金融開放下離岸人民幣市場新風(fēng)險
——外匯衍生品隱形負(fù)債的估算

蔣一樂 何雨霖 李一芃

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟深度融入全球經(jīng)貿(mào)體系，這是構(gòu)建新發(fā)展格局的重要基礎(chǔ)。建設(shè)更高水平的開放型經(jīng)濟新體制，是構(gòu)建新發(fā)展格局的應(yīng)有之義。在新時代，我國應(yīng)統(tǒng)籌推進金融開放、人民幣匯率形成機制改革和人民幣國際化（易綱，2020）。近些年，人民幣國際化進展較快，其中成效最明顯的便是金融市場雙向開放，這極大地促進了境內(nèi)金融資產(chǎn)的國際化程度。截至2019年年底，經(jīng)常項目、直接投資和證券投資項下的人民幣跨境收付金額分別為6.04萬億元、2.78萬億元和9.51萬億元，同比增速分別為18.2%、4.5%和49.1%，這主要得益于股票與債券市場的加速開放①。

近些年我國在推進金融市場開放的模式選擇上，跨境支付幣種大都選擇人民幣，例如滬深港通、債券通，這里稱之為“本幣支付模式”；相比之下，早期的QFII等制度則以外幣跨境支付、在境內(nèi)兌換成人民幣的形式進行，這里稱之為“本幣兌換模式”（張春，2020）。在“本幣支付模式”下，人民幣匯兌發(fā)生在離岸市場。離岸衍生品種類豐富、交易自由，而境內(nèi)外匯市場需遵循相對嚴(yán)格的實需原則，因此境外主體的人民幣對沖需求主要發(fā)生在離岸市場。這也是在我國金融開放新形勢下，離岸人民幣外匯市場得以快速發(fā)展的原因。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的2019年調(diào)查數(shù)據(jù)，全球人民幣外匯（現(xiàn)貨+衍生品）日均成交量為2850億美元，較上一次的2016年調(diào)查增長了41%（見圖1）。其中，現(xiàn)貨占34%，衍生品中的外匯互換和遠(yuǎn)期合計占60.5%，其他為貨幣互換、期權(quán)等。從地域分布看，離岸與在岸人民幣外匯市場交易的比例約為7：3（湯莉和翁東玲，2015）。其中，與在岸市場相比，離岸市場的衍生品交易占比相對較高，現(xiàn)貨交易占比相對較低。從期限看，人民幣外匯衍生品中56.8%是7天以內(nèi)到期的，7天到1個月到期的占16%、1個月到3個月到期的占12.6%、3個月到6個月到期的占5.6%以及6個月以上到期的占9%。從對手方看，交易經(jīng)紀(jì)商之間的交易占45.2%，交易經(jīng)紀(jì)商與其他金融機構(gòu)的交易（機構(gòu)投資者、基金）占47.5%，交易經(jīng)紀(jì)商與非金融部門的交易只占7.4%。

圖1 全球人民幣外匯交易規(guī)模變化（單位：百萬美元）

在離岸人民幣市場建設(shè)初期，由于離岸、在岸市場基本處于分割狀態(tài)，二者利率匯率的聯(lián)系并不緊密，因此學(xué)術(shù)界對離岸市場的研究主要集中在貨幣供給和貨幣乘數(shù)方面（馬駿，2011；伍戈和楊凝，2013）。隨著資本項目的逐步開放，人民幣匯率形成機制不斷完善，離岸在岸聯(lián)動不斷加強，相關(guān)研究則集中于二者價格如何相互影響等方面（丁劍平等，2020；吳周恒等，2020）。我們認(rèn)為，目前在離岸人民幣市場的衍生品市場方面仍存在研究空白和監(jiān)管空白。回顧2008年的國際金融危機，衍生品正是風(fēng)險積累和危機爆發(fā)的核心所在，其市場規(guī)模將伴隨著我國金融開放的提速而不斷膨脹，但我們對其風(fēng)險和操作細(xì)節(jié)仍知之甚少。為此，我們借鑒國際清算銀行（BIS）貨幣與經(jīng)濟部門負(fù)責(zé)人Claudio等（2017）的研究方法，重點研究離岸人民幣衍生品中最主要的品種——離岸人民幣外匯衍生品②。在本文中，我們認(rèn)為離岸人民幣外匯衍生品是一種抵押貸款，我們估算了離岸人民幣外匯衍生品下的負(fù)債規(guī)模，尤其是超出實際對沖需求以外的部分，并通過分析負(fù)債的承擔(dān)主體、交易類型、期限結(jié)構(gòu)，對離岸市場的風(fēng)險監(jiān)測和危機防范提出了一些針對性的建議。

