重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下企業(yè)捐贈對股價的影響
——基于企業(yè)異質(zhì)性的分組檢驗

呂 英，張鳳琪

(蘭州理工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730050 )

一、 引言

企業(yè)捐贈是指企業(yè)自愿將人、財、物贈送給與企業(yè)沒有直接利益關(guān)系的受贈者用于慈善公益事業(yè)的行為，具有自愿無償和非強制的特性[1]。有學(xué)者認(rèn)為捐贈和利潤并不沖突，企業(yè)通過捐贈，可以贏得道德資本和社會資本，增強競爭優(yōu)勢，改善企業(yè)績效，從而實現(xiàn)社會效益和經(jīng)濟效益相統(tǒng)一[2-3]。2020年初我國遭遇重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件——“新冠”疫情暴發(fā)，為防止疫情進一步擴散，全國各地相繼出臺禁止集體活動、限制出行、推遲復(fù)工等政策，疫情對經(jīng)濟造成了難以預(yù)估的損失。2020年春節(jié)后的首個交易日，我國滬深股指分別跌幅超過7.7%和8.4%。然而，在這次疫情中，眾多企業(yè)體現(xiàn)了高度的社會責(zé)任感，招商銀行捐贈2億元、碧桂園捐贈1億元、五糧液集團捐贈9200萬元……根據(jù)胡潤研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年3月10日，近兩千家企業(yè)累計捐贈款物超217億元。那么，相較于不捐贈的企業(yè)，有捐贈行為的企業(yè)是否在資本市場有更好的表現(xiàn)，其戰(zhàn)略性慈善捐贈的道德資本和社會資本效應(yīng)是否會得到凸顯？進一步地，在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下，是不是所有企業(yè)的捐贈行為都能贏得利益相關(guān)者的認(rèn)同，是否會因企業(yè)異質(zhì)性而呈現(xiàn)差異？已有研究關(guān)于捐贈行為對股價的影響結(jié)論不一，且鮮有研究在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件情境下探究企業(yè)捐贈行為對股票價格的影響。在全球“黑天鵝”事件頻發(fā)的背景下，考察重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對我國上市企業(yè)的沖擊，同時深入剖析突發(fā)事件期間捐贈行為對我國上市企業(yè)資本價值的影響力度，不僅對了解我國企業(yè)捐贈環(huán)境、捐贈行為有積極意義，而且有助于企業(yè)針對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件制定科學(xué)的捐贈對策，促進企業(yè)的長久發(fā)展。

鑒于此，本文以“新冠”疫情暴發(fā)后企業(yè)股票價格變動為主要研究對象，探究在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下企業(yè)捐贈對股票價格產(chǎn)生的影響，并進一步分析這種影響是否因企業(yè)的自身性質(zhì)、內(nèi)部特征、外部環(huán)境不同而呈現(xiàn)差異。本文可能在以下兩方面具有邊際貢獻(xiàn)：第一，以往研究主要基于整體角度探討企業(yè)捐贈對股價的影響，忽視了企業(yè)間的異質(zhì)性也可能會對此結(jié)果產(chǎn)生影響，本文與以往研究不同，基于企業(yè)異質(zhì)性視角分析企業(yè)捐贈行為對股價的影響在不同企業(yè)間的差異性；第二，本文以“新冠”疫情這一特定重大不確定性“黑天鵝”事件為例，論證捐贈對企業(yè)的價值，從而為企業(yè)應(yīng)對“不確定性”烏卡時代的管理挑戰(zhàn)提供戰(zhàn)略性的指導(dǎo)。

