duì)象，選用以下數(shù)據(jù)：（1）2015-2020年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)研發(fā)數(shù)據(jù)、專利產(chǎn)出數(shù)量以及其他企業(yè)層面控制變量數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR 和CNRDS 數(shù)據(jù)庫；（2）高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束、技術(shù)創(chuàng)新效率數(shù)據(jù)均為計(jì)算所得；（3）《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2020）》[35]，由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST 樣本；（2）剔除研究變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)樣本主要連續(xù)變量1%以下和99%以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize 處理，最終構(gòu)造了371家企業(yè)共1855個(gè)樣本的面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義及其測(cè)量

1.被解釋變量。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率（TE），借鑒王靖為（2019）[36]的做法，選取研發(fā)人員比例（RDL/L）、研發(fā)投入強(qiáng)度（RD/Rev）、固定資產(chǎn)原值（K）作為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的投入變量，選取發(fā)明專利授權(quán)數(shù)（Patent）、技術(shù)資產(chǎn)比例（IA/TA）作為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出變量，采用DEA 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，考慮到產(chǎn)出變量的延后性，對(duì)產(chǎn)出變量數(shù)據(jù)做延后一期處理。運(yùn)用DEAP2.1軟件，基于投入導(dǎo)向的角度進(jìn)行測(cè)算，得出樣本企業(yè)每一時(shí)期的技術(shù)創(chuàng)新效率TE，TE 值越高，表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率越高。本文構(gòu)建的投入產(chǎn)出指標(biāo)如表1所示。

表1 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率投入產(chǎn)出指標(biāo)

2.解釋變量。高管金融關(guān)聯(lián)（FinBack）指上市企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管層，曾在或現(xiàn)在金融相關(guān)機(jī)構(gòu)任職，如金融監(jiān)管部門、政策性和商業(yè)性銀行、證券基金公司等。本文借鑒鄧建平等（2011）[9]的研究，企業(yè)規(guī)模不同，高管數(shù)量存在差異，為避免此影響，以曾在或現(xiàn)在金融相關(guān)機(jī)構(gòu)任職的高管數(shù)與全部高管數(shù)的比值作為高管金融關(guān)聯(lián)的衡量指標(biāo)。

3.中介變量。融資約束（SA），用來表達(dá)企業(yè)獲取外部資本的束縛程度。目前，衡量融資約束的指標(biāo)較多，得到廣泛應(yīng)用的有KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)、SA指數(shù)等。內(nèi)生性是KZ指數(shù)和WW指數(shù)具有的共同問題，因此本文選取Hadlock and Pierce（2009）[37]構(gòu)建的SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨融資約束的程度，其中SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。

4.調(diào)節(jié)變量。本文選取《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2020）》中相關(guān)年份的指數(shù)數(shù)據(jù)作為調(diào)節(jié)變量數(shù)字普惠金融（DIFI）的代理變量。北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指標(biāo)在現(xiàn)有文獻(xiàn)和國(guó)際組織提出的傳統(tǒng)普惠金融指標(biāo)基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)字金融服務(wù)新形勢(shì)、新特征與數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，從數(shù)字金融覆蓋廣度（DCB）、使用深度（DUD）和數(shù)字化程度（DSS）3 個(gè)維度來構(gòu)建數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系[35]。

5.控制變量。本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)現(xiàn)金率（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（SC）、企業(yè)年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）、年份（Year）、行業(yè)（Industry），變量衡量見表2。

表2 變量定義

（三）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間的相互關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

借鑒溫忠麟等（2004）[38]關(guān)于中介效應(yīng)的研究，檢驗(yàn)融資約束在高管金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間的中介效用，設(shè)定如下模型：

根據(jù)溫忠麟等（2005）[39]關(guān)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融在高管金融關(guān)聯(lián)及融資約束之間的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定如下模型：

其中TE 表示創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，F(xiàn)inback 表示高管金融關(guān)聯(lián)程度，SA表示融資約束大小，DIFI、DCB、DUD、DSS 分別代表數(shù)字普惠金融的總指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度，ε 為隨即干擾項(xiàng)，Controls 表示其他會(huì)對(duì)因變量產(chǎn)生影響的控制變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表3。其中TE的均值為0.202，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率較低，仍有較大提升空間，樣本企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率最大值為1.000，最小值為0.003，說明企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新效率發(fā)展不均衡，存在兩極分化現(xiàn)狀，部分企業(yè)未進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投入。Finback的平均值為0.080，說明高管金融關(guān)聯(lián)處于較低水平。SA均值為4.030，標(biāo)準(zhǔn)差為0.885，說明外部資金的融資約束已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)普遍面臨的問題。DIFI 的均值為298.121，最大值為410.280，最小值為205.340，說說明不同省份之間普惠金融指數(shù)存在異質(zhì)性，這一特征在DCB、DUD、DSS三個(gè)分指標(biāo)中均體現(xiàn)。整體而言，樣本具有良好的區(qū)分度。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

