“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化水平

黃賢環(huán)，劉夢(mèng)童

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006)

一、 引言

在我國(guó)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！蹦繕?biāo)下，實(shí)體企業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩、盈利空間壓縮、投資回報(bào)周期較長(zhǎng)和主業(yè)利潤(rùn)下滑等所引致的金融化問(wèn)題。宏微觀層面的金融化趨勢(shì)，不僅沒(méi)有為實(shí)體企業(yè)提供必要的資金，反而吸走了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展資金。金融化趨勢(shì)的加劇使得虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，并進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性作用[1-2]。面對(duì)實(shí)體企業(yè)存在的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)，黨中央和國(guó)務(wù)院將防范化解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)作為工作的重要內(nèi)容之一。一方面，已有文獻(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了比較深入的研究[3-6]，并取得了豐碩的成果，但都將企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體進(jìn)行研究，忽視了集團(tuán)企業(yè)的異質(zhì)性[5]。另一方面，2020年我國(guó)債券市場(chǎng)上井噴式的債券違約現(xiàn)象，例如，2020年10月華晨汽車(chē)債券違約，接著11月份永煤集團(tuán)債券違約，將“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)帶入人們的視野。細(xì)數(shù)債券違約的企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，大部分債券違約的企業(yè)集團(tuán)都表現(xiàn)出明顯的“子強(qiáng)母弱”特征。“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)作為一種特殊類(lèi)型的集團(tuán)企業(yè)，處于強(qiáng)勢(shì)地位的子公司掌握了集團(tuán)主要業(yè)務(wù)、擁有優(yōu)勢(shì)資源等，而處于弱勢(shì)地位的母公司基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，在母子公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，掌握集團(tuán)主要優(yōu)勢(shì)資源的子公司會(huì)對(duì)集團(tuán)整體的資源配置行為產(chǎn)生影響，而且集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部天然存在著母子公司之間的代理問(wèn)題和資源錯(cuò)配等現(xiàn)象[5]。進(jìn)一步地，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)獨(dú)有的“子強(qiáng)”和“母弱”的屬性很可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，然而鮮有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究。