二、 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)捐贈的研究主要集中在以下三個方面：首先是企業(yè)捐贈的動機。由于捐贈自愿無償和非強制的特性，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)捐贈行為體現(xiàn)出強烈的利他動機[4]。然而，多數(shù)學(xué)者指出企業(yè)是出于利己動機才進行捐贈的。Porter和Kramer認(rèn)為企業(yè)捐贈具有強烈的戰(zhàn)略動機，企業(yè)想要通過捐贈來達(dá)到改善企業(yè)形象、拉近與利益相關(guān)者關(guān)系的目的[5]。Godfrey發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行捐贈是為了提高企業(yè)聲譽[6]。其次是企業(yè)捐贈的影響因素。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從制度環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財務(wù)狀況、高管個人特征等角度展開研究。Mossin發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系顯著正向影響企業(yè)捐贈水平[7]。朱斌和劉雯對中國私營企業(yè)慈善捐贈調(diào)查數(shù)據(jù)進行的分析也證實了這一觀點[8]。Brammer和Millington發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、業(yè)績水平以及財務(wù)透明度都與捐贈水平正相關(guān)[9]。Marquis和Lee的研究證明，高管性別會影響企業(yè)捐贈行為，相比于男性高管，女性高管更具同情心且更樂善好施，可以提高企業(yè)捐贈水平[10]。Werbel和Carter發(fā)現(xiàn)高管是基金會董事成員會積極影響企業(yè)的捐贈行為[11]。最后是企業(yè)捐贈的經(jīng)濟后果。大量研究表明，捐贈會對企業(yè)業(yè)績、融資能力、治理水平、聲譽資本、股票價格等產(chǎn)生重要影響。Choi和Wang實證研究發(fā)現(xiàn)捐贈會改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系進而對企業(yè)財務(wù)績效有積極影響[12]。Haley卻不認(rèn)同這種觀點，認(rèn)為捐贈可能會減少企業(yè)可用資源，阻礙企業(yè)財務(wù)績效的提高[13]。Cheng等認(rèn)為企業(yè)進行慈善可以降低企業(yè)的融資約束[14]。

已有研究關(guān)于捐贈行為對股價的影響爭議較大，主要有三種觀點。第一種認(rèn)為是正向影響。鐘宏武認(rèn)為投資者更喜愛選擇有捐贈行為企業(yè)的股票，捐贈會向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好的信號，增強投資者對持有股票的信心[15]。Patten研究發(fā)現(xiàn)，股票市場對捐贈企業(yè)有積極反應(yīng)，2004年亞洲海嘯發(fā)生后采取捐贈行為的企業(yè)有5天顯著的正累計超額回報率[16]。第二種認(rèn)為是負(fù)向影響。石磊等研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的災(zāi)難捐贈行為可能會使股票投資者認(rèn)為其投資收益將下降，從而選擇出售股票，致使股票價格下跌[17]。胡建軍等的研究結(jié)果驗證了社會責(zé)任與股票市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)[18]。第三種則認(rèn)為是無影響。Muller等發(fā)現(xiàn)市場對卡特里娜颶風(fēng)事件后發(fā)布捐贈公告的企業(yè)沒有太大反應(yīng)，捐贈對股價并沒有顯著影響[19]。Seifert等也發(fā)現(xiàn)捐贈與企業(yè)財務(wù)績效并沒有明顯的關(guān)系[20]。

通過文獻(xiàn)梳理可知，目前國內(nèi)外對企業(yè)捐贈動機、影響因素和經(jīng)濟后果的研究比較豐富，但對企業(yè)捐贈對股價的影響依然存在較大爭議。故本文將探究重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后企業(yè)捐贈對股價的影響并從企業(yè)異質(zhì)性視角對其影響進行深入分析，使研究結(jié)果對企業(yè)更具現(xiàn)實性與針對性。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 企業(yè)捐贈對股票價格的影響

