私募股權(quán)基金參與定向增發(fā)的策略研究

聶森

定向增發(fā)是上市企業(yè)獲取融資的重要渠道，近年來，越來越多的私募股權(quán)基金參與到定向增發(fā)當(dāng)中享受企業(yè)成長所帶來的紅利，但是對于如何判斷定向增發(fā)項(xiàng)目的投資前景以及控制投資風(fēng)險(xiǎn)，以獲取定向增發(fā)的收益甚至是超越定向增發(fā)的平均收益率成為擺在每個(gè)投資者面前亟待解決的關(guān)鍵問題。中國的資本市場經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展，上市企業(yè)的數(shù)量已增加到4300余家，選擇項(xiàng)目以及控制風(fēng)險(xiǎn)的難度極大。

一、私募股權(quán)基金參與我國上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)狀

私募股權(quán)基金參與企業(yè)定增項(xiàng)目，拓寬了企業(yè)融資通道，為我國經(jīng)濟(jì)注入新鮮活力。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，私募股權(quán)基金承擔(dān)起我國產(chǎn)業(yè)艱難轉(zhuǎn)型的重任，私募股權(quán)基金在企業(yè)發(fā)展的過程中扮演的角色也越來越重要。隨著2016年監(jiān)管力度的加大，我國上市公司再融資規(guī)模2015年-2019年間下滑了80%，定增融資額的規(guī)模大幅度下滑，尤其是在新冠疫情之后，中國的經(jīng)濟(jì)承受了巨大的壓力，為促使經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，證監(jiān)會出臺了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》以及《再融資新規(guī)》等一系列規(guī)定，迅速引爆了投資者的熱情，也受到了市場的強(qiáng)烈認(rèn)可，百家上市公司修改或新增定增項(xiàng)目預(yù)案，相比于同期，該類項(xiàng)目的數(shù)量不足當(dāng)前的1/4?；谶@一背景，對于私募股權(quán)基金參與我國上市公司定向增發(fā)進(jìn)行研究是有必要的。

二、私募股權(quán)基金參與上市公司定增方式及鎖定期

上市公司非公開發(fā)行股票分為兩種定價(jià)方式：鎖價(jià)發(fā)行及競價(jià)發(fā)行。

（一）鎖價(jià)發(fā)行

鎖價(jià)發(fā)行是指上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日，認(rèn)購的股份鎖定期為18個(gè)月。證監(jiān)會對參與鎖價(jià)發(fā)行投資者的資格有嚴(yán)格的規(guī)定。只有當(dāng)私募股權(quán)基金成為董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，才有資格參與認(rèn)購上市公司鎖價(jià)發(fā)行股票。證監(jiān)會同時(shí)對戰(zhàn)略投資者具體要求進(jìn)行了規(guī)定：戰(zhàn)略投資者，是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。此外，戰(zhàn)略投資者還需要符合如下情形：一是能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力。二是能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場拓展，推動實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

綜上，在戰(zhàn)略投資者的界定中，將具有“同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源”作為一個(gè)基本條件，即需要是在同業(yè)領(lǐng)域或相關(guān)行業(yè)中能給上市公司提供戰(zhàn)略資源的投資者;其次要積極參與到上市公司公司治理中并委派董事參與公司管理，此點(diǎn)劃清了戰(zhàn)略投資者與一般財(cái)務(wù)投資者的界限，私募基金作為戰(zhàn)略投資者認(rèn)定的過程中，私募基金以往的投資行業(yè)、投資業(yè)績能夠給上市公司帶來的資源，以及取得上市公司股份的鎖定期會作為重要的考慮因素，與上市公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議的安排也非常重要，畢竟私募基金通常是財(cái)務(wù)投資人。

部分頭部私募股權(quán)基金多年來在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域深度耕耘，具備天然的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)優(yōu)勢和過硬的產(chǎn)業(yè)投資能力，使得頭部私募股權(quán)基金相較于其他投資人而言，更加滿足戰(zhàn)略投資者的身份定位。最后，從投資基本邏輯角度出發(fā)，頭部私募股權(quán)基金會更傾向也更擅長以中長期投資的理念，以產(chǎn)業(yè)投資的思路來參與投資。同時(shí)，對于特別看好的機(jī)會，頭部私募股權(quán)基金一直都會以派駐董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)監(jiān)管等方式，身體力行參與到企業(yè)經(jīng)營當(dāng)中，幫助企業(yè)管理層更好完成一致的戰(zhàn)略目標(biāo)。

