貨幣政策規(guī)則論的發(fā)展及其對中國的啟示

張成思 田涵暉

（中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策研究中心，北京 100872）

一、貨幣政策規(guī)則論的里程碑：泰勒規(guī)則

（一）政策規(guī)則的概念

貨幣政策調(diào)控機制劃分為相機抉擇（discretion）和規(guī)則（rule）兩種基本邏輯。相機抉擇的含義是在中央銀行不對未來政策做出任何承諾，在每個時期從當期最終目標的優(yōu)化出發(fā)制定貨幣政策。規(guī)則指的是中央銀行在相對長期內(nèi)按照某種一致的反應規(guī)則進行貨幣政策調(diào)整。Kydland和Prescott[1]，Barro和Gordon[2]以及Blanchard和Fischer[3]三篇討論政策規(guī)則和相機抉擇的主要文獻認為，政策規(guī)則是對經(jīng)濟中的最優(yōu)化問題“最優(yōu)”“遵循規(guī)則”且“有承諾”的解決方案，而相機抉擇則是“不一致”“欺騙性”和“短視”的。

Taylor[4]不僅是貨幣政策規(guī)則論的典型代表，同時也對政策規(guī)則概念的內(nèi)涵進行了重要辨析。他指出，政策規(guī)則不是純粹機械性的公式，對規(guī)則的運用不能簡單地由計算機完成，需要政策制定者結(jié)合經(jīng)濟運行的現(xiàn)實情況進行綜合考慮。Taylor進一步表示，一個對“政策規(guī)則”更準確的稱呼是“系統(tǒng)性政策”或“政策系統(tǒng)”，他援引1990年總統(tǒng)經(jīng)濟報告中對這一概念的描述來進行說明：“我的行政工作……將支持一套可靠的，系統(tǒng)性的貨幣政策以維持……最大化經(jīng)濟增長同時控制并降低通貨膨脹”。但是，這一特征并不意味著政策規(guī)則的概念中包含純粹的相機抉擇。這是因為盡管政策規(guī)則在運用中需要結(jié)合政策制定者的主觀判斷，但不會在長期中出現(xiàn)對規(guī)則的系統(tǒng)性偏離。相反，在相機抉擇的政策中，政策變量在每個時期獨立確定，并不試圖遵循某一長期確定的計劃。

此外，Taylor特別強調(diào)了政策規(guī)則的持續(xù)性。理論上講，除非發(fā)生明確的例外，政策規(guī)則應當永久持續(xù)。事實上，盡管沒有政策規(guī)則會永久持續(xù)，但是如果政策制定者想要獲得政策可信性帶來的收益，就必須在一段較長時間內(nèi)維系遵循規(guī)則的承諾，這一時長可能是幾個經(jīng)濟周期，或至少幾年。頻繁變動的政策規(guī)則會令任何基于計量方法的政策評價都失去意義。Taylor對政策規(guī)則概念外延的討論主要從三個方面開展，即政策規(guī)則的設計、政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型和政策規(guī)則的日度操作。

（二）政策規(guī)則的設計

貨幣政策規(guī)則是刻畫貨幣政策操作目標如何根據(jù)最終目標的變動而調(diào)整的規(guī)則。其左手側(cè)是貨幣政策操作目標，如短期利率、非借入準備金總量等；右手側(cè)是貨幣政策最終目標，如通貨膨脹率、產(chǎn)出增長率等。Bryant等人[5]通過九種不同的計量模型評價了多種不同貨幣政策規(guī)則的表現(xiàn)。所評價的規(guī)則均采用短期利率作為操作目標，即利率規(guī)則。短期利率對以下變量中的一種或幾種做出反應：貨幣供應量距目標的偏離、匯率距目標的偏離、通貨膨脹率（或價格水平）距目標的偏離以及真實總產(chǎn)出距目標的偏離。他們發(fā)現(xiàn)，直接對通脹率和真實產(chǎn)出做出反應的規(guī)則在平抑產(chǎn)出和價格的波動性方面的表現(xiàn)，優(yōu)于對貨幣供應量和匯率做出反應的規(guī)則。Taylor[6]在自己的研究中也得出了相似的結(jié)論。因此，泰勒規(guī)則設定操作目標為短期利率，同時設定最終目標為通脹率和真實產(chǎn)出缺口。具體而言，泰勒規(guī)則短期利率在通脹率和產(chǎn)出高于目標值時上調(diào)，低于目標值時下調(diào)，即通貨膨脹和真實產(chǎn)出缺口在政策規(guī)則右手側(cè)具有正的權(quán)重。

