實體金融化與財務后果研究

●朱琴琴

近年來，我國的金融行業(yè)發(fā)展勢頭強勁，經(jīng)濟金融化程度不斷加深，我國經(jīng)濟中出現(xiàn)了資金“脫實向虛”的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象引起了政府和學術(shù)界的高度關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2019 年度我國商業(yè)銀行累計實現(xiàn)凈利潤2 萬億元，平均資本利潤率達到10.96%。其中大型商業(yè)銀行的盈利水平表現(xiàn)超群，占據(jù)了整個商業(yè)銀行業(yè)凈利潤的50%以上。六大國有控股銀行營業(yè)收入、歸屬于母公司凈利潤同比2018 年分別增長7.9%、5.2%。而與此同時，近年來實體經(jīng)濟的發(fā)展不景氣，實體企業(yè)主營業(yè)務增長乏力，盈利空間受限，導致實體部門利潤率與金融部門利潤率進一步拉大。此前有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)金融業(yè)的營業(yè)利潤率已經(jīng)達到了制造業(yè)的3 倍。

從企業(yè)角度考慮，隨著金融化程度不斷加深，一旦以短期獲利為目的的金融投機取代主營業(yè)務，成為企業(yè)活力與利潤的主要來源時，投資偏好的改變很可能使非金融企業(yè)在不知不覺中偏離自身既定的戰(zhàn)略規(guī)劃，與行業(yè)集中趨勢脫節(jié)。而選擇偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略可能會給企業(yè)帶來更大的收益，但也可能導致決策失敗，給企業(yè)發(fā)展帶來更大的風險和不確定性。因此，相關(guān)的研究很有必要，可能會對減少金融風險及規(guī)范金融市場起到一點作用。

一、相關(guān)研究成果回顧

關(guān)于金融化經(jīng)濟后果的研究結(jié)論存在著分歧。研究結(jié)論表現(xiàn)為實體企業(yè)金融化是一把雙刃劍，有利有弊。之前的研究中較多地關(guān)注了擠出效應或蓄水池效應中的單一方面，只簡單地考慮了它們之間的線性關(guān)系。近年來，一部分學者開始注重探究金融化程度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的非線性關(guān)系，致力于找到最佳的金融化程度?？偟膩碚f，金融化對企業(yè)經(jīng)營的影響是多方面的，本文將從企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的角度研究企業(yè)金融化造成的影響，豐富了微觀層面上關(guān)于金融化經(jīng)濟后果的研究。

金融化現(xiàn)象自出現(xiàn)以來引起了國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，從已有文獻的研究結(jié)果來看，關(guān)于金融化財務后果的研究結(jié)論存在著明顯分歧。

有研究認為，金融化具有蓄水池效應。1990 年就有國外專家研究后得出結(jié)論，認為非金融企業(yè)金融化有利于提高自身的融資能力，拓寬企業(yè)資金來源；企業(yè)及時變現(xiàn)金融資產(chǎn)可以在企業(yè)面臨外部危機時，為實業(yè)投資提供資金上的保障，有利于促進實業(yè)投資的發(fā)展。在實證層面，這種觀點也得到了相關(guān)文獻的支持。在美國，金融化并未帶來實業(yè)投資下降，國外專家對這一現(xiàn)象進行研究，通過實證分析解釋了美國的金融化現(xiàn)象并沒有對實業(yè)投資帶來預期的負面影響。

也有研究認為，金融化具有擠出效應?！皵D出效應”指出了企業(yè)金融化帶來的負面影響。2008 年，有學者研究發(fā)現(xiàn)，采用美國非金融企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)交易性金融資產(chǎn)配置對固定資產(chǎn)投資具有顯著的擠出效應，對實業(yè)投資率具有顯著的負向影響；宏觀環(huán)境的不確定性會促使公司選擇增加交易性金融資產(chǎn)投資，并且降低實業(yè)部門投資。2017 年，還有專家認為，根據(jù)來自歐洲企業(yè)層面的數(shù)據(jù)分析也發(fā)現(xiàn)金融化擠出了企業(yè)固定資產(chǎn)等實物資本投資的現(xiàn)象。

二、概念的理論分析

（一）金融化

金融化概念最早是由國外學者提出的，國內(nèi)學者經(jīng)常使用“脫實向虛”的概念代替“金融化”。企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化現(xiàn)象在微觀層面的表現(xiàn)，可以從行為和結(jié)果兩個方面來認識。本文認為，企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)的資源配置偏重資本運作，企業(yè)將更多的資產(chǎn)運用于金融投資的行為；從結(jié)果看，企業(yè)金融化表現(xiàn)為在盈利結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化，企業(yè)在從非生產(chǎn)經(jīng)營活動的投資中獲得的利潤比重不斷變大。

（二）產(chǎn)融結(jié)合

馬克思最早開啟了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本關(guān)系的理論研究。馬克思在《資本論》中提出資本只能理解為運動，而不能理解為靜止物。2015 年，有研究者在進行《資本論》的研究中認為，加快資本運動，能從兩個方面促使企業(yè)利潤率的提高。一是可以減少企業(yè)資金的占用量，提高利用效率；二是加快資本的運動速度能讓相對定量的資本在相等的時間內(nèi)上產(chǎn)出更多剩余價值，從而創(chuàng)造出更多利潤。

企業(yè)是以營利為目的的經(jīng)濟組織，現(xiàn)實中企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的動機是多樣的，既是企業(yè)融資的需要，也是為了獲得更高的投資回報，追求更大的利益。不同行業(yè)由于自身特性不同，利潤率也存在明顯差異。與其他行業(yè)相比，金融業(yè)以其相對的壟斷性和顯著的杠桿效應，擁有著豐厚的利潤空間。而資本具有明顯的逐利性，為了追求超額利潤，總是不可避免地從低利潤率行業(yè)涌向高利潤率行業(yè)，因此，吸引了不少產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)移。

