連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與中國(guó)上市公司違規(guī)

胡海峰 郭松林 竇 斌 王愛(ài)萍

內(nèi)容提要：上市公司違規(guī)一直是困擾中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的頑疾，與當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展要求相違背。本文以2006—2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究方法，構(gòu)建上市公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，采用雙變量概率單位估計(jì)方法，分別探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司違規(guī)發(fā)生和稽查兩過(guò)程的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)與公司違規(guī)后被稽查的概率顯著負(fù)相關(guān)，與公司實(shí)施違規(guī)的傾向不存在顯著關(guān)系。本文進(jìn)行多種拓展性分析，考慮公司間的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的差異以及公司個(gè)體的財(cái)務(wù)特征，所得結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為公司間自發(fā)形成的一種組織形式，在預(yù)防和打擊上市公司違規(guī)方面帶來(lái)了負(fù)的外部性，本文間接地為上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了治理和防范公司違規(guī)的線索。

一、問(wèn)題提出

后疫情時(shí)代，伴隨著百年未有之大變局加速演化，不確定、不穩(wěn)定因素日益突出，邁向新發(fā)展階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著前所未有的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。在此情形下，黨中央高度重視資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，賦予資本市場(chǎng)新時(shí)代的定位和使命，正通過(guò)逐步打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)來(lái)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)助推發(fā)力。

規(guī)范是前提、是基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)的規(guī)范化、法制化一方面有利于營(yíng)造企業(yè)間合理、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，塑造百舸爭(zhēng)流的繁榮局面；另一方面有助于提升對(duì)投資者的保護(hù)力度，加速社會(huì)閑散資金向社會(huì)資本的轉(zhuǎn)化。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)“強(qiáng)監(jiān)管”“零容忍”的同時(shí)，作為資本市場(chǎng)重要參與者的上市公司違規(guī)現(xiàn)象卻屢禁不止，比如2018年的長(zhǎng)生生物虛假信息披露、2019年的撫順特鋼財(cái)務(wù)造假、2020年的康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假。上市公司違規(guī)問(wèn)題接連不斷，嚴(yán)重打擊投資者信心，破壞資本市場(chǎng)合理配置資源的功能，這引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。

上市公司違規(guī)追根溯源屬于公司治理的范疇。公司內(nèi)外部治理依賴于諸多方面，如公司的內(nèi)部控制完善度、董事會(huì)的能力水平以及外部監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管強(qiáng)度和精準(zhǔn)度等。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是由公司董事會(huì)成員通過(guò)在多家不同的公司任職而建立的直接或間接的聯(lián)結(jié)關(guān)系，是上市公司社會(huì)關(guān)系的重要表現(xiàn)。在正式制度薄弱、社會(huì)關(guān)系復(fù)雜的中國(guó)資本市場(chǎng)上，以社會(huì)關(guān)系為主的非正式制度安排發(fā)揮著至關(guān)重要的作用[1]。

在中國(guó)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系幾乎覆蓋了整個(gè)資本市場(chǎng)。2016年的滬深兩市A股市場(chǎng)上，約有94.19%(1)2016年，樣本中A股市場(chǎng)共有3 118家公司，其中2 937家存在連鎖董事現(xiàn)象。以上數(shù)據(jù)皆來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。的上市公司董事會(huì)至少擁有一名連鎖董事。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中自發(fā)形成的一種公司組織形式，對(duì)公司治理產(chǎn)生了重要影響?；谝延械奈墨I(xiàn)研究，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)有助于公司間內(nèi)外部信息的雙向傳遞，減少代理問(wèn)題發(fā)生，內(nèi)部董事對(duì)公司管理層的監(jiān)管效率也會(huì)得到較大提升。然而現(xiàn)實(shí)情況表明，盡管連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在資本市場(chǎng)發(fā)展得如火如荼，隨之相伴的卻是近些年上市公司違規(guī)事件數(shù)量的急速飆升，從2010年117件到2020年的1 486件，幾乎翻了十倍之多。雖然造成上市公司違規(guī)問(wèn)題的原因極其復(fù)雜，但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)為代表的社會(huì)關(guān)系對(duì)公司的內(nèi)部治理水平以及日常經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生的影響效果并不明確，沒(méi)有抑制違規(guī)行為的發(fā)生。這不僅與現(xiàn)有連鎖董事理論相背離，也與諸多研究連鎖董事的文獻(xiàn)結(jié)論不符。本文正是在這樣的背景下，希望通過(guò)探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司違規(guī)之間的關(guān)系，揭示連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司治理水平的真實(shí)影響。

本文選取2006—2017年剔除金融類的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，構(gòu)建上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)。由于公司違規(guī)研究面臨著嚴(yán)重部分可觀測(cè)(partial observability)難題，即只能觀測(cè)到部分被稽查出的違規(guī)事件，仍有很多違規(guī)問(wèn)題未被稽查出來(lái)。為了解決這一難題，本文將公司違規(guī)分為違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)潛在過(guò)程，采用雙變量概率單位(bivariate probit)估計(jì)方法，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司違規(guī)的影響。本文不僅按照董事類別構(gòu)建不同結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，包括全體董事網(wǎng)絡(luò)和更為細(xì)分的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)，還考慮公司間高級(jí)管理人員的兼任情況，構(gòu)建涵蓋公司高級(jí)管理人員關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。更進(jìn)一步，本文通過(guò)探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的質(zhì)量、種類等特征，衡量關(guān)聯(lián)公司間的財(cái)務(wù)指標(biāo)差異，從而擴(kuò)展連鎖董事網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的研究深度和廣度，希望對(duì)上市公司的治理機(jī)制具有一定的學(xué)術(shù)和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

相較已有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

從理論價(jià)值角度來(lái)看，本文豐富了連鎖董事在公司治理領(lǐng)域內(nèi)的研究。盡管目前關(guān)于連鎖董事的文獻(xiàn)眾多，但關(guān)于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司內(nèi)部治理及經(jīng)營(yíng)管理的作用效果存在分歧，并未形成一致結(jié)論。本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司所處連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的位置特征對(duì)上市公司違規(guī)行為存在影響。本文揭示連鎖董事網(wǎng)絡(luò)具有不可忽視的負(fù)外部性，解釋了諸多關(guān)于連鎖董事的文獻(xiàn)研究結(jié)論迥異甚至矛盾的背后原因。此外，當(dāng)前諸多文獻(xiàn)聚焦從公司內(nèi)部治理、薪酬設(shè)計(jì)等正式制度安排視角出發(fā)，探究公司違規(guī)的成因及后果，本文以非正式制度安排的社會(huì)關(guān)系為切入點(diǎn)，證實(shí)以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)為代表的公司外部社會(huì)關(guān)系影響公司經(jīng)濟(jì)行為決策，打開(kāi)了研究公司違規(guī)問(wèn)題的新視角。

從研究方法及維度來(lái)看，首先，本文借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，構(gòu)建公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)。相較以往有關(guān)連鎖董事的實(shí)證文獻(xiàn)，本文并未簡(jiǎn)單地以啞變量定義連鎖董事關(guān)系，而是構(gòu)建連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，從公司所處網(wǎng)絡(luò)位置特征維度出發(fā)，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響。這一維度更客觀，具有較深的社會(huì)學(xué)意義。此外，本文不僅僅關(guān)注網(wǎng)絡(luò)位置特征，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)質(zhì)量、關(guān)聯(lián)范圍、關(guān)聯(lián)強(qiáng)弱、關(guān)聯(lián)對(duì)象的特征等諸多要素都進(jìn)行深入探究，使連鎖董事網(wǎng)絡(luò)變得更加具體。其次，本文采用雙變量 probit估計(jì)方法有效地緩解了公司違規(guī)研究所面臨的部分可觀測(cè)難題。相較于傳統(tǒng)的probit或邏輯回歸(logit)估計(jì)方法，雙變量probit估計(jì)方法同時(shí)探究公司違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)潛在過(guò)程，從而提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。

本文實(shí)證結(jié)果表明，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司違規(guī)造成的負(fù)外部性并非同質(zhì)化、平均化，而是依據(jù)違規(guī)類別、公司特征等因素存在差異。本文通過(guò)對(duì)公司違規(guī)類型、公司資產(chǎn)規(guī)模，甚至關(guān)聯(lián)公司的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理分配有限的監(jiān)管資源提供指引，有助于推進(jìn)上市公司分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管、全程監(jiān)管。

本文的基本構(gòu)架安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)說(shuō)明；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分是拓展性分析；第七部分是研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司違規(guī)問(wèn)題備受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注?，F(xiàn)有關(guān)于上市公司違規(guī)的文獻(xiàn)將影響違規(guī)行為的因素劃分為兩個(gè)方面。一方面關(guān)注于公司內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如公司董事會(huì)監(jiān)管、薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)等；另一方面著眼于公司的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)周期等因素。內(nèi)部視角， 戈德曼和斯萊扎克(Goldman & Slezak，2006)[2]、彭和勒爾(Peng & R?ell，2014)[3]基于現(xiàn)代薪酬理論，將經(jīng)理人違規(guī)行為內(nèi)生化，證實(shí)與股價(jià)相掛鉤的績(jī)效薪酬契約是一把“雙刃劍”，一方面提高了經(jīng)理人的工作積極性和努力程度，另一方面又不可避免地成為孕育公司業(yè)績(jī)操控等違規(guī)行為的溫床。董事會(huì)作為公司治理的核心內(nèi)容，代表著投資者利益訴求，一直被視為監(jiān)督公司內(nèi)部經(jīng)理人的有效機(jī)構(gòu)。董事會(huì)的特征，如董事的獨(dú)立性、董事會(huì)的規(guī)模等，會(huì)深刻影響公司違規(guī)傾向[4-5]。阿格拉沃爾和查達(dá)(Agrawal & Chadha，2005)發(fā)現(xiàn)擁有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事或?qū)徲?jì)委員會(huì)成員提高公司的內(nèi)部治理水平，降低公司違規(guī)發(fā)生的可能性[6]。外部視角，上市公司作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要參與者，無(wú)法擺脫經(jīng)濟(jì)周期困擾。波韋爾等(Povel et al.,2007)基于理論模型對(duì)不同經(jīng)濟(jì)狀況下公司違規(guī)的動(dòng)機(jī)開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不好不壞時(shí)，公司違規(guī)動(dòng)機(jī)最高；這種倒U型關(guān)系同樣適用于行業(yè)周期中[7]。王等人(Wang et al.,2010)以首次公開(kāi)募股(IPO)公司為研究樣本，探討行業(yè)景氣度對(duì)公司違規(guī)傾向的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)行業(yè)景氣度上升時(shí)，公司違規(guī)傾向增強(qiáng)，但當(dāng)行業(yè)景氣度極高時(shí)，公司違規(guī)傾向減弱[8]。由此可見(jiàn)，上市公司違規(guī)行為受到內(nèi)外部環(huán)境諸多因素的影響。

