后疫情時代美國貨幣超發(fā)對中國通貨膨脹影響研究
——基于不確定性視角

崔百勝，鮑冠豪，徐嘉玥

（上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234）

引言

美國作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的代表性國家，憑借美元世界貨幣的地位，在世界金融市場上具有很強(qiáng)的影響力，其貨幣政策會對其他國家產(chǎn)生顯著差異性的溢出效應(yīng)，這種影響對中國等新興市場國家來說尤為顯著（Kim，2001）[1]。中國長期與美國保持緊密的經(jīng)貿(mào)往來，但隨著貿(mào)易摩擦的不斷攀升，加上美國頻繁調(diào)整貨幣政策，給兩國多方面的發(fā)展增添了諸多不確定性因素?？v觀近十幾年來美聯(lián)儲貨幣政策變化所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，都對他國產(chǎn)生不小影響。2008 年以來，美國貨幣政策的調(diào)整愈加頻繁，且與他國貨幣政策呈現(xiàn)非同步特征，也導(dǎo)致不確定性增加，使各國決策者在制定政策時面臨抉擇困境。所以，美國貨幣政策及其不確定性產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，受到各國學(xué)者和政策制定者的關(guān)注和重視。后疫情時代度量美國貨幣超發(fā)及貨幣政策不確定性對中國通貨膨脹的沖擊，并對通貨膨脹的走勢進(jìn)行預(yù)測是一項具有重要價值而又艱巨的任務(wù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）美國貨幣政策溢出效應(yīng)與通貨膨脹的研究

國內(nèi)外學(xué)者對美國貨幣政策溢出效應(yīng)的研究足夠深入，研究角度也較為全面，包括對他國的經(jīng)濟(jì)增長、匯率、通貨膨脹、對外貿(mào)易、資本市場等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響分析。 Bernanke（2004）[2]作為通貨膨脹目標(biāo)制的堅定支持者，認(rèn)為量化寬松（QE）可在一定時期內(nèi)實現(xiàn)通貨膨脹的量化控制，通過保持特定水平的通貨膨脹率來引導(dǎo)公眾預(yù)期保證美國良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一觀點后來也得到了Michael（2012）[3]的認(rèn)同。但B?urle（2021）[4]通過SVAR模型研究發(fā)現(xiàn)美國寬松貨幣政策不僅對本國，也會對其他國家的通貨膨脹產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，但是存在很大的異質(zhì)性，主要是通過匯率渠道對西歐、韓國這類發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹產(chǎn)生極大的下行壓力（Nam，2018；Meegan，2018）[5][6]，而對南非這類發(fā)展中國家僅僅存在短期負(fù)面沖擊（Meszaros，2020）[7]，這種差異性與各國使用美元的普遍度以及與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密度有著重要的關(guān)系（Buch，2018）[8]。

張平等（2008）[9]在金融危機(jī)初期就注意到美聯(lián)儲的QE 政策可能作為外部沖擊對我國的通貨膨脹帶來影響。中國對外貿(mào)易使得國內(nèi)外的總需求相關(guān)聯(lián)，所以美聯(lián)儲QE 的實施大幅提升了美國的總需求，相應(yīng)也會引起了中國總需求上升，最終導(dǎo)致中國價格水平受到上漲的壓力（黃桂田等，2010；路繼業(yè)，2014）[10][11]。隨后，肖衛(wèi)國（2013）[12]通過VAR 模型同樣發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲將利率調(diào)整為接近“零水平”時，會通過世界商品價格渠道對中國物價水平產(chǎn)生一定的負(fù)面溢出效應(yīng)，提高我國通貨膨脹水平，表現(xiàn)為國際大宗商品、工業(yè)品等原材料對中國PPI的影響最大；而國際食品類商品對中國CPI 的影響最大（譚小芬，2019）[13]。另外，由于美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響屬于非線性，李自磊、張云（2014）[14]和丁洪福（2018）[15]通過構(gòu)建SVAR 模型對中國物價水平受QE 影響的情況做了進(jìn)一步研究，得出國際貿(mào)易、資本流動和匯率三個拉動我國物價的渠道，這就是典型的外部輸入性通貨膨脹（劉少云，2016）[16]。

