控股股東股權質押與營運資本管理的實證研究

李 莉 陳 瑩

一、引言

股權質押作為一種融資方式，以其便捷性、資金用途不受限制、股東的控制權不受影響等優(yōu)點，在我國資本市場已經“常態(tài)化”。近年來股權質押一直處于膨脹增長的態(tài)勢，從2014 年到2018 年年末，A 股質押總比例從6.94%增長到9.75%，增長了2.81 個百分點，質押公司數量增長了近35%；質押筆數從5.12 萬筆最高增加到25.23 萬筆；質押總股數將近原來的3 倍；質押總市值增長2 萬億元。其中，2017 年年末的A 股質押總比例、質押筆數、質押總市值在五年內達到最高，可見在經濟壓力持續(xù)下行，銀行資金縮進，企業(yè)融資約束加重的背景下，股權質押似乎成為企業(yè)解決融資問題的優(yōu)選。

但是股權質押在緩解融資困境的同時,不可避免會因股價的波動帶來風險，從而引發(fā)爆倉危機，出質人和質權人都面臨著不確定性風險。從出質人，即股東的角度看，若股價下跌過多，股東將處于被動地位，可能被要求追加擔保，在無法提供相應的履約保證措施時，如補倉、補充質押或提前贖回時，其質押的股份還可能被強制平倉，從而面臨喪失控制權的結局。從質權人角度看，質權人并未實際獲得質押公司的控制權，而僅暫時持有該公司的股權憑證，出質人可能利用關聯交易實現“套現”，從而掏空公司，質權人此時將面臨來自出質人的道德風險；當企業(yè)因為經營狀況不善，不被市場看好造成股價下跌，或者股權質押物的實際價值被高估，出質人處置質押物所得不足以抵消所借資金時，出質人將面臨處置風險；同時，自2015 年股市出現大幅上漲后，市場內質權人的身份構成發(fā)生較大改變，銀行占比逐年下降，各類非傳統(tǒng)金融機構及衍生資管產品占比逐漸擴大，但這些機構由于發(fā)展時間短，制度建設不完善，因此風險防范意識不強，這些均加大了出質人需要面對的風險。

本文立足于公司層面，探究股權質押對公司營運資本管理的影響機理，即股權質押比例越高，公司傾向于采取更為激進還是保守的營運資金投融資政策呢？本文可能的貢獻主要體現在：現有學者普遍側重研究股權質押的經濟后果，但少有從營運資金的角度剖析股權質押行為是否會對營運資本管理產生影響，本文探究股權質押可能發(fā)生的經營風險的傳導機制，對相關研究進行了拓展。

二、理論分析與研究假設

在股權質押的狀態(tài)下，控股股東擔心其控制權轉移，對股價波動更為敏感。在股價處于下行的狀態(tài)下，質押股票的“實際市值/融資金額”跌破預警線，控股股東將處于被動地位，可能被要求追加擔保，在無法提供相應的履約保證措施時，如補倉、補充質押或提前贖回時，其質押的股份還可能被強制平倉，從而面臨喪失控制權的結局。控股股東可能出于維護自己的利益影響公司財務決策，而營運資本作為財務管理的重要業(yè)務之一也有很大可能會受其影響。而企業(yè)對流動資產的持有是一個權衡的過程，流動資產雖然能夠降低企業(yè)經營面臨的風險，但也存在盈利性不強的問題。根據交易成本理論，流動資產相較于長期資產，由于其自身較大的靈活性、可逆性等特點，其交易成本（時間、涉及金額等）都有較大優(yōu)勢。因此，本文猜想控股股東有動機選擇盡可能少的持有有價證券、現金等，僅保留維持企業(yè)日常經營活動所需的流動資產，加大固定資產等非流動資產的投資。如寄希望于通過投資凈現值為正的項目，提高企業(yè)的獲利能力，企業(yè)持有的獲利能力不強的流動資產比例將會下降。此舉也可以向投資者傳遞積極信號，創(chuàng)造盈利的想象空間，增強資本市場的期望值，緩解股價下行的壓力。由此，本文提出假設：