以往文獻(xiàn)大多基于正式制度安排(formal institutional arrangement)探究薪酬合約、董事會(huì)組織架構(gòu)等標(biāo)準(zhǔn)合約與公司違規(guī)的關(guān)系，認(rèn)為無(wú)論是個(gè)人還是公司的經(jīng)濟(jì)行為，都事前存在一個(gè)有意制定好的合理規(guī)則，如公司與經(jīng)理人的雇傭合約、公司間的貿(mào)易合同等。對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體而言，正式制度安排是對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的規(guī)定和限制，明確各經(jīng)濟(jì)主體的責(zé)任和義務(wù)，有助于行為目標(biāo)的順利達(dá)成。如公司間簽訂的交易合同，合同雙方就產(chǎn)品的數(shù)量和質(zhì)量、交易的時(shí)間和地點(diǎn)、支付方式等諸多方面達(dá)成一致協(xié)議，并且該合同受到相關(guān)法律的保護(hù)。如果一方違反合同約定，違反方會(huì)受到法律懲罰，受損失方得到應(yīng)有的補(bǔ)償。由此來(lái)看，正式制度安排確保市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。相較于正式制度安排，非正式制度安排(informal institutional arrangement)仍在目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。格拉諾維特(Granovetter，1985)明確指出，經(jīng)濟(jì)行為深度嵌入社會(huì)結(jié)構(gòu)中，而社會(huì)結(jié)構(gòu)的核心是人們社會(huì)生活中的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，即非正式制度安排[9]。非正式制度安排是指人們無(wú)意識(shí)接受的行為規(guī)范，社會(huì)人際關(guān)系作為其主要表現(xiàn)形式深刻影響著人們?nèi)粘５慕?jīng)濟(jì)行為。著名心理學(xué)家阿德勒曾用“一切生活都來(lái)自社會(huì)人際關(guān)系”來(lái)強(qiáng)調(diào)社會(huì)人際關(guān)系對(duì)日常生活的重要性。事實(shí)上，人類一切的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)皆是建立在社會(huì)人際關(guān)系上，只是一部分被標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和制度化，成為以契約為代表的正式制度安排，而絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍深受非正式制度安排的影響。

公司違規(guī)行為作為一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅是法律法規(guī)限制、規(guī)避以及懲罰的對(duì)象，其自身更是受到社會(huì)關(guān)系這類非正式制度安排的影響。有學(xué)者基于1998—2004年美國(guó)上市公司政治游說(shuō)支出數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司的游說(shuō)支出顯著影響了公司欺詐稽查工作：一方面，相較于不存在政治游說(shuō)的公司，存在游說(shuō)行為的公司欺詐發(fā)生后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查出來(lái)耗時(shí)更長(zhǎng)，平均多出117天；另一方面，相較于合法經(jīng)營(yíng)的公司，存在欺詐行為的公司進(jìn)行政治游說(shuō)傾向更強(qiáng)，政治游說(shuō)支出平均多出77%[10]。康納等(Khanna et al.,2015)借助美國(guó)1996—2006年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于公司的非首席執(zhí)行官(CEO)經(jīng)理人和董事，如果至少有一位的任職時(shí)間在現(xiàn)任CEO 的任期內(nèi)，即當(dāng)現(xiàn)任CEO和經(jīng)理人及董事存在短期雇傭關(guān)系時(shí)，公司違規(guī)的概率更高[11]。此外，基于CEO任命產(chǎn)生的內(nèi)部關(guān)系延長(zhǎng)了稽查違規(guī)所需時(shí)間，降低了CEO離職的概率。中國(guó)作為一個(gè)高度重視人情關(guān)系的國(guó)家，公司內(nèi)部高管間的裙帶關(guān)系廣泛存在于資本市場(chǎng)。陸瑤和李茶(2016)發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)董事成員選擇和董事會(huì)監(jiān)管職能發(fā)揮具有顯著影響，即當(dāng)公司新增獨(dú)立董事(與CEO存在短期任命關(guān)系)比例增加時(shí)，公司違規(guī)傾向顯著提升[12]。此外，CEO的影響力會(huì)顯著延長(zhǎng)違規(guī)稽查耗時(shí)，降低違規(guī)被稽查的風(fēng)險(xiǎn)。陸瑤和胡江燕(2016)從CEO與董事“老鄉(xiāng)”關(guān)系視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)CEO與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系會(huì)顯著提高公司違規(guī)傾向，并且降低違規(guī)發(fā)生后被稽查的概率[13]。綜上，上市公司的社會(huì)關(guān)系不僅作用于公司違規(guī)的動(dòng)機(jī)，而且影響著違規(guī)發(fā)生后監(jiān)管機(jī)構(gòu)的稽查效率。對(duì)上市公司擁有的社會(huì)關(guān)系的研究，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重要話題。

目前已有學(xué)者從公司內(nèi)部關(guān)系視角出發(fā)，研究公司CEO、董事等公司高級(jí)管理人員之間的內(nèi)部社會(huì)關(guān)系對(duì)公司治理的影響。諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司CEO與董事之間的社會(huì)關(guān)系會(huì)削弱公司成員的獨(dú)立性[14]，降低財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量[15]，弱化董事會(huì)的監(jiān)督職能[16-17]，提高公司違規(guī)的概率[11-13]。相較于公司內(nèi)部高級(jí)管理人員裙帶關(guān)系帶來(lái)的消極效應(yīng)，以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)為代表的公司外部社會(huì)關(guān)系往往具有正反兩面性。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是由董事多地任職而形成的公司間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，多家公司由于“共享”一名或多名董事而建立穩(wěn)定關(guān)聯(lián)。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)存在于公司組織間，但建立在董事個(gè)體上[18]，嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本影響著公司的經(jīng)濟(jì)行為以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

一方面，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)緝?nèi)部治理及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生諸多積極影響，如改善公司治理水平[19-20]，有助于外部資源獲取[21-22]，促進(jìn)信息傳遞[23-25]，提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)[20]。蔡和塞維利爾(Cai & Sevilir，2012)發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)雙方存在連鎖董事關(guān)聯(lián)時(shí)，并購(gòu)交易溢價(jià)較低，并證實(shí)并購(gòu)雙方通過(guò)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)傳遞私有信息，降低交易成本[24]。公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的嵌入程度會(huì)影響公司獲取潛在社會(huì)資本的能力。科爾等(Core et al.,1990)發(fā)現(xiàn)較高的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)密度能提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，此效應(yīng)在市場(chǎng)環(huán)境惡化的情境更為顯著[26]。對(duì)于公司內(nèi)部治理，達(dá)欽等(Duchin et al.,2010)認(rèn)為公司內(nèi)部董事掌握的信息越多，往往能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決公司問(wèn)題，公司內(nèi)部治理效能較高[20]。連鎖董事較強(qiáng)的信息獲取能力能夠?qū)具`規(guī)傾向起到震懾作用[27]。連鎖董事由于多地任職的緣故，豐富的社會(huì)關(guān)系使其具有較強(qiáng)的信息獲取能力，能夠?qū)緦?shí)施及時(shí)且高效的監(jiān)管，將違規(guī)問(wèn)題防患于未然[28]。王營(yíng)和張光利(2018)基于民營(yíng)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，通過(guò)機(jī)制分析證實(shí)這主要通過(guò)引資作用和引智作用來(lái)實(shí)現(xiàn)[21]。倪娟等(2019)從連鎖董事“社會(huì)人”視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)連鎖董事的聲譽(yù)擔(dān)保機(jī)制能顯著提高企業(yè)獲取信貸資源的能力，降低企業(yè)的融資成本[22]。李小青等(2020)從組織合法性和聲譽(yù)視角出發(fā)，證實(shí)處于中心位置的連鎖董事加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管力度，促進(jìn)公司更好地履行社會(huì)責(zé)任[29]。

另一方面，部分文獻(xiàn)認(rèn)為董事的多處任職不可避免會(huì)降低對(duì)公司的監(jiān)管力度，產(chǎn)生較高的代理成本，進(jìn)而損害公司績(jī)效和降低公司價(jià)值。菲希和希瓦達(dá)薩尼(Fich & Shivdasani，2006)將同時(shí)在三家及以上公司任職的董事認(rèn)定為“忙碌董事”(busy boards)，選取1989—1995年美國(guó)工業(yè)企業(yè)的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司擁有“忙碌”董事越多，公司賬面市值比率越低，盈利能力越差，CEO職位變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度越低[30]?？茽柕?1999)發(fā)現(xiàn)董事越“忙碌”，公司對(duì)CEO的支付薪酬越高[26]?？锖屠?Kuang & Lee，2017)通過(guò)研究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司欺詐之間關(guān)系發(fā)現(xiàn)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)顯著降低了公司欺詐后被稽查的概率[31]。當(dāng)關(guān)聯(lián)同伴公司存在欺詐行為時(shí)，公司發(fā)生欺詐的概率顯著提升。但以上文獻(xiàn)僅從董事的監(jiān)督職能出發(fā)，并未涉及對(duì)董事建議職能的探討。菲爾德等(Field et al.,2013)[32]認(rèn)為菲希和希瓦達(dá)薩尼(2006)[30]存在樣本選擇偏差，并未對(duì)公司類型進(jìn)行分類考慮。菲爾德等(2013)發(fā)現(xiàn)，盡管連鎖董事的確會(huì)存在由于時(shí)間約束導(dǎo)致的監(jiān)管質(zhì)量下滑問(wèn)題，但多地任職帶來(lái)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)聲譽(yù)會(huì)讓其更好地行使董事的建議職能。對(duì)于剛上市的公司，連鎖董事建議職能帶來(lái)的收益要高于監(jiān)督缺失導(dǎo)致的成本，而成熟公司則更關(guān)注連鎖董事監(jiān)督職能的行使[32]。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及內(nèi)部治理安排等存在積極或消極影響，甚至針對(duì)同一研究問(wèn)題，學(xué)者們的結(jié)論也不盡一致。本文認(rèn)為，這主要是因?yàn)槎鄶?shù)文獻(xiàn)只聚焦于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的表象，而未深入探究關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)部機(jī)理。一些文獻(xiàn)僅選用關(guān)系啞變量或連鎖董事數(shù)量作為公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的代理變量，忽視對(duì)公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置的衡量。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本并非在網(wǎng)絡(luò)中均勻分布，而是處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司掌控著更多社會(huì)資本。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)流派認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)中的位置特征體現(xiàn)著公司對(duì)資源的控制力，這種控制力在社會(huì)學(xué)科中被稱為“權(quán)力”(power)[33]。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)學(xué)者看來(lái)，一個(gè)孤立的社會(huì)行動(dòng)者是沒(méi)有權(quán)力的。一個(gè)社會(huì)行動(dòng)者之所以擁有權(quán)力，是因?yàn)樗c網(wǎng)絡(luò)中的其他人建立聯(lián)系，可以通過(guò)自身行為決策影響他人。或者說(shuō)，一個(gè)人的權(quán)力就是網(wǎng)絡(luò)中其他人對(duì)此人的依賴性[34]。由此來(lái)看，越趨于網(wǎng)絡(luò)中心位置的個(gè)體所擁有的權(quán)力越大，獲得的潛在資源越豐富。

