新《證券法》視角下中小投資者權益保護路徑探析

趙蔚

摘? 要? 新《證券法》設專章規(guī)定了投資者保護制度，這對于保護我國證券市場中小投資者合法權益具有十分重要的作用。本文剖析了新《證券法》視角下我國中小投資者權益保護面臨的困境與成因，提出要調(diào)整立法思路，加強誠信建設，強化風險意識，運用科技手段，重視集團訴訟，優(yōu)化救濟工具，完善中小投資者權益保護路徑。

關鍵詞? 新《證券法》；中小投資者；保護；制度

中小投資者權益保護的演進既是激活投資市場內(nèi)生動力的生命線，又是防范金融系統(tǒng)性風險的壓艙石，更是助力優(yōu)化營商環(huán)境提升的金剛鉆。當前，我國資本市場的中小投資者，具有信息甄別力、專業(yè)保護力、風險承受力普遍較弱的特點。2020年3月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）專門設置了一個章節(jié)規(guī)制投資者保護，為中小投資者權益保護打開了新局面。然而，中小投資者權益保護并不是簡單行事、一蹴而就的過程，需要通過全社會的共同努力，不斷加以推進。

一、新《證券法》視角下中小投資者權益保護面臨的困境

（一）中小投資者無法獲取平等的訴訟地位

近年來，證券市場中通過更替主體、拆解分工、關聯(lián)操作等方式將犯罪行為改裝成違法行為，將違法行為喬裝為合法行為的情況并不少見。“老鼠倉”行為屢禁不止、“最牛散戶”層出不窮。如基金公司與莊家合作，泄露基金投資對象備選庫信息，利用搭便車行為變相獲取高額提成。［1］這些違反法律法規(guī)或是游走于灰色地帶邊緣的行為，往往具有持續(xù)時間漫長、手段隱蔽復雜、交易金額驚人、不當獲利巨大等特點。大多數(shù)中小投資者信息識別水平低下、風險分辨能力匱乏、證據(jù)留存意識淡薄，既無法準確掌握證券市場的游戲規(guī)則，也無法擁有與證券公司匹敵的信息、資金、專業(yè)等多方面的實力。簡言之，中小投資者無法獲取真正平等的訴訟地位。［2］

（二）中小投資者舉證能力不足

大多數(shù)中小投資者盡管質(zhì)疑莊家內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述，但其維權仍依賴于監(jiān)管機關和各類媒體的信息披露，其自身的舉證能力顯得捉襟見肘。新《證券法》規(guī)定，無論是控股股東，還是實際控制人都不再適用過錯責任，而是適用過錯推定責任。這些規(guī)定既降低了中小投資者的舉證難度，也拓寬了其實際求償?shù)呢熑沃黧w范圍。［3］據(jù)統(tǒng)計，新《證券法》實施以來，全國法院被駁回訴訟請求的證券糾紛裁判文書中，有243份的理由均為證據(jù)不足。中小投資者在投入了高昂的訴訟成本后，也很可能因舉證能力不足而無法獲取索賠。

（三）中小投資者保護的裁判尺度不統(tǒng)一

由于歷史文化、發(fā)展水平、社情民意、審判實踐迥異，我國新《證券法》下中小投資者保護的裁判尺度短時間很難完全統(tǒng)一。舉例而言，新《證券法》實施后虛假陳述類糾紛占證券糾紛的45.7％左右；虛假陳述類糾紛占投資者保護糾紛案件的88.2％左右。在處理這些糾紛過程中，最高人民法院制定的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》發(fā)揮了很好的指導作用。根據(jù)該規(guī)定第十八條，法院推定證券交易因果關系成立與否主要基于揭露日等時間的界定。

各家司法裁判觀點在新《證券法》實施前后均傾向被動式的揭露日解釋，即以監(jiān)管機關、媒體或其他人針對虛假陳述行為的揭露時間為準。然而，各家法院對于“揭露日”這一看似內(nèi)涵外延沒有歧義的概念，仍然尚無統(tǒng)一明確的清晰定義。因此，新《證券法》下中小投資者保護的所有案件實現(xiàn)同案同判，道路依然漫長。

二、新《證券法》視角下中小投資者權益保護困境成因剖析

（一）注重解決糾紛，忽略源頭治理

當前，中小投資者往往在股票爆雷和被“割韭菜”后，才發(fā)掘出莊家的種種失信行為，最后訴諸法院。雖然“老鼠倉”性質(zhì)的事件在業(yè)內(nèi)并不少見，但是受到法律懲處和制裁的行為至今為止不超過十分之一。［4］正如英國政治家托馬斯所述，50％的利潤會誘惑人鋌而走險，100％的利潤會煽動人踐踏法律，而300％的利潤會慫恿人甘冒殺頭的危險。違法獲利與付出成本的比例失衡，很可能誘發(fā)失信的道德危機。司法實踐中，法院往往將重點放在采用訴訟方式化解矛盾糾紛，而對前期采取訴源治理方式排除隱患未予以應有的高度重視。

