養(yǎng)老保險拼圖

李琦

個人養(yǎng)老金政策的落地，補齊了養(yǎng)老體系重要拼圖，標(biāo)志中國已初步建立起包括基本、企業(yè)和個人在內(nèi)的養(yǎng)老三支柱體系。

多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系終于迎來了最后一塊拼圖。

4月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（下稱“《意見》”），推動發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養(yǎng)老金，與基本養(yǎng)老保險、企業(yè)（職業(yè)）年金銜接，實現(xiàn)養(yǎng)老保險補充功能，協(xié)調(diào)發(fā)展其他個人商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)，健全多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系。

《意見》圍繞個人養(yǎng)老金的參加對象、賬戶管理、稅收優(yōu)惠、投資范圍和收付標(biāo)準(zhǔn)等6大方面進行了規(guī)定。參加職工或居民社保的勞動者均可參與;年繳費上限為12000元;可自主選擇銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金進行投資;不可提前支取，達(dá)到年齡、喪失行動能力或出國定居后可支取。

國海證券表示，個人養(yǎng)老金政策的落地，補齊了養(yǎng)老體系重要拼圖，標(biāo)志中國已初步建立起包括基本、企業(yè)和個人在內(nèi)的養(yǎng)老三支柱體系。個人養(yǎng)老金年儲蓄上限額度限制較低，覆蓋絕大多數(shù)未退休人群，具有較強的普惠性質(zhì)。稅收抵扣有望以專項抵扣的形式在稅前扣除，以激發(fā)居民的參與意愿。賬戶設(shè)置、繳費上限、待遇領(lǐng)取、稅收優(yōu)惠等未明確具體標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)細(xì)則有望逐步落實完善。

當(dāng)前中國養(yǎng)老產(chǎn)品主要包括養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財、養(yǎng)老儲蓄和養(yǎng)老保險四類，未來有望涌現(xiàn)更多產(chǎn)品類型?；?、保險、券商和銀行等各類機構(gòu)面臨全新業(yè)務(wù)機遇，將基于自身優(yōu)勢參與客戶獲取、賬戶管理、投資管理和咨詢顧問等各環(huán)節(jié)。投資者對專業(yè)投顧服務(wù)的需求將被激發(fā)，買方投顧轉(zhuǎn)型有望提速。個人養(yǎng)老金有望為其財富管理業(yè)務(wù)帶來新的增長點，改善金融行業(yè)估值，并驅(qū)動長期資金入市，為資本市場起到關(guān)鍵托底作用。預(yù)計未來幾年個人養(yǎng)老金新增市場空間均在500億元左右，2025年累計規(guī)模有望達(dá)到1000億元。

中金公司也指出，根據(jù)人社部和國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，從遠(yuǎn)景來看，個人養(yǎng)老金賬戶資金規(guī)模有望突破萬億元以上。從投資方式上，可選類型包括了銀行理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品，一方面制度建設(shè)有利于相關(guān)銀行、保險、公募基金等金融機構(gòu)新業(yè)務(wù)開展;另一方面也有望為資本市場帶來新類型的長期投資者。

亟待破局

世界銀行在1994年提出了著名的“三支柱”養(yǎng)老金分類模式，按照資金來源，設(shè)立目的等維度將養(yǎng)老金體系分為三類，是較為經(jīng)典的分類模式。三支柱分別為“公共養(yǎng)老金計劃”、“企業(yè)養(yǎng)老保險計劃”和“個人儲蓄養(yǎng)老金計劃”。

圖1：當(dāng)前中國三支柱中第一支柱貢獻超過七成

資料來源：2021年金融街論壇年會，申萬宏源研究

其中，作為第一支柱的“公共養(yǎng)老金計劃”具有普惠性，由政府提供，其財源主要來自政府稅收，可以理解為一種財政轉(zhuǎn)移支付，目標(biāo)是保障退休老年人的基本生活，防止老年貧困;第二支柱“企業(yè)養(yǎng)老保險計劃”屬于積累制的籌資模式，一般具有強制性，資金來源主要是企業(yè)及個人在工作期間的繳費，一般作為第一支柱的補充;而第三支柱“個人儲蓄養(yǎng)老金計劃”主要由個人繳納，政府給予一定的稅收優(yōu)惠政策，是基于改善老年生活質(zhì)量的投資性質(zhì)養(yǎng)老金。

基于不同的國情，三支柱養(yǎng)老金在各個國家的實施有一定的差異。在中國，第一支柱的養(yǎng)老金被稱為基本養(yǎng)老保險，包含社會統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶兩部分;第二支柱的養(yǎng)老金為職業(yè)養(yǎng)老金，包含企業(yè)年金和職業(yè)年金兩部分;第三支柱的養(yǎng)老金則為個人養(yǎng)老金或個人稅收遞延商業(yè)養(yǎng)老保險。

當(dāng)前中國養(yǎng)老保險已經(jīng)初步形成以第一支柱基本養(yǎng)老保險為基礎(chǔ)，以第二支柱企業(yè)（職業(yè)）年金為補充，以第三支柱個人稅收遞延商業(yè)養(yǎng)老保險試點為代表的三支柱養(yǎng)老保險體系。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國第一和第二支柱占比分別為62.4%、37.7%，第三支柱余額占比不到0.01%，仍處于初步探索階段。截至2020年末，中國個人養(yǎng)老金計劃和公共退休養(yǎng)老金計劃合計占GDP的比重僅為5.0%，而OECD國家的加權(quán)平均值為96.6%。