鑒于此，本文選擇2007—2019年我國(guó)滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化水平之間的作用機(jī)理及其對(duì)債券違約的影響，并考察不同約束條件下兩者關(guān)系的變化。值得說(shuō)明的是，由于本文采用的是我國(guó)上市公司披露的合并報(bào)表與母公司報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)判別“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)，因此上市公司金融化水平也是由母公司和眾多子公司構(gòu)成的集團(tuán)整體的金融化水平。本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)將實(shí)體企業(yè)作為獨(dú)立的個(gè)體、同質(zhì)的集團(tuán)企業(yè)，考察金融化的影響因素[2-4]、經(jīng)濟(jì)后果[6-8]，而本文則從集團(tuán)企業(yè)異質(zhì)性的視角，考察“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間的關(guān)系，有利于拓寬實(shí)體企業(yè)金融化影響因素的理論研究。(2)本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)挖掘“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)作用于上市公司金融化水平可能的路徑，即“子強(qiáng)母弱型集團(tuán)—代理問(wèn)題—上市公司金融化水平”，能夠?yàn)槔斫狻白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)如何作用于上市公司金融化提供中間環(huán)節(jié)。(3)本文考察財(cái)務(wù)公司、分析師關(guān)注度和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化的調(diào)節(jié)作用，能夠?yàn)槔斫狻白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化關(guān)系的約束條件以及為我國(guó)政府部門(mén)和實(shí)體企業(yè)更好地防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供著力點(diǎn)和理論參考。同時(shí)，本文還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化水平的調(diào)節(jié)作用，能夠?yàn)榉诸?lèi)應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化風(fēng)險(xiǎn)提供參考。此外，本文還發(fā)現(xiàn)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)持有金融資產(chǎn)增加了其面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，這一發(fā)現(xiàn)能夠?yàn)椤白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)提供理論參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究。在宏觀方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性以及金融政策等方面研究了影響上市公司金融化的因素。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、實(shí)體企業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、盈利空間壓縮等問(wèn)題，在資本的逐利動(dòng)機(jī)下，更多的企業(yè)將資金投資于高回報(bào)的金融領(lǐng)域[2]。其次，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性通過(guò)增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降低資金供給對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化起到了一定的抑制作用，且這種抑制作用因行業(yè)和地區(qū)的差異而存在差別[3]。最后，關(guān)于金融政策方面的影響因素研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)從貨幣政策等方面研究了其與金融化之間的關(guān)系。楊箏等研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的數(shù)量顯著增加[9]。在微觀方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)從公司治理機(jī)制、財(cái)務(wù)特征以及內(nèi)部控制等方面研究了影響上市公司金融化的因素。首先，考慮公司治理機(jī)制方面的因素，高管背景特征會(huì)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響。例如，杜勇等發(fā)現(xiàn)CEO金融背景通過(guò)提高CEO的自信程度和緩解融資約束促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)的金融化行為[4]。其次，研究財(cái)務(wù)特征的影響。例如，黃賢環(huán)和王瑤發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度與內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度顯著正相關(guān)[5]。最后，王瑤和黃賢環(huán)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，內(nèi)部控制具有“治理效應(yīng)”[10]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)能夠緩解融資約束，增加企業(yè)價(jià)值，但同時(shí)也可能帶來(lái)委托代理矛盾和較低的投資效率等問(wèn)題。一方面，已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，增加企業(yè)價(jià)值。例如，李焰等發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)既定制度背景下，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)的融資能力進(jìn)而緩解了集團(tuán)企業(yè)面臨的融資約束[11]。此外，潘紅波和余明桂發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)作的公司比單體企業(yè)更容易獲得銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限，并且在面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更容易得到公司其他成員的非正常關(guān)聯(lián)交易支持[12]。另一方面，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部也存在著代理問(wèn)題和投資效率低等問(wèn)題，其“黑暗面”也被很多文獻(xiàn)關(guān)注。首先，企業(yè)集團(tuán)中母子公司之間存在的代理問(wèn)題較嚴(yán)重，作為獨(dú)立法人的子公司對(duì)其核心競(jìng)爭(zhēng)能力及實(shí)際資金需求等更加了解，從而導(dǎo)致子公司的管理層具有強(qiáng)烈的尋租動(dòng)機(jī)，即通過(guò)提高與上級(jí)的談判力以獲得更多的內(nèi)部資源[13-14]。如Wulf認(rèn)為在資源競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，分部經(jīng)理會(huì)傳遞扭曲的信息干預(yù)總部資源配置決策[14]。其次，企業(yè)集團(tuán)存在雙重代理問(wèn)題會(huì)引發(fā)“交叉補(bǔ)貼”和過(guò)度投資等問(wèn)題，從而影響集團(tuán)整體資源配置效率[13]。最后，企業(yè)集團(tuán)中下級(jí)子公司普遍存在著機(jī)會(huì)主義行為和自利行為，子公司為了局部利益不配合有效資本市場(chǎng)運(yùn)作而失控的現(xiàn)象大量存在。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究都將研究對(duì)象作為一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體，忽視企業(yè)集團(tuán)背景?！白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)作為一種特殊的且比較普遍的企業(yè)集團(tuán)，該類(lèi)型組織對(duì)企業(yè)金融投資行為會(huì)產(chǎn)生什么影響，其作用機(jī)理又是什么值得深入研究。鑒于此，本文著重考察“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間的關(guān)系。

三、 理論分析與研究假設(shè)

