風(fēng)格更像2012年

荀玉根

2022年類(lèi)似2012年，是大風(fēng)格周期中的階段性再平衡，全年價(jià)值略占優(yōu)，成長(zhǎng)有望階段性占優(yōu)。

2019-2021年期間以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格已三年占優(yōu)，而自2021年年底市場(chǎng)整體回調(diào)以來(lái)至今創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大，滬深300、國(guó)證價(jià)值等偏價(jià)值的指數(shù)收益則持續(xù)優(yōu)于大盤(pán)，A股風(fēng)格明顯從成長(zhǎng)切換至價(jià)值。回顧上一輪2010-2015年A股成長(zhǎng)占優(yōu)的大周期，價(jià)值風(fēng)格在2012年時(shí)也曾階段性占優(yōu)，但直至2016年風(fēng)格才迎來(lái)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，那么本次的風(fēng)格切換究竟更像2012年還是2016年？

歷史上A股風(fēng)格3-5年一切換，風(fēng)格的大周期中也存在階段性再平衡。2019年以來(lái)A股成長(zhǎng)占優(yōu)背后是中國(guó)新一輪的科技創(chuàng)新周期正在演化。從近幾年的趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)正逐漸邁入宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從大到強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，在此背景下，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家已成為中國(guó)重大戰(zhàn)略方針。在政策以及人才紅利的支撐下中國(guó)的硬科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值已從2010年的11.9萬(wàn)億元上升至2020年的36.7萬(wàn)億元，期間年復(fù)合增速達(dá)11.9%，高于同期名義GDP年復(fù)合增速的9.4%。

而本輪信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，成長(zhǎng)占優(yōu)的大周期沒(méi)結(jié)束。

如前文所述，在風(fēng)格方面歷史上與2022年可比的年份為2012、2016年，但若從產(chǎn)業(yè)周期的視角分析，2012年時(shí)移動(dòng)互聯(lián)浪潮還處于智能手機(jī)滲透率持續(xù)提升的快速發(fā)展階段，2016年時(shí)該輪科技周期才正式落幕，因此在風(fēng)格趨勢(shì)上2022年實(shí)際與2012年更為相似，是成長(zhǎng)風(fēng)格大周期中的階段性再平衡。結(jié)合盈利和市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看全年將是價(jià)值略占優(yōu)。

目前而言，受益于基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，2022年價(jià)值風(fēng)格的收益已經(jīng)較為明顯，而綜合超額收益、估值、政策、業(yè)績(jī)四個(gè)維度來(lái)分析，類(lèi)似2012年，2022年成長(zhǎng)也有望階段性占優(yōu)。

從超額收益維度來(lái)看：行業(yè)相對(duì)大盤(pán)的超額收益趨勢(shì)可以用RRG圖來(lái)刻畫(huà)，而由于中短期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)極端時(shí)往往會(huì)均值回歸，因此RRG圖上的走勢(shì)會(huì)圍繞著中心點(diǎn)順時(shí)針旋轉(zhuǎn)，其中處于第三象限超跌區(qū)意味著行業(yè)性價(jià)比已開(kāi)始凸顯。目前來(lái)看煤炭、地產(chǎn)鏈和銀行等價(jià)值板塊已明顯超漲，而TMT、電新和軍工等偏成長(zhǎng)行業(yè)已明顯超跌。

從估值維度來(lái)看：以創(chuàng)業(yè)板指最新成分股來(lái)計(jì)算，目前創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM）為45.9倍，處于2013年以來(lái)從低到高35%的歷史分位，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-0.7%，處于2013年以來(lái)從高到低29%，可見(jiàn)成長(zhǎng)股在2022年接連的回調(diào)下性價(jià)比已較為明顯。個(gè)股層面上，我們?cè)谥鲃?dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中挑選了前三十大重倉(cāng)股，并將其中屬于TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性行業(yè)的個(gè)股歸類(lèi)為成長(zhǎng)股。整體來(lái)看目前基金重倉(cāng)成長(zhǎng)股的PE（TTM）歷史分位數(shù)均值僅33%、中位數(shù)29%，估值處于較低的區(qū)間，同時(shí)結(jié)合2022年一季度歸母凈利潤(rùn)增速計(jì)算得到PEG中位數(shù)為0.7，估值盈利性價(jià)比已經(jīng)凸顯。

從政策維度來(lái)看：4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)推進(jìn)，新基建相較老基建將彰顯更大的彈性，例如低碳經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。按照基建通公布的數(shù)據(jù)，2022年各地可以統(tǒng)計(jì)到的擬建項(xiàng)目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關(guān)的項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項(xiàng)目有望在二季度逐步落地。

盈利維度：從上市公司一季報(bào)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)已經(jīng)凸顯，如低碳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈2022年一季度歸母凈利潤(rùn)同比為76.5%，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈2022年一季度歸母凈利潤(rùn)同比為12.5%，增速均高于全部A股的3.6%。