（二）貨幣政策不確定性的研究

國內(nèi)外學(xué)者在研究本國宏觀經(jīng)濟(jì)受外來沖擊影響產(chǎn)生波動時，很長時間內(nèi)都將問題根源聚焦于美國貨幣政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。Yellen（2003）[17]發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性也是其重要的特征，同樣具有重要的研究意義。特別是金融危機(jī)后對貨幣政策不確定性的研究開始升溫，但Bloom（2013）[18]指出貨幣政策不確定性包含了消費(fèi)者、管理者和政策制定者對未來可能產(chǎn)生的不確定性，在構(gòu)建過程中需包括經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動、各種內(nèi)源性和外源性沖擊、意見差異等，如預(yù)測和分析報告的分歧，以及社交媒體上經(jīng)常使用的詞匯，所以衡量貨幣政策的不確定性是一項具有挑戰(zhàn)性的工作，很難將該指標(biāo)直接量化出來。最終這一問題被Baker 等（2016）[19]解決，主要通過對報紙文章中的相關(guān)文本進(jìn)行研究，提取有關(guān)貨幣政策不確定性的有用信息，將貨幣政策不確定性的巨大飆升與重大新聞事件聯(lián)系起來，構(gòu)建了一個基于新聞的美國貨幣政策不確定性指數(shù)（AMPU）。該指數(shù)緊抓住公眾對于美聯(lián)儲行為及其影響的不確定性程度，并一直保持更新，隨后國內(nèi)外學(xué)者們開展了以該類指數(shù)為基礎(chǔ)的研究。Chadwick（2019）[20]運(yùn)用時變copula 模型研究了新興市場國家金融市場與MPU 之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)眾多新興市場國家特別是拉丁美洲國家對美國貨幣政策和貨幣政策不確定性都具有強(qiáng)烈的依賴性，而壓力時期依賴性的增加被視為一個潛在風(fēng)險因素。朱軍（2018）[21]研究發(fā)現(xiàn)中國通脹預(yù)期會受到中國貨幣政策不確定性（CMPU） 的影響，其有短期提升、長期降低的“非線性”沖擊效果。隨后部分國內(nèi)學(xué)者逐漸將研究目標(biāo)轉(zhuǎn)向美國貨幣政策不確定性，將其作為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)重要的外生因素（祝梓翔等，2020）[22]。郝大鵬（2020）[23]構(gòu)建DSGE 模型探究美聯(lián)儲貨幣政策變動和政策不確定性（MPU）對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)MPU 的增加會影響外資企業(yè)在中國的投資、勞動需求以及產(chǎn)出，并對中國總產(chǎn)出、總投資和資產(chǎn)價格產(chǎn)生明顯的負(fù)面溢出效應(yīng)，進(jìn)一步加劇我國宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。

（三）文獻(xiàn)評述

根據(jù)國內(nèi)外研究貨幣政策及其不確定性對通貨膨脹沖擊的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大多是VAR 類模型，但傳統(tǒng)VAR 模型的局限性在于：（1）模型的參數(shù)始終是不變的，只能進(jìn)行靜態(tài)分析。（2）無法對存在著結(jié)構(gòu)性突變的非線性變量進(jìn)行分析。所以，在傳統(tǒng)VAR 模型基礎(chǔ)上加入隨時間變動（TVP）、隨機(jī)波動因素（SV）的TVP-SV-VAR 模型，不僅較好地刻畫經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)變化，還能充分捕捉到不同時段受到?jīng)_擊所產(chǎn)生的漸變和突變。

二、理論分析

為研究美聯(lián)儲貨幣政策及其不確定性對中國通貨膨脹的沖擊，以傳統(tǒng)的蒙代爾-弗萊明（MF）模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建美國（a）貨幣政策及其不確定性對中國（c）通貨膨脹的跨國沖擊傳導(dǎo)模型，刻畫兩者與中國通貨膨脹之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系（變量右上角的a和c分別表示是美國和中國的變量）。模型包括家庭、廠商、政府和國外四個部門。

首先，假設(shè)中美兩國的實際貨幣需求與總產(chǎn)出（收入）是線性關(guān)系，而貨幣市場的均衡條件如下：

其次，中美兩國國內(nèi)需求的平衡條件如下：

式（2）中的C、I、T、Q以及G分別表示國內(nèi)消費(fèi)的消費(fèi)、投資、凈出口、實際利率以及政府支出；中國實際利率美國實際利率其中，E為美元與人民幣的名義匯率，Pa、Pc分別表示中國和美國的通貨膨脹水平。