從華晨集團(tuán)和永煤集團(tuán)等債券違約主體反映出來(lái)的“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)可以看出，集團(tuán)中母子公司之間存在資質(zhì)差異，主要表現(xiàn)為“子強(qiáng)”且“母弱”，也即集團(tuán)的資產(chǎn)或收入集中來(lái)源于一家或幾家核心子公司，母公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)不及子公司。具體來(lái)看，在經(jīng)營(yíng)方面，具有“子強(qiáng)”屬性的子公司承擔(dān)了集團(tuán)的主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是集團(tuán)收入的主要來(lái)源，而具有“母弱”屬性的母公司很少或基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，擁有較少的資金來(lái)源。在財(cái)務(wù)方面，為了降低融資成本、提高融資效率，集團(tuán)融資通常是以母公司的名義進(jìn)行，母公司層面集中了大量債務(wù)。因此，基于華晨集團(tuán)和永煤集團(tuán)等典型的“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)可以發(fā)現(xiàn)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)存在以下三個(gè)特征：第一，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的現(xiàn)金分布較為分散，主要集中在子公司。第二，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的母公司集中負(fù)擔(dān)了集團(tuán)債務(wù)。第三，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的股權(quán)質(zhì)押比例普遍過(guò)高，失去子公司的最后保障。具體而言，當(dāng)企業(yè)面臨流動(dòng)性壓力或償債危機(jī)時(shí)，持有子公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是企業(yè)償債的最后防線，故“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)普遍擁有較高的股權(quán)質(zhì)押比例。綜上可知，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的特征在一定程度上決定了其面臨較高的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)主體和融資主體的錯(cuò)位是“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的典型特征，加之母公司對(duì)子公司的控制能力受限，使得母公司面臨較大的流動(dòng)性壓力，難以償還到期債務(wù)，提升了其面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)，基于“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的以上特征闡述“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化的關(guān)系。一方面，相比于非“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)會(huì)提升上市公司金融化水平。首先，管理層在投資決策時(shí)更可能考慮自身利益而忽視集團(tuán)整體利益，甚至不惜損害所有者的利益。因此，企業(yè)所有者和管理層之間存在第一類(lèi)代理問(wèn)題[1]，而代理問(wèn)題的存在很可能提升“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的金融化水平?！白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)的現(xiàn)金主要集中在子公司，因此子公司對(duì)于企業(yè)的資金配置有著較大的自主權(quán)。根據(jù)Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，當(dāng)管理層掌握了較多的閑置資金時(shí)，他們更傾向于為自身謀取最大利益而不顧股東的利益[15]。因此，子公司擁有較多的現(xiàn)金流時(shí)，子公司管理層出于自身利益最大化的考慮，很可能將用于創(chuàng)新投資、固定資產(chǎn)更新改造等主業(yè)投資的資金用于投資高收益、投資周期短的金融資產(chǎn)，以期獲得管理權(quán)私利和控制權(quán)私利[1]。加之母公司對(duì)子公司的控制能力也受到一定限制，子公司在金融資產(chǎn)配置決策等方面有著較大的自主權(quán)，因此管理層更可能出于自身私利而增持高收益的金融資產(chǎn)。同時(shí)，在“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)中，母子公司之間存在較嚴(yán)重的代理問(wèn)題。母公司代表著集團(tuán)整體的發(fā)展戰(zhàn)略，而擁有相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策權(quán)的子公司，也有其自身的利益訴求和發(fā)展方式。這就使得在“子強(qiáng)母弱”的集團(tuán)組織架構(gòu)下，子公司出于自身私利很可能違背母公司或集團(tuán)整體的發(fā)展戰(zhàn)略，從事短期內(nèi)有利于子公司發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，以維持自身在與母公司議價(jià)中的能力。由此可以認(rèn)為，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)內(nèi)部存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，進(jìn)而提升上市公司的金融化水平。其次，企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資存在“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象[6]，當(dāng)管理層投資金融資產(chǎn)失敗時(shí)，往往將其歸因于外部環(huán)境的變化，而當(dāng)金融資產(chǎn)投資獲得收益時(shí)，往往會(huì)獲得更多獎(jiǎng)勵(lì)，這就使得管理層持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)越來(lái)越強(qiáng)。