（二）競價(jià)發(fā)行

競價(jià)發(fā)行是指上市公司在取得發(fā)行核準(zhǔn)批文后，上市公司以競價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行對象。定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日。認(rèn)購的股份鎖定期為6個(gè)月。相較于鎖價(jià)定增，私募股權(quán)基金更多的以競價(jià)的方式認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票。不僅僅是由于競價(jià)發(fā)行對認(rèn)購者的資質(zhì)要求較少，更重要的原因在于私募股權(quán)基金往往偏向以財(cái)務(wù)投資者的角度參與上市公司定向增發(fā)。以競價(jià)發(fā)行的方式參與認(rèn)購，鎖定期較短，市場化程度高，更為符合私募股權(quán)基金的利益。

三、 ?從私募基金角度，私募股權(quán)基金參與定增（投資上市公司）的好處

（一）參與上市公司定增風(fēng)險(xiǎn)可控

在金融投資當(dāng)中，與高收益往往相對應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)。在中國，企業(yè)上市需要經(jīng)歷一系列的復(fù)雜程序。并且企業(yè)的財(cái)務(wù)情況在這一過程當(dāng)中經(jīng)歷了審核。相較于初創(chuàng)型企業(yè)（未上市公司）來說，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，財(cái)務(wù)報(bào)表均經(jīng)過審計(jì)，可靠性較高。且上市公司非初創(chuàng)型企業(yè)，發(fā)展較為穩(wěn)定，參與上市公司的定增風(fēng)險(xiǎn)可控。

（二） 參與定增，可折價(jià)拿到相應(yīng)股份

由于定增市場基本上是機(jī)構(gòu)市場，即使是個(gè)人投資者資金實(shí)力較強(qiáng)。像這樣“批發(fā)式”買股票，再加上數(shù)額巨大，定增市場也被業(yè)內(nèi)稱為一級半市場，既能像一級市場那樣買打折股，又能在二級市場上變現(xiàn)，平均收益遠(yuǎn)超大盤指數(shù)。

（三） 監(jiān)管政策解綁，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段，證監(jiān)會對非戰(zhàn)略投資者參與定增的相關(guān)條款進(jìn)一步解綁。鎖定期結(jié)束后，非戰(zhàn)略投資者相應(yīng)的股票可全部解禁售賣，鎖定期由原12個(gè)月縮短為6個(gè)月。大大減少了久期風(fēng)險(xiǎn)。

四、從上市公司角度，私募股權(quán)基金參與定向增發(fā)的優(yōu)勢

企業(yè)運(yùn)用私募股權(quán)基金參與定增項(xiàng)目來加速企業(yè)發(fā)展，開拓新領(lǐng)域，最終企業(yè)價(jià)值得以提升，私募股權(quán)基金也能獲得高額回報(bào)，實(shí)現(xiàn)雙贏。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r和所處行業(yè)來選擇符合自身需要的私募股權(quán)投資方，在獲得所需資金的同時(shí)，也獲得了投資方的增值服務(wù)，投資方運(yùn)用自身擁有的特殊資源來參與企業(yè)管理，滿足企業(yè)壯大過程中的多方面需求。就其他的融資渠道來看，私募股權(quán)基金參與定向增發(fā)的優(yōu)勢較為明顯，具體如下：

（一）審批流程簡單

由于定向增發(fā)這一類項(xiàng)目所具有的私募性質(zhì)，證監(jiān)會通常關(guān)于這一類項(xiàng)目的審批流程手續(xù)以及相應(yīng)的流程較為簡化，而且這一類項(xiàng)目的審核批準(zhǔn)率較高，相對來說是較為容易獲得許可的融資渠道。同時(shí)相比較而言，傳統(tǒng)的融資方式就上市企業(yè)的融資渠道來說，定向增發(fā)這一渠道的效率較高，只要上市企業(yè)與基金達(dá)成相應(yīng)的協(xié)議便可直接進(jìn)行融資。通常來講，這一融資方式的成本相對其他融資成本較低，為上市企業(yè)的發(fā)展獲取了更多的資金，而且在時(shí)間方面其效率較高，更加有利于需要在短期獲得資金的企業(yè)。