如表4 所示，通過Pearson 相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，SA 指數(shù)與高管金融關(guān)聯(lián)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.131；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率與SA 指數(shù)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.320，這初步驗(yàn)證了假設(shè)H2、H3。變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均較低，幾乎都低于0.5，說明各變量間多重共線性較弱，或不存在多重共線性，進(jìn)一步檢驗(yàn)具有可行性。

表4 主要變量的相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，為驗(yàn)證高管金融關(guān)聯(lián)、數(shù)字普惠金融、融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，本文采用面板固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)。主效應(yīng)的檢驗(yàn)如模型（1）-（3）所示。模型（1）中，F(xiàn)inBack與TE在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.153。故高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率有顯著的正向影響，即較強(qiáng)的高管金融關(guān)聯(lián)程度有助于提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時(shí)，控制變量中Size、SC通過了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為正，說明企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度都為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高提供了支撐。企業(yè)年限（Age）通過了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明隨著企業(yè)年限增加，設(shè)備、技術(shù)等方面趨向成熟，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求減弱。

模型（2）中，F(xiàn)inBack與SA在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.024。故高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率有顯著的正向影響，較強(qiáng)的高管金融關(guān)聯(lián)程度有助于提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的SA 指數(shù)，即降低面臨的融資約束，假設(shè)2得到驗(yàn)證.

模型（3）中，SA與TE 在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.307。故企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率與SA指數(shù)顯著正相關(guān)，SA指數(shù)的提高有助于提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，即較低的融資約束程度有助于提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)。根據(jù)溫忠麟等（2004）[38]關(guān)于中介效應(yīng)的研究，模型（1）的回歸結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，高管金融關(guān)聯(lián)有助于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率，可進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)，模型（4）基于模型（1）的研究，加入融資約束變量，F(xiàn)inBack、SA分別與TE在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.147和0.289。同時(shí)結(jié)合模型（2）中FinBack 的系數(shù)在5%的水平上顯著，得出融資約束在高管金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率中起到部分中介效應(yīng)，高管金融關(guān)聯(lián)能夠通過緩解融資約束進(jìn)而提高技術(shù)創(chuàng)新效率，假設(shè)4 得到驗(yàn)證，如表5所示。

表5 高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。根據(jù)溫忠麟等（2005）[39]關(guān)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，模型（5）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入數(shù)字普惠金融相關(guān)指標(biāo)，其中包括數(shù)字普惠金融總指數(shù)（DIFI）、覆蓋廣度（DCB）、使用深度（DUD）、數(shù)字化程度（DSS），同時(shí)加入上述4個(gè)指標(biāo)與高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)Finback×DIFI、Finback×DCB、Finback×DUD、Finback×DSS，進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 高管金融關(guān)聯(lián)、數(shù)字普惠金融與融資約束的回歸結(jié)果

模型5.1 中，數(shù)字普惠金融總指數(shù)與高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)為Finback×DIFI，其與SA 指數(shù)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，系數(shù)為0.162，且Finback的系數(shù)為正，故數(shù)字普惠金融總指數(shù)在高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解中起到了正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5.1得到驗(yàn)證。

模型5.2、5.3、5.4分別研究數(shù)字普惠金融三個(gè)分指標(biāo)在高管金融關(guān)聯(lián)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨的融資約束中的調(diào)節(jié)作用。模型5.2 中，數(shù)字普惠金融覆蓋廣度與高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)為為Finback×DCB，其與SA指數(shù)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，系數(shù)為0.146，且Finback的系數(shù)為正，故數(shù)字普惠金融覆蓋廣度在高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解中起到了正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5.2得到驗(yàn)證。模型5.3中，數(shù)字普惠金融使用深度與高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)為Finback×DUD，其與SA 指數(shù)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，系數(shù)為0.136，且Finback的系數(shù)為正，故數(shù)字普惠金融使用深度在高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解中起到了正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5.3 得到驗(yàn)證。模型5.4 中，數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度與高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)為Finback×DSS，其與SA指數(shù)不相關(guān)，故數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度未在高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解中起到調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5.4 未得到證實(shí)。