從覆蓋人群看，截至2020年末，第一支柱覆蓋9.99億人，第二支柱覆蓋5800萬人，第三支柱試點僅覆蓋4.9萬人，當(dāng)前中國第三支柱養(yǎng)老保險仍處于初步探索階段。

規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，是積極應(yīng)對人口老齡化的重要舉措之一，對完善中國多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系意義重大。隨著中國老齡化程度不斷加深拖累，“未富先老”下第三支柱亟待破局。

根據(jù)聯(lián)合國經(jīng)社理事會人口司2019年的預(yù)測，2020年中國65歲及以上老年人口占比約為12%。未來老年人口占比增長速度迅速加快，2050年老年人口占比將增長至26.1%，2075年突破至30.1%，預(yù)計相當(dāng)長一個時期保持相對高位。2020年中國人口平均年齡約為37.9歲，預(yù)計2050年會攀升至45.6歲，老齡化趨勢仍將持續(xù)。值得注意的是，2040年后中國總?cè)丝跀?shù)量呈下降趨勢，2070年后當(dāng)65歲及以上老年人口占比達(dá)到30%之后，65歲以上人口也會下降，嚴(yán)峻的老齡化人口結(jié)構(gòu)將會對養(yǎng)老金形成巨大挑戰(zhàn)。

根據(jù)2019年出版《黨的十九屆五中全會〈建議〉學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》預(yù)測，到2029年中國養(yǎng)老保險第一支柱或?qū)⒊霈F(xiàn)收不抵支的情況，到2036年左右累計結(jié)余將耗盡。此外，書中還預(yù)測養(yǎng)老保險的撫養(yǎng)比將從2019年的2.65：1（也即2.65人撫養(yǎng)一人），下降到2050年的1.03：1（也即1.03人撫養(yǎng)一人）。1998-2019年中國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險替代率逐年下降，近年來平均水平約為44%。

申萬宏源證券表示，當(dāng)前中國養(yǎng)老金占GDP比重相對較低，截至2020年末中國個人養(yǎng)老金計劃和公共退休養(yǎng)老金計劃合計占GDP的比重僅為5.0%，同期美國的這一比重達(dá)到了148.7%，加拿大183.6%，德國7.9%;日本和韓國這一比重分別是57.1%和62.7%。同時，中國三支柱發(fā)展極為不平衡，第三支柱仍處于初步探索階段。

監(jiān)管部門也已看到當(dāng)前第三支柱建設(shè)的必要性，相關(guān)政策思路一脈相承，銀保監(jiān)會近年來積極鼓勵保險公司發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老為應(yīng)對老齡化提供幫助。

于近期召開的全國老齡工作會議再次強調(diào)，要進一步完善多層次養(yǎng)老保障體系，健全基本養(yǎng)老保險制度，逐步提高養(yǎng)老保障水平，加快發(fā)展第二、第三支柱養(yǎng)老保險。指導(dǎo)意見中提到“堅持回歸保障本源，圍繞多元化養(yǎng)老需求，創(chuàng)新發(fā)展各類投保簡單、交費靈活、收益穩(wěn)健的養(yǎng)老保險產(chǎn)品……提供收益形式更加多樣的養(yǎng)老年金保險產(chǎn)品，豐富養(yǎng)老資金長期管理方式……將長期護理責(zé)任、風(fēng)險保障責(zé)任和養(yǎng)老金領(lǐng)取安排與老齡照護、養(yǎng)老社區(qū)等服務(wù)有效銜接?！?/p>

申萬宏源表示，客觀來看，當(dāng)前中國以商業(yè)養(yǎng)老保險為代表的第三支柱建設(shè)相對較為緩慢，可從外部和內(nèi)部兩個方面來分析。

從行業(yè)內(nèi)部來看，一是商業(yè)養(yǎng)老保險的繳費期和領(lǐng)取期限都較長。以30歲男性為例，預(yù)計繳費期為30年，平均領(lǐng)取期超過20年。隨著現(xiàn)代基因技術(shù)的發(fā)展、醫(yī)療條件的改善，人的預(yù)期壽命會進一步拉長，因此長期商業(yè)養(yǎng)老保險需要保險公司掌握較強的長壽風(fēng)險管理能力以及判斷經(jīng)濟因素變化的能力，包括匯率、利率、國債收益率以及死亡率等，對經(jīng)營長期商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)的保險機構(gòu)提出較高的能力要求。

二是當(dāng)前中國在商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的多樣化滿足不同層次人們對商業(yè)養(yǎng)老保險需求能力仍有提升空間，個性化、差異化的產(chǎn)品比較少，產(chǎn)品同質(zhì)化的現(xiàn)象還比較嚴(yán)重。

從外部環(huán)境來看，一是社會商業(yè)保險意識還不夠高。商業(yè)養(yǎng)老保險作為一種保障加儲蓄投資相結(jié)合的保險產(chǎn)品，需要保險公司代理人和投保人都有相當(dāng)?shù)慕鹑谂c保險知識。