本文的創(chuàng)新在于：從我國金融市場開放新模式出發(fā)，論證了離岸人民幣市場發(fā)展動機的轉(zhuǎn)變，以及背后新風(fēng)險的產(chǎn)生機制。與以往研究不同，本文聚焦的離岸人民幣衍生品，因其透明度低、期限和貨幣錯配嚴(yán)重、流動性風(fēng)險高，這要求我們估算實際風(fēng)險大小的時候，需要深入分析衍生品的期限結(jié)構(gòu)和主體結(jié)構(gòu)。為了防范風(fēng)險，以往政策建議均側(cè)重于優(yōu)化跨境資本流動管理、持續(xù)推動境內(nèi)金融改革（吳婷婷等，2020；何雨霖等，2021），本文則提出諸多關(guān)于離岸衍生品的建議，有助于在金融開放下防范離岸金融危機和金融風(fēng)險的傳染，從而為“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的人民幣國際化提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。

二、外匯衍生品隱藏的實際資產(chǎn)負(fù)債

據(jù)BIS調(diào)查統(tǒng)計，目前全球外匯衍生品主要有三種，分別是遠(yuǎn)期（Outright Forwards）、外匯互換（FX swap）和貨幣互換（Currency swap）。這些外匯衍生品本質(zhì)上是一個“抵押貸款”合約或“質(zhì)押回購”合約，即以貨幣A為抵押，獲得貨幣B，用來對沖資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯配風(fēng)險。合約到期后，投資者需要以約定價格償還貨幣B的本金，從而獲得貨幣A。假設(shè)一個持有美元的投資者需要投資人民幣資產(chǎn)。為了不承擔(dān)匯率風(fēng)險，該投資者有兩種策略：一種是到貨幣市場上直接借入人民幣；一種是使用外匯衍生品獲得人民幣。

策略一：貨幣市場交易。投資者直接在現(xiàn)貨市場（例如貨幣市場）中借入人民幣，投資人民幣資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

表1 貨幣市場交易后的資產(chǎn)負(fù)債表

策略二：衍生品交易。投資者使用外匯衍生品將美元換成人民幣，再投資人民幣資產(chǎn)，并約定未來某個時間點賣出人民幣獲得美元。此時，投資者的負(fù)債端將增加F（RMB），代表著未來需要賣出人民幣；同樣資產(chǎn)端將增加F（USD），代表著未來將獲得美元資產(chǎn)。表2展示了資產(chǎn)負(fù)債表，右欄是根據(jù)目前會計準(zhǔn)則的記錄法，只記錄衍生品市場價值凈值（互換合約簽訂時凈值一般為0），而非名義本金，前者一般只為后者的3%左右。

表2 衍生品交易后的資產(chǎn)負(fù)債表

以上兩種策略中，投資者均沒有承擔(dān)匯率風(fēng)險，并持有人民幣負(fù)債，需要在未來規(guī)定時間內(nèi)償還人民幣債務(wù)。因此，投資者通過人民幣外匯衍生品對沖人民幣資產(chǎn)匯率風(fēng)險，意味著投資者通過衍生品獲得了人民幣負(fù)債。但是，兩種策略的資產(chǎn)負(fù)債表不同。在當(dāng)下會計準(zhǔn)則下，衍生品屬于表外科目，資產(chǎn)負(fù)債表中只記錄衍生品的市場價值凈額，這遠(yuǎn)小于名義本金規(guī)模。因此，通過衍生品獲得的負(fù)債或者資產(chǎn)被“隱藏”，不利于監(jiān)管當(dāng)局完整掌握金融風(fēng)險的真實情況，成為金融開放條件下新的風(fēng)險點。

