論借殼上市的動(dòng)因及對(duì)償債能力的影響

●壽 杰

相較于傳統(tǒng)的IPO 上市所帶來(lái)的周期長(zhǎng)、要求嚴(yán)格、不確定性大、成本高等諸多問(wèn)題，通過(guò)借殼達(dá)到上市目的的企業(yè)能獲得上市時(shí)間短、費(fèi)用低等優(yōu)勢(shì)，因此，越來(lái)越受到有上市意向的企業(yè)的關(guān)注。早在20 世紀(jì)30 年代，國(guó)外的學(xué)者就已經(jīng)開(kāi)始了對(duì)借殼上市相關(guān)概念的研究。許多學(xué)者會(huì)使用事件研究法等方法以分析企業(yè)兼并重組所產(chǎn)生的績(jī)效影響，并通過(guò)對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的分析來(lái)探究企業(yè)股價(jià)的變化、財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)以及企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)規(guī)劃。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于借殼上市有關(guān)理論的研究相對(duì)較遲，于20 世紀(jì)90 年代第一例借殼上市案例出現(xiàn)后對(duì)相關(guān)理論開(kāi)展研究。

一、相關(guān)研究回顧

2011 年有學(xué)者就借殼上市問(wèn)題如何影響公司價(jià)值進(jìn)行了研究，分析了企業(yè)應(yīng)如何對(duì)借殼中的問(wèn)題做出合理反應(yīng)，探索了殼資源的選擇依據(jù)和方式以及關(guān)于借殼的相關(guān)注意事項(xiàng)等問(wèn)題。何瑛（2016）對(duì)借殼上市做出定義，認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行再次配置，非上市公司通過(guò)獲取上市公司的控股權(quán)并完成資產(chǎn)注入，以達(dá)到間接上市的規(guī)劃。

國(guó)外學(xué)者在2007 年對(duì)反向收購(gòu)的審批程序以及上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以選擇借殼上市是因?yàn)槠鋵徍顺绦蛳啾菼PO 較為簡(jiǎn)便，同時(shí)會(huì)向市場(chǎng)釋放殼公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的信號(hào)，節(jié)約了上市成本減少了上市時(shí)間，有助于企業(yè)加快融資進(jìn)程，獲取充足資金。

多數(shù)中國(guó)學(xué)者與外國(guó)學(xué)者持有相似的觀點(diǎn)，認(rèn)為通過(guò)借殼上市有助于縮短上市時(shí)間，縮減上市成本。鄧路和周寧（2015）從市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在殼公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，市值縮水時(shí)進(jìn)行借殼有助于合理降低并購(gòu)成本；同時(shí)，擁有借殼上市意向的公司應(yīng)及時(shí)鎖定借殼時(shí)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)在有限時(shí)間完成資源最優(yōu)配置的目的。還有研究認(rèn)為，企業(yè)借殼上市的動(dòng)因來(lái)源于國(guó)家政策的支持，企業(yè)借殼上市也拓寬了融資渠道，提升了企業(yè)形象。

二、相關(guān)概念的理論分析

（一）殼資源與殼公司

殼資源指的是上市公司的上市交易資格，擁有殼資源的上市公司即為殼公司。通常殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于不佳或惡化狀態(tài)，或是行業(yè)前景黯淡，失去發(fā)展空間等。按公司的資產(chǎn)負(fù)債及績(jī)效狀況可將其分為三類，分別為凈殼公司、空殼公司和實(shí)殼公司，

（二）借殼上市

借殼上市區(qū)別于IPO 上市，它是指非上市公司在資本市場(chǎng)上找到合適的殼資源后，通過(guò)收購(gòu)、股權(quán)或資產(chǎn)置換等方法來(lái)獲得已上市公司一定的控股權(quán)，利用讓殼公司的上市地位使借殼公司的資產(chǎn)得以上市，從而拓寬融資渠道，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（三）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)個(gè)體通過(guò)相互協(xié)作所產(chǎn)生的整體效應(yīng)大于各自所產(chǎn)生的效益的總和。其具體分類主要為：

管理協(xié)同效應(yīng)理論。對(duì)于借殼上市而言，若公司存在著管理資源過(guò)剩的狀況，則可將部分過(guò)剩資源轉(zhuǎn)移至讓殼公司，提高資源利用效力的同時(shí)也有利于提升殼公司的經(jīng)營(yíng)管理能力，以此提高社會(huì)總體資源利用效率同時(shí)使得低效企業(yè)的管理費(fèi)用降低。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。低效益的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)將資金流轉(zhuǎn)至殼公司高收益的項(xiàng)目上，從而使得該企業(yè)投資回報(bào)率整體提高，使得企業(yè)能夠減少募集資金的相關(guān)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)資源互通，為資金充足或項(xiàng)目?jī)?yōu)良的企業(yè)提供更多發(fā)展機(jī)會(huì)。

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論。通過(guò)并購(gòu)企業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)，為規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成提供了可能。由于費(fèi)用分?jǐn)?、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流程更為專業(yè)化等因素，企業(yè)的成本降低，自身經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，市場(chǎng)份額提高，為企業(yè)取得長(zhǎng)足穩(wěn)步發(fā)展提供了保障。

