數字經濟時代DCF的失靈與估值重構

王培 鄭建彪

摘要：數字經濟時代已經到來。工業(yè)時代背景下發(fā)展成熟的DCF估值模型在數字經濟時代是否會出現“水土不服”？數字經濟時代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構數字經濟時代的企業(yè)估值模型？首先，對DCF估值模型及其應用進行回顧;其次，在特斯拉估值案例中發(fā)現“DCF估值悖論”現象，并總結數字經濟時代影響企業(yè)估值的“非會計信息”;最后，借鑒經濟學中的柯布道格拉斯（CobbDouglas）生產函數，創(chuàng)新性地重構“數字經濟時代的企業(yè)估值模型”。

關鍵詞：數字經濟時代;企業(yè)估值;DCF估值悖論

0 引言

《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡稱“十四五規(guī)劃”）明確將“加快數字化發(fā)展，建設數字中國”納入其中，并旗幟鮮明地指出，“迎接數字時代，激活數據要素潛能，推進網絡強國建設，加快建設數字經濟、數字社會、數字政府”。2019年，我國數字經濟創(chuàng)造的國內生產總值（GDP）達到35.8萬億元，占GDP總值的36.2%[1]。2020年，我國數字經濟創(chuàng)造的GDP高達39.2萬億元，占GDP總值的38.6%，接近世界平均水平，到十四五規(guī)劃末期，這一數字有望超過50%[2]。中金公司研究部[3] 指出，數字經濟是影響中國經濟未來10年發(fā)展的具有系統(tǒng)重要性的新增因素。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情迫使全球加速發(fā)展數字經濟。

數字經濟時代已經到來，需要用新思路看待新時代的企業(yè)估值問題。貼現現金流量估值模型（DCF估值模型）在數字經濟時代是否還有效？數字經濟時代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構數字經濟時代下的企業(yè)估值模型？本文試圖對這些問題進行研究。

1 企業(yè)估值

1.1 基本概念：價值、估值

1.1.1 價值

經典的財務管理理論認為，價值是指未來現金流量（Cash Flows，CF）的現值之和。那么，企業(yè)價值是指企業(yè)在未來時期創(chuàng)造的現金流量的現值之和。理解這個定義需要抓住2個關鍵變量：

一是現金流量，一般使用自由現金流量（Free Cash Flows，FCF）。謝德仁 [4]認為，自由現金流量是指基于一家企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經營的假定，長期來看，企業(yè)通過生產、銷售產品或提供服務的經營活動創(chuàng)造出來的凈現金流量滿足企業(yè)自身項目投資（包括研發(fā)、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等）所需現金之后的剩余現金流量。

二是現值（Present Values，PV）。現值是指未來時間點的現金流量按照一定的折現率折算到現在時間點的數值。這個關鍵變量又延伸出“折現期數”“貼現率”2個概念。貼現率即投資者要求的報酬率，一般來說，隨著貼現率的增加，現值開始下降，但以遞減的速度下降，二者之間是非線性關系。

1.1.2 估值

龔凱頌 [5]認為，估值（Valuation）是對價值的計量，而不是定價（Pricing）;估值的結果將用于決策，即決策是基于估值的。企業(yè)價值評估（簡稱“企業(yè)估值”），是對企業(yè)內在價值的估算與計量，并將企業(yè)估值結果作為企業(yè)投資行為選擇的依據。當市場價格（或談判價格）低于企業(yè)估值時，投資行為是理性的;反之則是非理性的。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認為，一家公司的內在價值由其自由現金流的大小、獲取時機和風險共同決定。

1.2 DCF：企業(yè)估值領域的圭臬

1.2.1 企業(yè)估值方法

企業(yè)估值方法分為絕對數估值法和相對數估值法，前者主要計算企業(yè)價值額的大小，后者主要計算投資回報率的大小。

龔凱頌 [5]認為，DCF估值模型、乘數估值模型、實物期權估值模型、梅特卡夫估值模型是4類主要估值模型，其中DCF估值模型是財務管理中的主流模型，也是迄今邏輯性最強、最科學的估值模型。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認為，公司估值模型（Corporate Valuation Modle）等于公司預期未來的自由現金流用加權平均資本成本（WACC）折現的現值。從某種意義上說，公司估值模型是迄今為止討論過的所有內容的集大成者，因為這一模型將財務報表、現金流量、財務計劃、貨幣時間價值、風險及資本成本等都整合進來。這里的“公司估值模型”本質上就是“DCF估值模型”。