另一方面，相比于非“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)會(huì)降低上市公司金融化水平。首先，金融資產(chǎn)配置存在“風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)”[8]，也即很可能將金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的高風(fēng)險(xiǎn)傳染給實(shí)體企業(yè)，增加企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)擁有較高的股權(quán)質(zhì)押比例，且母公司面臨較大的流動(dòng)性壓力，若其仍持有高水平的金融資產(chǎn)，則會(huì)進(jìn)一步侵蝕其償債能力，因此，出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮則會(huì)減少持有金融資產(chǎn)的數(shù)量。其次，集中負(fù)債發(fā)揮了母公司監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，能夠更好地監(jiān)督子公司的資金使用狀況[16]。由于“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)采取集中負(fù)債模式，母公司面臨償還債務(wù)的壓力，對(duì)子公司的監(jiān)督力度會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，從而能夠更好地監(jiān)督子公司的資金使用狀況。而金融資產(chǎn)投資會(huì)帶來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升[8]、損害未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)[1]、顯著抑制創(chuàng)新投入[7]等經(jīng)濟(jì)后果，因此母公司的監(jiān)督使得子公司將資金更多地配置于能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目，從而降低上市公司金融化水平。最后，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的不確定性提升了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[3]，在一定程度上抑制企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。綜上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)1a：相比于非“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)會(huì)提升上市公司金融化水平。

假設(shè)1b：相比于非“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)會(huì)降低上市公司金融化水平。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了滿足研究的需要，同時(shí)考慮2007年實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此本文選擇2007—2019年我國(guó)滬深上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文剔除了金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST類(lèi)、存在異常值以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，最終得到23479個(gè)樣本觀測(cè)值。實(shí)證研究所需數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以緩解極端值的影響。

(二) 變量測(cè)度

1. 被解釋變量。金融化的測(cè)度，借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，本文通過(guò)“(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額”計(jì)算出上市公司金融化水平(Fin)。此外，考慮到2018年只有少數(shù)企業(yè)適用了新金融工具準(zhǔn)則，2019年才開(kāi)始在所有上市公司適用，因此2019年的金融化水平通過(guò)“交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)凈額、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)之和除以資產(chǎn)總額”表示。

2. 解釋變量?！白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)的子公司是集團(tuán)主要“造血者”，承擔(dān)了集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)，且是集團(tuán)收入的主要來(lái)源，而母公司則基本不從事或者很少參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但出于提高融資效率、降低融資成本的考慮，集團(tuán)融資通常是以母公司的名義進(jìn)行的。因此，借鑒章道云等的做法[18]，用凈利潤(rùn)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效；借鑒馬忠等的做法[19]，用母子公司營(yíng)業(yè)收入衡量業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布；借鑒林鐘高等的做法[20]，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)負(fù)債情況。由于“子強(qiáng)”屬性的子公司承擔(dān)了集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)，是集團(tuán)的收入來(lái)源，而“母弱”屬性的母公司則主要承擔(dān)集團(tuán)的債務(wù)，因此，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)同時(shí)滿足“合并報(bào)表凈利潤(rùn)與母公司報(bào)表凈利潤(rùn)之差大于母公司報(bào)表凈利潤(rùn)；合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入與母公司報(bào)表營(yíng)業(yè)收入之差大于母公司報(bào)表營(yíng)業(yè)收入；合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率與母公司報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率之差小于母公司報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率”時(shí)，則界定為“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)。本文設(shè)置“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的虛擬變量，若為“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)則為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒杜勇等[1]、黃賢環(huán)和王瑤[5]的研究，本文控制了上市公司特征等因素。其中，以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模(Size)；根據(jù)國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)變量；第一大股東持股比例(Top1)；以董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人設(shè)置兩職合一(Dual)變量；以獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例衡量獨(dú)立董事規(guī)模(Indirect)；薪酬激勵(lì)(Wage)以前三大高管薪酬之和除以資產(chǎn)總額來(lái)衡量；以企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值衡量財(cái)務(wù)杠桿(Lev)；以總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量盈利能力(Roe)；以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映發(fā)展能力(Growth)；通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額衡量自由現(xiàn)金流狀況(Fcf)；金融發(fā)展程度(Fd)以2013年貸款利率市場(chǎng)化為分界點(diǎn)，在2013年之前取0，否則取1。本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)。

(三) 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間的關(guān)系，本文建立以下實(shí)證模型：

Finit=β0+β1Zqmrit+β2Sizeit+β3Soeit+β4Top1it+β5Dualit+β6Indirectit+β7Wageit+β8Levit+β9Roeit+β10Growthit+β11Fcfit+β12Fdit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