圖2：當(dāng)前中國養(yǎng)老金占GDP 比重相對較低

資料來源：OECD GLobal Pension Statidics，申萬宏源研究

二是政策支持的力度還不夠大。2017年7月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》中提出：“到2020年，基本建立運營安全穩(wěn)健、產(chǎn)品形態(tài)多樣、服務(wù)領(lǐng)域較廣、專業(yè)能力較強、持續(xù)適度盈利、經(jīng)營誠信規(guī)范的商業(yè)養(yǎng)老保險體系，商業(yè)養(yǎng)老保險成為個人和家庭商業(yè)養(yǎng)老保障計劃的主要承擔(dān)者、企業(yè)發(fā)起的商業(yè)養(yǎng)老保障計劃的重要提供者、社會養(yǎng)老保障市場化運作的積極參與者、養(yǎng)老服務(wù)業(yè)健康發(fā)展的有力促進者、金融安全和經(jīng)濟增長的穩(wěn)定支持者。”但現(xiàn)實距離上述要求仍存在一定差距。

自2018年銀保監(jiān)會推出個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品以來，單獨針對商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展的政策支持力度仍相對薄弱，稅延養(yǎng)老險經(jīng)過3年的試點出現(xiàn)了“叫好不叫座”的尷尬局面。

2020年年初發(fā)布的《關(guān)于促進社會服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險發(fā)展的意見》中提到力爭到2025年，為參保人積累6萬億元養(yǎng)老保險責(zé)任準(zhǔn)備金，預(yù)計對應(yīng)年復(fù)合增長率將達(dá)到20%。

補齊拼圖

近年養(yǎng)老第三支柱政策頻繁出臺，凸顯了國家對于建設(shè)第三支柱的動力和決心。

2018年4月12日，財政部聯(lián)合稅務(wù)總局、人社部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》（財稅〔2018〕22號），自2018年5月1日，在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點期限暫定一年。稅延養(yǎng)老險是一種提供個人所得稅稅收遞延的養(yǎng)老年金保險產(chǎn)品，包含養(yǎng)老年金、身故、全殘保障，產(chǎn)品的保險期間為終身或長期，提供年繳和月繳兩種繳費頻次。產(chǎn)品為保證返還賬戶價值終身月領(lǐng)（或年領(lǐng)）、固定期限15（或20）年月領(lǐng)（或年領(lǐng)）。

圖3：美國第三支柱養(yǎng)老金規(guī)模及增速

數(shù)據(jù)來源：ICI，申萬宏源研究

圖4：美國第三支柱養(yǎng)老金占比持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：ICI，申萬宏源研究

截至2020年末，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點累計實現(xiàn)保費收入4.3億元，參保人數(shù)4.9萬人，試點成效顯著低于預(yù)期。

東吳證券認(rèn)為試點成效低于預(yù)期的主要原因包括：一是試點區(qū)域窄覆蓋人群范圍有限，僅占全國城鎮(zhèn)人口數(shù)量不到5%。二是每月繳費限額按當(dāng)月收入的6%和1000元孰低確定，實際抵稅幅度有限，對保費帶動效應(yīng)有限。三是領(lǐng)取期稅率高。未來領(lǐng)取稅延養(yǎng)老保險金實際繳納稅率為7.5%，對個稅稅率15%以下人群而言參與意義不大。2018年10月個稅起征點調(diào)整+各專項附加扣除，政策覆蓋人群進一步減少。四是流程復(fù)雜投保人意愿較低。

申萬宏源證券也表示，從稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點結(jié)果來看，一方面保費規(guī)模低于此前預(yù)期;另一方面試點期限一年屆滿后沒有進一步放開試點區(qū)域和稅優(yōu)額度上限。主要在于稅收優(yōu)惠吸引力有限，新個稅實施后雪上加霜、投保登記抵稅流程繁瑣以及保險公司和代理人推廣積極性較低。

以上海為例，申萬宏源證券進行案例法分析發(fā)現(xiàn)，新稅法實施后稅前收入臨界點從6348元/月提升至10156元/月以上時稅延養(yǎng)老險才具有吸引力，零界點年度節(jié)稅額約為540元，收入越高，吸引力越大。申萬宏源證券預(yù)計，下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養(yǎng)老金賬戶，稅收優(yōu)惠針對賬戶而非產(chǎn)品，同時打通第二、第三支柱養(yǎng)老保險之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通道。

在此背景下，第三支柱要實現(xiàn)突破性發(fā)展，必須進行制度性創(chuàng)新。于是，在社會各方的期待下，個人養(yǎng)老金政策終于落地，補齊了養(yǎng)老體系重要拼圖，與養(yǎng)老理財儲蓄產(chǎn)品、養(yǎng)老保險產(chǎn)品共同構(gòu)成了養(yǎng)老第三支柱。至此，中國已初步建立起包括基本養(yǎng)老、企業(yè)養(yǎng)老和個人養(yǎng)老在內(nèi)的相對完善的養(yǎng)老保障“三個支柱”，此舉對中國應(yīng)對人口老齡化有積極意義，有望減緩社保支出壓力，并為居民養(yǎng)老提供更加多元和靈活的選擇。