首先，政府是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，由于我國特殊的國情，政府在經(jīng)濟調(diào)控方面有很大權(quán)力并掌控著許多重要資源的配置權(quán)，因此企業(yè)十分重視與政府的關(guān)系。研究證實企業(yè)參與慈善活動的水平越高，與政府的關(guān)系越密切[21]。企業(yè)捐贈贏得政府支持進而提升企業(yè)價值的原因主要有：第一，捐贈可以分擔(dān)地方政府壓力，有利于與政府建立互惠互利的關(guān)系[21]；第二，捐贈可以加強政企聯(lián)系，有利于提升企業(yè)獲取資源的能力[22]；第三，政府可能對捐贈企業(yè)及時提供“內(nèi)部”信息，為企業(yè)投資決策和運營管理提供重要幫助。在疫情期間，政府承受著巨大的財政和資源壓力，此時的企業(yè)捐贈對政府而言無疑是“雪中送炭”，會在日后獲得政府相應(yīng)的回報。其次，捐贈也會對其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響，進而贏得認(rèn)同與支持，從而提升企業(yè)價值。第一，捐贈有利于提升消費者對企業(yè)品牌的認(rèn)可度與依賴性，從而擴大對企業(yè)產(chǎn)品的購買；第二，捐贈有助于激發(fā)員工對企業(yè)的認(rèn)同感和凝聚力，形成企業(yè)內(nèi)部的整合力和對外部的適應(yīng)力；第三，捐贈的公告和信息有利于贏得證券分析師的良好評價，進而在預(yù)測企業(yè)股價走勢時做出積極的判斷，影響投資者的投資決策[23]。最后，捐贈對以上利益相關(guān)者的積極影響，最終都有利于提升企業(yè)社會聲譽，進而對股價產(chǎn)生正面影響。尤其在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，公眾出現(xiàn)了極大的恐慌心理，此時企業(yè)的捐贈行為更能樹立“英雄”形象，為企業(yè)贏得聲譽資本，從而促進股價上升。由此，本文提出假設(shè)H1。

H1：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，上市企業(yè)捐贈行為對股票價格有正向影響。

(二) 企業(yè)自身性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

一方面，在中國特有的產(chǎn)權(quán)制度下，不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)承擔(dān)著不同的使命與責(zé)任。國有企業(yè)由于其全民所有的獨特性質(zhì)，其經(jīng)營目標(biāo)兼具盈利和服務(wù)社會的雙重性，公眾對國有企業(yè)也有更高的社會期望。因此，外界認(rèn)為國有企業(yè)的捐贈是“應(yīng)該”的，而非國有企業(yè)的捐贈才是“道德使然”“難能可貴”。這種基于企業(yè)良好“道德品質(zhì)”而進行的捐贈往往能得到公眾更積極的“回應(yīng)”，從而使企業(yè)獲得更多的聲譽資本。另一方面，基于市場信號理論，非國有企業(yè)的捐贈行為更能反映企業(yè)真實的經(jīng)濟實力，其股票價格走勢更為外界看好。國有企業(yè)由于所有者監(jiān)管缺位，進行異常的高額捐贈不僅不能真正反映企業(yè)的真實經(jīng)濟實力，反而可能損害企業(yè)利益[24]。相反，非國有企業(yè)控股股東具有實際控制權(quán)，能有效監(jiān)督管理層的捐贈行為，可以有效防止高管為了個人的社會形象損害企業(yè)利益。因此，利益相關(guān)者認(rèn)為非國有企業(yè)的捐贈行為更能真實反映企業(yè)的良好財務(wù)狀況，進而看好其股票價格的發(fā)展趨勢。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