聚焦連鎖董事網(wǎng)絡(luò)形式，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可分為董事個(gè)人網(wǎng)絡(luò)和公司組織網(wǎng)絡(luò)，兩者互為表里、相互依存。董事網(wǎng)絡(luò)以董事個(gè)體為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，公司董事會(huì)為連通橋梁。董事個(gè)體通過(guò)在多家公司董事會(huì)任職，與董事會(huì)中全體成員產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，從而獲取信息、聲譽(yù)等優(yōu)勢(shì)。而公司網(wǎng)絡(luò)以公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，連鎖董事為連通橋梁。公司通過(guò)擁有多地任職的董事而與其他公司建立關(guān)聯(lián)，從而獲取信貸、信息等豐富資源。當(dāng)公司擁有任職地點(diǎn)多、聲譽(yù)名望高的董事時(shí)，公司越趨于以公司為節(jié)點(diǎn)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心。而任職地點(diǎn)多、聲譽(yù)高的董事自然也在董事個(gè)人網(wǎng)絡(luò)的中心。因此，從網(wǎng)絡(luò)位置上來(lái)看，董事網(wǎng)絡(luò)和公司網(wǎng)絡(luò)更像鏡子的兩面，相互映襯。由于公司違規(guī)終究是公司層面的問(wèn)題，以公司為節(jié)點(diǎn)，連鎖董事為連通橋梁的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)更適合研究邏輯的展開(kāi)，為此，本文將從結(jié)構(gòu)性嵌入的視角，以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)為主要解釋變量，構(gòu)建公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與違規(guī)行為的關(guān)系模型。

(二)研究假設(shè)

1.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司違規(guī)發(fā)生

連鎖董事的治理動(dòng)機(jī)主要受自身在董事網(wǎng)絡(luò)中的聲譽(yù)的影響，連鎖董事通過(guò)對(duì)公司實(shí)施有效的監(jiān)督，進(jìn)而在人力資本市場(chǎng)上獲取一定的聲譽(yù)價(jià)值。由于瀆職行為會(huì)損害連鎖董事的聲譽(yù)，影響其未來(lái)的職業(yè)發(fā)展，所以出于聲譽(yù)方面的考慮會(huì)自發(fā)地減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不當(dāng)行為，盡職履行對(duì)公司的監(jiān)管義務(wù)。王營(yíng)和張光利(2018)研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)很大程度上來(lái)自于聲譽(yù)積累。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為連鎖董事所處的網(wǎng)絡(luò)特征會(huì)直接影響自身的聲譽(yù)獲取，處于中心位置的連鎖董事聲譽(yù)價(jià)值較高[21]。連鎖董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置越趨于中心，獲取資源信息的能力越強(qiáng)，能夠?qū)咎峁┘皶r(shí)有效的指導(dǎo)和監(jiān)管，越能贏得董事精英團(tuán)體內(nèi)較高的聲譽(yù)度[34]。另外，聲譽(yù)機(jī)制的存在能夠增強(qiáng)連鎖董事履職時(shí)的獨(dú)立性，降低因與大股東和經(jīng)營(yíng)管理者沖突而失去董事席位的顧慮，提高監(jiān)管客觀性和主動(dòng)性?？ㄊ猜?Cashman et al.,2012)發(fā)現(xiàn)連鎖董事所在的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中心度越高，未來(lái)獲得額外的董事席位的可能性越大[35]。因此，如果連鎖董事位于董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，較強(qiáng)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能使其獲得豐富的社會(huì)資本，其中包括潛在的其他公司的董事席位，連鎖董事則不必?fù)?dān)心因得罪大股東或經(jīng)營(yíng)者而對(duì)目前職位產(chǎn)生威脅，從而能夠有效地履行監(jiān)督職能。

連鎖董事的治理能力受其獲取信息便利度和準(zhǔn)確度的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，擁有的信息質(zhì)量高低是影響董事治理功能發(fā)揮的重要因素，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以幫助經(jīng)營(yíng)者和投資者從內(nèi)部或外部同時(shí)獲取信息，降低利益相關(guān)者與公司間信息不對(duì)稱的程度[20,25]。達(dá)欽等(2010)認(rèn)為公司董事掌握的信息越多，往往能夠及時(shí)解決公司出現(xiàn)的問(wèn)題，公司內(nèi)部治理效果較好[20]。而連鎖董事對(duì)公司信息的及時(shí)掌握能夠直接減少違規(guī)行為發(fā)生的概率。連鎖董事由于關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的存在，具有較強(qiáng)的信息獲取能力，能夠?qū)緦?shí)施及時(shí)且高效的監(jiān)管，將違規(guī)問(wèn)題防患于未然[28]。由此可見(jiàn)，公司所在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置越趨于中心，由連鎖董事網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)能夠及時(shí)遏制違規(guī)的發(fā)生。

基于“連鎖董事聲譽(yù)假說(shuō)”，公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，連鎖董事對(duì)公司的監(jiān)管能力越強(qiáng)，公司內(nèi)部治理的提升能夠有效抑制公司實(shí)施違規(guī)的傾向。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，則公司違規(guī)行為發(fā)生的可能性越低。

但是，基于忙碌董事假說(shuō)，連鎖董事同時(shí)在多家公司任職，這必然導(dǎo)致其精力分散，在單一公司中投入的時(shí)間較少，降低對(duì)公司的監(jiān)管力度。科爾等(Core et al.,2014)發(fā)現(xiàn)繁忙的外部董事通常給予CEO過(guò)高的薪酬，進(jìn)而導(dǎo)致較差的公司業(yè)績(jī)[36]?；谶@一觀點(diǎn)，美國(guó)董事會(huì)協(xié)會(huì)和投資者協(xié)會(huì)發(fā)布規(guī)定，限制每名董事兼任上市公司的個(gè)數(shù)。費(fèi)里斯等(Ferris et al.,2003)等提出“忙碌董事假說(shuō)”，認(rèn)為如果公司內(nèi)部董事會(huì)成員同時(shí)兼任多家公司的董事，精力的分散將會(huì)削弱董事對(duì)單個(gè)公司的監(jiān)管力度，滋生薄弱的公司內(nèi)部治理環(huán)境[37]。菲希和希瓦達(dá)薩尼(2006)秉承這一理論，選取1989—1995年508家美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)忙碌的連鎖董事與較弱的公司治理相關(guān)，即當(dāng)連鎖董事在3家以上的公司同時(shí)任職時(shí)，公司往往表現(xiàn)出較低的市值賬面比和較差的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；并且，公司表現(xiàn)不理想時(shí)，忙碌董事所在公司的CEO離職率明顯低于非忙碌董事所在公司[30]。比斯利(Beasley,1996)發(fā)現(xiàn)公司連鎖董事平均兼任公司數(shù)量越多，公司的違規(guī)事件發(fā)生次數(shù)越多[27]。安德烈斯(Andres et al.,2013)選取2003—2006年德國(guó)133家公司為研究樣本，對(duì)董事在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的位置特征與公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)可以從多個(gè)維度來(lái)為董事的“忙碌”做出解釋，除了兼任公司的數(shù)量外，也與連鎖董事在整個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中的位置特征有關(guān)[38]。處于董事網(wǎng)絡(luò)中心的董事要花費(fèi)較多的時(shí)間和經(jīng)歷來(lái)維持網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，對(duì)公司監(jiān)管效率大打折扣。法列耶(Faleye，2007)則認(rèn)為，董事通常是從個(gè)人利益出發(fā)，通過(guò)兼任數(shù)職來(lái)提高自己的職業(yè)價(jià)值或謀取財(cái)富，并未帶來(lái)董事會(huì)效率的提升[39]；安等人(Ahn et al.,2010)深入研究指出，如果連鎖董事人數(shù)在公司的董事會(huì)中占比較大，董事會(huì)的效率將會(huì)大幅降低，公司的股票價(jià)格會(huì)受到負(fù)面的影響[40]。此外，如果公司擁有的董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越豐富，公司內(nèi)部管理層的薪酬水平顯著提高，公司的托賓Q較低，從而說(shuō)明，連鎖董事關(guān)系會(huì)對(duì)公司治理效果有較大的影響。匡和李(2017)對(duì)公司違規(guī)的兩個(gè)潛在過(guò)程進(jìn)行研究，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)連鎖董事關(guān)系降低了公司違規(guī)被稽查的概率，并降低了處罰金額[31]。

基于“忙碌董事假說(shuō)”，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)越趨于中心位置，繁忙程度的提升會(huì)導(dǎo)致連鎖董事精力的分散，減弱對(duì)各公司的監(jiān)督力度。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1b：公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司違規(guī)行為發(fā)生的可能性越高。

H1c：公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與違規(guī)行為發(fā)生之間不存在顯著關(guān)系。