三、金融化財務后果分析

（一）研究設計

1.研究假設。隨著實體經(jīng)濟投資收益率下降，盈利空間受限，金融化作為一種新的盈利模式，對非金融企業(yè)具有難以抗拒的誘惑。不少實體企業(yè)開始紛紛整合經(jīng)營活動，轉(zhuǎn)向金融化投資活動。實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能會導致戰(zhàn)略偏離，與行業(yè)集中趨勢脫節(jié)。選擇偏離行業(yè)的戰(zhàn)略可能會給企業(yè)帶來超額收益，但也可能導致決策失敗，讓企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風險。

企業(yè)戰(zhàn)略能夠在資源的配置上得到體現(xiàn)。理論上將企業(yè)戰(zhàn)略分為兩大類，在資產(chǎn)負債表中，如果非金融企業(yè)配置的經(jīng)營性資產(chǎn)占主體地位，說明企業(yè)實行的是經(jīng)營主導型戰(zhàn)略；而如果非金融企業(yè)配置的投資性資產(chǎn)占主體地位，特別是擁有大量具有投機屬性的金融資產(chǎn)，說明企業(yè)實行的是金融資產(chǎn)投資主導型戰(zhàn)略。

基于以上分析，本文提出假設：

H1：非金融企業(yè)的金融化水平越高，企業(yè)戰(zhàn)略越偏離常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大。

H2：非金融企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響，比配置短期金融資產(chǎn)對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響更大。

2.數(shù)據(jù)選擇。本文選取2011—2020 年滬深A 股上市公司為初始研究樣本。

3.變量設計。

表1 被解釋變量

表2 解釋變量

4.模型設計。本文的模型設計如下：

表3 描述性統(tǒng)計

表4 相關(guān)性分析

表5 回歸結(jié)果

表6

回歸結(jié)果檢驗了本文假設。第1 列僅控制了行業(yè)、年份的固定效應，第2 列另外控制了上文提到的5 個控制變量。兩列中Financial系數(shù)均顯著為正，且在1%的顯著性水平相關(guān)，說明實體企業(yè)金融化與戰(zhàn)略差異度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即實體企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的差異度越大，證明了假設1。

另外，在控制變量中只有size、lev與financial在1%的顯著性水平上顯著相關(guān)，而且size的回歸系數(shù)小于零，說明企業(yè)規(guī)模越大、戰(zhàn)略差異度越小；企業(yè)杠桿越大，戰(zhàn)略差異度也越大。隨著企業(yè)規(guī)模的增大，企業(yè)發(fā)展進入成熟期，戰(zhàn)略定位趨于穩(wěn)定，而且風險控制能力相對初創(chuàng)期的企業(yè)更強，不會過度追求短期的投資回報而盲目地配置金融資產(chǎn)，造成明顯的戰(zhàn)略偏移。對比之前的研究結(jié)論，實證結(jié)果為什么會發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變，有待進一步探究。

表6 第1 列和第2 列是使用短期金融資產(chǎn)配置水平Financial_x1作為解釋變量，第3 列和第4 列是使用長期金融資產(chǎn)配置水平Financial_x2作為解釋變量，第1 列和第3 列僅控制了年份和行業(yè)，第2 列和第4 列另外加入了上文所介紹的五個控制變量。第2、3、4 列Financial_x的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，說明不論是配置短期還是長期金融資產(chǎn)，其配置水平越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度都會越大，進一步支持了H1。此外，長期金融資產(chǎn)配置水平系數(shù)的顯著性水平更高，在1%的顯著性水平相關(guān)，而短期金融資產(chǎn)配置水平系數(shù)在10%的顯著性水平相關(guān)，說明非金融企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響，比配置短期金融資產(chǎn)對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響更大。本文對該回歸結(jié)果的理解是企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)一般是出于預防性儲蓄的動機，總體配置金額較少。而如果企業(yè)從事金融資產(chǎn)投資是為了更高的投資回報率，企業(yè)的投資戰(zhàn)略會偏向持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等長期金融資產(chǎn)，以實現(xiàn)降低利潤波動，實現(xiàn)收益最大化。而且配置長期金融資產(chǎn)的金額往往較大，在資產(chǎn)負債表中占的比例也較大。因此，配置長期金融資產(chǎn)更能反映企業(yè)的戰(zhàn)略偏向變化，對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響也會更大。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過以上研究，得出如下研究結(jié)論：實體企業(yè)金融化與戰(zhàn)略差異度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即非金融企業(yè)的金融化水平越高，企業(yè)戰(zhàn)略越偏離常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大；企業(yè)規(guī)模越大、戰(zhàn)略差異度越??；企業(yè)杠桿越大，戰(zhàn)略差異度也越大。

本文建議：從非金融企業(yè)角度考慮，企業(yè)應克服逐利性和短視性，明確企業(yè)發(fā)展的長期戰(zhàn)略與目標，及時防范預防企業(yè)過度偏離企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略目標所帶來的風險。首先要做的就是抑制投機動機，實體企業(yè)金融化企業(yè)應正確定位金融業(yè)務，重視金融資產(chǎn)項目投資與企業(yè)戰(zhàn)略大方向上的匹配性，對金融資產(chǎn)進行合理、高效的管理，注重穩(wěn)健性和風險的防控，防止戰(zhàn)略重心傾向金融化業(yè)務。與此同時，非金融企業(yè)注重挖掘主業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，進一步提升其獲利能力與經(jīng)營業(yè)績，只有將更多優(yōu)質(zhì)資源配置于真正能夠創(chuàng)造價值的實業(yè)活動，企業(yè)才能有源源不斷的發(fā)展動力。