其中，F(xiàn)in代表上市公司金融化水平；Zqmr表示是否為“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)。若Zqmr的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)顯著提升了上市公司的金融化水平，假設(shè)1a得到支持；反之，則支持了假設(shè)1b。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1所示，上市公司金融化水平(Fin)的最大值為0.60，最小值趨近于0，均值為0.07，這表明樣本公司均在不同程度上持有金融資產(chǎn)，表現(xiàn)出不同程度的金融化現(xiàn)象?！白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)變量的均值為0.63，表明63%的公司都為“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)。樣本公司企業(yè)規(guī)模(Size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事規(guī)模(Indirect)、薪酬激勵(lì)(Wage)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roe)、發(fā)展能力(Growth)、自由現(xiàn)金流狀況(Fcf)和金融發(fā)展程度(Fd)都存在較大差異，可能影響企業(yè)的金融化行為。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二) 實(shí)證結(jié)果分析

如表2所示，列(1)為僅控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，Zqmr的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著，初步表明“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)提高了上市公司金融化水平。列(2)反映出在控制樣本公司規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及年度和行業(yè)時(shí)，Zqmr的系數(shù)在1%的水平上顯著。列(3)在列(2)的基礎(chǔ)上控制公司治理特征變量發(fā)現(xiàn)，Zqmr的系數(shù)依舊顯著為正。列(4)在列(3)的基礎(chǔ)上加入公司財(cái)務(wù)特征以及金融發(fā)展程度的相關(guān)控制變量，Zqmr的系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著。綜上，在控制了樣本公司屬性特征、公司治理、財(cái)務(wù)特征以及金融發(fā)展程度等因素后，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化水平顯著正相關(guān)，假設(shè)1a得到支持。之所以得出以上結(jié)論，很可能是因?yàn)椤白訌?qiáng)”且“母弱”的屬性對(duì)上市公司金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生了影響。具體來(lái)說(shuō)：一方面，具有“子強(qiáng)”屬性的子公司掌握了集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，由此獲得了更多的貨幣資金，“子強(qiáng)”也意味著子公司自主權(quán)較大，與此同時(shí)，“母弱”的屬性也意味著母公司基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)子公司的控制能力也受到限制。因此，擁有較多貨幣資金的子公司在投資、決策等方面較為獨(dú)立，且受到較少的監(jiān)督和控制，但由于第一類(lèi)代理問(wèn)題的存在，子公司管理層在投資時(shí)更可能從自身利益出發(fā)獲取管理權(quán)私利，將資金投資于高收益的金融資產(chǎn)。此外，在“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)中，子公司很可能為了自身發(fā)展而違背集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而從事獲利能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)投資。另一方面，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)中的母公司對(duì)子公司的監(jiān)督存在局限，因而其并未有效發(fā)揮集中負(fù)債模式下的母公司監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，子公司出于自身私利從事高收益的金融資產(chǎn)投資，而忽視了金融資產(chǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)以及可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故假設(shè)1b并沒(méi)有得到支持。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，改變金融化的度量方式：借鑒黃賢環(huán)和王瑤的研究[5]，將投資性房地產(chǎn)剔除出金融資產(chǎn)的范疇，重新回歸后與主檢驗(yàn)結(jié)論一致。也有研究認(rèn)為實(shí)體企業(yè)持有的股權(quán)若具有控制、共同控制或重大影響，所形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資不應(yīng)納入金融資產(chǎn)的范疇，因此借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，將長(zhǎng)期股權(quán)投資剔除出金融資產(chǎn)的范疇，重新回歸后的結(jié)論與上文一致。借鑒張成思和張步曇的研究[6]，通過(guò)“(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+匯兌損益)/利潤(rùn)總額”衡量上市公司金融化水平，重新回歸后得到了與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

其次，考慮金融資產(chǎn)界定的銜接問(wèn)題。2018年財(cái)政部發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》(財(cái)會(huì)〔2018〕15號(hào))，刪除了“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”等項(xiàng)目。因此，借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，刪除2018年的數(shù)據(jù)，選擇2007—2017年以及2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，仍得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