再次，在完全市場和投資者理性的假設(shè)下，按照古典利率水平理論得到名義利率與匯率的關(guān)系如下：

式（3）中，Ee表示美元與人民幣的預(yù)期匯率。

從式（1）-（4）聯(lián)立可得到中國貨幣供給與中美總產(chǎn)出（收入）、中美生產(chǎn)者和消費(fèi)者物價水平、美國貨幣供應(yīng)量、中美凈出口額以及人民幣名義匯率函數(shù)的關(guān)系：

理論上，可以較為清晰地看到，美國貨幣超發(fā)對中國通貨膨脹傳導(dǎo)的兩種主要途徑：第一，國際貿(mào)易渠道傳導(dǎo)渠道。國際大宗商品價格上調(diào)，會對國內(nèi)產(chǎn)品價格帶來上漲的影響，進(jìn)而引起總價格水平的上漲。第二，貨幣傳導(dǎo)渠道。大量貨幣借助外部投資的方式進(jìn)入國內(nèi)市場，從而導(dǎo)致國內(nèi)價格水平上漲。具體如圖1所示。

圖1 美國量化寬松溢出效應(yīng)對中國通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制

最后，從式（5） 中選取美國貨幣供應(yīng)量Ma、中國生產(chǎn)者和消費(fèi)者物價水平構(gòu)建TVP-SV-VAR 模型，來分析后疫情時代美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的時變特征。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

根據(jù)理論分析出美國貨幣超發(fā)及其不確定性對中國通貨膨脹的影響機(jī)理，選定美國貨幣供應(yīng)量（AM2）、美國貨幣政策不確定指數(shù)（AMPU）、中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（CPPI）以及居民消費(fèi)指數(shù)（CCPI），以此構(gòu)建帶有隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），通過對美聯(lián)儲“數(shù)量型”貨幣政策溢出效應(yīng)及其不確定性進(jìn)行動態(tài)定量分析，研究兩者對中國通貨膨脹的動態(tài)沖擊情況。

（一）TVP-SV-VAR模型構(gòu)建

TVP-SV-VAR 模型是 Primiceri（2005）[24]在傳統(tǒng)向量自回歸（VAR）模型基礎(chǔ)上，加入了隨時間變動參數(shù)（TVP）以及隨機(jī)波動因素（SV）。

首先，為實證分析美國貨幣超發(fā)對中國通貨膨脹的溢出效應(yīng)影響，根據(jù)Sims（1980）[25]方法構(gòu)建SVAR模型：

式（6）中，Yt是由選定的AM2、AMPU、CPPI 以 及 CCPI 構(gòu)成的 (k×1) 向量，系數(shù)F1,…,Fs是由滯后項構(gòu)成的(k×k)維矩陣；系數(shù)A代表(k×k)維的下三角矩陣，μt是(k×1) 維具有結(jié)構(gòu)性沖擊的擾動變量，且服從μt～N(0 , ∑2)，∑為k階單位矩陣，矩陣A、∑的形式具體如下：

其 次 ， 對 式 （6） 左 右 乘A-1后 得 到Bi=A-1Fi,i=1,…,s，表示為(k2s×1) 維度的堆積矩陣，保持Yt不變，新的形式表示如下：

此時模型中的Xt=(AM2,AMPU,PPI,CPI)，分別表示美國貨幣超發(fā)及其不確定性沖擊的變量、中國生產(chǎn)者、消費(fèi)者價格指數(shù)。與式（8）相比，最大的不同在于式（9）中的系數(shù)向量βi，矩陣At，協(xié)方差矩陣∑t都是隨著時間而隨機(jī)波動的變量。(k×k)維下三角時變矩陣At、協(xié)方差矩陣∑t具體形式如下：

最后，式（9） 中具有時變的動態(tài)變量βt,At,∑t以 及 隨 機(jī) 波 動 項 ， 遵 循 Nakajima（2011）[26]所設(shè)定的一階隨機(jī)游走過程：

（二）指標(biāo)說明與數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

美國貨幣政策頻繁調(diào)整主要針對基準(zhǔn)利率與貨幣供應(yīng)量，而本文為考察美國貨幣超發(fā)及其不確定性對中國通貨膨脹的動態(tài)影響情況，在構(gòu)建TVP-SV-VAR 時選擇美國廣義貨幣供應(yīng)量（AM2）、美國貨幣政策不確定指數(shù)（AMPU）、中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（CPPI）以及居民消費(fèi)指數(shù)（CCPI）作為研究變量，選取的具體原因如下：