三、超過實際對沖需求的離岸隱形負(fù)債規(guī)模

為了解離岸人民幣外匯衍生品隱含負(fù)債的風(fēng)險水平，我們以交易主體人民幣匯率對沖需求為基礎(chǔ)，估算對沖比例（衍生品交易規(guī)模／實際對沖需求）。如果對沖比例小于1，則意味著交易主體對沖不足，主要承擔(dān)匯率風(fēng)險；如果對沖比例大于1，則意味著交易主體衍生品交易規(guī)模超過了實際對沖需求，既要承擔(dān)匯率風(fēng)險，還要承擔(dān)較高的債務(wù)風(fēng)險，這部分債務(wù)對金融穩(wěn)定的挑戰(zhàn)尤其需要警惕。

（一）離岸人民幣外匯衍生品交易規(guī)模的估算

我們只選取BIS在2019年調(diào)查數(shù)據(jù)中的全球人民幣外匯衍生品中的三類主要品種，并以全球交易額的七成作為離岸交易規(guī)模，測算結(jié)果如圖2所示。

圖2 分部門的離岸人民幣外匯衍生品日均交易規(guī)模

一般來講，經(jīng)紀(jì)商作為金融中介，不會主動承擔(dān)匯率風(fēng)險。因此，在為客戶（非銀金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)）提供衍生品交易的同時，經(jīng)紀(jì)商也會進行反向操作，以降低其風(fēng)險敞口。因此，經(jīng)紀(jì)商之間的外匯交易規(guī)模（581億美元）絕大部分反映了客戶的交易量（588+49=637億美元）。所以，我們在此只關(guān)注客戶與經(jīng)紀(jì)商之間的衍生品交易情況，而不考慮經(jīng)紀(jì)商之間的交易。

（二）交易主體實際對沖需求和對沖比例的估算

在離岸市場進行人民幣匯率對沖交易的主體，既有境外主體，也有境內(nèi)主體。我們將分部門、分業(yè)務(wù)來估算實際對沖需求。我們將境外主體分為三大類，分別為境外非金融部門、非銀行金融部門和銀行部門，此外還考慮到進行跨境外幣融資的境內(nèi)部門。

在實際對沖需求測算過程中，我們對數(shù)據(jù)做出以下處理：一是BIS三年一度的外匯衍生品日均交易數(shù)據(jù)是某個月的調(diào)查數(shù)據(jù)（最近一次是2019年4月），由于金融市場月度波動較大，因此我們用2019—2020年各主體平均每日交易規(guī)模作為實際對沖需求，用來平抑短期波動的影響。該處理方式大概率會高估實際對沖規(guī)模，從而低估對沖比例，可視為一種保守估計。二是由于外匯互換和遠(yuǎn)期一般期限較短，前者相當(dāng)于后者與現(xiàn)貨交易組合，因此我們將二者統(tǒng)為一類，并視作跨境貿(mào)易和短期投資的對沖工具；貨幣互換一般期限較長，需交換本金和利息，因此我們將其視作跨境融資的對沖工具。三是由于我國外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的設(shè)定，無法區(qū)分出非金融部門和非銀行金融部門，因此將二者外債對沖需求合并計算。四是基于市場主體的匯率對沖需要，我們并未考慮利潤匯出等經(jīng)常項目、直接投資項目以及境外主體發(fā)行人民幣債券等方面的交易③。

1.境外非金融部門：跨境貿(mào)易

境外進口商支付人民幣，出口商獲得人民幣，都可產(chǎn)生人民幣匯率對沖需求。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2019、2020年以人民幣進行結(jié)算的跨境貿(mào)易量（貨物與服務(wù)貿(mào)易）分別為6.04萬億元人民幣、6.77萬億元人民幣，共折合18554億美元，日均40億美元④。圖2中非金融機構(gòu)的遠(yuǎn)期和外匯互換日均交易量為48億美元，對沖比例為1.2，意味著境外進出口商的衍生品交易能夠?qū)_其人民幣收支匯率風(fēng)險。