（二）重視規(guī)則適用，輕視原則適用

新《證券法》實施至今，其中的第九十條、第九十一條、第九十五條未被法院的裁判文書所提及。新《證券法》的第八十八條、第八十九條、第九十三條雖作為當事人的訴辯依據(jù)，但未被法院的裁判文書所支持，部分法院對當事人的上述訴辯意見未予正面回應。事實上，新《證券法》投資者保護專章的法律適用集中在第九十二條、第九十四條，且以第九十四條居多。由此可見，司法實踐中滿足于規(guī)則適用的裁判較為常見，對于原則適用趨于保守。

（三）代表人訴訟制度未形成規(guī)模效應

全國第一例證券類示范判決是關于方正科技（證券代碼600601）的證券虛假陳述責任糾紛。該判決生效后，上海金融法院與中證中小投資者服務中心（以下簡稱投服中心）合作，以“示范判決+專業(yè)調(diào)解+司法確認”的方式處理類似糾紛1300余起。其后，杭州中院以一紙判決解決了王放等487人與五洋建設集團股份有限公司等的證券虛假陳述責任糾紛，方便中小投資者高效有序地維護自身權益。上述法院均采用了代表人訴訟制度審理，可見示范判決機制正不斷鋪開。然而，此類司法實踐主要分布在長三角地區(qū)，在其他地區(qū)卻并不多見。即使新《證券法》中有默示加入、明示退出的新原則，法院對于代表人訴訟制度的運用仍不普遍，中小投資者保護的原則適用未形成規(guī)模效應。

三、新《證券法》視角下中小投資者權益保護的完善路徑

（一）調(diào)整立法思路，兼顧各方利益

投資者保護章節(jié)中的原則規(guī)制了投資者、上市公司、證券公司、股東、受托管理人等多個主體，對各方利益進行綜合考量、統(tǒng)籌兼顧?！毒琶駮h紀要》第三十一條明確規(guī)定違反涉及金融安全等公序良俗的規(guī)章內(nèi)容的行為應認定為無效，同時強調(diào)在認定時要兼顧監(jiān)管強度、交易安全保護以及社會影響等因素。上述規(guī)定一方面彰顯國家對于防范和化解金融風險的宏觀遠見，另一方面也體現(xiàn)國家對于中小投資者權益保護的人文關懷。司法實踐中，裁判者既不應該過于信奉意思自治原則，也不應該過于依賴行政干預原則，而應該根據(jù)新《證券法》第一條關于立法目的的規(guī)定，平衡投資者、上市公司、證券公司等各方利益，兼顧多元的價值利益需求。

（二）加強誠信建設，彰顯誠信價值

信息真實、勤勉盡責實質(zhì)是由投資者保護章節(jié)中規(guī)定的誠實信用原則衍生而成的。相對于中小投資者而言，證券糾紛中的不誠信行為本質(zhì)上是對優(yōu)勢地位的濫用。證券市場中不誠信行為引發(fā)的信任危機不僅影響中小投資者的投資權益，還會擾亂整個投資市場運行秩序。新《證券法》在第四條強調(diào)了誠實信用的原則，且分別在第四十七條、第一百一十八條、第一百六十六條、第二百一十五條增加了誠信規(guī)制的內(nèi)容，分別對發(fā)行人、證券公司設立時主要股東及公司的實際控制人的誠信記錄，證券市場主體的誠信檔案提出要求，對證券業(yè)協(xié)會的誠信建設提出建議。新《證券法》強調(diào)誠實信用原則，旨在通過嚴密的法律規(guī)制、嚴格的法律適用、嚴厲的法律制裁來保護中小投資者的合法權益。

（三）強化風險意識，防止糾紛“爆雷”

新《證券法》第九十四條中的多元解紛原則是對強化風險管控意識的機制回應。金融監(jiān)管機構(gòu)既是監(jiān)管者，又是立法者，既是監(jiān)管改革者，又是監(jiān)管競爭者。多重身份的疊加導致其地位混亂，給司法審判帶來一定困擾。審判案件過程中，法院不僅要定紛止爭、案結(jié)事了，還要根據(jù)法院綜合信息系統(tǒng)反映的大數(shù)據(jù)情況進行綜合分析，防范范圍廣、涉眾多、數(shù)額高的金融案件的發(fā)生。法院也可以通過互聯(lián)網(wǎng)庭審、在線調(diào)解等智慧輔助新模式，快速解決金融糾紛。

（四）運用科技手段，加強源頭治理

投資者保護一章中的信息真實原則和主體區(qū)分原則是針對事前保護的特別規(guī)定。司法實踐中，不少證券市場的投機分子為規(guī)避監(jiān)管，往往以咨詢、信息、投資為名設立公司，實施內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述等違法活動?；诮煌ǖ目旖菪浴⑷藛T的流動性、通信的便利性，現(xiàn)階段違法行為的主體更多元、分工更精細、操縱更復雜。為此，要將事后救濟改變?yōu)槭虑邦A防，除了黨委全面領導、政府協(xié)調(diào)指揮、部門落實監(jiān)督、社會積極參與外，法院也需要充分發(fā)揮審判職能作用，主動投入到社會的綜合治理中。