三、舉例分析

本文選擇具有代表意義的借殼上市案例的數(shù)據(jù)：L 公司借殼J 公司后公開(kāi)的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。提供公開(kāi)渠道獲取數(shù)據(jù)與信息。

（一）借殼動(dòng)因分析

1.外部環(huán)境的影響。當(dāng)時(shí)國(guó)家政策大力扶持，借殼后市場(chǎng)空間更加廣闊，借殼上市比IPO 條件寬松很多等等因素，都是L 公司借殼的外部動(dòng)因。

2.企業(yè)內(nèi)部因素。（1）L 公司借殼上市維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。L公司的公司目標(biāo)是成為世界領(lǐng)先的D 產(chǎn)品市場(chǎng)供應(yīng)商。經(jīng)由多年的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)、客戶累積以及業(yè)務(wù)發(fā)展，已經(jīng)成為一家規(guī)模較大的D 產(chǎn)品的綜合供應(yīng)商。在生產(chǎn)、管理、設(shè)備等方面均有較大優(yōu)勢(shì)，并始終保持著較好的發(fā)展勢(shì)頭。但盡管如此，其市場(chǎng)占有率并不高。（2）J 公司拓展業(yè)務(wù)規(guī)模的需要。本次借殼上市交易后，J 公司將注入來(lái)自L 公司的具有高盈利能力和高成長(zhǎng)性的高質(zhì)量資產(chǎn)，并保留原資產(chǎn)。這一舉措將增加生產(chǎn)用于D 產(chǎn)品的高精度功能器件的新業(yè)務(wù)，以擴(kuò)大公司在D 產(chǎn)品組件領(lǐng)域的利益。幫助公司利用移動(dòng)消費(fèi)終端的快速增長(zhǎng)，提高可持續(xù)盈利能力，改善資產(chǎn)質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從而保護(hù)上市公司股東的利益。（3）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。此次重組通過(guò)進(jìn)一步地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，L 公司成為J 公司上市公司的子公司，且原上市公司資產(chǎn)不置出。這是J 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和加深，有助于上市公司更深入地?cái)U(kuò)大其在D 產(chǎn)品元件生產(chǎn)鏈中的產(chǎn)業(yè)范圍，提高可持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)了J 公司與L 公司在D 產(chǎn)品零配件生產(chǎn)中的協(xié)同效應(yīng)。L 公司的主要客戶是世界著名的品牌公司，包括D 產(chǎn)品的專業(yè)組裝廠和鑄造廠，有著高質(zhì)量的客戶資源。在業(yè)務(wù)方面除進(jìn)行互補(bǔ)外，公司之間可以將彼此之間不同的客戶與差異化的產(chǎn)品相關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部生產(chǎn)加工活動(dòng)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)服務(wù)一體化、整理分散業(yè)務(wù)為體系化，在為客戶提供一站式服務(wù)的同時(shí)也很好地降低了下游公司的生產(chǎn)成本、增加了上游公司的營(yíng)業(yè)收入，利用協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)雙贏，增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，進(jìn)一步擴(kuò)大了上市公司在D 產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)內(nèi)的規(guī)模，有助于提高上市公司的可持續(xù)盈利能力，在整體上為企業(yè)帶來(lái)了盈利。（4）提升企業(yè)形象。一般而言，上市公司具有較高的知名度，這是由于資本市場(chǎng)信息傳播的密集性決定了它所擁有的宣傳效果和廣告效應(yīng)更為強(qiáng)大，在這樣的條件下，一家公司的上市信息將會(huì)受到眾多投資者的關(guān)注，經(jīng)由諸多證券公司的研報(bào)以及媒體行業(yè)的宣傳后，企業(yè)將會(huì)受到更多的關(guān)注。若公司繼續(xù)進(jìn)行持續(xù)有效經(jīng)營(yíng)，公眾對(duì)于這家公司的了解將會(huì)不斷深入，宣傳擴(kuò)散范圍也會(huì)不斷增大，公司可以順勢(shì)宣傳自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及樹(shù)立的企業(yè)形象，從而打響公司知名度。一家公司若選擇借殼上市，企業(yè)的信息將會(huì)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)披露，則勢(shì)必會(huì)吸引投資者和公眾的注意，從而達(dá)到樹(shù)立企業(yè)形象、提高知名度的作用。