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司違規(guī)稽查

連鎖董事減少了交易雙方的信息不對(duì)稱程度，降低了公司間的交易成本和不確定性，促使公司間的交易關(guān)系變得穩(wěn)定。更為關(guān)鍵的是，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)一旦建立，彼此之間會(huì)持續(xù)進(jìn)行交易行為，遏制了公司尋找外部合作者的意愿，從而變成了一個(gè)封閉網(wǎng)絡(luò)。閉合的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致市場(chǎng)上信息的透明度降低?？导{和托馬斯(Khanna & Thomas,2009)對(duì)智利2006年上市公司間股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，相較家族控制和其他類型的聯(lián)系，連鎖董事關(guān)系對(duì)股價(jià)同步波動(dòng)的解釋力度最強(qiáng)[41]。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在增強(qiáng)公司間的資源分配能力的同時(shí)，弱化了公司間交易的透明度，導(dǎo)致信息在單個(gè)網(wǎng)絡(luò)中“閉環(huán)傳遞”。雖然處于連鎖董事的核心位置會(huì)帶來(lái)諸多優(yōu)勢(shì)，但關(guān)系的過(guò)度嵌入還會(huì)形成一種“嵌入惰性”?！扒度攵栊浴敝饕憩F(xiàn)為不同公司之間由于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的優(yōu)勢(shì)而享有優(yōu)先合作的權(quán)限和一定的排他性特征。在消除網(wǎng)絡(luò)內(nèi)信息傳遞障礙的同時(shí)，提高了網(wǎng)絡(luò)外部信息不對(duì)稱的程度，使隔離在網(wǎng)絡(luò)范圍外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人獲取信息能力降低，獲取信息成本提高。這“一升一降”使網(wǎng)絡(luò)關(guān)系內(nèi)公司進(jìn)行的違規(guī)現(xiàn)象難以被外界察覺(jué)，違規(guī)被稽查出來(lái)的概率較低。這也從側(cè)面支持了“違規(guī)傳染”觀點(diǎn)，即公司違規(guī)會(huì)通過(guò)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的渠道傳播。

此外，連鎖董事的聲譽(yù)假說(shuō)與職業(yè)發(fā)展理論相關(guān)聯(lián)。董事個(gè)人通過(guò)在公司實(shí)施更好的監(jiān)督，逐漸建立自己的聲譽(yù)，并在之后為了維護(hù)聲譽(yù)和獲取更好的職業(yè)發(fā)展(可以在外部兼任更多的公司)恪盡職守，提升公司治理水平。但是，任何事物都具有兩面性，當(dāng)董事?lián)碛懈嗟纳鐣?huì)關(guān)系時(shí)，自身在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的位置相對(duì)安全，更意愿提供“軟”的監(jiān)督。亞當(dāng)斯和費(fèi)雷里亞(Adams & Ferreira，2007)通過(guò)構(gòu)建CEO與董事之間關(guān)系模型，基于對(duì)董事的建議和監(jiān)督職能的權(quán)衡，當(dāng)董事與CEO之間關(guān)系是“友善的”的時(shí)候，股東價(jià)值最高[42]。宋和撒克(Song & Thakor，2006)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，CEO與董事都會(huì)出于職業(yè)生涯的考慮，做出不利于公司治理的決策。CEO會(huì)降低提供給董事信息的準(zhǔn)確性；在基于公司價(jià)值最大化的前提下，董事往往也會(huì)順著CEO的想法，并且CEO更樂(lè)意去選用能力不強(qiáng)的董事[43]。因此，“軟”監(jiān)督、“一團(tuán)和氣”的董事成為CEO隱匿違規(guī)行為的幫兇，阻礙外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查工作。

另外，當(dāng)公司已經(jīng)發(fā)生違規(guī)行為后，公司違規(guī)事件的暴露會(huì)對(duì)董事聲譽(yù)產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害，不僅會(huì)導(dǎo)致董事有較高的幾率被革職[44]。同時(shí)，革職后的董事在隨后的職業(yè)生涯中具有較高的離職率[31]。這證實(shí)上市公司董事作為一個(gè)商業(yè)精英群體，會(huì)自發(fā)采取外部集體性懲罰措施，提高沾有 “污點(diǎn)”的董事再任職難度。盡管懲罰的出發(fā)點(diǎn)是好的，促使公司董事更好地履行監(jiān)督職能。但當(dāng)公司已陷入違規(guī)漩渦后，面對(duì)違規(guī)被稽查后潛在的龐大懲罰成本，公司董事會(huì)更樂(lè)意迎合經(jīng)理人來(lái)隱匿違規(guī)行為，從違規(guī)的監(jiān)督者迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檫`規(guī)的參與者，從而降低違規(guī)被稽查出來(lái)的概率。

綜上，公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，在違規(guī)行為已經(jīng)存在的情況下，違規(guī)被監(jiān)管部門(mén)稽查出來(lái)的可能性越低?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司違規(guī)發(fā)生后被稽查的可能性越低。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)雙變量probit模型的構(gòu)建

盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司違規(guī)進(jìn)行了大量研究，但存在著研究結(jié)果迥異甚至對(duì)立、相互矛盾的現(xiàn)象。究其原因，在于公司違規(guī)問(wèn)題實(shí)證研究面臨嚴(yán)重的部分可觀測(cè)難題?，F(xiàn)實(shí)中無(wú)法獲取全部的違規(guī)樣本，即只能將違規(guī)發(fā)生后并被稽查出來(lái)的違規(guī)事件作為研究對(duì)象。事實(shí)上，仍有很多違規(guī)行為未被稽查出來(lái)。部分可觀測(cè)問(wèn)題的存在，會(huì)導(dǎo)致采用logit模型和probit模型估計(jì)結(jié)果存在偏差，目前國(guó)外文獻(xiàn)普遍采用雙變量probit模型進(jìn)行實(shí)證研究，將公司違規(guī)細(xì)分為違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)過(guò)程[11,31]。本文采用雙變量probit模型，研究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)過(guò)程的影響。

(1a)

(1b)

在上述模型中，XF,it涵蓋的是與公司實(shí)施違規(guī)傾向相關(guān)的解釋變量，XD,it涵蓋的是在公司實(shí)施違規(guī)之后，與公司違規(guī)稽查相關(guān)的解釋變量。μit和νit,都是各自估計(jì)方程的殘差，服從均值為0的二維標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。如果兩個(gè)過(guò)程互相影響，則相關(guān)系數(shù)ρ≠0。

在違規(guī)發(fā)生過(guò)程中，如果公司進(jìn)行違規(guī)行為，F(xiàn)raudit=1，否則Fraudit=0。對(duì)于違規(guī)稽查過(guò)程(公司已發(fā)生違規(guī)行為)，如果違規(guī)被稽查出來(lái)，Detectit=1，否則Detectit=0。但由于無(wú)法直接觀測(cè)到Fraudit和Detectit，實(shí)際可觀測(cè)數(shù)據(jù)為Detectit與Fraudit的概率乘積Zi,t:

Pr(Zi,t)=Pr(Detectit×Fraudit)

(2)

Zi,t=1表示公司i在t年度有違規(guī)行為且被稽查；Zi,t=0表示公司i在t年度沒(méi)有違規(guī)行為或有違規(guī)行為沒(méi)有被稽查。定義Φ為標(biāo)準(zhǔn)化的二維正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，則兩種情況各自發(fā)生概率的表達(dá)式為：

Pr(Zi,t=1)=Pr(Detectit=1&Fraudit=1)=φ(βDxD,it,βFXF,it,ρ)

(3a)

Pr(Zi,t=0)=Pr(Detectit=0orFraudit=0)

=Pr(Detectit=0|Fraudit=1)Pr(Fraudit=1)+Pr(Fraudit=0)

=1-φ(βDXD,it，βFXF,it,ρ)

(3b)

整個(gè)估計(jì)過(guò)程的對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

L(δ,η,ρ)=∑{Zitln[φ(δXD,it,ηXF,it,ρ)]+(1-zit)ln[1-φ(δXD,it,ηXF,it,ρ)]}

(4)

由于本文對(duì)違規(guī)稽查和違規(guī)發(fā)生(傾向)兩個(gè)過(guò)程所控制的XD,it和XF,it并不相同，因此基于雙變量probit模型與傳統(tǒng)的probit模型估計(jì)結(jié)果存在差異，雙變量probit能夠緩解公司違規(guī)問(wèn)題中面臨的部分可觀測(cè)問(wèn)題，對(duì)公司違規(guī)稽查和違規(guī)發(fā)生兩個(gè)條件同時(shí)進(jìn)行研究。

基于以上分析，本文引入兩個(gè)潛在過(guò)程——違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)兩個(gè)違規(guī)過(guò)程的影響，構(gòu)建具體的回歸方程：

P(Fraudi,t)=βF0+βF1Connecti,t-1+βF2Reporti,t-1+βF3Indshi,t-1

+βF4Boardsizei,t-1+βF5Dualityi,t-1+βF6Toploi,t-1

(5a)

P(Detecti,t/Fraudi,t)=βD0+βD1Connecti,t-1+βD2Reporti,t-1+βD3Indshi,t-1

βD4Volatilityi,t-1+βD5Declinei,t-1+βturnoverratei,t-1

(5b)

上述模型中的控制變量選取借鑒了已有的相關(guān)文獻(xiàn)。下文將對(duì)變量含義做具體說(shuō)明。

(二)被解釋變量

本文選取2006—2017年剔除金融類的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除缺失變量后，共得到11 824個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。公司違規(guī)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以上市公司違規(guī)行為數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)由1 161個(gè)違規(guī)事件構(gòu)成的研究樣本。本文對(duì)于被解釋變量有如下設(shè)定，如果上市公司i在t年被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)行為，并公布處理文件，那么記作Zi,t=1；如果未發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，Zi,t=0。

(三)解釋變量

1.網(wǎng)絡(luò)關(guān)系變量的理論背景

在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為除了基于個(gè)人理性的決策外，還受到社會(huì)中其他個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的影響和約束。在經(jīng)濟(jì)個(gè)體做出決策之前，需要考慮其他與之存在聯(lián)系的個(gè)體或者群體的反應(yīng)。微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間的聯(lián)系、影響和約束進(jìn)一步構(gòu)成了社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。在這一關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，微觀個(gè)體的最優(yōu)行為決策很大程度上取決于在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中所處的位置特征。微觀個(gè)體網(wǎng)絡(luò)位置直接代表著資源和信息獲取能力。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析里，通常用中心度指標(biāo)來(lái)反映個(gè)體在整體網(wǎng)絡(luò)中的位置特征。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，如果微觀個(gè)體處于網(wǎng)絡(luò)中的核心位置，如與之直接相連接的個(gè)體數(shù)目多，或者是處于其他個(gè)體連接的關(guān)鍵位置，那么該微觀個(gè)體不僅能夠獲取大量的資源和信息，而且能夠?qū)@些資源和信息具有一定的控制力。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中，對(duì)中心度的度量指標(biāo)有程度中心度(degree centrality)、接近中心度(closeness centrality)、中介中心度(betweenness centrality)和特征向量中心性(eigenvector centrality)。本文參考劉軍(2019)[33]對(duì)社會(huì)個(gè)體網(wǎng)絡(luò)位置的研究方法，對(duì)四個(gè)中心度指標(biāo)計(jì)算方法進(jìn)行說(shuō)明。