法院可以通過法院的綜合信息系統(tǒng)對侵害行為頻發(fā)的情況進行主體、對象、手段的數(shù)據(jù)提煉。運用云計算技術總結(jié)侵害中小投資者權益行為的規(guī)律，并建立基本模型，力爭讓源頭數(shù)據(jù)符合信息真實原則。當前，各大券商仍然運用各自系統(tǒng)對異常行為進行預警，部分投機分子運用數(shù)據(jù)分析等技術獲知券商系統(tǒng)異常行為的監(jiān)測參數(shù)、技術指標和審查機制，將資金拆解為多人、多賬戶、多時段進行操作。法院可加強府院聯(lián)動，依托區(qū)塊鏈技術，推動各券商將可共享的相關有效信息數(shù)據(jù)錄入局域網(wǎng)系統(tǒng)，形成分布式賬本數(shù)據(jù)庫。法院可推動工商部門、金融監(jiān)管部門分享有效數(shù)據(jù)，對監(jiān)管盲區(qū)重點排查，監(jiān)測各類異常行為。法院通過跨區(qū)域、跨層級、跨系統(tǒng)聯(lián)通多個“信息數(shù)據(jù)孤島”，打破信息資源碎片化的僵局，確保及時有效發(fā)掘證券糾紛中的利益失衡點。運用物聯(lián)網(wǎng)技術，對頻發(fā)上述糾紛的公司內(nèi)交易金額無理由激增、工作場所無理由停業(yè)、工作人員無理由離職等異常行為進行監(jiān)測。當系統(tǒng)監(jiān)測到異常時，向證券公司發(fā)送風險預警信息、向異常行為者推送違法警示案例，向監(jiān)管部門告知實時監(jiān)測情況。

（五）重視集團訴訟，發(fā)揮集約效力

新《證券法》第九十五條實質(zhì)上明確了“明示退出”基礎上“明示加入”和“默示加入”兩種模式，開啟了證券類糾紛代表人訴訟的新紀元。最高人民法院推出了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》。代表人訴訟降低了維權成本，發(fā)揮了集約效應，提升了訴訟效率。代表人訴訟符合正當程序原則，實質(zhì)上保護了中小投資者的表決權、知情權、異議權、復議權、退出權和上訴權等。中小投資者在司法實踐過程中，參與訴訟有兩種不同的模式：第一種是“明示加入+明示退出”模式；第二種是“默示加入+明示退出”模式。從理論基礎的角度看，第一種模式主要參考民事訴訟法中代表人訴訟制度；第二種模式主要結(jié)合民事訴訟法中團體訴訟和代表人訴訟制度的優(yōu)勢。從適用情況角度看，第一種模式適用于證券普通代表人訴訟；第二種模式適用于我國證券投資者保護基金有限責任公司和投服中心等投資者保護機構(gòu)發(fā)起的證券糾紛代表人訴訟。從行為模式的角度看，第一種模式要求投資者向人民法院登記權利，表達加入的意思，否則不能成為適格的原告；第二種模式不要求投資者采取任何行為便可給予賠償。盡管兩種模式存在明顯差異，但都給予中小投資者明示退出的權利。中小投資者如果認為代表人訴訟不利于維護自己的權利，可以向法院提交退出聲明，從而避免裁決對該中小投資者產(chǎn)生效力。這樣的退出機制有利于防止訴訟代表人濫用優(yōu)勢地位，侵害中小投資者的權益。

（六）優(yōu)化救濟工具，用好電子證據(jù)

中小投資者敗訴的案件中不少是由于其舉證能力薄弱，無法提供有力的證據(jù)，甚至無法提供有價值的證據(jù)線索。法院在相關證據(jù)認定時應注重實質(zhì)內(nèi)容，而不應拘泥于形式，尤其要拓展新的電子證據(jù)認證平臺疆域。杭州、北京、廣州三地的互聯(lián)網(wǎng)法院先后建立了電子證據(jù)平臺認可的第三方證據(jù)平臺用以存證。上述平臺采用區(qū)塊鏈技術，可以自動驗證證據(jù)的真實性、完整性和存證時間，在一定程度上緩解了證券類糾紛中取證、驗證、存證、公證中的疑難雜癥。上海市徐匯區(qū)公證處推出了一款運用區(qū)塊鏈技術打造的存證平臺，即一款名為“匯存”的手機軟件。該軟件中照片、視頻、錄音、截屏等形式的存證方法均簡便易行，用戶錄制的材料經(jīng)過審核后，自動傳輸至后臺服務器，通過哈希值校驗，可以確保證據(jù)的真實性、唯一性。類似電子證據(jù)平臺的開拓將為中小投資者保護提供實用的權益救濟工具。

綜上所述，新《證券法》對中小投資者的保護，任重而道遠，需要全社會織密保護網(wǎng)絡，確保對中小投資者的權益保護迭代升級。

參考文獻：

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[3]趙紅.金融審判前沿[M].北京：法律出版社，2020：53.

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【責任編輯：江錦】