1.2.2 DCF估值模型

貼現現金流量法由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（Rappaport Model）

V=FCF1（1+WACC）+FCF2（1+WACC）2+……+FCFn（1+WACC）n=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（1）

式中，V為企業(yè)估值;FCFt為企業(yè)在第t期的自由現金流量;WACC為考慮債務成本和權益成本后的企業(yè)加權平均資本成本，即貼現率;n為未來自由現金流量預測期的期限。

DCF估值模型秉持“價值由未來自由現金流量的現值決定”的邏輯，科學地發(fā)現價值驅動三因素：自由現金流FCF、貼現率WACC、預測期n。

1.3 V<0：DCF估值結論的困惑

龔凱頌、埃爾哈特和布里格姆均將DCF估值模型奉為估值領域的圭臬。龔凱頌甚至給出“DCF估值模型可估世間萬物，是通用的，不會隨新技術、新經濟、新商業(yè)模式的發(fā)展而變化”的結論。

根據式（1）：作為貼現率的WACC是投資者要求的報酬率，為正數;預測期n或5年或10年或15年，也是正數;FCFt則有3種可能性，即在預測期內均為正數、均為負數、正負數相間。

極端情況下，若企業(yè)在預測期n內的自由現金流量均為負數，那么，根據式（1）計算的結果是V<0。若DCF估值模型計算結果是負數，則理性的投資行為是“用腳投票”，投資標的失去投資價值。但實際情況果真如此嗎？

2 DCF模型在特斯拉估值中的失靈

2.1 特斯拉簡介

特斯拉（TESLA）汽車公司（以下簡稱“特斯拉”）由馬丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和馬克·塔彭寧（Marc Tarpenning）于2003年7月1日合伙成立，總部設在美國加利福尼亞州硅谷地區(qū)。2004年2月，埃隆·馬斯克（Elon Musk）加入特斯拉，并成為該公司最大的股東。2010年6月29日，特斯拉在美國納斯達克上市。該公司主要從事設計、開發(fā)、生產、銷售高性能的電動汽車和先進的電動汽車電力系統(tǒng)部件，也向第三方提供電動汽車動力系統(tǒng)的研究開發(fā)和代工生產服務。

結合參考文獻[7]，對特斯拉設計理念、技術創(chuàng)新和商業(yè)模式進行梳理。

（1）設計理念。以互聯網思維設計、生產和銷售汽車，重新定義汽車的概念，將汽車打造成“會移動的電腦終端”，集自動駕駛、自動泊車、自動維護、自動升級、數據傳感、資訊獲取等功能于一體，不再是單純的交通工具。

（2）技術創(chuàng)新。實現了從發(fā)動機和變速箱到傳動系統(tǒng)和冷卻系統(tǒng)的工程再造，具有自主知識產權的“三電”（電池、電機和電控）系統(tǒng)在工程構造上不同于傳統(tǒng)的燃油車，大幅優(yōu)化了汽車的技術路線。

（3）商業(yè)模式。①供給決定需求，通過設計和生產全新的自動駕駛電動車，創(chuàng)造了原本不存在的市場空間;②軟硬兼施，構建了“硬件+軟件+服務”一體化的商業(yè)模式，以汽車硬件為載體，搭載營銷各種軟件和增值服務;③個性化定制方式生產，提升存貨周轉速度;④創(chuàng)新的營銷模式，采用“線下體驗+網絡直銷”“口碑+網紅”的市場推廣模式，節(jié)省大量渠道建設費和市場推廣費。