（二）幫助企業(yè)提高市場的知名度

私募股權(quán)基金是長期性權(quán)益性資本，并不以控制企業(yè)為目的，承擔(dān)著企業(yè)發(fā)展過程中的不確定性，也由此而分享了企業(yè)成長所帶來的紅利。就企業(yè)自身而言，引入私募股權(quán)基金一方面是利用其穩(wěn)定的資金流，實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張的目的，同時(shí)在這一過程當(dāng)中加速了企業(yè)自身的轉(zhuǎn)型升級，為企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展助力。另一方面，私募股權(quán)基金利用自身的信用為企業(yè)進(jìn)行背書，私募股權(quán)基金參與投資的項(xiàng)目必定是經(jīng)過了嚴(yán)格的盡職調(diào)查和企業(yè)估值，企業(yè)自身的質(zhì)量得到了一定的保證。私募股權(quán)基金投資方的行業(yè)聲譽(yù)為企業(yè)自身提供了擔(dān)保，企業(yè)接受私募股權(quán)基金無疑吸引了其他投資者對于企業(yè)的關(guān)注，企業(yè)的信譽(yù)度無疑得到較大的提升，是一種較好的宣傳方式。

五、私募股權(quán)基金參與我國上市公司定向增發(fā)的問題

私募股權(quán)基金參與我國上市公司定向增發(fā)對于企業(yè)來說，有利于企業(yè)的長期發(fā)展，對社會經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有積極意義。但是，私募股權(quán)基金參與我國上市公司定向增發(fā)出現(xiàn)的一些負(fù)面問題也值得行業(yè)內(nèi)部對其進(jìn)行深思。

（一）信息不對稱帶來的股價(jià)操縱

在《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》中上市公司實(shí)施非公開發(fā)行股票的價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日均價(jià)的90%修改為定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日均價(jià)的80%，這一條款的更改實(shí)質(zhì)上為股價(jià)操縱帶來了一定的操作空間。對于基準(zhǔn)日的選擇是由上市公司自由選擇。無論是董事會決議公告日、還是股東大會決議公告日以及發(fā)行期首日都有利于部分想要對于股價(jià)進(jìn)行操縱的人員進(jìn)行操作。以大股東來說，若大股東參與認(rèn)購非公開發(fā)行的股份，對外發(fā)行利空消息或隱藏上市公司的當(dāng)期利潤由此為大股東以及相關(guān)的利益方能夠以較低的價(jià)格認(rèn)購實(shí)質(zhì)上具有較高價(jià)值的股份，從而具有了一定的操作空間。這一操作尤其是利于具有管理權(quán)的大股東，但卻嚴(yán)重的損害了個(gè)人投資者或公眾小股東的利益。同時(shí)，企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)需要進(jìn)行資產(chǎn)評估，這一工作通常是由獨(dú)立的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)評估并出具相關(guān)的報(bào)告。但是在這一過程中大股東以及相關(guān)聯(lián)方由于自身利益對于評估過程進(jìn)行干預(yù)，損害了其他控股股東的利益，對于資本市場的健康與良性發(fā)展來說帶來了負(fù)面影響。而這些問題的產(chǎn)生都是由于大股東與中小股東之間存在的信息不對稱所造成的。

（二）法律條款不完善造成資金投向變更隨意

對于企業(yè)來說，充足的資金不僅有利于企業(yè)的長期發(fā)展，也能為企業(yè)帶來源源不斷的收入，由此企業(yè)對于融資的高度熱衷造成了定向增發(fā)市場的繁榮發(fā)展。但是與國外定向增發(fā)市場相比，我國的定發(fā)增長市場發(fā)行門檻較低，而且由于私募的性質(zhì)也造成了審核以及流程的簡化，這一類項(xiàng)目的獲準(zhǔn)審批的可能性較大。同時(shí)，就企業(yè)定向增發(fā)的資金使用來說，相關(guān)法律條款對此并沒有明確的規(guī)定，一部分企業(yè)雖然不缺乏資金，但出于對資金的熱衷也通過定向增發(fā)市場募集資金，其中相當(dāng)一部分企業(yè)隨意改變原先預(yù)定的資金投向進(jìn)行資金的不合理配置，而投資者卻對此并沒有良好的制約手段進(jìn)行干預(yù)，這一做法影響了企業(yè)的聲譽(yù)。同時(shí)，其他投資者也將對市場持有悲觀的看法，這更是影響整個(gè)市場的良性發(fā)展。

六、我國私募公司參與定向增發(fā)的對策建議

我國私募股權(quán)基金參與定向增發(fā)依然還面臨著較大的考驗(yàn)，而私募股權(quán)基金獲取超額利益的重要方式之一就是通過定向增發(fā)分享企業(yè)的增長紅利。就此針對我國私募公司參與定向增發(fā)所面臨的問題提出了三點(diǎn)相關(guān)建議：