其中，rt是短期利率，在美國即聯(lián)邦基金利率，πt是同比通貨膨脹率。yt是真實產(chǎn)出缺口，即真實產(chǎn)出偏離潛在水平的百分比。若將真實產(chǎn)出記為，真實產(chǎn)出的潛在水平記為，則是通貨膨脹目標值，rr是均衡真實利率。Taylor進一步將通貨膨脹目標值設定為2%，均衡真實利率設定為2%。上式中如果令真實產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率均等于其目標值（真實產(chǎn)出缺口的目標值為0），就能得出隱含的聯(lián)邦基金利率目標值是4%。Taylor先驗地將產(chǎn)出缺口和通脹率前的系數(shù)均設為0.5。這一規(guī)則能夠較好地擬合1987—1992年期間聯(lián)邦基金利率的走勢。

（三）政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型

政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型指的是從原有政策規(guī)則向長期中更優(yōu)的新政策規(guī)則的過渡。Taylor認為，政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型中需要特別關(guān)注公眾預期形成機制和經(jīng)濟中的剛性兩方面因素。

公眾預期會對政策規(guī)則轉(zhuǎn)型的方式造成影響。研究中常假設公眾具有理性預期，當政策持續(xù)的時間足夠長時，公眾能夠?qū)φ吆推渌?jīng)濟變量產(chǎn)生無偏的預期，并且根據(jù)預期調(diào)整自己的行為，這樣的假設是合理的。但是，當政策處于轉(zhuǎn)型期時，公眾不可能立即完全理解新政策，并且相信政策制定者將要保持政策的變化。在這一時期，簡單的理性預期模型就不再有效了。此時人們形成預期時不僅會考察過去的政策，還會對政策制定者過去的行為，新政策的可行性等因素進行綜合考慮來評估新政策的可信性。

受制于經(jīng)濟中存在的自然剛性，人們行為的轉(zhuǎn)變存在時滯，這也會對政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型造成影響。經(jīng)濟中存在大量基于原有政策規(guī)則的承諾，如長期工資設定、長期投資計劃和貸款合同等。這意味著政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型應當是公開且漸進的，從而為基于原有政策承諾的廢止提供時間，避免造成過分的損失。

（四）政策規(guī)則的日度操作

Taylor指出，實際政策操作中機械性地遵循政策規(guī)則是不可取的，并提出了兩種運用政策規(guī)則的可能方式：其一是將政策規(guī)則的具體形式納入央行決策的信息集中；其二是不設定政策規(guī)則的具體形式，而是在政策制定中僅運用政策規(guī)則所蘊含的總體原則。

政策制定者，如聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）做決策時會考慮一系列因素，包括領(lǐng)先指標、收益率曲線的形狀、模型預測結(jié)果等。Taylor認為具有具體形式的政策規(guī)則也是可以被納入考慮的因素之一。如果政策規(guī)則能夠較好地擬合FOMC過去的決策，則該規(guī)則就可以用于接下來幾個季度聯(lián)邦基金利率的預測，成為模型整體預測的一部分。另外，如果政策規(guī)則較好描述了過去幾年美聯(lián)儲的實際決策，且FOMC認為這段時間內(nèi)的決策是正確的，則這一規(guī)則就可能為未來政策決策提供指導。

對政策規(guī)則的運用也可以不設定其代數(shù)形式，而是僅考慮規(guī)則中蘊含的總體原則。這意味著運用規(guī)則時僅遵循規(guī)則方程中的符號，而系數(shù)的大小則依總需求對利率的敏感性而定，是否進行操作也要結(jié)合政策制定者的判斷。例如，Taylor規(guī)則的原則是在通脹率和產(chǎn)出缺口上升時提高短期利率，下降時降低短期利率。但實際操作中是否確實進行調(diào)整，調(diào)升或調(diào)降程度如何則由政策制定者自行決定。

Taylor接著給出了兩個靈活實施政策規(guī)則的案例。在1990石油危機中，石油的現(xiàn)貨價格在短期內(nèi)大幅上升，推動通貨膨脹率走高。但是石油價格這種上升是暫時的，石油期貨價格也反映了這一點。在這種情況下，貨幣政策就不必對通脹做出反應。另一例中，東西德合并前夕，德國的長期利率出現(xiàn)上升，但是這一變化并不意味著預期通脹率的上升，而是因為東西德合并后將出現(xiàn)可預期的財政赤字增加和投資需求上升，從而導致實際利率上升，因此，短期利率同樣不需要進行調(diào)整。

二、泰勒規(guī)則的擴展

Taylor[4]為考察央行的貨幣政策提出了一個簡潔卻有效的框架，即短期利率對通貨膨脹距目標的偏離值和產(chǎn)出缺口做出反應，這一框架被稱為泰勒型規(guī)則。泰勒型規(guī)則在平抑通脹和產(chǎn)出波動方面的有效性得到一系列理論文獻的支持[7-12]。后續(xù)的研究在此框架下提出了原始泰勒規(guī)則的種種變式。其中較為重要的擴展集中于兩點，其一是右手側(cè)變量下標的選取，對這一問題的回答構(gòu)成了前瞻型規(guī)則、當期型規(guī)則和后顧型規(guī)則；其二是短期利率局部調(diào)整的問題，即貨幣政策規(guī)則中的利率平滑。