《意見》圍繞個人養(yǎng)老金的參加對象、賬戶管理、稅收優(yōu)惠、投資范圍和收付標(biāo)準(zhǔn)等6大方面進行了規(guī)定，構(gòu)建了個人養(yǎng)老金運作的基本框架。

參與對象：在中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者。

賬戶管理：參加人通過個人養(yǎng)老金信息管理服務(wù)平臺建立個人養(yǎng)老金賬戶，用于個人養(yǎng)老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。個人養(yǎng)老金資金賬戶可以由參加人在符合規(guī)定的商業(yè)銀行指定或者開立，也可以通過其他符合規(guī)定的金融產(chǎn)品銷售機構(gòu)指定。

繳費標(biāo)準(zhǔn)：參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限為12000元，人力資源社會保障部、財政部根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展水平和多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系發(fā)展情況等因素適時調(diào)整繳費上限。

稅收政策：國家制定稅收優(yōu)惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養(yǎng)老金制度并依規(guī)領(lǐng)取個人養(yǎng)老金。

投資范圍：個人養(yǎng)老金資金賬戶的資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等運作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，參加人可自主選擇。

領(lǐng)取標(biāo)準(zhǔn)：除另有規(guī)定外不得提前支取。參加人達(dá)到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡、完全喪失勞動能力、出國（境）定居，或者具有其他符合國家規(guī)定的情形，經(jīng)信息平臺核驗領(lǐng)取條件后，可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個人養(yǎng)老金，領(lǐng)取方式一經(jīng)確定不得更改。領(lǐng)取時將個人養(yǎng)老金由個人養(yǎng)老金資金賬戶轉(zhuǎn)入本人社會保障卡銀行賬戶。參加人死亡后，其個人養(yǎng)老金資金賬戶中的資產(chǎn)可以繼承。

圖5：IRAs市場共同基金與證券基金占主導(dǎo)

數(shù)據(jù)來源：ICI，申萬宏源研究

國海證券表示，《意見》將個人養(yǎng)老金的年儲蓄上限額度限制在12000元，即1000元/月，門檻較低，范圍涉及所有參與職工社保和居民社保等第一支柱的勞動者，覆蓋絕大多數(shù)未退休人群，具有較強的普惠性質(zhì)。同時，從現(xiàn)有內(nèi)容看，中國個人養(yǎng)老金制度與美國傳統(tǒng)個人退休賬戶（傳統(tǒng)IRA）運作機制較為類似，體現(xiàn)為勞動者參與、稅收抵扣優(yōu)惠、不可提前支取。參考傳統(tǒng)IRA運作模式，稅收抵扣有望以專項抵扣的形式在稅前扣除，以激發(fā)居民的參與意愿。

東吳證券表示，從稅延養(yǎng)老險試點到當(dāng)前個人養(yǎng)老金賬戶制試點，個人養(yǎng)老金已不單純再只是一個“保險”產(chǎn)品，而是一個可以進行廣泛投資的個人資金賬戶，涵蓋銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等，供參與人自主選擇。預(yù)計下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養(yǎng)老金賬戶出發(fā)，同時打通第二、第三支柱養(yǎng)老保險之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通道，進一步提升個人養(yǎng)老金賬戶制規(guī)模增長的空間。

他山之石

申萬宏源證券通過分析海外主流市場第三支柱養(yǎng)老保險發(fā)展的國際經(jīng)驗，總結(jié)了主要的支持政策：一是提供足額的財稅優(yōu)惠支持，吸引廣大中產(chǎn)階級個人參與;二是實施個人賬戶制，豐富金融機構(gòu)產(chǎn)品供給;三是個人自愿參加，通過豐富的產(chǎn)品供給提升個人參與的積極性。四是可投資范圍廣泛，投資者結(jié)合自身風(fēng)險偏好選擇適合的養(yǎng)老金融產(chǎn)品。五是在一定條件下允許提前領(lǐng)取，具有一定風(fēng)險保障功能，例如主要情形包括達(dá)到一定年齡或一定養(yǎng)老金計劃參與期限，遭遇殘疾、身患絕癥、失業(yè)等特殊困難等。

以美國為例，美國的養(yǎng)老保險分為三個部分，即聯(lián)邦退休金制度、私人年金計劃、個人退休金計劃。其中，聯(lián)邦退休金制度是美國最基本的養(yǎng)老保險制度，即第一支柱;第二支柱私人年金計劃由各企業(yè)自愿建立，美國政府向雇主提供稅收優(yōu)惠等政策以鼓勵雇主為雇員建立“私人年金計劃”;第三支柱個人退休金計劃（IRAs）則由個人自愿參加，由各類型IRAs和商業(yè)年金構(gòu)成。

自1974年IRAs賬戶推出以來，IRAs在美國第三支柱中的占比不斷擴大，在1972年剛推出時占比僅為2%，到2020年IRAs在第三支柱中的占比已經(jīng)達(dá)到83%。資產(chǎn)規(guī)模也由1974年約100萬美元增長至如今的122.1億美元，目前資產(chǎn)規(guī)模約占養(yǎng)老金總額的35%，復(fù)合年均增長率達(dá)到了23%。