2.境外非銀行金融部門：跨境投資

這里跨境投資主要包括股票投資和債券投資，采用每日成交額來估算。據(jù)香港交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，計算得出2019—2020年滬股通和深股通日均成交金額（買入+賣出）為663億元人民幣。據(jù)中國外匯交易中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，計算得出境外機構(gòu)在銀行間債券市場現(xiàn)券買賣日均成交規(guī)模（買入+賣出）為309億元人民幣，二者合計折合141億美元。從圖2看出，非銀行金融機構(gòu)的遠(yuǎn)期和外匯互換日均交易量為583億美元。這意味著，此類機構(gòu)衍生品交易量是實際跨境投資交易規(guī)模的4.1倍。

3.境內(nèi)非金融部門與非銀行金融部門：外幣外債⑤

對于境內(nèi)部門來講，各種形式的外幣負(fù)債會產(chǎn)生匯率對沖需求。根據(jù)國家外匯管理局的相關(guān)規(guī)定⑥，境內(nèi)機構(gòu)可以與境外債權(quán)銀行達成金融衍生品交易以對沖外債項下的匯率與利率風(fēng)險。

2019、2020年我國外債流入規(guī)模分別為17247億美元和21139.3億美元。以外債余額中外幣占比估算（2019、2020年分別為65%、58%），2019、2020年我國外幣外債流入日均規(guī)模為50億美元。以2020年外債余額中其他部門和直接投資占比估算，非金融機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)的外幣外債流入日均規(guī)模為18.7億美元⑦。圖2顯示，非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)貨幣互換的日均交易量合計為6億美元。由此得出，外幣外債對沖比例為32%。

4.境外銀行部門⑧

BIS沒有統(tǒng)計全球銀行業(yè)的人民幣資產(chǎn)和負(fù)債情況，因此無法推算出境外銀行業(yè)人民幣外匯衍生品規(guī)模。不過，香港金管局（HKMA）統(tǒng)計了當(dāng)?shù)劂y行業(yè)包括遠(yuǎn)期交易在內(nèi)的外幣頭寸，并將人民幣歸入“其他外幣”，我們將其視為人民幣頭寸⑨。具體而言，HKMA統(tǒng)計了現(xiàn)貨資產(chǎn)、遠(yuǎn)期買入額、現(xiàn)貨負(fù)債、遠(yuǎn)期沽出額。實際上，HKMA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)既包括了類似于BIS銀行業(yè)統(tǒng)計的表內(nèi)頭寸，還包括了表外頭寸，較BIS數(shù)據(jù)口徑更寬，但缺點是只統(tǒng)計了香港本地銀行。

銀行是風(fēng)險經(jīng)營者，一般而言需要規(guī)避匯率風(fēng)險。因此，人民幣現(xiàn)貨資產(chǎn)與遠(yuǎn)期賣出、人民幣現(xiàn)貨負(fù)債與遠(yuǎn)期購買是兩個規(guī)避風(fēng)險的組合。如果銀行將匯率風(fēng)險完全對沖，那么現(xiàn)貨凈頭寸（資產(chǎn)-負(fù)債）和遠(yuǎn)期凈頭寸（遠(yuǎn)期賣出-遠(yuǎn)期買入）應(yīng)該相等，即總凈頭寸為0。如果不相等就意味著銀行持有隱形資產(chǎn)或是隱形負(fù)債。我們發(fā)現(xiàn)，2013—2015年，香港銀行持有的人民幣凈頭寸為正值，表明銀行是人民幣凈融出者，離岸流動性充裕。2016—2018年，這一凈頭寸在0附近波動。2019年以來，這一凈頭寸開始轉(zhuǎn)為負(fù)值且規(guī)模不斷擴大，表明銀行是人民幣凈借入者，離岸流動性趨緊。據(jù)測算，2020年底香港銀行業(yè)通過衍生品獲得的人民幣負(fù)債為39億美元。

（三）離岸人民幣隱形債務(wù)風(fēng)險估算

為規(guī)避匯率風(fēng)險進行的衍生品對沖交易是有助于金融穩(wěn)定的。因此，為準(zhǔn)確衡量離岸市場人民幣實際隱藏的負(fù)債風(fēng)險，我們需要測算在實際對沖需求之外通過衍生品獲得的隱形負(fù)債。對境外非金融部門的跨境貿(mào)易而言，并無具體資產(chǎn)或負(fù)債方向，因此相關(guān)隱形負(fù)債可不予考慮。對于外幣外債而言，對沖比例較低，相關(guān)隱形負(fù)債亦可不予考慮。