程度中心度(Degree)描述的是個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中與之直接相連的個(gè)體數(shù)量，即與一家公司直接相聯(lián)系的其他公司的總數(shù)。計(jì)算公式為：

(6a)

其中，i為某個(gè)董事，j為當(dāng)年除了i之外的其他董事；Xji為一個(gè)網(wǎng)絡(luò)連接。g是企業(yè)當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的人數(shù)，由于不同年份的董事數(shù)目不同，用g-1來(lái)消除規(guī)模差異。

接近中心度(Closeness)描述的是個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中與其他個(gè)體接近的程度。在整體網(wǎng)絡(luò)中，每?jī)蓚€(gè)點(diǎn)之間存在著多條路徑，但一定存在一條或多條最短路徑。一個(gè)點(diǎn)到網(wǎng)絡(luò)中其余點(diǎn)最短路徑的總和的大小標(biāo)志著該點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的重要程度和聯(lián)結(jié)程度。因此，如果最短路徑的距離和越小，則該點(diǎn)的接近中心度越高。為了與其他指標(biāo)口徑統(tǒng)一，對(duì)距離之和取倒數(shù)。計(jì)算公式為：

(6b)

其中，d(i,j)為董事i到董事j的距離。乘以g-1來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

中介中心度(Betweenness)主要衡量個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的控制力的強(qiáng)弱。其理論依據(jù)是：如果一個(gè)個(gè)體處于兩個(gè)個(gè)體聯(lián)通的最短路徑上，那么它就對(duì)個(gè)體間的信息傳遞具有一定的控制力。所以中介中心度計(jì)算某個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中與其他所有個(gè)體之間的最短連接的次數(shù)。計(jì)算公式為：

(6c)

其中，gjk是董事j與董事k相聯(lián)結(jié)必須經(jīng)過(guò)的最短路徑總數(shù)，gjk(ni)是董事j與董事k的最短路徑中有董事i的數(shù)量。用(g-1)(g-2)消除不同年份企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

特征向量中心度(Eigenvector)通常作為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中聯(lián)結(jié)質(zhì)量的衡量指標(biāo)。在整體網(wǎng)絡(luò)中，個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的重要性不僅取決于自身的網(wǎng)絡(luò)位置特征，還與其所連接的其余網(wǎng)絡(luò)個(gè)體的位置特征直接相關(guān)。計(jì)算公式為：

(6d)

其中，M(i)是連接董事i的節(jié)點(diǎn)集合，xj為與董事i相連接的董事j的權(quán)重值，n是網(wǎng)絡(luò)中的連鎖董事總數(shù)，λ是常數(shù)項(xiàng)，Ai,j為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的鄰接矩陣。類似于特征向量根值的處理方法，對(duì)特征向量中心度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

具體數(shù)據(jù)處理過(guò)程：本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取上市公司董事會(huì)中董事人員的兼任信息，對(duì)于缺失信息進(jìn)行手工搜集，最終確定董事人員所屬關(guān)系，即“公司-董事”2模矩陣。借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中“二模”轉(zhuǎn)換的方法，運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件(UCINET)，將2模矩陣轉(zhuǎn)換為“公司-公司”的1模矩陣。因此，在本文構(gòu)造的上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，公司作為網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的每個(gè)節(jié)點(diǎn)，多地任職的董事人員(連鎖董事)作為連接線。之后繼續(xù)運(yùn)用該軟件，計(jì)算出公司的網(wǎng)絡(luò)四種中心度指標(biāo)(Degree、Closeness、Betweenness和Eigenvector)。

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)構(gòu)建

圖1 格力電器上市公司1階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)

圖2 格力電器上市公司2階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)

圖3 格力電器上市公司2016年2階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)

由于本文樣本公司數(shù)量較多，網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)交錯(cuò)疊加，無(wú)法在一張圖中完整清晰展示。因此本文選擇格力電器(000651)這家上市公司作為代表，展示其公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)分別在2006年、2010年和2016年的規(guī)模形狀。為了提升公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)整體網(wǎng)絡(luò)的代表性和解釋度，本文將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)圖分為1階可達(dá)和2階可達(dá)。1階可達(dá)表示格力電器上市公司與其余上市公司直接相連，即格力電器上市公司的董事會(huì)成員在其余上市公司的董事會(huì)任職。2階可達(dá)是對(duì)1階可達(dá)的延伸，考慮部分上市公司通過(guò)與1階可達(dá)的上市公司直接相連而與格力電器建立間接聯(lián)系。圖1中，編號(hào)1、編號(hào)2和編號(hào)3分別為2006年、2010年和2016年格力電器1階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)圖。圖2中，編號(hào)1和編號(hào)2分別為2006年和2010年格力電器2階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)圖，圖3為2016年格力電器2階可達(dá)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)圖。從圖中可以明顯看出，隨著時(shí)間的推移以及階數(shù)的上升，格力電器連鎖董事網(wǎng)絡(luò)愈發(fā)復(fù)雜，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系交錯(cuò)重疊。

在傳統(tǒng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中，網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)之間存在緊密聯(lián)系。本文首先對(duì)已求出的四種中心度指標(biāo)進(jìn)行皮爾森/斯皮爾曼(Pearson/Spearman)檢測(cè)，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1顯示，四種中心度指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的線性關(guān)系，檢測(cè)結(jié)果顯著性強(qiáng)。接著對(duì)其進(jìn)行主成分分析，并根據(jù)碎石圖檢驗(yàn)，提取主要變量，結(jié)果見(jiàn)表2。

表1 皮爾森/斯皮爾曼檢驗(yàn)

表2 主成分分析結(jié)果

主成分分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一主成分對(duì)各個(gè)解釋變量解釋得都很充分，其特征值為3.203，占總方差的80.07%。結(jié)合碎石圖特征值，本文提取第一主成分將其作為公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)。

(四)控制變量

本文采用雙變量probit模型估計(jì)方法，將上市公司違規(guī)分為違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)潛在過(guò)程，且兩過(guò)程彼此之間存在條件概率關(guān)系。在選擇控制變量時(shí)，為了確保模型能夠準(zhǔn)確識(shí)別，要求兩個(gè)過(guò)程中的控制變量不能完全一致。因此，本文將xF,i和xD,i中包含的影響因素分為三類：(1)單獨(dú)影響公司違規(guī)發(fā)生的因素，且與違規(guī)稽查過(guò)程無(wú)關(guān)。將這一類型的變量只放入對(duì)P(F)的估計(jì)方程中。(2)單獨(dú)影響公司違規(guī)發(fā)生后稽查過(guò)程的因素，由于此類因素對(duì)于公司違規(guī)發(fā)生并無(wú)影響，將這一類型的變量只放入P(D/F)的估計(jì)方程中。(3)還存在一些因素，不僅影響公司違規(guī)發(fā)生過(guò)程，同時(shí)還影響違規(guī)稽查過(guò)程。參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文的控制變量選擇涵蓋了以上三種類型。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，除了股票的換手率、波動(dòng)率和機(jī)構(gòu)持股比例這些數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(Wind)，其余變量均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

單獨(dú)影響公司違規(guī)發(fā)生的因素包括：(1)公司的杠桿比率，戴克等(Dyck et al.,2010)發(fā)現(xiàn)高杠桿率的公司違規(guī)發(fā)生的可能性較高[47]。(2)公司的盈利能力，諸多研究認(rèn)同盈利較好的公司違規(guī)傾向越低。(3)公司的資產(chǎn)規(guī)模，作為公司層面的首要控制變量，直接影響著公司違規(guī)傾向。但是學(xué)者們并未對(duì)其達(dá)成一致結(jié)論，有些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模大的公司由于內(nèi)部監(jiān)管效率低下，往往更容易發(fā)生違規(guī)[10,31]。另一部分學(xué)者則認(rèn)為公司資產(chǎn)規(guī)模越大，公司內(nèi)部治理越完善，違規(guī)發(fā)生傾向越低[48]。(4)股權(quán)集中度，較高股權(quán)集中度的公司違規(guī)傾向較低[49]，即使會(huì)存在大股東利用控股優(yōu)勢(shì)侵害小股東的利益，但是往往并不會(huì)采取違規(guī)手段。(5)多位學(xué)者研究表明公司托賓q值越高，公司違規(guī)發(fā)生的傾向越低[7,11,46]。(6)是否兩職合一，已有文獻(xiàn)研究認(rèn)為當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)為同一個(gè)人時(shí)，降低了公司治理的有效性，公司更容易違規(guī)[48]。

單獨(dú)影響公司違規(guī)被稽查的因素。該類因素與公司實(shí)施違規(guī)傾向無(wú)關(guān)，換句話說(shuō)，該類因素?zé)o法完全由公司所控制，公司在實(shí)施違規(guī)時(shí)并未將其納入預(yù)期。參考已有文獻(xiàn)，選取以下三個(gè)指標(biāo)：(1)股票價(jià)格的異常波動(dòng)率。上市公司內(nèi)外部信息集中作用于股價(jià)，異常的股價(jià)波動(dòng)通常預(yù)示著公司經(jīng)營(yíng)存在突發(fā)情況。股票價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)給投資者造成投資損失，提高公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。(2)股票換手率。較高的股票換手率通常預(yù)示著投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生分歧，從而暗示公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、內(nèi)部管理等發(fā)生變化。王(2013)認(rèn)為較高的公司股票換手率預(yù)示著大量的投資者遭受到公司股票價(jià)格變動(dòng)影響，投資者提出訴訟的可能性增加[46]。(3)股價(jià)暴跌事件，公司股價(jià)出現(xiàn)暴跌時(shí)，表明公司股票遭受投資者一致拋售，而拋售行為本身通常預(yù)示著公司存在與預(yù)期相悖的行為舉措，容易引起市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。