（一）泰勒型規(guī)則中目標變量下標的選取

泰勒型規(guī)則中，中央銀行根據(jù)通貨膨脹偏離和產(chǎn)出缺口調(diào)整短期利率。然而，這一表述并未規(guī)定利率是對過去的、當期的還是未來的（預期的）通脹偏離值和產(chǎn)出缺口做出反應。對過去一期或幾期變量做出反應的規(guī)則稱為后顧型（backward-looking）規(guī)則，對當期經(jīng)濟變量做出反應的規(guī)則稱為當期型（contemporaneous）規(guī)則，根據(jù)預期變量調(diào)整利率的規(guī)則稱為前瞻型（forward-looking）規(guī)則。文獻對泰勒型規(guī)則目標變量下標選取的研究主要集中于當期型規(guī)則和前瞻型規(guī)則，對后顧型規(guī)則的討論則相對較少。

Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則本身就是當期型規(guī)則的代表——聯(lián)邦基金利率對當期同比通脹率與目標值的差以及當期產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出的百分比做出反應。Taylor[6]還進一步運用當期型規(guī)則的框架對美國1879年以來的短期利率行為進行了估計。部分文獻利用宏觀模型模擬了當期型規(guī)則的效果。Levin等人[10]利用四個不同的結(jié)構(gòu)化宏觀經(jīng)濟模型檢驗了泰勒型規(guī)則的穩(wěn)健性，他們認為，為了減少通脹和產(chǎn)出波動，短期利率應該對當期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹做出反應，考慮過去的通貨膨脹的規(guī)則與純粹當期型規(guī)則表現(xiàn)相似，而考慮預期變量對政策的提升幾可忽略。Williams[12]利用FRB/US模型模擬了帶利率平滑的當期型泰勒規(guī)則的效果，發(fā)現(xiàn)這種簡單的政策規(guī)則在平抑通脹、產(chǎn)出和利率波動方面都非常有效。此外，Woodford[13]還指出，純粹基于預期的政策規(guī)則可能造成經(jīng)濟中無法形成唯一的穩(wěn)定理性預期，從而帶來由“自我實現(xiàn)”的預期造成的額外波動性，因此政策規(guī)則的右手側(cè)必須包含當期型和后顧型變量。

前瞻型泰勒規(guī)則中，規(guī)則方程的右手側(cè)變量是通脹率和產(chǎn)出缺口的預期值，政策制定者根據(jù)預期通脹率和產(chǎn)出缺口偏離目標值的水平來調(diào)整短期名義利率。前瞻型泰勒規(guī)則的代表是Clarida等人[14]，他們提出了一個頗為簡潔的帶預期的政策規(guī)則：

部分文獻討論了前瞻型規(guī)則前瞻期數(shù)的選取問題。Orphanides[15]利用實時數(shù)據(jù)對不同下標范圍的政策規(guī)則進行估計時發(fā)現(xiàn)，前瞻4個季度的規(guī)則對現(xiàn)實數(shù)據(jù)擬合最佳。Levin等人[16]比較了前瞻型規(guī)則在不同模型中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對短期預期（不超過一年）的通脹偏離和當期的產(chǎn)出缺口做出反應的前瞻型規(guī)則表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

（二）泰勒型規(guī)則中的利率平滑

Taylor[4]提出的政策規(guī)則隱含地假設實際聯(lián)邦基金利率能夠瞬間、準確地調(diào)整至目標值，但事實上利率的變化往往具有局部調(diào)整（partial adjustment）或平滑（smoothing）的特征，即作為操作目標的短期利率并非在當期就準確調(diào)整至其目標值，而是需要持續(xù)幾期（季度）的漸進調(diào)整，Clarida等人[14]對美聯(lián)儲政策規(guī)則的估計顯示，短期利率每季度的調(diào)整幅度僅占上期利率與目標值之差的10%至30%。這就意味著直接將現(xiàn)實聯(lián)邦基金利率作為泰勒型規(guī)則左手側(cè)的短期利率調(diào)整目標會帶來參數(shù)估計的偏誤，為了修正這一點，后續(xù)許多文獻探究了現(xiàn)實短期利率向目標值的平滑調(diào)整的原因和影響，絕大多數(shù)關(guān)于泰勒型規(guī)則的實證研究也都考慮了利率平滑因素。