（1）美國“數(shù)量型”貨幣政策沖擊變量，為美國廣義貨幣供應(yīng)量（AM2），由于美國貨幣信貸狀況對于判斷經(jīng)濟(jì)和金融形勢具有研究價值，而AM2 是先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指數(shù)的主要組成部分，可以預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇，故AM2 作為美聯(lián)儲“數(shù)量型”貨幣政策的代理變量。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

（2）美國貨幣政策不確定性，選取Baker 等（2016）[19]通過提取報紙文章中有關(guān)貨幣政策不確定性的有用信息，構(gòu)建了一個基于新聞的美國貨幣政策不確定性指數(shù)（AMPU），該指數(shù)反映了美聯(lián)儲行為及其影響的不確定性程度。

（3）中國通貨膨脹指標(biāo)，選取中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（CPPI）和中國居民消費(fèi)指數(shù)（CCPI）。兩者分別表示生產(chǎn)環(huán)節(jié)和居民消費(fèi)的物價水平，中國是制造業(yè)大國，其制造業(yè)的情況體現(xiàn)了整個國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，加上PPI 是CPI 的先行指標(biāo)，且兩者多次出現(xiàn)相背離的情況，而通過單一指標(biāo)來判斷我國通貨膨脹不盡合理，所以同時使用這兩個指標(biāo)反映通脹率。該數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

原始數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2007 年1 月－2021 年12月，描述性統(tǒng)計如表1所示。

從表1中可以看到，就均值和標(biāo)準(zhǔn)差而言，只有美國貨幣政策不確定性指標(biāo)的均值和波動水平較高；從指標(biāo)的偏度來看，CPPI 偏度系數(shù)為負(fù)，其余偏度系數(shù)均為正，說明CPPI 的數(shù)據(jù)樣本中高于均值的數(shù)量更多，而其余變量的數(shù)據(jù)樣本中低于均值的數(shù)量更多；從指標(biāo)的峰度來看，CPPI 和CCPI 的峰值低于10，而AM2 和AMPU 的峰值均高于10，說明CPPI和CCPI的概率密度分布曲線形態(tài)較為平坦，而AM2 和AMPU 的概率密度分布曲線形態(tài)較為陡峭。相關(guān)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的時間序列如圖2和圖3所示。

圖2 2007年1月－2021年12月CPPI與CCPI對比圖

圖3 2007年1月－2021年12月AM2與APMU對比圖

表1 研究所選指標(biāo)變量的含義及描述性統(tǒng)計

（三）平穩(wěn)性檢驗

本文構(gòu)建的TVP-SV-VAR 模型由AM2、AMPU、CPPI、CCPI 構(gòu)成。由于很多時間序列的宏觀數(shù)據(jù)存在識別水平轉(zhuǎn)移和異常值問題，直接用于學(xué)術(shù)研究分析會造成“偽回歸”的估計結(jié)果，所以借鑒Higgins和Zha（2016）[27]的處理方法，對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整和重構(gòu)預(yù)處理，并對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整，再做標(biāo)準(zhǔn)化處理。根據(jù)表2的單位根檢驗，所有數(shù)據(jù)通過了ADF 檢驗，保證實證研究得出的分析結(jié)果更加可靠且可比。

表2 指標(biāo)變量的ADF單位根檢驗

（四）Johansen協(xié)整檢驗

最后，對 AM2、AMPU、CPPI 以及 CCPI 這組數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen 協(xié)整性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示，發(fā)現(xiàn)這組數(shù)據(jù)均至少存在三個協(xié)整關(guān)系，可以直接用原始數(shù)據(jù)模擬。

表3 Johansen協(xié)整性檢驗結(jié)果

四、實證分析

本文根據(jù)美國貨幣供應(yīng)量（AM2）、美國貨幣政策不確定指數(shù)（AMPU）、中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（CPPI）以及居民消費(fèi)指數(shù)（CCPI）的數(shù)據(jù)構(gòu)建了TVP-SV-VAR模型。

（一）參數(shù)估計的先驗分布

模型中加入隨機(jī)波動率、擾動項后，加大了對系數(shù)的處理難度和整體計算的復(fù)雜度，借鑒Nakajima（2011）[30]的馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法對式（11）的參數(shù)進(jìn)行模擬估計，以此顯著提高估算性能，對各參數(shù)進(jìn)行如下的初始值設(shè)定：并規(guī)定∑α、∑β、∑h的各對角元素服從以下分布：