2.2 DCF模型在特斯拉估值中失靈的表現

2.2.1 特斯拉的財務業(yè)績表現

2006—2020年特斯拉財務業(yè)績見表1。

2.表中自由現金流量=經營活動NCF（現金凈流量）+投資活動NCF（現金凈流量）。

表1反映出：①營業(yè)收入逐年增加，2010—2020年的年均復合增長率高達75%;②在虧損長達14年后，于2020年止虧為盈;③經營活動NCF從2018年開始轉正并穩(wěn)定在20億美元以上;④自由現金流量連續(xù)13年凈流出后，從2019年開始轉為凈流入。

2.2.2 特斯拉的市值表現

2010年6月29日，特斯拉在美國納斯達克上市，上市時共發(fā)行1 330萬股，發(fā)行價為每股17美元，融資額達2.26億美元，凈募集資金1.84億美元。

2020年6月29日，特斯拉收盤價為1 009.35美元，是10年前上市時發(fā)行價的60倍，市值高達1 872億美元。

2020年12月31日，特斯拉市值高達6 774億美元，接近全球十大傳統(tǒng)車企7 086億美元的股票市值總和[7]。

2021年9月30日，特斯拉收盤價為775.48美元/股，總市值達7 768.5億美元。

特斯拉自2010年上市以來，只有2016年股價漲幅為負，其余年份的漲幅均為正，其中2020年的漲幅更是高達681.05%，見表2。

湯谷良和張守文在參考文獻[8]中指出，根據普華永道發(fā)布的“2021年全球市值百強上市公司”排行榜，企業(yè)經營一直處于虧損的拼多多，其市值超越了具有較高盈利水平的京東 。

2.2.3 DCF估值悖論

根據式（1），并結合表1中的自由現金流量數據，站在2010年的時間點上，預測特斯拉未來5～8年的企業(yè)價值，無論WACC取何值，其估值結果為負數的概率都較大。那么，理性投資行為是 “用腳投票”，反映到資本市場上應是特斯拉股價跌跌不休，但實際情況是投資者“用手投票”，特斯拉股價幾乎年年攀升。這種現象可稱為“DCF估值悖論”。難道工業(yè)時代的DCF估值模型到了數字經濟時代出現了“水土不服”？

2.3 失靈的原因

2.3.1 會計信息的不完全有效性

DCF估值模型的底層數據源于企業(yè)財務報表，根據基期的財務數據，按照一定的增長模型預測未來各個時期的財務數據，而像特斯拉、拼多多

這樣的企業(yè)，股價走勢卻越來越背離財務報表反映的會計信息。這說明，現有的會計信息還無法完全反映股價，即“會計信息不完全有效性”?；谶@樣的會計信息進行企業(yè)估值，其結果的參考意義就會大打折扣。

2.3.2 企業(yè)價值衡量標準多樣化

進入數字經濟時代，開明的投資者更加注重“數字資產、科技創(chuàng)新、商業(yè)模式、企業(yè)家精神、ESG（環(huán)境保護、社會責任、公司治理）”這些表外信息;守舊的投資者仍然關注“利潤最大化、營業(yè)收入增長率、資產配置、自由現金流量”這些表內信息。因此，不同的投資者對同一投資標的的投資決策會出現兩種相反的操作。資本市場對特斯拉股價是否被高估的爭議，在某種程度上就是這種“衡量標準多樣化”的體現。

3 數字經濟時代企業(yè)估值重構探討

3.1 數字經濟與數字經濟企業(yè)的財務特征

3.1.1 數字經濟特征

在2016年杭州G20峰會上，數字經濟被定義為：以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優(yōu)化的重要推動力的一系列經濟活動。

中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數字經濟發(fā)展白皮書（2020年）》顯示，數字經濟由數字產業(yè)化、產業(yè)數字化、數字治理化、數字價值化4部分組成。黃世忠 [9]指出，數字產業(yè)化包括IT（互聯網技術）行業(yè)和通信行業(yè);產業(yè)數字化指的是利用最新的信息與通信技術改造和提升傳統(tǒng)行業(yè)，新增的那部分產出就屬于產業(yè)數字化;數字治理化涉及企事業(yè)單位的數字化轉型;數字價值化是指以出售金融財務等數據為商業(yè)模式的行業(yè)。