（一）提高注入資產(chǎn)的評估質(zhì)量

提高注入資產(chǎn)的評估指標(biāo)，主要從發(fā)揮資產(chǎn)評估行業(yè)應(yīng)有的自律作用著手降低大股東對資產(chǎn)評估報(bào)告的干預(yù)，減少大股東對于公司股價(jià)的操作空間。首先，資產(chǎn)評估行業(yè)應(yīng)嚴(yán)格自身的紀(jì)律要求，保證出具的資產(chǎn)評估報(bào)告保障評估結(jié)果公正與可靠。其次，在注入資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)對評估結(jié)果與其原有的同類資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的比較，對其資產(chǎn)的注入是否能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來正向的收益進(jìn)行長期的跟蹤與調(diào)查。如果發(fā)現(xiàn)注入的資產(chǎn)不能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來正向的收益，證明該注入的資產(chǎn)質(zhì)量不高，拖累了上市公司的業(yè)績指標(biāo)。同時(shí)，針對注入資產(chǎn)的價(jià)值也應(yīng)劃定一定的評估增值率范圍，以防止大股東的高額利益輸送，相關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)對注入資產(chǎn)的評估這一項(xiàng)指標(biāo)引起高度的關(guān)注與重視，若發(fā)現(xiàn)指標(biāo)的異?？蓮?qiáng)制原評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行重新評估或更換機(jī)構(gòu)進(jìn)行二次的評估。

（二）完善定價(jià)機(jī)制

完善定價(jià)機(jī)制，一方面需要確定合理的基準(zhǔn)日，綜合的考慮全體企業(yè)股東所有的利益，而不僅是考慮大股東的利益。同時(shí)，對于我國以往的定向增發(fā)案例進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，發(fā)行期首日作為相應(yīng)的基準(zhǔn)日對于股價(jià)的波動來說影響較小，減少了大股東對此的操作。而在新規(guī)當(dāng)中將這一規(guī)定進(jìn)行了更改，更加全方位的考慮了投資者的利益，更加有利于私募股權(quán)基金的參與。

（三）加強(qiáng)公司治理

加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理，建立健全上市企業(yè)的獨(dú)立董事制度有利于企業(yè)長期的發(fā)展?，F(xiàn)階段由于我國在上市公司當(dāng)中大股東占據(jù)的決定性地位導(dǎo)致了董事會往往成為了大股東操縱公司的手段，失去了獨(dú)立董事應(yīng)有的地位和獨(dú)立性，這也為大股東操作公司的股價(jià)，完成自身的利益輸送提供了一定的操作空間。同時(shí)，家族制企業(yè)往往想要完成現(xiàn)代化企業(yè)的轉(zhuǎn)變，需要進(jìn)行較大的轉(zhuǎn)變，而引入戰(zhàn)略投資者就是其中較佳的一種手段，制約了大股東的權(quán)利，保證了中小股東應(yīng)享有的權(quán)益分享，為公司帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)，從而更好的改進(jìn)公司的治理，增強(qiáng)公司的價(jià)值。

（四）加強(qiáng)國家執(zhí)法力度，完善法律制度

目前，公司的管理者尤其是企業(yè)的高層管理人員會違規(guī)介入會計(jì)的處理過程，這種現(xiàn)象造成了私募股權(quán)基金信息不符合有關(guān)規(guī)定，要想在根源上解決此問題，必須追究企業(yè)高層管理人員的相關(guān)責(zé)任。因此，企業(yè)管理部門要嚴(yán)格查處違反規(guī)定的企業(yè)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人，加大執(zhí)法力度，國家相關(guān)立法部門要制定切實(shí)可行的會計(jì)實(shí)施準(zhǔn)則和制度，確定會計(jì)信息披露違法行為判決細(xì)則和處罰辦法，使法律體系更加完善，減少執(zhí)法時(shí)混亂現(xiàn)象的發(fā)生。

七、結(jié)語

最近，定向增發(fā)項(xiàng)目又一次成為企業(yè)主流的權(quán)益再融資方式。短時(shí)間內(nèi)多家上市公司公開了自身的定向增發(fā)項(xiàng)目，使得私募股權(quán)基金能夠參與到企業(yè)成長當(dāng)中，分享由此帶來的紅利。但是私募股權(quán)基金參與到定向增發(fā)選擇項(xiàng)目以及控制風(fēng)險(xiǎn)的難度極大，由此對于私募股權(quán)基金參與定向增發(fā)的策略進(jìn)行研究是十分有必要的。相信在未來，我國私募公司參與定向增發(fā)必將為投資者帶來更多的紅利。

作者單位：福建省創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，研究生，中級經(jīng)濟(jì)師。