對境外非銀行金融部門而言，先在其衍生品交易中剔除實際投資交易規(guī)模，再假設(shè)非銀行金融機構(gòu)（和產(chǎn)品）之間的人民幣有借有貸、借貸平衡，因此，除以2計算出隱形負(fù)債規(guī)模約為221億美元［由（583-141）/2而得］。值得注意的是，此數(shù)據(jù)為每日交易額，并非債務(wù)存量。假設(shè)2019—2020年每個交易日均產(chǎn)生221億美元債務(wù)，期限分布如總量數(shù)據(jù)⑩。據(jù)我們測算，債務(wù)存量將在4000億美元左右?，單日到期債務(wù)在126億美元至221億美元之間。對于境外銀行部門而言，隱形負(fù)債存量為39億美元。我們假設(shè)1天內(nèi)到期的債務(wù)占56.8%?，約為22億美元。

綜合來看，交易主體在人民幣匯率對沖需求之外的隱形負(fù)債存量合計為4039億美元（由4000+39計算而得），折合約2.8萬億元人民幣。每日到期規(guī)?？筛哌_243億美元（由221+22計算而得），折合約1600億元人民幣。債務(wù)主要由境外非銀行金融機構(gòu)承擔(dān)（見表3）。這意味著，每個交易日都有逾千億元離岸人民幣債務(wù)到期和展期，但償債資金并不來源于所持資產(chǎn)或所獲收入，而是對離岸市場短期流動性的需求。

表3 對沖比例和隱形負(fù)債估算結(jié)果匯總

四、離岸隱形人民幣負(fù)債存在的風(fēng)險及問題

雖然我們估算的是實際對沖需求之外通過衍生品獲得的離岸隱形負(fù)債，但對金融穩(wěn)定的挑戰(zhàn)可能源自整個離岸人民幣衍生品市場。

一是場外衍生品具有復(fù)雜性、不透明性和全球性，不利于監(jiān)管當(dāng)局掌握金融風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，離岸隱形人民幣負(fù)債主要是通過場外衍生品（遠(yuǎn)期、外匯互換和貨幣互換）獲得。與場內(nèi)衍生品相比，監(jiān)管當(dāng)局不易掌握這部分負(fù)債的規(guī)模和交易者信息等。因此，一旦出現(xiàn)負(fù)面沖擊，監(jiān)管當(dāng)局將面臨調(diào)控甚至是救助的難題。2008年國際金融危機后，G20已達成了對全球場外衍生品市場進行監(jiān)管改革的共識，包括合約標(biāo)準(zhǔn)化電子化、中央對手方集中清算、納入交易報告庫等，主要經(jīng)濟體已形成較成熟的監(jiān)管方案并落地實施。但目前離岸場外人民幣外匯衍生品尚未大規(guī)模進行集中清算，香港場外結(jié)算有限公司于近兩年開始試水該項業(yè)務(wù)，仍處于起步階段。

二是離岸隱形負(fù)債以短期負(fù)債為主，期限錯配帶來潛在流動性風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，人民幣外匯衍生品中有56.8%是7天以內(nèi)到期的。短期滾動融資支持長期投資存在嚴(yán)重期限錯配，容易出現(xiàn)短期融資需求驟升，在危機時期會加劇流動性緊張。2008年國際金融危機時期，許多歐洲銀行因為大規(guī)模從事衍生品交易而遭遇了流動性緊張。雖然危機后銀行相關(guān)監(jiān)管加強，但非銀行金融機構(gòu)仍處于弱監(jiān)管之下?！?11匯改”后離岸人民幣存量基本保持穩(wěn)定，中國香港、中國臺灣和新加坡的人民幣存款規(guī)模穩(wěn)定在1萬億元人民幣左右，但離岸人民幣外匯衍生品交易量快速增長（2019年較2016年增長了41%），較大的交易量相對于較小的貨幣存量更容易產(chǎn)生流動性短缺的風(fēng)險。此外，香港金管局提供的離岸人民幣短期流動性工具規(guī)模僅有380億元人民幣?，且多年未調(diào)整，已遠(yuǎn)低于我們估算的每日到期規(guī)模（可高達1600億元人民幣），這意味著離岸短期流動性緊缺問題將越來越突出。