關(guān)于利率局部調(diào)整的原因，主流文獻認為是政策制定者主動平滑利率變動的行為。典型的代表如Woodford[17-18]，他認為政策制定者通過平滑利率的方式引導經(jīng)濟中的主體在形成預期時關(guān)注央行的穩(wěn)定化目標，從而達到平抑產(chǎn)出和價格波動的目的。Amato和Laubach[19]假設私人部門做決策時同時考慮預期的政策變動，則序列相關(guān)的利率變動就可以對消費者和企業(yè)的行為造成更顯著的影響。Sack[20]，Levin等人[10]以及Sack和Wieland[21]等研究也得到了相似的結(jié)論。Rudebusch[22]提出了不同的觀點，他指出，如果利率平滑（或貨幣政策慣性）是政策制定者的行為，則利率在初次調(diào)整后的接下來一段時間內(nèi)應當具有可預測性，這種可預測性應當反映在利率期限結(jié)構(gòu)中，然而利率期限結(jié)構(gòu)事實上卻并未體現(xiàn)這一點。Rudebusch進而認為這種漸進調(diào)整的來源并非政策制定者主動的行為，而是貨幣政策沖擊的序列相關(guān)性。

對利率平滑的泰勒型規(guī)則進行建模的文獻一般假設，除了通脹率和產(chǎn)出缺口外，政策制定者還要考慮滯后一期或多期的短期利率。但滯后期利率進入規(guī)則的方式不盡相同。Orphanides[15]將當期的實際利率設定為上一期利率與當期目標利率的線性組合。Clarida等人[14]給出了含有滯后多期利率的一般模型，具體設定是：

考慮利率平滑能夠有效提升政策規(guī)則估計的準確性。Orphanides[15]分別基于當期型和前瞻型規(guī)則擬合了1987—1992年美聯(lián)儲的貨幣政策，如圖1所示。上圖是估計隱含的利率目標，下圖是考慮利率平滑后的估計結(jié)果。不難看出，美聯(lián)儲的利率目標與當期的現(xiàn)實聯(lián)邦基金利率有顯著的差異，而考慮利率的平滑調(diào)整后的規(guī)則則能較為準確地擬合現(xiàn)實利率走勢。事實上，當期型和前瞻型規(guī)則中，平滑系數(shù)的估計值分別為0.83和0.66，說明美聯(lián)儲的政策執(zhí)行中的確存在較強的利率平滑傾向。

圖1 利率目標與利率平滑規(guī)則

三、泰勒型規(guī)則的估計

Taylor[4]中，Taylor并未利用計量模型對規(guī)則中的系數(shù)進行估計，而是先驗地將通脹率和產(chǎn)出缺口的系數(shù)設定為0.5，并將均衡真實利率和均衡通貨膨脹率設定為2%。后續(xù)大量研究基于Taylor提出的原始規(guī)則和擴展的Taylor規(guī)則擬合了美聯(lián)儲在不同階段的貨幣政策。

Taylor[6]基于Taylor[4]提出的原始當期型規(guī)則，擬合了1879年至1997年（除第一次、第二次世界大戰(zhàn)時期）美國的短期利率行為。Taylor根據(jù)貨幣制度的不同將樣本劃分為兩個區(qū)間：1879—1914年的傳統(tǒng)金本位時期，以及1955—1997年的布雷頓森林體系和后布雷頓森林體系時期，并分別采用普通最小二乘法（OLS）估計（1）式（通脹和產(chǎn)出缺口系數(shù)設為待估）。在前一時期，Taylor采用國民生產(chǎn)總值（GNP）與趨勢值之差衡量產(chǎn)出缺口，用GNP平減指數(shù)的同比變化率衡量通貨膨脹率，用商業(yè)票據(jù)利率衡量短期利率；在后一時期則分別用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和GDP平減指數(shù)變化率衡量總產(chǎn)出和通脹，短期利率則用聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate）來衡量。估計結(jié)果顯示，在前一時期，通脹和產(chǎn)出缺口的系數(shù)雖然為正，但很小且不顯著，這說明Taylor規(guī)則對這一時期的短期利率行為解釋力較弱；后一時期二者均具有顯著為正的系數(shù)，Taylor進一步將這一時期劃分為1960—1979年的高通脹時期和1980—1997年沃爾克（Paul Volcker）和格林斯潘（Alan Greenspan）擔任美聯(lián)儲主席的通脹抑制時期。發(fā)現(xiàn)后者估計規(guī)則中通貨膨脹的系數(shù)遠大于前者，意味著這一時期美聯(lián)儲對通脹反應更為激烈，從而達到了抑制通脹的效果。如同Taylor[4]在貨幣政策規(guī)則設計方面的開創(chuàng)性地位一樣，Taylor[6]也成為了政策規(guī)則的檢驗文獻的基準。許多學者在政策規(guī)則的估計中對其進行了借鑒和擴展。