（四）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論準(zhǔn)確、可靠，本文通過替換主要變量和增加遺漏變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，前文采用創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中具有金融關(guān)聯(lián)的高管數(shù)量與同時(shí)期高管總數(shù)量的比值來衡量高管金融關(guān)聯(lián)，本節(jié)采用虛擬變量（創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管具有金融關(guān)聯(lián)，定義為1，否則為0）和具有金融關(guān)聯(lián)的高管人數(shù)分別作為高管金融關(guān)聯(lián)的替代變量，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本總數(shù)保持不變，回歸結(jié)果如表7 的（1）、（2）列所示。第二，研究中企業(yè)的成長(zhǎng)性和可投資性常用托賓Q值（TobinQ）表示，托賓Q值（TobinQ）越高，表明企業(yè)擁有越多的投資機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性也越好。因此，托賓Q值（TobinQ）在高管金融關(guān)聯(lián)通過緩解融資約束進(jìn)而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率中發(fā)揮著重要作用，本節(jié)將托賓Q 值（Tobi-nQ）這一遺漏變量加入，再次回歸，回歸結(jié)果見表7的（3）列。表7中的回歸結(jié)果均顯示，技術(shù)創(chuàng)新效率仍與高管金融關(guān)聯(lián)顯著正相關(guān)，與前文結(jié)論一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健型檢驗(yàn)

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用2015-2020 年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，首先實(shí)證檢驗(yàn)高管金融關(guān)聯(lián)、融資約束、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率三者之間的相互關(guān)系，并以融資約束的中介視角研究高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的微觀機(jī)制；其次創(chuàng)新性地加入數(shù)字普惠金融這一變量，通過構(gòu)建調(diào)節(jié)作用模型，探究數(shù)字普惠金融在高管金融關(guān)聯(lián)與融資約束中的調(diào)節(jié)效應(yīng)；最后根據(jù)《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2020）》報(bào)告中的數(shù)據(jù)，分別對(duì)數(shù)字普惠金融總指數(shù)的三個(gè)分指標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：（1）高管金融關(guān)聯(lián)顯著促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高，穩(wěn)健型檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍成立；（2）高管金融關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨的融資約束問題；（3）融資約束的緩解能夠顯著提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率；（4）高管金融關(guān)聯(lián)程度能夠通過融資約束的中介作用來提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，即融資約束在兩者之間起到部分中介作用；（5）數(shù)字普惠金融在高管金融關(guān)聯(lián)和融資約束之間存在正向調(diào)節(jié)作用，數(shù)字普惠金融總指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度能夠正向調(diào)節(jié)高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解作用，數(shù)字化程度對(duì)其調(diào)節(jié)作用不顯著，可能是因?yàn)楸M管數(shù)字化程度的加深增加了融資信息的可獲得性，但對(duì)于具有金融關(guān)聯(lián)的高管社會(huì)資本、專業(yè)技能的發(fā)揮未起到明顯促進(jìn)作用。

（二）建議

第一，國(guó)家層面。應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，擴(kuò)大數(shù)字金融的覆蓋程度、使用深度；利用好數(shù)字普惠金融的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)被傳統(tǒng)金融服務(wù)排斥的現(xiàn)狀，為具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)板企業(yè)提供精準(zhǔn)的金融服務(wù)，通過降低其面臨的融資約束程度來提高其企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率；為更加高效地優(yōu)化數(shù)字普惠金融使用情況，應(yīng)在改善業(yè)界環(huán)境、促進(jìn)平衡發(fā)展、增加技術(shù)水平來增加數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度等方面進(jìn)行更多努力。

第二，企業(yè)層面?？赏ㄟ^聘請(qǐng)具有金融關(guān)聯(lián)的高管，增加企業(yè)獲取信息的對(duì)稱性，減少企業(yè)外部融資成本，解決其面臨的融資約束困境；除此之外，企業(yè)內(nèi)部的良性發(fā)展至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)加以重視，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升外部融資渠道對(duì)企業(yè)的信任度和接受性，爭(zhēng)取更多的融資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。

第三，高管層面。應(yīng)認(rèn)識(shí)到在數(shù)字普惠金融迅速發(fā)展背景下，其自身的社會(huì)資本能夠更進(jìn)一步地降低企業(yè)信息的不對(duì)稱性，協(xié)助企業(yè)獲取外部融資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。高管應(yīng)利用好自身曾在金融機(jī)構(gòu)工作培養(yǎng)的專業(yè)技能，為企業(yè)尋求投資機(jī)會(huì)識(shí)別，鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。