三是離岸隱形負(fù)債源于外匯衍生品，將加大離岸人民幣匯率波動。離岸市場貨幣市場深度不夠，沒有成熟的逆回購市場，從而導(dǎo)致投資者主要通過類型豐富的外匯衍生品間接獲得人民幣，而外匯衍生品交易涉及貨幣兌換（陸曉明和邊衛(wèi)紅，2016；香港交易所，2017）。當(dāng)離岸出現(xiàn)流動性緊張時，利率大幅波動將“鏡像”反映到匯率大幅波動，這會影響我國匯率穩(wěn)定，并誘發(fā)投機性的短期跨境資本流動。2015年發(fā)生的離岸人民幣市場動蕩就是一個典型事件。

四是離岸隱形負(fù)債主要用于跨境證券投資，對境內(nèi)證券市場帶來擾動。分部門數(shù)據(jù)顯示，隱形負(fù)債主要與境外非銀行金融部門的跨境證券投資相關(guān)。如果境外非銀行金融機構(gòu)通過離岸衍生品進行滾動融資遇到困難，則很可能會拋售現(xiàn)貨資產(chǎn)，從而給境內(nèi)證券市場帶來壓力。

五、展望與政策建議

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，國外主要經(jīng)濟體推出了史無前例的貨幣寬松政策，已持續(xù)多年的低利率環(huán)境進一步加深。從拜登上臺后的政策措施可以看出，國外主要經(jīng)濟體未來還將實施以大額公共債務(wù)和貨幣持續(xù)寬松為特征的非常規(guī)財政和非常規(guī)貨幣政策組合，低利率和貨幣對外貶值將成為常態(tài)。相比之下，我國經(jīng)濟率先恢復(fù)，貨幣政策保持穩(wěn)健靈活，人民幣匯率走強，境內(nèi)利率維持在一個合理的水平，這些都顯著提升了人民幣資產(chǎn)的全球吸引力。因此，我們預(yù)計隨著更多境外資金從離岸進入在岸金融市場，離岸外匯衍生品交易規(guī)模將加速擴大，通過衍生品被隱藏的債務(wù)規(guī)模也會繼續(xù)快速增加。為了在“雙循環(huán)”發(fā)展格局下更好地防范金融風(fēng)險，我們提出以下建議：

一是推動跨境監(jiān)管合作，加強離岸場外人民幣衍生品交易的統(tǒng)計。與全球主要金融中心監(jiān)管當(dāng)局合作，研究探索離岸場外人民幣衍生品交易的統(tǒng)計制度及操作細(xì)節(jié)，多渠道、多方法統(tǒng)計，使數(shù)據(jù)更加精確和細(xì)分。

二是創(chuàng)新上海離岸市場功能建設(shè)，提高離岸場外市場透明度。在上海探索開展離岸場外人民幣外匯衍生品集中清算，建立包容性、國際化、風(fēng)險可控的監(jiān)管制度，擴大國際上中央對手方的互認(rèn)范圍。

三是進一步打通在岸離岸資金市場，保持離岸人民幣市場的穩(wěn)定性。持續(xù)推動資本項目雙向開放，鼓勵人民幣適當(dāng)流出，擴大離岸人民幣資金池。進一步研究允許境外機構(gòu)利用離岸債券到境內(nèi)進行回購交易并獲得融資的政策，緩解離岸市場短期流動性不足的問題。

四是提供必要的離岸流動性調(diào)節(jié)工具，打造全球人民幣金融安全網(wǎng)。建立離岸市場流動性調(diào)控框架，熨平離岸利率波動，防范流動性緊張和危機。建議加強與香港金管局合作，提高離岸人民幣流動性工具的規(guī)模。進一步研究如何使用國際最后貸款人機制，必要時可以滿足相關(guān)國家人民幣的流動性需求（張春和蔣一樂，2021；孫天琦，2021）。