（一）前瞻型規(guī)則的估計

Taylor[6]估計的是當期型政策規(guī)則，一些文獻利用相似的樣本進行了前瞻型規(guī)則的估計，如Clarida等人[14]、Boivin等人[23]、Kim和Nelson[24]等。其中Clarida等人[14]作為前瞻型貨幣政策估計的經(jīng)典文獻被后續(xù)研究頻繁引用。在他們的設定中，通脹率和產(chǎn)出的預期期數(shù)均為1期，短期利率選取為每個季度第一個月的平均聯(lián)邦基金利率，用GDP平減指數(shù)在連續(xù)兩個季度間的年化變化率來衡量通貨膨脹率，產(chǎn)出缺口采用國會預算辦公室（CBO）給出的數(shù)據(jù)。由于方程右手側(cè)包含預期變量，Clarida等人采用廣義矩方法（GMM）對貨幣政策反應方程進行估計，工具變量包括滯后的聯(lián)邦基金利率、通脹率和產(chǎn)出缺口、商品價格通脹率、M2增長率以及長端利率與3個月國庫券利率的利差。與Taylor[6]相似，Clarida等人也將樣本分為了前沃爾克時期和沃爾克-格林斯潘時期兩部分。估計結(jié)果顯示，目標通脹率的估計值后者低于前者，通脹反應系數(shù)的估計值后者大于1，而前者小于1。Clarida等人認為這一區(qū)別導致沃爾克-格林斯潘時期的貨幣政策能夠有效平抑通脹，而前沃爾克時期的“適應性”政策則會助長通脹。從貨幣政策角度解釋了20世紀80年代以來美國經(jīng)濟穩(wěn)定性的顯著提升。

（二）規(guī)則估計中的信息問題

關(guān)于政策規(guī)則估計中信息問題的爭論表現(xiàn)在估計樣本的選取上，對這一問題的理解分為兩個不同的派別。一派主張使用“事后修正的數(shù)據(jù)”（ex post revised data），美國每季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)初次公布于該季度結(jié)束約一個月后。初始數(shù)據(jù)公布后，統(tǒng)計部門需要對其進行一些調(diào)整和修正以保證準確性，修正后的數(shù)據(jù)公布于該季度結(jié)束約三個月后。采用這種經(jīng)過調(diào)整修正后的數(shù)據(jù)擬合泰勒型規(guī)則的文獻包括Taylor[4,6]、Judd和Rudebusch[25]、Clarida等人[14]以及Kim和Nelson[24]等。

另一派則主張在政策規(guī)則的估計中使用“實時數(shù)據(jù)”（real-time data），最早提出這一觀點的文獻是Orphanides[15]。他指出，雖然事后修正的數(shù)據(jù)能夠更加準確地反映當期經(jīng)濟變量的水平，然而政策制定者在制定貨幣政策時并不能獲得這些數(shù)據(jù)。因此，采用事后修正數(shù)據(jù)估計的政策規(guī)則就不可避免地背離于現(xiàn)實貨幣政策操作，進而對政策評價和歷史政策識別產(chǎn)生較強的誤導性?；谏鲜鲈?，Orphanides主張使用“綠皮書”（Greenbook）數(shù)據(jù)進行政策規(guī)則的估計。綠皮書是一份匯總了美聯(lián)儲經(jīng)濟學家對當前和未來經(jīng)濟狀態(tài)分析的文件，在每次聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議前完成，供FOMC參考制定政策使用。該文件能夠較為準確地反映政策制定時可用的信息集，即實時數(shù)據(jù)。此外，Orphanides[15]還贊同了Clarida等人[14]使用每個季度第一個月的平均聯(lián)邦基金利率代表短期利率的做法，認為這一變量反映了FOMC2月、5月、8月、11月會議（即每季度第2個月初會議）的可用數(shù)據(jù)，既包含了一定的當季度信息，又可供當季度政策決策使用。

Orphanides接著采用Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則，分別基于實時數(shù)據(jù)和事后修正的數(shù)據(jù)構(gòu)建了聯(lián)邦基金利率序列，如圖2所示。無論是基于哪種產(chǎn)出缺口的衡量方式，使用事后修正數(shù)據(jù)的泰勒規(guī)則計算的聯(lián)邦基金利率路徑與現(xiàn)實值均更加吻合，而使用實時數(shù)據(jù)計算的路徑則與現(xiàn)實值偏差較大。最后，作者分別基于實時數(shù)據(jù)和事后修正的數(shù)據(jù)對1987—1993年不同前瞻期數(shù)的政策規(guī)則進行了OLS估計。發(fā)現(xiàn)基于事后修正數(shù)據(jù)的估計中，前瞻期數(shù)為0的當期型規(guī)則對現(xiàn)實數(shù)據(jù)擬合最好；而基于實時數(shù)據(jù)的估計則顯示前瞻4期的規(guī)則最能擬合現(xiàn)實利率走勢。