同時，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，IRAs也已經(jīng)發(fā)展出多種不同的類型。其中，傳統(tǒng)型IRAs和羅斯型IRAs發(fā)展最好，覆蓋面最為廣泛。申萬宏源證券提供的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)IRAs所占份額最大，占全部個人退休賬戶的26%;羅斯IRAs占比為17.6%，盡管所占份額相對不大，但其在不斷增長，雇主發(fā)起式IRAs占比為5.9%，其他IRAs占33.4%。

自1974年IRAs賬戶推出以來，美國第三支柱養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)增加，從1974年的4800萬美元增長到2020年的146.54億美元，復(fù)合年均增長率達(dá)到13.2%，增速維持較高水平。此外，受益于稅收優(yōu)惠政策及二、三支柱間轉(zhuǎn)移的便利政策推動，美國養(yǎng)老金第三支柱在養(yǎng)老金總規(guī)模中的占比逐年上升，由1974年的13%上升到2020年的42%，而第二支柱的占比則從77%下降至目前的52%。申萬宏源證券預(yù)計，未來美國第三支柱規(guī)模有望超越第二支柱，成為養(yǎng)老金規(guī)模最大部分。

根據(jù)申萬宏源的研究，個人可以在美國金融機構(gòu)開設(shè)IRAs賬戶，包括共同基金公司、銀行、壽險公司以及證券經(jīng)紀(jì)商等。IRAs賬戶內(nèi)的資金可以用來投資各類許可范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品，例如，定期存款、銀行理財、共同基金、股票、債券、金融衍生品、壽險公司的年金產(chǎn)品等，但是不允許投資另類資管產(chǎn)品。

IRAs賬戶的開設(shè)與個人投資偏好有很大關(guān)系，早期大部分個人主要投資債券、存款等低風(fēng)險金融產(chǎn)品，IRAs賬戶多開設(shè)在銀行;隨著美國資本市場的發(fā)展和投資者的成熟，美國居民加大了對股票、共同基金的投資，共同基金公司以及券商經(jīng)紀(jì)商成為最為重要的IRAs賬戶管理機構(gòu)。

中產(chǎn)階級的壯大與美國IRAs的發(fā)展同樣也是共榮共生。截至2020年末，美國約有37.3%的家庭（4790萬）擁有至少一種IRAs，近3680萬家庭（28.6%）擁有傳統(tǒng)型賬戶，賬戶總資產(chǎn)為10.29萬億美元;超過2630萬家庭（20.5%）擁有羅斯IRAs賬戶，賬戶總資產(chǎn)為1.21萬億美元;擁有其他類型IRAs賬戶的家庭共有約860萬，占比達(dá)到6.7%，賬戶總資產(chǎn)為5500億美元。

從IRAs各參與機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模來看，共同基金是絕對主力。自1980年來，共同基金和證券基金市場占比逐步攀升，共同基金市場占比從3%加速上升，1989年達(dá)到23%，1996年突破40%，隨后一直維持在這一水平之上，最高于2005年達(dá)到52%，2020年為45%;證券基金市場占比從1980年的5%上升至2020年的45%，截至2020年兩類機構(gòu)占比達(dá)到了IRAs市場約90%的份額，而商業(yè)銀行的市場份額則從82%急劇下降至2020年的6%。

申萬宏源認(rèn)為，美國共同基金成為IRAs的主要資金流向的原因有四點。一是共同基金多樣化基金產(chǎn)品能夠為養(yǎng)老金計劃參與者提供不同風(fēng)險報酬特征的產(chǎn)品，投資者可依據(jù)自身財富、年齡和風(fēng)險承受能力等自行選擇;二是共同基金能提供基金之間轉(zhuǎn)換權(quán)，方便投資者根據(jù)市場行情調(diào)整投資決策;三是共同基金信息披露充分透明，共同基金有義務(wù)提供招募說明書、年報等文件且主要日報都會登載基金每日報價，方便投資者跟蹤養(yǎng)老基金管理績效;四是共同基金相比其他類型投資更易被接受，因為其在提供投資決定所需的教育材料和信息資源、資產(chǎn)分配服務(wù)方面有豐富的經(jīng)驗，成為了普通民眾獲得專業(yè)化投資管理最簡便、經(jīng)濟的途徑。

此外，共同基金與美國退休金市場是共榮共生的關(guān)系。一方面，共同基金的發(fā)展離不開養(yǎng)老金規(guī)模的壯大，養(yǎng)老金規(guī)模的增加和入市比例的提高都促進了共同基金的發(fā)展壯大;另一方面，共同基金行業(yè)的充分競爭為養(yǎng)老金計劃參與者降低了管理費率，提供了廣泛的投資選擇和豐厚的回報。

空間廣闊

2020年11月20日，中國保險行業(yè)協(xié)會發(fā)布《中國養(yǎng)老金第三支柱研究報告》，報告預(yù)測，未來5-10年時間，中國預(yù)計會有8萬億-10萬億元的養(yǎng)老金缺口，而且這個缺口會隨著時間的推移進一步擴大。如果以十年發(fā)展到十萬億資產(chǎn)的愿景來進行規(guī)劃，該報告對第三支柱未來改革規(guī)劃了“三步走”戰(zhàn)略，并基于美英德等國家的比較和對標(biāo)，認(rèn)為中國第三支柱未來有望成為一個重要的養(yǎng)老支柱。