注釋：

①股票市場開放：2014年11月啟動“滬港通”、2016年12月啟動“深港通”。債券市場開放：2016年初啟動“直接投資渠道”，2017年7月啟動“債券通”。

②其他衍生品包括利率衍生品、股指期權(quán)產(chǎn)品等等。

③對于“利潤匯出”這一經(jīng)常項目，目前不論是人民幣還是外幣，交易都較順暢，利潤匯出主體可根據(jù)自身幣種需要進行外匯現(xiàn)貨交易，對沖未來匯率變動的需求可能并不強烈。對于“直接投資”，我們認(rèn)為，直接投資屬于長期投資，對匯率變動并不敏感，因此對沖需求并不大。而且，BIS衍生品調(diào)查數(shù)據(jù)表明，外匯遠(yuǎn)期和外匯互換期限均在1年以內(nèi)，而貨幣互換雖然期限較長，但需定期交換利息，這些都不符合直接投資的投資和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。境外主體發(fā)行的人民幣債券通常有熊貓債、點心債等，二者都是以人民幣計價融資的，如果融資方出于人民幣使用需要進行融資，則無匯率對沖需求。如果融資方出于外幣使用需要進行融資，則有匯率對沖需求，但前提是人民幣融資成本低于美元融資成本。這一前提在近些年并不成立，而且熊貓債和點心債規(guī)模都非常小。

④以滬股通為標(biāo)準(zhǔn)，2019年至2020年共有465個交易日。

⑤BIS數(shù)據(jù)中統(tǒng)計了境內(nèi)主體、母公司在中國的境外主體發(fā)行的外幣國際債券。如果融資主體（不論是境內(nèi)主體還是境內(nèi)主體境外關(guān)聯(lián)方）將資金匯入國內(nèi)使用，則將記錄在外債數(shù)據(jù)中，這部分資金將會產(chǎn)生對沖需求；否則，將不會記錄在外債數(shù)據(jù)中，且無明顯對沖需求（可能是境外融資—境外使用）。因此，從外幣融資的對沖需求來講，國家外匯管理局的外幣外債數(shù)據(jù)更符合本文的研究需要。

⑥2013年國家外匯管理局發(fā)布的《外債登記管理辦法》和《外債登記管理操作指引》，2020年發(fā)布的《資本項目外匯業(yè)務(wù)指引（2020年版）》。

⑦外債流動數(shù)據(jù)是所有居民部門所發(fā)生的，包括了廣義政府部門、中央銀行、其他接受存款公司（銀行）以及其他部門（企業(yè)和非銀部門等）。

⑧實際上，除了人民幣存貸款業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)以及債券融資，境外銀行也可以進行人民幣跨境投資（類似于非銀金融機構(gòu)），還可以開展對客的衍生品交易（類似于交易經(jīng)紀(jì)商）。由于香港金管局（HKMA）的銀行業(yè)數(shù)據(jù)包括了所有類型業(yè)務(wù)的人民幣頭寸，因此與之前兩個部門不同，這里無須按照業(yè)務(wù)類型對銀行的實際對沖需求進行測算，而直接使用總量數(shù)據(jù)即可。

⑨其他貨幣的頭寸變化與BIS統(tǒng)計的香港銀行對大陸的跨境資產(chǎn)和負(fù)債變動一致，因此可以推測其他貨幣中主要成分是人民幣。

⑩我們按照BIS外匯總量數(shù)據(jù)每一檔期限分布中的最短期限來計算：56.8%是1天到期的，然后是7天（16%）、1個月（12.6%）、3個月（5.6%）以及6個月（占9%）。

??由于衍生品平均期限大于1天，因此衍生品本金存量將大于單日交易量，二者比值可以看作是衍生品平均期限。這里人民幣外匯衍生品的本金存量與交易量的比值約為22，意味著平均期限為22天。我們計算了2019年美元、日元、歐元、英鎊外匯衍生品本金存量與日均交易量的比值，分別為15、14、14、13，全球外匯衍生品的這一比值接近15，意味著平均期限約為15天。從品種看，外匯遠(yuǎn)期和外匯互換交易的這一比值在14左右，貨幣互換交易的這一比值在244。

?香港金管局官網(wǎng).https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/money/liquidity-facility-framework/rmb-liquidity-facilityand-primary-liquidity-providers/。