圖2 基于不同數(shù)據(jù)集的泰勒型規(guī)則

Orphanides[15]的主張同樣受到了廣泛的支持，后續(xù)文獻如Orphanides[26-27]、Boivin[23,28]等都沿用了這種樣本選取方法。Orphanides[26]認為20世紀70年代美聯(lián)儲未采用積極的前瞻型貨幣政策是該時期通貨膨脹無法得到控制的原因。Orphanides[27]進一步基于實時數(shù)據(jù)估計了保羅·沃爾克擔任美聯(lián)儲主席前后的前瞻型泰勒規(guī)則，得出了與Clarida等人[14]不同的結(jié)論。Orphanides[27]認為，造成沃爾克上任后經(jīng)濟穩(wěn)定性顯著提升的貨幣政策原因并不在于短期利率對預期通脹率反應的差異，而是由于前沃爾克時期短期利率對正向產(chǎn)出缺口反應過度，而沃爾克上任后則修正了這一點。

不可否認的是，選用實時數(shù)據(jù)同樣存在缺陷。Kim和Nelson[24]指出，如果美聯(lián)儲進行預測時并未假設聯(lián)邦基金利率保持不變，模型就會存在內(nèi)生性問題。但總體而言，人們有理由相信利用實時數(shù)據(jù)能夠?qū)χ醒脬y行決策時采用的政策規(guī)則做出更加準確的估計。

四、政策規(guī)則的調(diào)整

在不同的歷史時期，美聯(lián)儲的貨幣政策不是一成不變的。一方面，聯(lián)邦公開市場委員會的人員變動和其他政治因素會影響美聯(lián)儲的政策取向；另一方面，政策制定者能夠從過去的政策執(zhí)行情況中吸取經(jīng)驗教訓，不斷對政策進行調(diào)整優(yōu)化。在泰勒型規(guī)則的框架下，貨幣政策的調(diào)整體現(xiàn)在政策規(guī)則系數(shù)的變化上。文獻對政策規(guī)則調(diào)整的研究主要采取了歷史研究法和模型識別法兩種方法。

歷史研究法（historical approach）的核心在于將研究樣本按照一定的標準先驗地劃分為幾個階段，然后分別估計各個階段的政策規(guī)則并比較其系數(shù)。歷史研究法最早見于Taylor[6]，研究先按貨幣制度將研究樣本劃分為1879—1914年的傳統(tǒng)金本位時期和二戰(zhàn)后1955—1997年的布雷頓森林體系和浮動匯率時期，再進一步根據(jù)通貨膨脹情況將后者進一步劃分為1960—1979的高通脹時期和1980—1997年保羅·沃爾克和艾倫·格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席的通脹抑制時期。Taylor[6]對二戰(zhàn)后樣本以沃爾克上任為界的劃分被包括Clarida等人[14]、Orphanides[26-27]等在內(nèi)的其他應用歷史研究法的文獻廣泛采用。也有其他文獻如Judd和Rudebusch[25]將1970—1997年的樣本劃分為亞瑟·伯恩斯（1970—1978）、保羅·沃爾克（1979—1987）和艾倫·格林斯潘（1987—1997）擔任美聯(lián)儲主席的三個階段，但該研究的結(jié)果也不否認沃爾克的上任是政策規(guī)則轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時點。

圖3展示了1960—1997年的美國GDP平減指數(shù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口，圖中兩條垂直虛線分別指示了沃爾克和格林斯潘開始擔任美聯(lián)儲主席的時點。沃爾克上任前，通脹率一直呈上升態(tài)勢，一度超過10%，產(chǎn)出大幅波動；而沃爾克上任后通貨膨脹很快得到有效抑制，數(shù)年之后產(chǎn)出增長率波動也明顯減小，格林斯潘則維持了美國經(jīng)濟平穩(wěn)運行的態(tài)勢。這一變化使得沃爾克的上任成為了采用歷史研究法的文獻普遍認可的樣本劃分時點，同時也讓影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的貨幣政策因素成為了經(jīng)濟學家們關(guān)注的焦點。對于這一問題的回答包括對當期通脹和產(chǎn)出缺口的反應不同[6,25]，對預期通脹的反應不同和對預期產(chǎn)出缺口的反應不同等[14,27]。

圖3 美國通脹率與產(chǎn)出增長率

另一支文獻主張在泰勒型規(guī)則的框架下運用較為復雜的計量模型來識別美聯(lián)儲政策規(guī)則的調(diào)整，因此稱為模型識別法。這些研究使用的模型主要包括Sims[29-30]、Boivin[23,28]、Kim和Nelson[24]等人采用的時變系數(shù)（Timevarying parameter，TVP）的線性模型和Cogley和Sargent[31]帶有不確定性的向量自回歸（VAR）模型兩種。此外值得一提的是，還有部分文獻雖然對于政策規(guī)則的設定并未完全采用泰勒型規(guī)則的框架，但是也基于模型識別得出了一系列關(guān)于美聯(lián)儲政策規(guī)則的調(diào)整的重要結(jié)論，這些文獻包括Bernanke和Mihov[32]、Cogley和Sargent[33]以及Sims和Zha[34]等。