（二）模型的適用性與參數(shù)估計結(jié)果的合理性

為避免滯后期較大導(dǎo)致數(shù)據(jù)產(chǎn)生過度自由度損失，根據(jù)表4 中的信息準(zhǔn)則判斷TVP-SV-VAR模型的最優(yōu)滯后期為2期。

表4 最優(yōu)滯后期判斷的信息準(zhǔn)則

通過軟件OxMetrics 6迭代運(yùn)算10000次，預(yù)燒舍棄前1000 次運(yùn)算，得到MCMC 模擬估計結(jié)果（見表5）。根據(jù)表中各參考值的Geweke概率都低于5%臨界值的1.96，所以模型的參數(shù)分布至少在5%的顯著性水平下均服從后驗分布。此外，每一個參考值無效因子都遠(yuǎn)小于抽樣次數(shù)10000 次，最大的參考值sa1，僅為80.65，根據(jù)計算10000/80.65≈124，得到連續(xù)10000次抽樣實驗至少有124個樣本是不相關(guān)的，說明模型估計的結(jié)果相對有效，能夠進(jìn)一步運(yùn)用TVP-SV-VAR 進(jìn)行變量之間沖擊影響研究。

表5 MCMC模擬估計結(jié)果

（三）美國貨幣超發(fā)及其不確定性的溢出效應(yīng)分析

通過TVP-SV-VAR 模型可以得到等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖以及時點脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，模型設(shè)定滯后4期、8期以及12期對應(yīng)的滯后時間長度分別為4 月、8 月以及1 年，以此分別對應(yīng)外生沖擊的短期、中期和長期。其中等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的橫軸包括2007 年2 月－2021 年5 月不同時間節(jié)點，縱軸為變量受到?jīng)_擊的響應(yīng)值，三條曲線分別表示變量短期、中期和長期響應(yīng)值的變化情況；而時點脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的橫軸為0-18 的滯后期數(shù)，縱軸亦為變量受到?jīng)_擊的響應(yīng)值，三條曲線分別表示變量在2008 年8 月、2014 年11 月以及2020 年4 月三個時間點，受到?jīng)_擊后未來18 個滯后期的變化情況。

（1）美國貨幣超發(fā)對中國通貨膨脹的沖擊。圖4 反映在不同時期美國廣義貨幣供應(yīng)量（AM2）分別對中國CPPI、CCPI 產(chǎn)生一單位沖擊后的脈沖響應(yīng)情況。

首先，發(fā)現(xiàn)2007 年至2012 年期間，AM2 都會對中國CPPI、CCPI 造成短中期的負(fù)面影響。另外，在2012年后對中國CPPI 的影響變?yōu)槎讨衅谡嬗绊懀溆绊懶Ч?015 年時達(dá)到了正面影響的頂點，而對中國CCPI 的短中期正面影響從2012年一直持續(xù)到了2018 年，隨后轉(zhuǎn)為負(fù)面影響，但是影響程度都不高。

對圖5 的觀察可以發(fā)現(xiàn)，美國不同時期的量化寬松貨幣政策（QE）對我國CPPI、CCPI 的影響，與圖4所分析的不同期限的脈沖響應(yīng)結(jié)果較為一致。

圖4 美國貨幣供應(yīng)量對中國PPI、CPI沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖5 不同時點美國貨幣供應(yīng)量對中國PPI、CPI沖擊的脈沖響應(yīng)圖

對于中國CPPI，美國金融危機(jī)時期推出QE后有極短的負(fù)面影響，隨后就一直是向上拉升的正面影響，具體表現(xiàn)為從2008 年9 月后十幾期內(nèi)，QE對中國CPPI的脈沖響應(yīng)仍為正，所以，美國金融危機(jī)時期推出的QE導(dǎo)致中國CPPI長期上升；相比之下，美國新冠疫情時期推出的QE對中國CPPI產(chǎn)生向下的負(fù)面影響，并在2020年4月后的第3期達(dá)到負(fù)面影響最大值，但在10 期之后逐漸趨向于0。所以，美國新冠疫情時期推出的QE 會使中國CPPI在短中期內(nèi)下降。