最后，采用子樣本回歸。2008我國(guó)政府推出“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響，這一政策會(huì)影響企業(yè)的投資行為。因此，本文剔除2008年、2009年的數(shù)據(jù)，選取2007年以及2010—2019年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。由于篇幅限制，本部分未呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 進(jìn)一步分析

(一) “子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化對(duì)債券違約的影響

近年來(lái)，資本市場(chǎng)上不斷曝出“子強(qiáng)母弱”型企業(yè)集團(tuán)債券違約的案例，嚴(yán)重危害經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)債券違約的主要原因在于自身沒(méi)有充裕的現(xiàn)金流來(lái)償還到期債務(wù)。前文研究表明，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)提高了上市公司的金融化水平，而實(shí)體企業(yè)金融化是偏離主業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)金融投資行為，那么“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)較高的金融化水平是否與該類(lèi)型集團(tuán)的債券違約有一定的關(guān)聯(lián)呢？從理論上來(lái)看，一方面，已有研究表明，金融資產(chǎn)配置存在“蓄水池效應(yīng)”，持有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)可以在企業(yè)需要資金時(shí)將其迅速變現(xiàn)，從而提升企業(yè)籌資能力，降低財(cái)務(wù)困境成本[1]，進(jìn)而有利于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，另一方面，金融資產(chǎn)配置亦存在“擠出效應(yīng)”[1]，持有金融資產(chǎn)數(shù)量越多，對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠占效應(yīng)越明顯，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)。此外，過(guò)多地持有高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)會(huì)增加商業(yè)信用的融資壓力，進(jìn)而降低企業(yè)的籌資能力和償債能力[8]。因此，也可預(yù)期“子強(qiáng)母弱”型企業(yè)集團(tuán)金融化會(huì)加大企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。為了識(shí)別“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化與債券違約之間的關(guān)系，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

Zscoreit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(2)

Finit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(3)

Zscoreit=β0+β1Zqmrit+β2Finit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(4)

其中，變量Zscore表示違約風(fēng)險(xiǎn)，本文參考徐玉德和陳駿的研究[21]，用Z值衡量違約風(fēng)險(xiǎn)，Z值越小，集團(tuán)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂谱兞颗c上文一致?；貧w結(jié)果如表3所示，列(1)中Zqmr的系數(shù)為-0.420，在1%的水平上顯著，即“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)擁有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。列(2)、列(3)中Zqmr的系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這表明“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)通過(guò)提升上市公司金融化，進(jìn)一步提升“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！蹦繕?biāo)的背景下，更應(yīng)關(guān)注“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化水平。

表3 “子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化對(duì)債券違約的影響

(二) “子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)影響上市公司金融化水平的機(jī)制檢驗(yàn)

已有研究表明，集團(tuán)內(nèi)部存在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，代理問(wèn)題相對(duì)嚴(yán)重，管理層往往會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易掏空集團(tuán)以獲取管理權(quán)私利[10]。當(dāng)企業(yè)屬于“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)時(shí)，子公司處于強(qiáng)勢(shì)地位，掌握著集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)、擁有較多的可用資金以及擁有較大的自主權(quán)，而母公司相對(duì)處于弱勢(shì)地位，對(duì)子公司的控制以及監(jiān)督能力相對(duì)較差?！白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)的這些特征進(jìn)一步增加了母子公司之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部第一類(lèi)代理問(wèn)題更加嚴(yán)重。管理層為了追逐管理權(quán)私利，不愿將資金投資于回收期較長(zhǎng)、回報(bào)率較低的主業(yè)，而更傾向于將資金投資于具有高收益的金融資產(chǎn)，進(jìn)而提升了上市公司的金融化水平。鑒于此，本部分預(yù)期“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)影響上市公司金融化的路徑為：“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)—代理問(wèn)題—上市公司金融化。為檢驗(yàn)以上預(yù)期，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

Finit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(5)

Manageit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Finit=β0+β1Zqmrit+β2Manageit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(7)