光大證券根據(jù)美國養(yǎng)老金三支柱結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗，以及美國和日本居民金融資產(chǎn)配置比例的經(jīng)驗，通過兩種情景模擬假設(shè)，進行相應(yīng)的長期養(yǎng)老金規(guī)模測算。

情景一：假設(shè)中國養(yǎng)老金三支柱未來達(dá)到與美國相同比例（第一支柱占比8.23%，第二支柱占比57.12%，第三支柱占比34.64%）;以發(fā)展較穩(wěn)定的2020年第一支柱規(guī)模為基準(zhǔn)倒推總規(guī)模空間;忽略時間價值等其他因素。測算結(jié)果顯示，中國第三支柱規(guī)模長期有望達(dá)到34.78萬億元。

銀保監(jiān)會主席郭樹清在2020年10月金融街論壇中提到，當(dāng)前中國居民金融總資產(chǎn)已達(dá)到160萬億元，其中90多萬億元為銀行存款，而且絕大多數(shù)低于一年期限，可轉(zhuǎn)換為養(yǎng)老財富資源的金融資產(chǎn)規(guī)?？捎^。若按照中國社會科學(xué)院的口徑，2019年中國居民金融資產(chǎn)配置于保險準(zhǔn)備金的比例僅3.99%。而根據(jù)董登新教授在《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》發(fā)布會上披露，2020年在美國家庭金融資產(chǎn)中，私人養(yǎng)老金所占的比重已達(dá)34%，且該比重還在上升;根據(jù)日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，2019年日本居民金融資產(chǎn)配置中，有28.1%配置于保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保，比例均遠(yuǎn)超中國。

情景二：按照上述有關(guān)數(shù)據(jù)，假設(shè)中國居民金融資產(chǎn)為160萬億元（根據(jù)2020年數(shù)據(jù)進行靜態(tài)測算）;中國居民金融資產(chǎn)配置于養(yǎng)老金資產(chǎn)的比例未來可達(dá)到30%;二三支柱比例達(dá)到美國水平;忽略時間價值等其他因素。測算結(jié)果顯示，中國第三支柱將有18.12萬億元的增長空間。

光大證券表示，由此可見，對標(biāo)海外成熟市場，中國未來若能提升第三支柱在養(yǎng)老金體系中的占比，或隨著居民養(yǎng)老意識的不斷提升，不斷加大金融資產(chǎn)投資于養(yǎng)老金市場的比例，則長期來看，第三支柱規(guī)模有望達(dá)到18萬億-35萬億元，未來發(fā)展空間廣闊。

即使短期來看，光大證券認(rèn)為，中國第三支柱規(guī)模也將有1萬億-10萬億元的增長空間。

光大證券根據(jù)中國第二和第三支柱的發(fā)展經(jīng)驗，以及中國稅收遞延養(yǎng)老保險目前的政策制度，通過兩種方式共4種情景模擬假設(shè)，進行相應(yīng)的短期養(yǎng)老金規(guī)模測算（均忽略時間價值）。

按增長率：中國第三支柱短期突破萬億元規(guī)模需要保持高速增長。由于第二支柱與第三支柱均通過稅收優(yōu)惠的方式鼓勵參保主體自愿參保，其發(fā)展節(jié)奏適合作為參考，因此把第二支柱近5年（2016-2020年）的平均增速30.9%作為假設(shè)參考。同時再結(jié)合第三支柱自試點以來的自身增長速度，從以下悲觀、中性、樂觀三個情景對第三支柱未來10年（2021-2030年）的發(fā)展空間進行測算。

情景一（悲觀）：根據(jù)實際發(fā)展經(jīng)驗規(guī)律，由于2020年受疫情影響，線下展業(yè)受阻以及居民消費意愿低迷，第三支柱增速不及預(yù)期，隨著未來疫情影響逐漸減弱，預(yù)計增速將有所恢復(fù)。因此，仍以2019年增速作為參考，假設(shè)第三支柱按照2019年自身增長速度逐年放緩至第二支柱2016-2020年的平均增速，即根據(jù)第三支柱2019年250%的增長率，假設(shè)自2021年期起，平均每年增速下降21.9個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規(guī)?？蛇_(dá)到1.2萬億元。

情景二（中性）：假設(shè)第三支柱前三年能夠繼續(xù)保持250%的高速增長速度，從2024年開始平均每年增速下降31.3個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規(guī)?？蛇_(dá)到4.0萬億元。

情景三（樂觀）：假設(shè)第三支柱前五年能夠繼續(xù)保持250%的高速增長速度，從2026年開始平均每年增速下降43.8個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規(guī)模可達(dá)到9.1萬億元。

由測算結(jié)果顯示，中國第三支柱規(guī)模若能盡可能地維持目前高速增長態(tài)勢，則在短期內(nèi)依然能實現(xiàn)萬億規(guī)模。由此可見，中國養(yǎng)老金第三支柱因目前發(fā)展剛起步、試點范圍較窄、稅收優(yōu)惠力度小導(dǎo)致產(chǎn)品吸引力不足等原因，規(guī)模尚小，未來需長期保持高速增長方能實現(xiàn)萬億元空間。