同時(shí)影響兩個(gè)過(guò)程的因素：(1)機(jī)構(gòu)持股比例。陸瑤等(2012)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能能夠提升公司內(nèi)部治理水平，降低公司違規(guī)傾向[48]。相較于普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者較強(qiáng)的信息獲取能力和分析能力提高了公司違規(guī)后被稽查的概率。(2)分析師關(guān)注程度。王(2013)發(fā)現(xiàn)，跟隨公司的分析師數(shù)量越多，公司違規(guī)傾向越弱，同時(shí)公司違規(guī)被稽查的概率越高，并證實(shí)分析師能夠提高市場(chǎng)中信息的傳播速率和準(zhǔn)確度[46]。

本文基準(zhǔn)回歸方程中具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表3。

表3 變量定義

表3(續(xù))

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)本文所使用的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4。在機(jī)構(gòu)持股比例方面，其均值為37.26%，最大值為172.16%。本文所使用的機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)考慮非流通股的情況，所以導(dǎo)致最大持股比例出現(xiàn)大于100%的情況。在股權(quán)集中度方面，十大股東總體持股占比的均值為59.81%，占比最大值達(dá)到98.17%。綜合來(lái)看，上市公司股權(quán)集中度較高。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4(續(xù))

本文按照是否存在違規(guī)行為對(duì)全部公司樣本進(jìn)行分組后，對(duì)變量均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。檢驗(yàn)結(jié)果表明，相較于不存在違規(guī)行為的公司，存在違規(guī)行為的公司中機(jī)構(gòu)持股比例、分析師關(guān)注度、控股股東持股比例和公司資產(chǎn)總額均值較低，兩職合一、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和股票換手率均值較高。以上結(jié)論符合已有文獻(xiàn)觀點(diǎn)。如當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例高時(shí)，對(duì)公司監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格，降低公司違規(guī)傾向；資產(chǎn)規(guī)模大的公司通常內(nèi)部治理更完善，違規(guī)發(fā)生的可能性較低；當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)同為一人時(shí)，“兩職合一”弱化了董事會(huì)監(jiān)督職能，造成公司治理環(huán)境薄弱，違規(guī)發(fā)生概率較高。

表5 變量均值的t檢驗(yàn)

(二)基準(zhǔn)回歸

公司違規(guī)行為一般具有1年的窗口期，即公司違規(guī)行為通常要耗時(shí)1年才能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查出來(lái)。因此，本文對(duì)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度進(jìn)行滯后一期處理。由于股票換手率、股價(jià)暴跌事件、股票波動(dòng)率單獨(dú)影響當(dāng)期違規(guī)稽查過(guò)程，遂選擇當(dāng)期變量作為控制變量，其余的控制變量均滯后一期。本文對(duì)全部變量按照前后1%的水平進(jìn)行縮尾處理，剔除異常值。

表6中模型1、模型2和模型3同時(shí)檢驗(yàn)了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司違規(guī)的影響。模型1采用傳統(tǒng)的probit估計(jì)方法。實(shí)證結(jié)果顯示，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，即公司所處連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的位置越趨于中心，公司違規(guī)概率越低。從回歸結(jié)果來(lái)看，上市公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系提升了內(nèi)部治理水平，有效降低了公司違規(guī)概率。在控制變量方面，兩職合一(Duality)與公司違規(guī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)公司CEO和董事長(zhǎng)同為一人時(shí)，職權(quán)的過(guò)度集中損害了董事會(huì)的監(jiān)督職能，提高公司違規(guī)可能性。公司資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)規(guī)模與公司違規(guī)顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力較強(qiáng)或資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，違規(guī)發(fā)生概率較低。整體而言，控制變量的回歸結(jié)果與王(2011)[46]、匡和李(2017)[31]的研究結(jié)果一致。

表6 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表6(續(xù))

模型2采用了雙變量probit模型估計(jì)方法，P(F)表示違規(guī)發(fā)生過(guò)程，P(D/F)表示違規(guī)稽查過(guò)程，其實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H1c和H2一致：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)發(fā)生之間不存在顯著關(guān)系；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)發(fā)生后被稽查的可能性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平顯著。也就是說(shuō)，當(dāng)公司趨于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置時(shí)，公司違規(guī)發(fā)生后被稽察出來(lái)的可能性較低，其結(jié)論與匡和李(2017)[31]相一致。公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)違規(guī)兩個(gè)潛在過(guò)程影響的差異性，使傳統(tǒng)的probit模型回歸結(jié)果存在嚴(yán)重偏差。模型1中的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)之間的負(fù)向關(guān)系并非是由公司內(nèi)部治理改善導(dǎo)致，而是連鎖董事網(wǎng)絡(luò)降低了公司違規(guī)被稽查出的概率。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與違規(guī)發(fā)生概率顯著負(fù)相關(guān)，與違規(guī)稽查概率顯著正相關(guān)，其結(jié)果與陸遙等(2012)[48]和王(2013)[46]的研究結(jié)論一致。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者出于自身利益考慮，通過(guò)進(jìn)駐公司董事會(huì)或撰寫(xiě)研究報(bào)告獲取公司更多的內(nèi)部信息。這不僅能夠遏制公司實(shí)施違規(guī)的傾向，而且能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)問(wèn)題。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者捕獲公司違規(guī)的信息后，會(huì)采取一些相應(yīng)的舉措，比如拋售所持有的公司股票，這間接為外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供違規(guī)稽查線索。

借鑒陸遙等(2012)[48]采用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，在模型3中，將公司治理類的控制變量(兩職合一、前十大股東持股比例、獨(dú)立董事比例)放入公司違規(guī)稽查回歸方程中。結(jié)果顯示，回歸結(jié)果與模型2一致。

基于表6的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)受公司違規(guī)問(wèn)題部分可觀測(cè)的影響，傳統(tǒng)probit模型估計(jì)結(jié)果存在偏差，難以真實(shí)反映連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司違規(guī)的影響。本文采用雙變量probit模型估計(jì)方法來(lái)緩解公司違規(guī)部分可觀測(cè)問(wèn)題，揭示連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩過(guò)程的影響。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)行為發(fā)生之間不存在顯著關(guān)系；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)后被稽查的概率顯著負(fù)相關(guān)，即公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司違規(guī)后被稽查的可能性越低。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了消除模型中內(nèi)生性問(wèn)題，采取多種處理方法，進(jìn)行多種形式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)對(duì)網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)回歸檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸模型中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)是經(jīng)過(guò)主成分分析處理得到的。但從上文變量描述來(lái)看，參與主成分分析的四個(gè)中心度變量(Degree、Closeness、Betweenness、Eigenvector)各自具有一定的社會(huì)學(xué)含義。本文借鑒田高良等(2011)[19]在研究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司價(jià)值影響時(shí)所選取的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)，選取程度中心度(Degree)和中介中心度(Betweenness)作為連鎖網(wǎng)絡(luò)數(shù)量的度量變量，選取特征向量中心度(Eigenvector)作為連鎖網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的度量變量。

程度中心度衡量的是與目標(biāo)公司直接相關(guān)聯(lián)公司的數(shù)量(1階可達(dá))，程度中心度越大，直接相連的公司數(shù)量越多；中介中心度主要衡量的是公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中所處的位置重要程度。根據(jù)弗里和墨菲(Free & Murphy，2015)[50]的研究，如果一個(gè)公司處于多個(gè)交叉的網(wǎng)絡(luò)路徑上，那么它充當(dāng)著“結(jié)構(gòu)洞”的作用，對(duì)網(wǎng)絡(luò)中信息、資源的傳遞具有較強(qiáng)的控制力，甚至能夠通過(guò)曲解信息的傳遞對(duì)關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響?？梢詤⒄?qǐng)D3，格力電器(黑色方塊)就處于“結(jié)構(gòu)洞”位置，直接決定著整個(gè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的可達(dá)性和完整性。如果將格力電器從圖中抹除，網(wǎng)絡(luò)整體將分崩為兩個(gè)獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)，兩個(gè)獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)間的個(gè)體無(wú)法取得關(guān)聯(lián)。相比于前兩個(gè)中心度指標(biāo)，特征向量中心度指標(biāo)的主要特點(diǎn)是不僅考慮了自身的網(wǎng)絡(luò)位置特征，同時(shí)還考慮了與之相連接的公司的網(wǎng)絡(luò)位置，相當(dāng)于同時(shí)考慮了關(guān)系的數(shù)量和重要程度。同樣以圖3為例，作為與格力電器直接相連的四家上市公司，其各自的網(wǎng)絡(luò)位置特征同樣會(huì)對(duì)格力電器產(chǎn)生影響。如果四家公司分別為四個(gè)孤立的網(wǎng)絡(luò)個(gè)體，那么格力電器的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)將變得異常簡(jiǎn)單。所以，通常用特征向量指標(biāo)代表網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的質(zhì)量。

表7中模型1、模型2和模型3分別檢驗(yàn)了程度中心度、中介中心度和特征向量中心度對(duì)公司違規(guī)兩個(gè)潛在過(guò)程的影響?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中介中心度和特征向量中心度與公司違規(guī)稽查呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司違規(guī)發(fā)生關(guān)系不顯著。這與基準(zhǔn)回歸中連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸結(jié)果一致。

表7 中心性指標(biāo)回歸檢驗(yàn)

針對(duì)程度中心度指標(biāo)與公司違規(guī)兩過(guò)程關(guān)系不顯著的問(wèn)題，本文認(rèn)為是由于在中國(guó)上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，公司之間直接相連的公司數(shù)量較少。換言之，董事同時(shí)任職的公司數(shù)量有限，且差異不大。由于程度中心度指標(biāo)是一個(gè)絕對(duì)值變量，遂對(duì)公司違規(guī)的解釋力度有限。反觀中介中心度和特征向量中心度，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中位置和質(zhì)量特征標(biāo)志著公司對(duì)關(guān)鍵資源的控制力和影響力。當(dāng)公司處于多個(gè)交叉網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)點(diǎn)時(shí)，預(yù)示著公司深刻決定著關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。公司間的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大了公司的現(xiàn)實(shí)邊界，之前正常的市場(chǎng)交易模式更可能轉(zhuǎn)換為關(guān)聯(lián)方內(nèi)部交易模式，易于滋生違規(guī)違法問(wèn)題。此外，部分文獻(xiàn)證實(shí)公司違規(guī)具有一定的傳染性。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)使多家公司緊密關(guān)聯(lián)，使違規(guī)行為在網(wǎng)絡(luò)間傳染。這為公司違規(guī)稽查工作增加了難度，之前常用的稽查手段，如函證、對(duì)賬等方式效率降低，違規(guī)稽查過(guò)程將耗費(fèi)更多的社會(huì)資源。