對于中國CCPI，美國金融危機(jī)時期推出的QE會產(chǎn)生極短的向上拉升的正面影響，在2008 年8月后的第1 期趨向于0。所以，美國金融危機(jī)時期推出的QE導(dǎo)致中國CCPI短期上升；相比之下，美國新冠疫情時期推出的QE會對中國CCPI產(chǎn)生極短的負(fù)面影響，具體表現(xiàn)為2020年4月后第2期，美國QE 對中國CCPI 的影響就趨近于0，所以，美國新冠疫情時期推出的QE使得中國CCPI短期下降。

（2）美國貨幣政策不確定性對中國通貨膨脹的沖擊。圖6反映不同時期美國貨幣政策不確定性（AMPU）對中國CPPI、CCPI 產(chǎn)生一單位沖擊后的脈沖響應(yīng)情況。

圖6 美國貨幣政策不確定性對中國PPI、CPI沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)圖

首先，2008 年至2017 年期間，AMPU 會對中國CPPI 造成跌宕起伏向上的正面影響，而在2017年后變?yōu)槎唐谪?fù)面影響為負(fù)，所以AMPU 在2008年到2017年期間會使得CPPI上漲，而2017年后變?yōu)橄陆?；對于中國CCPI，在2007-2008年AMPU造成短期的正面影響，隨后急轉(zhuǎn)直下開始長期的負(fù)面影響，并且在2018年達(dá)到了負(fù)面影響的最大值。

從圖7可以看出，美國金融危機(jī)時期量化寬松（QE）導(dǎo)致的貨幣政策不確定性（AMPU）對我國PPI、CPI的影響情況。

圖7 不同時點美國貨幣政策不確定性對中國PPI、CPI沖擊的脈沖響應(yīng)圖

對于中國CPPI，美國金融危機(jī)時期的AMPU產(chǎn)生極短期的負(fù)面影響后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬗绊?，但長期影響較小，具體表現(xiàn)為在2008 年8 月后，AMPU先是極短時間內(nèi)降低了中國CPPI，隨后開始上升，但是影響在第8 期后趨近于0；相比之下，美國新冠疫情時期QE 實施的AMPU 對中國PPI 產(chǎn)生短期負(fù)面影響，但中期變?yōu)檎嬗绊懀L期影響較小，與金融危機(jī)時期相比，影響更為顯著。

對于中國CCPI，美國金融危機(jī)時期的AMPU會產(chǎn)生短中期較弱的正面影響，但長期影響不顯著，即短中期來看，美國金融危機(jī)時期QE 導(dǎo)致的AMPU 會使得中國CPI 上漲，但在2008 年8 月后的第5 期時點上，AMPU 對中國CPI 的影響會趨近于0；而美國新冠疫情時期的AMPU 產(chǎn)生了極短的負(fù)面影響，隨后向上，即美國新冠疫情時期QE 導(dǎo)致的AMPU 會使得中國CCPI 極短時間內(nèi)下降，但隨后開始使其上漲，而影響會在2020 年4 月時點后的第5期變得不顯著。

（四）綜合分析

2008 年金融危機(jī)和2020 年新冠疫情兩個不同階段，美國貨幣超發(fā)行為及其不確定性對中國通貨膨脹的影響是有所差異的。一方面，金融危機(jī)時期的QE 使得中國生產(chǎn)者價格指數(shù)在中長期內(nèi)上漲，但對中國居民消費(fèi)指數(shù)的上升作用很短暫；而新冠疫情時期的QE 使得中國生產(chǎn)者價格指數(shù)和中國居民消費(fèi)指數(shù)都下降。另一方面，金融危機(jī)時期的AMPU使得中國生產(chǎn)者價格指數(shù)在中長期內(nèi)先下降后上漲，但對中國居民消費(fèi)指數(shù)的上升作用很短暫；新冠疫情時期的AMPU使得中國生產(chǎn)者價格指數(shù)持續(xù)下降，但會使中國居民消費(fèi)指數(shù)較大程度上漲。

綜上所述，金融危機(jī)時期的QE 使得中國通貨膨脹短期內(nèi)上升，而新冠疫情時期的QE 對中國通貨膨脹的影響不顯著，考慮到PPI 是CPI 的先行指標(biāo)，雖然CPPI 上升傳導(dǎo)到CCPI 有一定的時滯性，也需要警惕未來通貨膨脹的變化；兩個時期的QE均會使得MPU 上升，金融危機(jī)時期MPU 上升對中國通貨膨脹的影響效果較為弱，而新冠疫情時期MPU 上升對中國通貨膨脹影響效果明顯，且更具持久性。