中金公司研究部 [3]將數字經濟劃分為3層：第一層為核心層，包括硬件、軟件及信息與通信技術（ICT）等;第二層為狹義的數字經濟，包括基于數據、信息網絡和數字技術應用的新商業(yè)模式，如數字服務、平臺經濟、共享經濟、零工經濟;第三層為廣義的數字經濟，覆蓋的范圍涉及與傳統(tǒng)制造業(yè)、服務業(yè)的數字化相關的電子商業(yè)，

新出現的萬物互聯（IoE）、工

業(yè)4.0、精準農業(yè)等，都反映了經濟生活的各個層面所參與的數字化轉型。

可見，數字經濟時代離不開3個條件：①數字基礎設施建設（信息與通信技術、現代信息網絡）;②關鍵數字技術創(chuàng)新應用（人工智能A、區(qū)塊鏈B、云計算C、大數據D、物聯網I）;③關鍵生產要素（數據與智慧）有序流轉。

3.1.2 數字經濟企業(yè)的財務特征

從農業(yè)經濟、工業(yè)經濟到數字經濟，對應的關鍵生產要素分別是土地、生產性資本、數據與智慧。關鍵生產要素在變遷，映射到企業(yè)報表中的會計信息也必將發(fā)生變化。只是，當下的會計信息變化速度還跟不上關鍵生產要素的變遷速度，以至于會計信息的相關性質量特征在數字經濟時代“受損”，尤其是從事數字經濟業(yè)務的企業(yè)，這種“受損”程度更為明顯。

當下財會理論界熱議的“新經濟、新會計”問題，就是在這種時代變遷環(huán)境中對會計前景的一種憂慮與會計自我救贖的一種探索。數據資產、智慧資本、碳排放權交易、數字貨幣等影響企業(yè)估值的“硬因子”如何表內確認、計量、報告，是數字經濟時代會計界亟待研究的理論難題?？茖W技術創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、企業(yè)家精神、ESG等影響企業(yè)估值的“軟因子”如何完整地表外披露，也是會計界亟待研究的現實難題。

3.2 基于BSC思想重構數字經濟企業(yè)估值函數

3.2.1 平衡計分卡簡介

平衡計分卡[10]（Balanced Score Card，BSC）于20世紀90年代初由哈佛商學院的羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）和諾郎諾頓研究所所長（Nolan Norton Institute）戴維·諾頓（David Norton）創(chuàng)立，旨在找出超越傳統(tǒng)以財務指標量度為主的績效評價模式。

BSC以企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略為導向，平衡兼顧戰(zhàn)略與戰(zhàn)術、短期目標與長期目標、財務評價與非財務評價、內部績效與外部績效、滯后指標與先行指標、過程與結果、管理業(yè)績與經營業(yè)績，將企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略轉化為具體的目標、指標和行動，對企業(yè)的經營業(yè)績和競爭狀況從財務（焦點）、客戶（平衡點）、內部經營流程（重點）、學習和成長（基點）4個維度進行綜合、全面、系統(tǒng)的評價。

BSC打破了只注重財務指標的傳統(tǒng)業(yè)績管理方法。BSC思想認為：傳統(tǒng)的財務會計模式只能衡量過去發(fā)生的事情（落后的結果因素），但無法評估組織前瞻性的投資（領先的驅動因素）。在工業(yè)時代，注重財務指標的管理方法是有效的，但在信息社會，傳統(tǒng)的業(yè)績管理方法顯示出了片面性。

BSC提供了一種兼顧與平衡、多角度立體的衡量績效的評價框架。該框架不再唯財務指標“馬首是瞻”，而是將評價觸角延伸至驅動財務結果的內部管理、業(yè)務流程、組織成長、獲客能力等非財務指標。

3.2.2 數字經濟時代企業(yè)估值模型

會計信息的不完全有效性、企業(yè)價值衡量標準多樣性，導致DCF估值模型在特斯拉案例中出現“DCF估值悖論”。那么，重構數字經濟時代企業(yè)估值（尤其是新經濟類型的企業(yè)估值）就顯得很必要，也很重要。