個人養(yǎng)老金制度的實施，將對資本市場預(yù)期、市場前景、業(yè)務(wù)模式、投資者和機構(gòu)等各維度產(chǎn)生積極且深遠(yuǎn)的影響。

根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，目前稅收遞延保險的稅收減免政策是，繳納的保費準(zhǔn)予在申報扣除當(dāng)月計算應(yīng)納稅所得額時予以限額據(jù)實扣除，扣除限額按照當(dāng)月工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定。

假設(shè)：所有納稅人都為了享受最高稅收優(yōu)惠而參與第三支柱;以最低每人5000元月收入進行極保守估計，則每人每月參與300元優(yōu)惠，即繳納300元保費;城鎮(zhèn)就業(yè)人口按照近五年平均增速增長;根據(jù)財政部副部長在新聞發(fā)布會上披露，納稅人占城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例為15%，假設(shè)未來該比例保持不變;忽略時間價值等其他因素。

光大證券根據(jù)每年可以新增的保費收入測算顯示，未來10年第三支柱規(guī)模將達(dá)到3萬億元。由此可見，未來若能加大稅收優(yōu)惠力度，將進一步促進第三支柱迅速發(fā)展。

東吳證券認(rèn)為，個人養(yǎng)老金政策試點充分吸取了此前稅延養(yǎng)老險試點“叫好不叫座”教訓(xùn)，有望提升群眾積極性，為個人養(yǎng)老金賬戶制探索打開增量空間。

東吳證券測算了個人養(yǎng)老金政策全國逐步推廣后潛在規(guī)模增長空間。在分別預(yù)測了未來個人所得稅納稅人數(shù)、試點地區(qū)放開節(jié)奏、個人參與度、繳費抵扣上限后，經(jīng)測算東吳證券預(yù)計當(dāng)年度新增個人養(yǎng)老金繳費2022年為525億元，2025年為2439億元，2030年為4828億元;對應(yīng)至2025年年度累計個人養(yǎng)老金繳費規(guī)模為5642億元，至2030年為21512億元，具有極大的增長空間和潛力。

影響深遠(yuǎn)

國海證券認(rèn)為，個人養(yǎng)老金制度的實施，將對資本市場預(yù)期、市場前景、業(yè)務(wù)模式、投資者和機構(gòu)等各維度產(chǎn)生積極且深遠(yuǎn)的影響。

居民長期投資理念有望逐步形成。隨著個人養(yǎng)老金制度的推出，個人投資者開始需要為自身養(yǎng)老進行規(guī)劃和投資。且在“房住不炒”的政策基調(diào)下，居民資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢所趨，且在中國經(jīng)濟環(huán)境長期穩(wěn)中向好的背景下，居民工資和可支配收入穩(wěn)步提升，資產(chǎn)保值增值的需求日益凸顯。而個人養(yǎng)老金制度的實施，有利于幫助居民形成以全生命周期養(yǎng)老儲蓄為目標(biāo)的理財觀，由過去短炒、賺快錢的理財模式逐步向長期積累、長期投資的養(yǎng)老理財模式轉(zhuǎn)變。

養(yǎng)老產(chǎn)品圖譜將持續(xù)豐富。當(dāng)前養(yǎng)老產(chǎn)品主要包括四類，一是由公募基金公司提供的養(yǎng)老FOF目標(biāo)基金，包括目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險基金。二是由銀行資管或理財子公司提供的養(yǎng)老理財產(chǎn)品，以中低風(fēng)險的固定收益類產(chǎn)品為主。三是有銀行提供的養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，包括分期儲蓄和定期儲蓄，按月付息，起存金額越高利率越高。第四種是保險公司提供的養(yǎng)老保險，包括養(yǎng)老保障產(chǎn)品和個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品，以固收投資為主?！兑庖姟访鞔_了個人養(yǎng)老金的投資范圍，與當(dāng)前養(yǎng)老產(chǎn)品類型基本相同。隨著個人養(yǎng)老金投資不斷發(fā)展成熟，未來有望涌現(xiàn)更多產(chǎn)品類型。

資管機構(gòu)面臨全新業(yè)務(wù)機遇。當(dāng)前養(yǎng)老目標(biāo)基金是養(yǎng)老產(chǎn)品市場的主力軍，公募基金公司在養(yǎng)老產(chǎn)品領(lǐng)域積累了豐富投資運作經(jīng)驗。隨著個人養(yǎng)老金正式落地，基金公司將繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，通過突出的投研能力打造有競爭力的養(yǎng)老基金組合或投顧策略。銀行在養(yǎng)老理財儲蓄領(lǐng)域已有探索，且財富管理發(fā)展較為成熟，未來加大產(chǎn)品投放力度，并為客戶提供一站式賬戶管理、綜合規(guī)劃和配置服務(wù)。

券商缺乏養(yǎng)老產(chǎn)品運作經(jīng)驗，但也可利用渠道和財富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢打造一站式服務(wù)體系。保險資管與保險母公司協(xié)同，繼續(xù)發(fā)揮其保險資金配置優(yōu)勢，同時積極利用養(yǎng)老保險政策紅利提供養(yǎng)老保險投資端到端服務(wù)。