（二）借殼后償債能力分析

1.營(yíng)業(yè)利率指標(biāo)分析。營(yíng)業(yè)利率指標(biāo)可以反映出企業(yè)對(duì)于成本的控制和產(chǎn)品的定價(jià)等狀況，體現(xiàn)了公司的獲利潛力，對(duì)于預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和衡量企業(yè)成長(zhǎng)性都有一定作用。從公開(kāi)資料可以看出，公司的毛利率在2014 至2017 年維持穩(wěn)定狀態(tài)，2018 年開(kāi)始上升；公司的凈利率變化更為顯著，2017 年激增至8.84%，而后一年持續(xù)下降至-3.31%。這主要是由于公司于2017 年收購(gòu)了L 公司后主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，與此同時(shí)公司所處行業(yè)的下游行業(yè)持續(xù)發(fā)展，這對(duì)公司的工藝、性能提出了更高的要求，產(chǎn)品的更新?lián)Q代導(dǎo)致產(chǎn)品單價(jià)上升。但公司在2018 年新增了顯示及觸控模組業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較低并且其上游原材料的價(jià)格升高，除此之外新業(yè)務(wù)的產(chǎn)品優(yōu)良率較低且所需工藝更為復(fù)雜，這使得生產(chǎn)成本上升，公司的凈利率下降。公司在進(jìn)行借殼上市之后，客戶資源得以進(jìn)行整合、拓展和共享，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，公司的毛利率會(huì)得到大幅改善，體現(xiàn)了模具研發(fā)和大批量交付功能，體現(xiàn)了公司對(duì)成本的控制正在不斷改進(jìn)，公司存在著較大的獲利空間。

2.償債能力分析。企業(yè)的償債能力是指企業(yè)是否具備支付現(xiàn)金及償還債務(wù)的能力，它能表明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中的經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)水平，這關(guān)系到企業(yè)是否具備持續(xù)健康發(fā)展的能力。本文將從短期償債能力以及長(zhǎng)期償債能力兩個(gè)角度分析L 公司借殼上市前后償債能力的變化。其中，短期償債能力的判斷將選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)，長(zhǎng)期償債能力將使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行分析，具體指標(biāo)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 償債能力指標(biāo)

流動(dòng)比率是指公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，能夠?qū)闪⒓醋儸F(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的程度進(jìn)行衡量。根據(jù)資料可以看出，L 公司近六年流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的變化趨勢(shì)大體一致。2014 至2017 年兩項(xiàng)比率總體有所提升，而2018 年的流動(dòng)比率下降至1.08%，速動(dòng)比率降至0.86%，這主要是因?yàn)樽庸驹诋?dāng)年轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致了存貨積壓，使得速動(dòng)比率下降，但是總得來(lái)看，L 公司的速動(dòng)比率在同行業(yè)水平中處在合理范疇之內(nèi)，表明企業(yè)的在進(jìn)行借殼上市之后重視對(duì)資金的管理，其短期償債能力仍能維持相對(duì)不錯(cuò)的水平。

資產(chǎn)負(fù)債率能夠表現(xiàn)出企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的能力。可以看出，公司2014 年至2016 年的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，在2017 年略有下降并在2018 年位置在相對(duì)穩(wěn)定的水平，這表明公司在選擇借殼上市后債務(wù)負(fù)擔(dān)有所下降，說(shuō)明了公司在開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)也一直在重視相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019 年公司資產(chǎn)負(fù)債率上升，總資產(chǎn)為2750241.78 萬(wàn)元，較期初增長(zhǎng)24.32%；公司總負(fù)債1580309.54 萬(wàn)元，較期初增長(zhǎng)29.52%。其主要原因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)狀況持續(xù)向好，本期凈利潤(rùn)較上期有較大幅度增長(zhǎng)。L 公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化說(shuō)明公司的長(zhǎng)期償債能力有所提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也有所加強(qiáng)。

總體來(lái)看，公司通過(guò)借殼上市，短期和長(zhǎng)期償債能力都有所提升，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有所控制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力向好發(fā)展。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)以上分析，本文得到下列結(jié)論：有利的外部環(huán)境及自身發(fā)展是L 公司借殼上市的動(dòng)因。在償債能力方面，企業(yè)在完成借殼上市后，短期和長(zhǎng)期的償債能力都有所加強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，有助于企業(yè)維持持續(xù)健康發(fā)展；在營(yíng)運(yùn)能力上的積極表現(xiàn)并不明顯；同時(shí)公司的發(fā)展能力也較強(qiáng)。

本文在研究中得到如下啟示：殼資源的價(jià)值主要來(lái)自于上市周期短暫以及審核通過(guò)的確定性。隨著全面注冊(cè)制相關(guān)政策的試點(diǎn)與逐漸完善，上市門檻降低，借殼上市相較于IPO上市的時(shí)間短、不確定性較小等優(yōu)勢(shì)將逐漸弱化，因此，在將來(lái)有通過(guò)借殼來(lái)完成上市目標(biāo)規(guī)劃的企業(yè)更應(yīng)謹(jǐn)慎選擇殼資源，僅為獲取上市資格而將目標(biāo)殼公司選定為ST 股或績(jī)差股的方式更不可取。企業(yè)完成借殼實(shí)現(xiàn)上市并不是企業(yè)未來(lái)績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在進(jìn)行上市后各方面業(yè)務(wù)能力及相應(yīng)資源的整合才是后期發(fā)展的重點(diǎn)。要從尋求重組后公司內(nèi)部的發(fā)展?jié)摿θ胧?，?duì)業(yè)務(wù)范圍等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，發(fā)揮公司內(nèi)部之間的協(xié)同效應(yīng)，做出根據(jù)市場(chǎng)地位的變化對(duì)自身的發(fā)展規(guī)劃作出進(jìn)一步部署和統(tǒng)籌安排，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益的完美提升。