(二)尋找連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的工具變量

本文采用工具變量(IV)的估計(jì)方法，解決研究過(guò)程中解釋變量和被解釋變量互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒蕭維嘉等(2009)[51]、陳運(yùn)森和謝德仁(2011)[52]的處理方法，本文將上市公司違規(guī)作為解釋變量，對(duì)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度進(jìn)行預(yù)測(cè)。與基準(zhǔn)回歸一樣，對(duì)變量做滯后一期的處理。

Connecti,t-1=α0+α1Fraud+α2Controlsi,t-1+εi,t-1

(7)

利用模型(7)，可以得到公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的殘差。該殘差項(xiàng)與公司違規(guī)以及其他控制變量不相關(guān)，與連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度高度相關(guān)。因此，本文選用該殘差作為公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)度的工具變量，然后回歸檢驗(yàn)。

表8 工具變量方法回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表8顯示，在控制連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)相互作用的內(nèi)生性后，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)稽查高度負(fù)相關(guān)(1%的置信水平)，與公司違規(guī)發(fā)生不存在顯著關(guān)系，其回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

(三)消除連鎖董事關(guān)聯(lián)質(zhì)量帶來(lái)的內(nèi)生性

常言道，“與強(qiáng)者為伴，與智者同行”。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)并非是同質(zhì)的，公司個(gè)體特征的差異會(huì)直接影響網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的重要程度及效用發(fā)揮。如果一家公司與綜合實(shí)力較強(qiáng)的公司建立連鎖董事關(guān)系，這種“強(qiáng)”關(guān)聯(lián)發(fā)揮的作用要高于與一般公司建立的“弱”關(guān)聯(lián)。通常，綜合實(shí)力較強(qiáng)的公司資產(chǎn)規(guī)模較大，所以本文將連鎖公司的資產(chǎn)規(guī)模作為衡量連鎖關(guān)系強(qiáng)弱的代理變量。如果一個(gè)公司的外部連鎖公司的平均資產(chǎn)規(guī)模較高，即連鎖公司的平均資產(chǎn)規(guī)模高于當(dāng)年市場(chǎng)上的上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模，那么將這種連鎖關(guān)系定義為“強(qiáng)”關(guān)聯(lián)，反之則為“弱”關(guān)聯(lián)。本文首先計(jì)算出連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中與每個(gè)公司直接相連的公司的平均資產(chǎn)規(guī)模，然后將其與當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)中全體公司平均資產(chǎn)規(guī)模相比較。如果與一個(gè)公司直接相連的公司的平均資產(chǎn)規(guī)模較網(wǎng)絡(luò)整體平均資產(chǎn)規(guī)模高，那么定義連鎖董事關(guān)系為“強(qiáng)”關(guān)聯(lián)，反之則為“弱”關(guān)聯(lián)。經(jīng)過(guò)實(shí)證結(jié)果得知，相較于“弱”關(guān)聯(lián)，“強(qiáng)”關(guān)聯(lián)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)違規(guī)的影響較大。

(四)消除由樣本偏差帶來(lái)的內(nèi)生性

樣本偏差包含自選擇偏差(self-selection)和樣本選擇性偏差(selection-bias)。結(jié)合本文的研究，自選擇偏差主要指樣本選擇的非隨機(jī)性導(dǎo)致的樣本偏差，而樣本選擇偏差主要是指實(shí)驗(yàn)組(存在違規(guī)的公司)和對(duì)照組(不存在違規(guī)的公司)之間的初始條件的不完全相同是否會(huì)對(duì)公司的違規(guī)行為產(chǎn)生影響。

本文為了解決樣本自選擇偏差，借鑒因廷多利等(Intintoli et al.,2018)的研究方法[53]，將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中公司資產(chǎn)總額低于當(dāng)年全樣本公司資產(chǎn)總額的四分位點(diǎn)的公司定義為“小”公司，控制變量保持不變，對(duì)小公司樣本按照基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)分樣本后的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。接著本文采用傾向匹配評(píng)分法(propensity score matching，PSM)來(lái)降低選擇偏差。首先，對(duì)公司的連鎖董事中心度變量重新定義，當(dāng)公司的連鎖董事中心度高于當(dāng)年全樣本公司中心度的均值，即為“強(qiáng)”關(guān)聯(lián)，變量值計(jì)為1，低于均值時(shí)計(jì)為0。采用logit模型，用傾向匹配評(píng)分法按照臨近匹配(neighbor)原則，將卡尺(caliper)設(shè)為0.001，對(duì)樣本進(jìn)行匹配。 對(duì)匹配后的樣本按照基準(zhǔn)回歸模型再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與違規(guī)稽查顯著負(fù)相關(guān)，與違規(guī)發(fā)生不存在顯著關(guān)系，其結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致(因篇幅所限，具體回歸結(jié)果略)。

(五)控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)

公司所在行業(yè)的特征差異會(huì)對(duì)公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響，甚至不同行業(yè)內(nèi)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)效用發(fā)揮也不盡相同。對(duì)于新興互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)更側(cè)重于技術(shù)信息的傳遞，發(fā)揮公司間協(xié)同作用，促進(jìn)科技創(chuàng)新。對(duì)于傳統(tǒng)地產(chǎn)、基建等行業(yè)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)更多地發(fā)揮的是融資作用，借助連鎖董事聲譽(yù)的擔(dān)保，降低公司融資成本。這種情況下，公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度可能與所處的行業(yè)具有一定相關(guān)性。為消除模型中的行業(yè)內(nèi)生性，本文對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行控制。本文按照萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)匹配，將樣本中上市公司行業(yè)共分為14類。采用基準(zhǔn)回歸方程，保持相同的控制變量，同時(shí)控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、拓展性分析

(一)考慮公司間高管和監(jiān)事的關(guān)聯(lián)

除了董事的多地任職，公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員同樣會(huì)存在多處兼職現(xiàn)象。A公司高管或監(jiān)事會(huì)成員在B公司兼任董事的現(xiàn)象并不罕見(jiàn)。因此，公司間外部社會(huì)關(guān)系不僅只有連鎖董事這一渠道，高管之間的關(guān)聯(lián)同樣發(fā)揮著重要作用。本文將“連鎖”關(guān)系擴(kuò)大，“連鎖”網(wǎng)絡(luò)延伸，考慮上述公司高管兼任董事的現(xiàn)象，構(gòu)建公司間由高管及董事會(huì)成員相互任職產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)，探究公司所處的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)公司違規(guī)的影響。表9是考慮高管和監(jiān)事關(guān)聯(lián)的回歸結(jié)果。模型1選用傳統(tǒng)probit模型，模型2選用雙變量probit模型，其回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表9 考慮高管和監(jiān)事后的回歸結(jié)果

(二)考慮獨(dú)立董事關(guān)聯(lián)

2001年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)公司內(nèi)部獨(dú)立董事制度的建立提出明確要求。公司的董事會(huì)作為公司治理的核心，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生直接影響，而獨(dú)立董事得益于其較高的獨(dú)立性和專業(yè)性，通常被認(rèn)為能夠有效提升公司的治理水平、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資效率[52,54]。但是，也有學(xué)者對(duì)獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”有質(zhì)疑。如簡(jiǎn)新華和石華魏(2006)發(fā)現(xiàn)，受限于公司獨(dú)立董事制度的不完善，獨(dú)立董事對(duì)公司的監(jiān)管能力未能得到有效的發(fā)揮[55]。祝繼高等(2015)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的監(jiān)督行為表現(xiàn)出很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，監(jiān)督能力弱于非控股股東[56]。本文縮小公司連鎖董事范圍，只考慮公司間獨(dú)立董事的關(guān)聯(lián)情況。由于公司的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)未通過(guò)抽樣適合性(KMO)檢驗(yàn)，即主成分分析后的變量解釋力度較弱。所以本文對(duì)三個(gè)中心度指標(biāo)變量分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表10。由表10可以看出，在獨(dú)立董事連鎖網(wǎng)絡(luò)中，上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的中介中心度和特征向量中心度兩個(gè)指標(biāo)與公司違規(guī)被稽查呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司違規(guī)發(fā)生傾向之間關(guān)系不顯著。這與穩(wěn)健性檢驗(yàn)中分指標(biāo)回歸結(jié)果一致。由此可見(jiàn)，上市公司獨(dú)立董事的連鎖關(guān)系并未有效緩解上市公司違規(guī)問(wèn)題。

表10 獨(dú)立董事連鎖關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)回歸

(三)考慮公司違規(guī)類型

本文借鑒陸瑤等(2012)[48]關(guān)于上市公司違規(guī)樣本的分類標(biāo)準(zhǔn)，將違規(guī)樣本分為信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)以及領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)三個(gè)門(mén)類。考慮到國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中并未明確給出“其他”違規(guī)的具體類型，鑒于經(jīng)營(yíng)違規(guī)所占樣本過(guò)少，不符合實(shí)際，所以在數(shù)據(jù)處理時(shí)，將其歸入經(jīng)營(yíng)違規(guī)門(mén)類。

圖4為2006—2017年樣本公司的違規(guī)處理情況。如果上市公司在當(dāng)年被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布處理文件，違規(guī)次數(shù)就為1。本文發(fā)現(xiàn)存在一家公司在一年內(nèi)，在同一違規(guī)類型下多次違規(guī)的情形。

圖4 2006—2017年樣本公司違規(guī)情況

表11將一家公司當(dāng)年同一類型的違規(guī)次數(shù)合計(jì)為1。由圖3和表11可以看出，上市公司違規(guī)次數(shù)在逐年攀升，在2011年增速最快，盡管在2014年有小幅下降，但是之后再創(chuàng)新高。在表11中，領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)類型數(shù)量最多，并且存在公司一年內(nèi)多次違規(guī)的現(xiàn)象。