采用模型識別法的文獻對歷史研究法提出了諸多批評。如政策規(guī)則系數(shù)的調(diào)整很可能并非離散的突變，而是與美聯(lián)儲認知變化相關(guān)的漸變過程[23]；規(guī)則中不同的系數(shù)不一定在同一時點發(fā)生變化[23]；不同樣本階段中規(guī)則參數(shù)估計的變化的來源可能并非規(guī)則本身的調(diào)整，而是擾動項的異方差性。也就是說，前沃克爾時期和沃爾克-格林斯潘時期通脹和產(chǎn)出波動差異的來源是外生沖擊方差的不同，而非貨幣政策的系統(tǒng)性差異[29-31]，等等。

模型識別法得出了許多與歷史研究法非常不同的結(jié)論。Kim和Nelson[24]利用事后修正數(shù)據(jù)估計了帶時變系數(shù)的前瞻型泰勒規(guī)則，認為按照利率對預期通脹率和產(chǎn)出缺口的反應不同，1970—1999的樣本區(qū)間應該劃分為70年代、80年代和90年代三個階段，而非根據(jù)美聯(lián)儲主席的任期進行劃分。Boivin[23]的研究采用的是實時數(shù)據(jù)，但結(jié)論卻與同樣采用實時數(shù)據(jù)但運用歷史研究法的Orphanides[26-27]不同。Boivin[23]認為政策規(guī)則的系數(shù)是逐漸調(diào)整的：除了70年代后半葉外，政策對通貨膨脹的反應一直較強，對真實產(chǎn)出缺口的反應則在整個70年代逐漸減弱；自80年代中葉起，貨幣政策一直較為穩(wěn)定。

考慮外生政策沖擊異方差性的文獻則大都認為貨幣政策的變化并非經(jīng)濟波動的主因。Sims[29-30]估計了考慮政策沖擊異方差性的時變系數(shù)后顧型泰勒規(guī)則，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的區(qū)制（regime）是循環(huán)往復的，并不存在從某一時點開始的系統(tǒng)性提升。Cogley和Sargent[31]利用帶漂移系數(shù)和隨機波動的VAR模型同樣發(fā)現(xiàn)，通脹和產(chǎn)出的波動是由外生沖擊的異方差性主導的，貨幣政策本身并不存在系統(tǒng)性變化。

五、泰勒型規(guī)則的國際證據(jù)及啟示

以上列舉的所有實證文獻對泰勒型規(guī)則的檢驗都是基于美國的情形。除美聯(lián)儲外，文獻還基于泰勒型規(guī)則的框架對英格蘭銀行、德意志聯(lián)邦銀行、歐洲央行、日本央行等其他發(fā)達國家央行的貨幣政策進行了研究。結(jié)果表明，泰勒型規(guī)則在其他發(fā)達國家的貨幣政策中也得到了較好的驗證。

Clarida和Gertler[35]考察了德國央行自20世紀70年代中葉以來的貨幣政策執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)這一階段的貨幣政策可以用對預期通脹率反應強烈的前瞻型泰勒規(guī)則來刻畫，這樣的政策在平抑通脹上取得了杰出的效果，但是卻在一定程度上導致了產(chǎn)出的衰退。

Clarida等人[36]分別估計了G3國家（美國、德國、日本）和E3國家（英國、法國、意大利）的貨幣政策反應函數(shù)。發(fā)現(xiàn)自1979年以來，G3國家的貨幣政策符合前瞻型泰勒規(guī)則，且以控制通脹為目標；受旨在限制歐盟成員國貨幣匯率波動的歐洲匯率機制（ERM）的制約，E3國家的貨幣政策受德國央行政策的影響十分顯著。

Taylor[37]利用包含七個國家的大型宏觀模型考察了歐洲央行幾種不同利率政策的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)系數(shù)調(diào)整的簡單泰勒規(guī)則具有有效性和穩(wěn)健性。Gerlach和Schnabel[38]的估計表明1990—1998年歐洲央行的貨幣政策符合Clarida等人[14]提出的前瞻型泰勒規(guī)則。Sauer和Sturm[39]分別基于當期型和前瞻型泰勒規(guī)則估計了歐洲央行1991—2003年的貨幣政策。當期型框架下的估計結(jié)果顯示歐洲央行對通脹的反應不足以起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，而前瞻型框架則提供了相反的結(jié)果。是否利用實時數(shù)據(jù)對估計結(jié)果的影響不顯著。

Nelson[40]將1972—1997年按照英國匯率制度和貨幣政策執(zhí)行模式的不同先驗地劃分為五個階段，在每個階段分別估計了后顧型和前瞻型泰勒規(guī)則。估計結(jié)果顯示，1972—1976年英國過高的通貨膨脹率可以歸因于短期利率對通脹反應不足。與美國情形不同的是，1979—1987年平均真實利率較1976—1979年大幅上升的原因在于政策規(guī)則截距項的提高，而非通脹系數(shù)的變化。