其中，變量Manage反映第一類(lèi)代理問(wèn)題，以管理費(fèi)用率衡量?？刂谱兞颗c上文一致?；貧w結(jié)果如表4所示，列(2)中Zqmr的系數(shù)為0.004，且在1%的水平上顯著，這說(shuō)明“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)加劇了管理層和所有者之間的代理問(wèn)題。列(3)中Zqmr的系數(shù)顯著為正。綜上，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)通過(guò)影響代理問(wèn)題，進(jìn)而提升上市公司金融化水平。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(三) 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的金融化水平是否會(huì)因?qū)嶓w企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而有所不同呢？一方面，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著與民生相關(guān)的社會(huì)責(zé)任，更易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資金[1,3]，進(jìn)而擁有更高的可用資金水平。另一方面，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)管理體制使其面臨更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題[1]。國(guó)有企業(yè)的管理層迫于短期業(yè)績(jī)壓力增加了“短視行為”，進(jìn)而提高了上市公司金融化水平。鑒于此，當(dāng)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，其擁有更多的可用資金水平滿足其投資金融資產(chǎn)的需要，且具有更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。綜上分析，本文預(yù)測(cè)國(guó)有性質(zhì)的“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)擁有更高的金融化水平。進(jìn)一步地，加入“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的交乘項(xiàng)，若Zqmr×Soe的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明國(guó)有的“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)擁有更高的金融化水平?；貧w結(jié)果列示在表5列(1)，交乘項(xiàng)Zqmr×Soe的系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，其金融化水平更高。

(四) 考慮財(cái)務(wù)公司的調(diào)節(jié)作用

財(cái)務(wù)公司能夠發(fā)揮加強(qiáng)集團(tuán)資金集中管理，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力、金融服務(wù)，以及促進(jìn)資源有效配置和改進(jìn)集團(tuán)公司治理的作用。而“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)資金較多地分散在子公司，此時(shí)由于代理問(wèn)題的存在，子公司管理層可能為了自身利益而不顧集團(tuán)整體利益，從而將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得資金投資于金融資產(chǎn)。而財(cái)務(wù)公司的設(shè)立能夠減少母子公司之間資金的分散程度，并對(duì)子公司的投融資行為起到很好的監(jiān)督作用，進(jìn)而減少不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的金融資產(chǎn)投資。綜上，本文預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立能夠?qū)Α白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化行為起到抑制作用。為檢測(cè)以上預(yù)期，本文在模型中加入“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)和財(cái)務(wù)公司(FC)的交乘項(xiàng)。若Zqmr×FC的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明設(shè)立財(cái)務(wù)公司能夠抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)對(duì)上市公司整體金融化水平的促進(jìn)作用。回歸結(jié)果列示在表5列(2)，控制變量與上文一致，Zqmr×FC的系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立的確顯著降低了“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的金融化水平。

表5 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制差異的回歸結(jié)果

(五) 考慮分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

分析師可以通過(guò)直接或間接的方式對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。Sun和Liu發(fā)現(xiàn)[22]，分析師作為一種外部監(jiān)督機(jī)制能夠降低母子公司之間存在的信息不對(duì)稱，減少代理問(wèn)題。對(duì)于“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)而言，子公司管理層和企業(yè)所有者之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，而分析師作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，能夠?qū)ψ庸竟芾韺拥耐度谫Y行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，減少對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資。綜上分析，本文預(yù)測(cè)分析師關(guān)注能夠弱化“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司之間的正向關(guān)系。本部分涉及的分析師關(guān)注度，以分析師人數(shù)衡量。本部分在模型中加入“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)和分析師人數(shù)(Analysts)的交乘項(xiàng)，并對(duì)分析師人數(shù)(Analysts)做中心化處理，以此降低由于直接相乘給模型帶來(lái)的嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。若Zqmr×Analysts的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明分析師的關(guān)注會(huì)抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)對(duì)上市公司金融化水平的促進(jìn)作用。如表5列(3)所示，Zqmr×Analysts的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明分析師關(guān)注能夠起到較好的外部監(jiān)督作用，進(jìn)而抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)企業(yè)的金融投資行為。