表11 違規(guī)類型的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

表12主要探究公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)不同類型公司違規(guī)的影響，保持控制變量與基準(zhǔn)回歸一致。在模型1中，將信息披露違規(guī)作為被解釋變量，回歸結(jié)果與假設(shè)H1c和H2一致：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與違規(guī)發(fā)生關(guān)系不顯著，與公司稽查在10%的顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型2中，回歸結(jié)果顯示，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與經(jīng)營(yíng)違規(guī)的違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查關(guān)系都不顯著。由此可見(jiàn)，中國(guó)上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)信息披露違規(guī)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)影響較小。模型3、模型4均以領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)作為被解釋變量。本文按照公司資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組后，分別進(jìn)行組內(nèi)回歸。如果公司資產(chǎn)規(guī)模低于當(dāng)年全樣本公司資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)，則定義為“小”公司。如果公司資產(chǎn)規(guī)模高于當(dāng)年全樣本資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)，則定義為“大”公司。在表12中，模型3為小公司樣本組，模型4為大公司樣本組?；貧w結(jié)果顯示，公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)兩組違規(guī)發(fā)生過(guò)程都不存在顯著關(guān)系，但在違規(guī)稽查過(guò)程卻存在顯著差異。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與“大”公司的違規(guī)稽查過(guò)程關(guān)系不顯著，與小公司的違規(guī)稽查過(guò)程顯著負(fù)相關(guān)。這表明小公司由于資產(chǎn)規(guī)模較小，監(jiān)管層對(duì)其關(guān)注度較低，投入的監(jiān)管力度較弱，使得小公司借助連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的內(nèi)部交易等領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)行為很難被稽查出來(lái)。

表12 連鎖董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系對(duì)不同類型違規(guī)的影響

(四)考慮連鎖公司具體財(cái)務(wù)指標(biāo)

根據(jù)連鎖董事的資源依賴?yán)碚?，上市公司通過(guò)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行資源的傳遞，從而降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，克服外部環(huán)境的不確定性。王營(yíng)和曹廷求(2017)發(fā)現(xiàn)資源約束是中國(guó)上市公司面臨的重要問(wèn)題，而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠有效緩解公司的資源約束[57]。佐娜等(Zona et al.,2018)從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)形成的動(dòng)機(jī)出發(fā)，對(duì)資源豐富型公司為什么愿意與資源約束型公司建立關(guān)聯(lián)的背后機(jī)制進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司之間的資源差異會(huì)造成公司之間交易地位上的不平等，導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義的盛行[58]。公司管理層會(huì)利用連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行資源輸送，謀取自身利益?；诖耍疚慕栌米裟鹊?2018)構(gòu)造的關(guān)聯(lián)公司間資源差異指標(biāo)，探究關(guān)聯(lián)公司間的資源差異對(duì)上市公司違規(guī)的影響。由于資源差異指標(biāo)并不影響公司違規(guī)稽查過(guò)程，所以，本文主要研究公司間資源差異對(duì)公司違規(guī)發(fā)生過(guò)程的影響。

鑒于公司的自有資金在公司日常經(jīng)營(yíng)中尤為關(guān)鍵，且易于傳遞，本文選取關(guān)聯(lián)公司之間日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CFO)的差異作為主要解釋變量。變量具體構(gòu)造如下：(1)找到與主公司存在直接關(guān)聯(lián)的公司，并逐一進(jìn)行匹配。(2)查找到各公司每年的CFO。(3)為消除公司之間的規(guī)模差異，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將當(dāng)年的CFO比上各自當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。(4)將主公司標(biāo)準(zhǔn)化后的CFO與直接關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)化后的CFO的平均值做差。(5)對(duì)差值去絕對(duì)值，構(gòu)造主解釋變量Obcfo。在原有控制變量基礎(chǔ)上，加入Num_cop(與公司直接連鎖的公司數(shù)目)、Growth(公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)、Audit(是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì))。與公司存在直接關(guān)聯(lián)的公司數(shù)量越多，公司獲取潛在資源的能力越強(qiáng)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，表明公司正處于快速發(fā)展階段，對(duì)資金的需求量越大；市場(chǎng)普遍認(rèn)為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)能力較強(qiáng)，有助于抑制公司違規(guī)發(fā)生傾向。

由于只研究公司違規(guī)發(fā)生單過(guò)程，本文選用logit回歸模型，公司間資源差異的絕對(duì)值為主要解釋變量，加入全部控制變量，同時(shí)控制時(shí)間及行業(yè)變量?；貧w方程如下：

Logit(Fraudit)=βF0+βF1Obcfoi,t-1+βFfNumcopi,t-1+βF3lnasseti,t-1

+βF4lnboardi,t-1+βF5Top10i,t-1+βF6Roai,t-1+βF7Growthi,t-1

+βF8Leveragei,t-1+βF9Dualityi,t-1+βF10Auditi,t-1

(8)

表13為考慮連鎖公司間CFO的差異對(duì)上市公司違規(guī)的影響回歸結(jié)果。首先基于全樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)列(1)。結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)公司間CFO的差異與違規(guī)發(fā)生呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即關(guān)聯(lián)公司間資源差異越大，公司發(fā)生違規(guī)的可能性越高。關(guān)聯(lián)公司的數(shù)量系數(shù)不顯著，這與上文程度中心度指標(biāo)回歸結(jié)果一致。

表13中模型2和模型3首先按照公司間資源差異指標(biāo)，將樣本中公司分為資源富裕型和資源稀缺性公司，然后分別按照資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組檢驗(yàn)。當(dāng)主公司的標(biāo)準(zhǔn)化后的CFO大于關(guān)聯(lián)公司CFO的平均值時(shí)，即表明主公司為資源富裕型公司，反之則為資源稀缺型。模型2的樣本公司為資源富裕型公司，列(2)為樣本公司(資源富裕型)回歸結(jié)果，列(3)、列(4)為按照公司資產(chǎn)規(guī)模分類后的回歸結(jié)果，列(3)為資源富裕型公司中資產(chǎn)規(guī)模大于樣本均值的公司，列(4)為資源富裕型公司中資產(chǎn)規(guī)模小于樣本均值的公司。回歸結(jié)果顯示，資源差異變量(Obcfo)系數(shù)為正，即表明資源富裕型公司與關(guān)聯(lián)公司之間的差異與公司違規(guī)存在正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。模型3的樣本公司為資源稀缺型公司，與模型2回歸方式類似，其中列(5)為樣本公司(資源稀缺型)回歸結(jié)果，列(6)為資源稀缺型公司中資產(chǎn)規(guī)模大于樣本均值的公司，列(7)為資源稀缺型公司中資產(chǎn)規(guī)模小于樣本均值的公司?；貧w結(jié)果顯示，資源稀缺性公司與關(guān)聯(lián)公司之間的資源差異與公司違規(guī)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。并且，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較小的資源稀缺性公司，公司間資源差異對(duì)公司違規(guī)影響更為顯著，即表明資產(chǎn)規(guī)模較小的資源稀缺型公司與關(guān)聯(lián)公司之間的資源差異越大，公司違規(guī)行為發(fā)生的可能性越高。上市公司通過(guò)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行資源傳遞時(shí)，資源稀缺型公司往往處于被動(dòng)地位，容易受到關(guān)聯(lián)公司管理層的影響，導(dǎo)致公司違規(guī)行為的發(fā)生。

表13 連鎖公司具體財(cái)務(wù)指標(biāo)回歸檢驗(yàn)

表13(續(xù))

七、研究結(jié)論和政策建議

(一)研究結(jié)論

由于公司違規(guī)面臨嚴(yán)重部分可觀測(cè)難題，基于傳統(tǒng)的probit和logit估計(jì)方法所得出的結(jié)果存在偏差。本文通過(guò)將公司違規(guī)細(xì)分為違規(guī)發(fā)生和違規(guī)稽查兩個(gè)潛在過(guò)程，采用雙變量probit估計(jì)方法，實(shí)證回歸結(jié)果顯示，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司違規(guī)發(fā)生過(guò)程無(wú)顯著關(guān)系，與違規(guī)稽查存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)并未通過(guò)改善公司治理水平而降低公司實(shí)施違規(guī)的可能，卻通過(guò)隱匿、包庇、串通等策略降低公司違規(guī)被稽查的可能。對(duì)公司違規(guī)類型進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，相較于信息披露違規(guī)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)小公司的領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)類型的稽查過(guò)程影響更為顯著；對(duì)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行縮小和擴(kuò)展，無(wú)論是只考慮獨(dú)立董事之間的連鎖關(guān)系，還是同時(shí)考慮高管、監(jiān)事等高級(jí)管理人員之間的連鎖關(guān)系，結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。深入考察連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)質(zhì)量，相較于“弱”的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)，較“強(qiáng)”的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)對(duì)公司違規(guī)的影響更大。最后，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司間的資源差異會(huì)影響公司違規(guī)傾向，資源稀缺型公司與關(guān)聯(lián)公司之間的資源差異與公司違規(guī)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

(二)政策建議

在社會(huì)關(guān)系為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)背景下，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為一種非正式制度安排，是公司自發(fā)形成的管理組織形式之一，能夠幫助公司提升收益能力，促使資源合理配置，這種積極效應(yīng)在諸多文獻(xiàn)中已被證實(shí)。但連鎖董事網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的負(fù)外部性卻往往遭到忽視，應(yīng)采用辯證的視角來(lái)看待連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，揚(yáng)長(zhǎng)避短?；谶B鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)上市公司違規(guī)的影響，結(jié)合社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析，本文認(rèn)為上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可從以下方面來(lái)改善連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的負(fù)外部性：

(1)內(nèi)部監(jiān)管層面。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人類型違規(guī)監(jiān)管力度。本文發(fā)現(xiàn)相較于信息披露違規(guī)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著降低公司違規(guī)后被稽查出來(lái)的概率，尤其是對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小的公司更為明顯。因此，從對(duì)上市公司的監(jiān)管看，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)兼任多家董事的人員監(jiān)管，提高對(duì)其涉及的業(yè)務(wù)模塊審核力度，有效減少內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違規(guī)事項(xiàng)的發(fā)生。

(2)外部監(jiān)管層面。首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)合理分配有限的監(jiān)管資源，提高監(jiān)管的精準(zhǔn)性和及時(shí)性。尤其關(guān)注與連鎖董事有關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)事項(xiàng)，加強(qiáng)對(duì)處于核心網(wǎng)絡(luò)位置的公司的監(jiān)管，降低連鎖董事網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的負(fù)外部性。其次，本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，資源稀缺的小公司更有可能發(fā)生違規(guī)行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)公司間的資源差異，對(duì)核心業(yè)務(wù)模塊重點(diǎn)排查。最后，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提高對(duì)涉及違規(guī)事件的董事個(gè)人處罰力度。基于聲譽(yù)價(jià)值對(duì)多地任職董事的重要性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)違規(guī)處罰的信息披露，提高董事個(gè)人違規(guī)成本。