H1：股權質押比例越高，企業(yè)的營運資本投資政策越激進。

考慮到股權質押融資的時限性，發(fā)生股權質押的企業(yè)可能面臨著短期融資需求，根據啄食順序理論（The Pecking order Theory）短期借款等流動負債就成為企業(yè)的替代性選項，企業(yè)通過增加成本相對較低的流動負債的投資，以盡快獲得企業(yè)運營所需資金。此外，公司評級的重要參考項也包括股權質押比例，如神霧集團就因為股權質押比率較高評級被下調。長期融資的審批更為嚴格，在企業(yè)股權質押比例較高，評級不佳的情況下，企業(yè)獲得長期融資的可能性越小，又因為流動負債與長期負債相比資本成本較小，因此，綜合企業(yè)融資需求和獲取融資的可行性，本文提出以下假設：

H2：股權質押比例與企業(yè)營運資本融資政策的激進程度呈正相關。

H3：股權質押比例越大，凈營運資本占總資產的比例越小，財務風險越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文用以開展后續(xù)研究的上市公司數據主要有兩個來源，分別是CSMAR 和Choice 金融終端，數據的起始年份為2014 年，截止年份為2018 年。為保證后續(xù)結果的準確性以及樣本數據的質量，本文刪除了財務狀況異常和金融類的上市公司，僅保留所有數據完整和數據正常的樣本公司。經過上述系列操作，本文最終獲得5年共4164 行觀測值以開展后續(xù)數據分析。

（二）變量界定

1.因變量：本文的因變量有三個維度，依次為投資政策（WCI）、融資政策（WCF）、凈營運資本比率（WCR），并分別采用流動資產比重（劉懷義，2010）、流動負債比例（劉運國，2001 等）、營運資本配置比率（WCR）進行度量。以流動資產比重舉例，如果政策較為激進，則該比例數據較小；反之，比例數據較大，說明流動資產占用較多，政策較為穩(wěn)健。

2.自變量：本文的自變量為股權質押比例（PLE）。在借鑒以往學者（李常青，2017 等；鄭國堅，2014）做法以及綜合考慮數據可及性的基礎上，控股股東股權質押數與上市公司股數二者的比值可能是度量股權質押比例的合理選擇。

3.控制變量：在前人已有研究的基礎上，本文將第一大股東持股比例、營業(yè)收入增長率、資產負債率、年份和行業(yè)等可能會影響營運資本管理的因素作為控制變量。將上述因素納入回歸分析中，能夠使得最終的回歸結果更加準確、愈加具有說服力，進而令得出的結論更可靠。

（三）模型建立

本文根據研究問題的需要構建以下模型：

本文使用模型（1）來檢驗假設一，即股權質押比例越高，企業(yè)的營運資本投資政策越激進；模型（2）來檢驗假設二，即股權質押比例越高，企業(yè)的營運資本投資政策越激進；模型（3）來檢驗假設三，即股權質押比例越高，凈營運資本占總資產的比例越小，財務風險越大。其中，WCI、WCF 分別代表營運資本投資、融資政策，和WCR 一起作為被解釋變量，股權質押比例PLE 為解釋變量，其余為控制變量。

四、實證分析

（一）描述統(tǒng)計

在4164 個觀測值中，股權質押比例的均值為44%，有部分公司五年間幾乎都未進行股權質押，質押比例最小值接近為0，可見不同公司之間的股權質押比例差異較大。流動資產占總資產比例的均值為56.5%，占比從15.3%到95.2%。流動負債占總資產比重的平均數為32.6%，小于流動資產比重的平均數，可見我國上市企業(yè)在營運資本管理上還是比較穩(wěn)健的。此外，營運資本配置比率均值為23.9%，標準差達22.3%，表明不同的公司之間營運資本管理差異較大。總資產收益率有正有負，說明無論企業(yè)經營情況良好或是惡化，都可能存在控股股東股權質押現象。第一大股東持股比例均值為33%，最大值達68.1%，表明上市公司其他股東對控股股東的制衡度較低。