(六) 考慮內(nèi)部控制的影響

內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，在降低代理問(wèn)題方面發(fā)揮了重要作用。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過(guò)一系列制度安排，能更好地監(jiān)督管理層行為，進(jìn)而減少管理層的自利行為[10]。“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)內(nèi)部存在較嚴(yán)重的代理問(wèn)題，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部激勵(lì)和監(jiān)督約束機(jī)制，能夠?qū)芾韺有袨檫M(jìn)行有效的監(jiān)督，減少管理層出于自身利益而不顧集團(tuán)整體利益的投資行為，從而降低上市公司金融化水平。綜上分析，本文預(yù)測(cè)內(nèi)部控制能夠?qū)Α白訌?qiáng)母弱”型集團(tuán)金融化水平起到抑制作用。其中，通過(guò)迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量(Lnnkzs)。同時(shí)，對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)(Lnnkzs)做中心化處理，并在模型中加入“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)(Zqmr)和內(nèi)部控制指數(shù)(Lnnkzs)的交乘項(xiàng)。若Zqmr×Lnnkzs的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明企業(yè)內(nèi)部控制能夠抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)對(duì)上市公司整體金融化水平的促進(jìn)作用。如表5列(4)所示，Zqmr×Lnnkzs的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明內(nèi)部控制能夠起到較好的監(jiān)督作用，進(jìn)而抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)對(duì)上市公司金融化水平的促進(jìn)作用。

七、 結(jié)論性評(píng)述

本文采用2007—2019年我國(guó)滬深上市實(shí)體企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且持有金融資產(chǎn)并未發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，反而增加了“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)由于存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題因而提升了上市公司金融化水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)擁有更高的金融化水平，而集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)公司、較高分析師關(guān)注和高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)對(duì)上市公司金融化水平的促進(jìn)作用。

本文的政策啟示在于：(1)子公司持有過(guò)多的現(xiàn)金流及擁有較大的自主權(quán)是上市公司金融化水平較高的主要原因。因此，母公司應(yīng)該通過(guò)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制加強(qiáng)對(duì)子公司資金流向的監(jiān)督。此外，若要從根本上減少子公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，就要求集團(tuán)建立完善的治理體系。(2)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)“子強(qiáng)”的屬性使得子公司管理層和企業(yè)所有者之間的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，因此，此類(lèi)集團(tuán)應(yīng)該更加關(guān)注代理問(wèn)題帶來(lái)的金融化問(wèn)題。為了有效遏制代理問(wèn)題對(duì)金融化水平的影響，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)子公司管理層的監(jiān)督，同時(shí)采取一定的激勵(lì)措施，如股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等，盡可能減少集團(tuán)內(nèi)部的第一類(lèi)代理問(wèn)題。(3)設(shè)立財(cái)務(wù)公司、較高分析師關(guān)注以及高質(zhì)量的內(nèi)部控制等內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制能夠降低上市公司的金融化水平。因此，應(yīng)從內(nèi)部控制五要素出發(fā)，不斷提升內(nèi)控質(zhì)量。此外，應(yīng)提升分析師個(gè)人能力，充分發(fā)揮分析師的監(jiān)督作用，有效遏制集團(tuán)內(nèi)部代理問(wèn)題以及降低信息不對(duì)稱。積極設(shè)立并完善財(cái)務(wù)公司的職能，使其更好地發(fā)揮資金集中管理等職能。(4)積極防范化解“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)可能存在的違約風(fēng)險(xiǎn)。在關(guān)注集團(tuán)整體信用的同時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注母公司的償債能力、流動(dòng)性、對(duì)子公司的控制能力以及核心子公司的投資行為等。重點(diǎn)關(guān)注母公司層面的相關(guān)信息有助于更好地防范“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究了“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)與上市公司金融化之間的關(guān)系，然而這只是對(duì)“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)這一組織形式的初探，未來(lái)還可以進(jìn)一步探討“子強(qiáng)母弱”型集團(tuán)組織特征、治理特征和財(cái)務(wù)特征對(duì)企業(yè)投融資行為的影響。