五、結(jié)論與建議

本文采用TVP-SV-VAR 模型，研究后疫情時代中國通貨膨脹受美國貨幣政策及其不確定性沖擊的影響，得出以下結(jié)論：不管是金融危機(jī)時期還是新冠疫情時期，美國量化寬松貨幣政策都會產(chǎn)生明顯的流動性溢出，加劇我國經(jīng)濟(jì)波動，對我國通貨膨脹產(chǎn)生直接或者間接影響，從而產(chǎn)生一定的通脹壓力。相比之下新冠疫情時期的量化寬松對中國通貨膨脹的影響不明顯，部分原因在于疫情導(dǎo)致的需求減少，抵消了量化寬松帶來的通脹壓力，但其使中國生產(chǎn)者價格有明顯上漲，所以需要警惕未來通貨膨脹的變化；而新冠疫情時期美國貨幣超發(fā)導(dǎo)致的貨幣政策不確定性會對中國產(chǎn)生更為明顯的影響，且迅速影響通貨膨脹，進(jìn)一步可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，增加中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的復(fù)雜性和多變性。

因此，美國貨幣政策的調(diào)整會影響到中國的貨幣政策方向以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，且隨著全球化的發(fā)展，國家間的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系日益緊密，所以防范美國貨幣政策的不確定性給我國帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)十分重要，基于此，提出如下幾點政策建議：

一是做好宏觀經(jīng)濟(jì)管理工作。政策選擇上，一方面需要處理好美國貨幣政策對中國貨幣、匯率、進(jìn)出口的影響，盡量保持自身貨幣政策的穩(wěn)定性和獨(dú)立性，降低全球資金劇烈流動的沖擊；另一方面需要結(jié)合中國自身情況，對通貨膨脹和通脹預(yù)期做好應(yīng)對和引導(dǎo)工作，防范可能引發(fā)的風(fēng)險，盡量保持物價的長期穩(wěn)定。央行應(yīng)加強(qiáng)對貨幣供應(yīng)和物價水平兩方面的綜合協(xié)調(diào)，防止貨幣供應(yīng)量超出經(jīng)濟(jì)的實際需求量，并對沖美國量化寬松對我國通貨膨脹的溢出效應(yīng)。

二是加快人民幣國際化。美元作為國際貨幣，其流動性泛濫會導(dǎo)致美元貶值，人民幣相對升值。而中國對外開放和一帶一路建設(shè)，對于人民幣國際化進(jìn)程是前所未有的機(jī)遇。如果能在此基礎(chǔ)上依托香港人民幣離岸金融中心的發(fā)展，促進(jìn)多國與人民幣離岸金融中心的建設(shè)，就能進(jìn)一步提高人民幣的國際地位，增加人民幣在國際貿(mào)易中的使用率，逐漸把握人民幣在大宗商品上的定價權(quán)，防范因國際大宗商品價格上漲而引起的通貨膨脹。

三是繼續(xù)加強(qiáng)熱錢監(jiān)管，抑制國際游資涌入。美國實施貨幣寬松政策，可能會有大量熱錢涌入中國資本市場，央行應(yīng)該堅持貫徹跨境資本的嚴(yán)密監(jiān)管，尤其是短期投資資本。通過切實加強(qiáng)資本流動管理，避免國際資本流動造成的沖擊效應(yīng)，從而有效防范各種風(fēng)險，將美國貨幣政策不確定性對我國資產(chǎn)價格帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)降到最低，從宏觀上保障資本市場、金融市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

四是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過程中，將經(jīng)濟(jì)增長的著力點轉(zhuǎn)移到擴(kuò)大國內(nèi)市場的消費(fèi)與需求上來。中國經(jīng)濟(jì)的波動外生因素不僅包括美國貨幣政策不確定性的沖擊，還疊加著國際政治形勢的錯綜復(fù)雜以及貿(mào)易壁壘的因素。中國需將經(jīng)濟(jì)增長的支撐點轉(zhuǎn)為擴(kuò)大國內(nèi)市場的需求和消費(fèi)，并作為日后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的重點，以此挖掘國內(nèi)市場的潛力，升級和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，讓中國制造在國際市場上具備更多競爭力。