財富管理買方投顧轉(zhuǎn)型有望提速。美國IRAs賬戶的出臺和流行是推動美國賣方投顧向買方投顧轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動因素之一。IRAs賬戶受歡迎程度的提升和投資難度的增加，使得居民對專業(yè)投資顧問需求迅速上升，居民開始與投資顧問建立長久、穩(wěn)定的信任關(guān)系，以獲得專業(yè)化、個性化的投顧服務(wù)。作為中國買方投顧轉(zhuǎn)型的三大驅(qū)動因素之一，個人養(yǎng)老金的出臺，無疑將激發(fā)投資者對專業(yè)投顧服務(wù)的需求，驅(qū)動投顧機構(gòu)為投資者提供更加以客戶為中心的投顧服務(wù)，進而加速買方投顧轉(zhuǎn)型整體進程。

資本市場預(yù)期有望改善。對于財富管理轉(zhuǎn)型中的銀行和券商而言，個人養(yǎng)老金的出臺將為其財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來新的機遇和增長點，提高財富管理業(yè)務(wù)的成長斜率，為其估值帶來邊際改善的機會。同時，從美國經(jīng)驗看，個人養(yǎng)老金入市為美國資本市場提供了源源不斷的長期資金來源，并支撐了美國股市數(shù)年的慢牛和長牛。《意見》的落地和實施，有望驅(qū)動以個人養(yǎng)老金為代表的更多長期資金入市，有利于修復(fù)投資者預(yù)期，為資本市場起到關(guān)鍵托底作用。

光大證券表示，美國與日本的養(yǎng)老金資產(chǎn)更傾向于權(quán)益類投資，而中國企業(yè)年金與社保基金也在投資于權(quán)益市場（尤其是股票市場）的過程中，實現(xiàn)了規(guī)模與收益的持續(xù)增長。但中國養(yǎng)老金在享受權(quán)益市場帶來的更高收益的同時，較高的銀行存款與國債占比也保證了其收益的穩(wěn)健性。因此中國第三支柱養(yǎng)老產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上參考海外經(jīng)驗的同時，也應(yīng)結(jié)合社?；鹜顿Y策略，一方面利用固定收益類資產(chǎn)獲取穩(wěn)健收益;另一方面通過權(quán)益類投資（例如進入股市）提升收益水平。

根據(jù)《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》的統(tǒng)計，2019年中國二、三支柱在股市市值中的占比僅1.4%，而2018年全球平均水平為21.5%，遠(yuǎn)超中國。光大證券按基本養(yǎng)老基金30%、社?；?0%、第二支柱40%、第三支柱45%的最高投資比例進行測算，2020年中國三支柱養(yǎng)老金持股規(guī)模最高可達(dá)4.14萬億元，占中國2020年底境內(nèi)上市公司總市值（79.72萬億元）比例也僅5.2%，遠(yuǎn)低于國外。由此可見，中國第三支柱未來入市規(guī)模提升空間巨大，可在權(quán)益投資比例上限的約束下，盡可能提高入市規(guī)模。

光大證券根據(jù)養(yǎng)老金第三支柱長短期規(guī)?？臻g測算結(jié)果，以及中國權(quán)益投資比例上限，分為長期和短期模擬假設(shè)，進行相應(yīng)的養(yǎng)老金長短期入市規(guī)模測算。

長期來看，中國養(yǎng)老金第三支柱入市規(guī)模有望實現(xiàn)8.15萬億-15.65萬億元。根據(jù)前文從養(yǎng)老金三支柱結(jié)構(gòu)和居民金融資產(chǎn)配置比例兩個角度測算得到中國養(yǎng)老金第三支柱長期有望實現(xiàn)18.12萬億-34.78萬億元的規(guī)模增長，以此作為模擬假設(shè)，進行相應(yīng)的長期養(yǎng)老金入市規(guī)?？臻g測算。

假設(shè)：中國養(yǎng)老金第三支柱規(guī)模達(dá)到18.12萬億-34.78萬億元;投資于股市的比例為45%;忽略時間價值等其他因素。測算結(jié)果顯示，養(yǎng)老金入市總規(guī)模長期將達(dá)到8.15萬億-15.65萬億元。

短期來看，第三支柱入市規(guī)模10年內(nèi)有望達(dá)0.52萬億-4.08萬億元。根據(jù)前文按增長率和稅收優(yōu)惠制度測算得到的中國養(yǎng)老金第三支柱短期規(guī)模增長空間及節(jié)奏，通過兩種方式共4種情景模擬假設(shè)，進行相應(yīng)的短期養(yǎng)老金入市規(guī)?？臻g測算。

假設(shè)：中國養(yǎng)老金第三支柱投資于股市的比例為45%;忽略時間價值等其他因素。測算結(jié)果顯示，10年內(nèi)中國養(yǎng)老金第三支柱入市規(guī)模有望達(dá)到0.52萬億-4.08萬億元。其中，3年內(nèi)（2021-2023年）入市規(guī)模有望達(dá)到55億-3564億元;5年內(nèi)（2021-2025年）入市規(guī)模有望達(dá)到350億-6105億元。