但是，如何重構企業(yè)估值模型，既是理論難題，也是技術難題。假設：數字經濟企業(yè)估值的影響因子分為會計信息和非會計信息兩大類;數字經濟企業(yè)估值是會計信息、非會計信息的函數。借鑒CobbDouglas生產函數[11]重構出以下估值模型

V=f（Account，Nonaccount）=Accountα×Nonaccountβ×μ （2）

式中，Account為企業(yè)會計報表中反映的財務信息，簡稱“會計信息”;Nonaccount為企業(yè)會計報表之外反映的相關信息，簡稱“非會計信息”;α、β分別為會計信息、非會計信息在企業(yè)估值過程中的作用;μ為企業(yè)估值過程中的隨機干擾項（μ≤1）。

考慮到DCF估值模型就是基于會計信息的經典估值模型，因此，式（2）中的Account可以用DCF估值模型代替，得出

Account=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（3）

“DCF估值悖論”的出現顯示了非會計信息在數字經濟企業(yè)估值中的重要性。非會計信息也是影響企業(yè)估值的變量之一。因此有

Nonaccount=f（D，C，T，E，ESG，ε）（4）

式中，D為數據資產價值;C為商業(yè)模式創(chuàng)新;T為科學技術先進性;E為企業(yè)家精神;ESG為企業(yè)的環(huán)境保護、社會責任、公司治理的影響力;ε為對企業(yè)估值產生影響的其他非會計信息。

將式（3）和式（4）代入式（2）后，得到重構后的數字經濟企業(yè)估值模型

V=∑nt=1FCFt（1+WACC）tα×[f（D，C，T，E，ESG，ε）]β×μ（5）

4 結語

當下的人類社會正從工業(yè)經濟時代跨入數字經濟時代，驅動生產力發(fā)展的關鍵生產要素從資本、勞動力轉向數字、智慧。工業(yè)時代背景下建立的企業(yè)估值模型在數字經濟時代面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。如何重構數字經濟時代企業(yè)估值方法或估值模型，不僅是理論界需要研究的問題，也是實務界需要思考的問題，顯得迫切而必要。

為避免“DCF估值悖論”的尷尬，在數字經濟時代企業(yè)估值中嵌入“非會計信息”是必要的，也是合理的。這里的非會計信息包括數據資產價值、商業(yè)模式創(chuàng)新、科學技術先進性、企業(yè)家精神、ESG影響力等。因此，數字經濟時代企業(yè)估值不能神化基于會計信息的估值模型，還需要評估非會計信息對企業(yè)估值的重大影響，真正做到定量評估與定性評估的完美結合。

參考文獻

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[2] 黃世忠.新經濟時代六大熱點會計問題[EB/OL].（20210623）[20210910].

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[3]中金公司研究部.數字經濟：下一個十年[Z/OL].（20200921）[20210930].https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1678428860558888315&wfr=spider&for=pc.

[4]謝德仁.自由現金流量創(chuàng)造力十問[J].財會月刊，2021（21）：2227.

[5]龔凱頌.論估值模型的邏輯域演化[J].財會月刊，2021（9）：3740.

[6] 埃爾哈特，布里格姆.公司金融：理論及實務精要[M].馬海涌，張偉偉，關路，譯.北京：北京大學出版社，2013.

[7]黃世忠.物超所值抑或物有所值：特斯拉股票市值合理性分析[J].財會月刊，2021（7）：37.

[8]湯谷良，張守文.企業(yè)高質量發(fā)展要求與財務管理轉型方向[J].財會月刊，2021（20）：2429.

[9]黃世忠.新經濟呼喚新會計[EB/OL].（20210608）[20211015].https：//www.163.com/dy/article/GBVSL0NR0519BJGC. html.

[10]劉海生，吳大紅，陳瑩瑩.管理會計[M].北京：科學出版社，2011.

[11]高鴻業(yè).西方經濟學 [M].4版.北京：中國人民大學出版社，2007.

收稿日期：20211022

作者簡介：

王培，女，1986年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：會計、稅務實務與績效評價。

鄭建彪（通信作者），男，1981年生，碩士研究生，高級會計師，主要研究方向：財務管理與企業(yè)集團資本績效。