（二）回歸結果

表1 的第二列報告了模型（1）的回歸結果。結果顯示，股權質押比例（PLE）與營運資本投資政策（WCI）在1%的水平呈顯著負相關，說明質押比例越高，股東寄希望于進行投資來拉升股價的動機越強，因此流動資產比例越小，營運資本投資政策越激進。質押比例提高一個百分點，流動資產占總資產的比例下降0.033 個百分點，假設1 得到了驗證；同時，總資產收益率（Roa）的系數在1%的水平上統(tǒng)計顯著，且系數大于零，這表明企業(yè)總資產收益率與流動資產比例變化方向相同，即盈利能力越強的企業(yè)，采用激進傾向的營運資本投資政策的可能性也越大。

表1 的第四列報告了模型（2）的回歸結果。結果顯示，股權質押比例（PLE）與營運資本融資政策（WCF）在10%的水平上正相關，股權質押比例每提高一個百分點，流動負債占總資產的比例上升0.011 個百分點，說明控股股東股權質押比例與企業(yè)選擇何種類型的營運資本融資策略存在一定的關系，但不夠顯著，假設2 得到部分驗證；本文思考可能因為當企業(yè)存在外部融資約束時，如果不能及時的從其他渠道獲得長期融資等，企業(yè)會傾向于通過短期借款等流動負債的方式，以較低成本實現融資的目的，推動企業(yè)的價值創(chuàng)造，所以企業(yè)對于流動負債的調整本身就是在內外部環(huán)境中權衡的過程，相對受控股股東股權質押比例的影響不如流動資產顯著，控股股東股權質押比例增高對企業(yè)營運資本融資政策的制定并沒有較大影響。

表1 第六列呈現的是模型（3）的回歸結果。從呈現的結果來看，在所有的解釋變量中，僅公司規(guī)模這一個變量在統(tǒng)計意義上不顯著，其他變量均在1%的水平上顯著相關，且影響方向與預期基本一致。此外，股權質押比例的系數為-0.026，與營運資本配置比例顯著負相關，即上市公司的控股股東股權質押比例越高，營運資本配置比例越低?？毓晒蓶|股權質押比例每提高1%，凈營運資本占總資產的比例將減少0.026 個百分點，假設3 得到了驗證。資產負債率（Lev）系數顯著為負，說明資產負債率越高，公司的凈營運資本占比也越小，這可能是由于公司采取激進的營運資本融資政策造成的。經營活動產生的現金凈流量（Ocf）的回歸系數小于零，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，綜合考慮模型（1）和模型（2）的回歸結果，上述結果足以表明經營活動所引致的現金凈流量對流動資產比例的負向影響比對流動負債的影響更大，在共同作用下凈營運資本占比減小。

表1 回歸結果分析

結語

綜上所述，本文通過實證發(fā)現股權質押比例會對公司營運資本管理產生影響，其中本文以營運資本投資政策作為營運資本管理的指標來體現股權質押比例影響程度。數據顯示：股權質押比例較高的公司傾向于采取激進的營運資本投資政策以尋找新的業(yè)績增長點；而公司的營運資本融資政策與股權質押比例間的關系不顯著；控股股東股權質押比例越高，流動資產占比越小、而流動負債占比穩(wěn)定，從而導致企業(yè)的營運資金配置比率下降，企業(yè)面臨較大的財務風險?，F有學者雖然側重研究股權質押的經濟后果，但少有從營運資金的角度剖析股東的股權質押行為對營運資本管理政策的影響，本文探究股權質押到可能的經營風險的傳導機制，拓展了對股權質押的經濟后果的研究。

同時，本文還存在以下問題：與營運資本管理相關的財務指標較多，本文所選用的指標只能具有一定的代表性，其全面性還有待提高，如何根據眾多財務指標構建出對營運資本管理分析的完善體系還有待進一步討論。