謝平和羅雄[41]沿用Clarida等人[14]的方法估計了中國1992—2001年的前瞻型泰勒規(guī)則，認為中國的貨幣政策對通脹反應不足，對產(chǎn)出反應過度。陸軍和鐘丹[42]利用協(xié)整方法檢驗了當期型和前瞻型泰勒規(guī)則，其中預期通脹率采用菲利普斯-奧肯曲線估計獲得，兩種規(guī)則都顯示產(chǎn)出缺口系數(shù)與Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則十分接近，而通脹系數(shù)則低得多。張屹山和張代強[43]將貨幣供給增長率引入前瞻型反應方程中，并分別用銀行間拆借利率、存貸款基準利率以及存貸款基準利率和拆借利率的利差作為方程的右手側(cè)變量進行檢驗，發(fā)現(xiàn)該規(guī)則能很好地描述三種利率的走勢。歐陽志剛和王世杰[44]考慮了貨幣政策對通脹和產(chǎn)出的非對稱反應，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對通脹和緊縮、經(jīng)濟過冷或過熱有顯著的非對稱反應。

張成思和黨超[45]同時考慮了貨幣政策對居民預期和專家預期通脹率的反應，發(fā)現(xiàn)央行對居民預期和專家預期均做出顯著反應，但對專家預期反應更強。張成思和黨超[46]進一步基于專家預測數(shù)據(jù)估計了帶有通脹和產(chǎn)出雙預期的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)無論是在數(shù)量型規(guī)則還是價格型規(guī)則的框架下，政策變量都對預期的通脹率做出反應，而對預期產(chǎn)出變量反應不顯著。

以上經(jīng)驗研究結(jié)果表明，在利率市場化背景下，利率對通脹率和總產(chǎn)出指標的反應可以較好地用泰勒規(guī)則進行刻畫。當然，各個國家的金融市場發(fā)展階段和經(jīng)濟運行機制特征存在一定差別，所以泰勒規(guī)則的具體形式在各個國家表現(xiàn)都略有不同。成熟市場國家采用的泰勒型規(guī)則一般以短期市場利率作為規(guī)則方程的左手側(cè)變量，通脹變量和產(chǎn)出變量作為右手側(cè)變量。其中通脹變量通常是反映消費品價格變化的消費者價格指數(shù)（CPI）通脹率或反映總產(chǎn)出價格變化的GDP平減指數(shù)通脹率。產(chǎn)出變量通常是反映總產(chǎn)出偏離趨勢程度的產(chǎn)出缺口。

我國的貨幣政策實踐也可以借鑒泰勒型規(guī)則的框架，但是在具體變量的選取方面需要根據(jù)我國實際情況相應調(diào)整。近年來，我國在推進市場化利率形成機制方面已經(jīng)取得了長足的進展，貨幣政策框架穩(wěn)步向價格型轉(zhuǎn)型。貨幣市場和債券市場利率已經(jīng)實現(xiàn)市場化定價。貸款利率以貸款市場報價利率（LPR）作為定價基準。中國人民銀行明確提出通過中期借貸便利（MLF）操作利率引導貨幣市場利率和LPR定價，并建議將利率指標作為判斷貨幣政策姿態(tài)的主要依據(jù)[47]。不過，當前存款利率定價仍然受中國人民銀行規(guī)定的存款基準利率影響。且主要面向數(shù)量型操作目標和中間目標的法定存款準備金率等工具在我國貨幣政策實踐中還運用得比較頻繁。因此，僅采用短期市場利率難以準確刻畫我國貨幣政策立場。相關(guān)文獻在對我國貨幣政策規(guī)則的建模中，往往在方程左手側(cè)同時考慮利率和貨幣數(shù)量變量[48-49]。

規(guī)則方程右手側(cè)變量方面，Chen等人[50]注意到了中國貨幣政策獨特的“促增長”特征，每一年度國務院均會公布當年的真實GDP增長率目標，這一目標構(gòu)成了貨幣政策經(jīng)濟增長目標的下限。他們進而提出應當以真實GDP增長率作為中國貨幣政策規(guī)則中的產(chǎn)出變量，同時需要考慮貨幣政策對真實GDP增長率高于和低于目標值的非對稱反應。周小川[51]則提出，作為貨幣政策的反饋變量，通貨膨脹指標可從更綜合、更豐富的角度進行考慮。例如，傳統(tǒng)通貨膨脹的度量較少包含房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格，這樣會帶來一定失真，而這種失真可能關(guān)鍵性地影響決策層對經(jīng)濟形勢的判斷，進而造成貨幣政策松緊調(diào)控時機的把控失效。未來研究可以圍繞泰勒型規(guī)則框架，從如何選取規(guī)則變量才能最有效地實現(xiàn)我國貨幣政策最終目標方面進行深入探索。