第三產(chǎn)業(yè)受疫情負(fù)面影響較大，尤以交通運輸業(yè)、餐飲業(yè)、旅游業(yè)、批發(fā)零售業(yè)最為突出。交通部公布了2020年全國春運出行數(shù)據(jù)，春運期間發(fā)送游客數(shù)同比下降47.5%。據(jù)《2020年新冠肺炎疫情對中國餐飲業(yè)影響報告》數(shù)據(jù)顯示，與去年同期比，近五分之四的餐飲企業(yè)損失高達(dá)100%。世界旅游及旅行理事會預(yù)測，2020年全球旅游業(yè)GDP損失將超過2萬億美元，其中亞太地區(qū)是“重災(zāi)區(qū)”，但是很多深受疫情負(fù)面影響的企業(yè)仍“義無反顧”地加入了捐贈大軍。然而，一方面，由于這些企業(yè)“捐贈自救”動機明顯，其捐贈行為往往被利益相關(guān)者忽略而得不到積極的“市場回應(yīng)”，另一方面，利益相關(guān)者出于對受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)企業(yè)未來經(jīng)營前景的擔(dān)憂，不僅不將企業(yè)捐贈視為“負(fù)責(zé)任”的積極行為，反而視其為“戰(zhàn)略失衡”和“掩飾業(yè)績下跌”的表現(xiàn)[25]。在這樣的情況下，捐贈反而成為企業(yè)為了轉(zhuǎn)移大眾注意力的一種“不務(wù)正業(yè)”的行為。由此，本文提出假設(shè)H3。

H3：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于受疫情負(fù)面影響程度較大的行業(yè)，受疫情負(fù)面影響程度較小的行業(yè)的企業(yè)捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

(三) 企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)作用

1. 企業(yè)信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

由信號不對稱理論可知，在證券市場上，公司內(nèi)外部存在著嚴(yán)重的信息不對稱，會影響企業(yè)股價的波動程度，已有研究證明企業(yè)信息披露是緩解信息不對稱的有效方式之一[26]，企業(yè)信息披露質(zhì)量會在一定程度上影響企業(yè)股票價格。一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越能緩解股價受到負(fù)面沖擊之后的波動[27]。另一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，投資者對于企業(yè)的信任感越強，捐贈信息發(fā)布后所帶來的正反饋越強。在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于信息披露質(zhì)量較低企業(yè)的股價，信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的股價受重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件所帶來的負(fù)面波動較小，并且由于外部利益相關(guān)者對于企業(yè)的信賴度較高，認(rèn)為企業(yè)的捐贈信息可以真實反映出企業(yè)良好的經(jīng)濟實力，進而看好其股價發(fā)展趨勢。然而，信息披露質(zhì)量較差的企業(yè)，投資者因缺少對于企業(yè)的了解，可能會懷疑企業(yè)捐贈信息的真實性，因而降低捐贈所帶來的積極效應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H4。

H4：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，與信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)相比，信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

2. 內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制作為一種約束企業(yè)行為和高管權(quán)力的企業(yè)管理機制，在促使企業(yè)積極履行社會責(zé)任和降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險方面發(fā)揮著重要的作用[28]，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的不同可能會影響企業(yè)捐贈行為對股價的影響。首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)的信息不對稱問題，降低企業(yè)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后股價的崩盤風(fēng)險，減少在疫情期間企業(yè)捐贈后股價下跌的風(fēng)險。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少高管自利行為，以防高管為了個人業(yè)績或聲譽的提升而不顧企業(yè)實際情況的捐贈行為，增強捐贈對企業(yè)的積極作用。最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以做好企業(yè)社會責(zé)任的評估工作，提前預(yù)估社會責(zé)任履行后的風(fēng)險與收益[29]，使企業(yè)捐贈行為相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)更具科學(xué)性，獲得更加積極的市場反應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H5。

H5：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量較高企業(yè)的捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

(四) 企業(yè)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

1. 受疫情負(fù)面影響程度不同地區(qū)的調(diào)節(jié)作用

湖北作為此次疫情的重災(zāi)區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟遭受了重大的打擊，部分湖北企業(yè)積極參與了捐贈活動。湖北當(dāng)?shù)仄髽I(yè)積極參與捐贈的動機可能有以下幾個方面：首先是出于家國情懷，盡己所能幫助家鄉(xiāng)渡過難關(guān)。本土企業(yè)的很多高管和員工都是土生土長的湖北人，看著自己的家鄉(xiāng)陷入災(zāi)情，很難做到無動于衷。其次是企業(yè)自救的一種方式。覆巢之下安有完卵，疫情形勢如果繼續(xù)惡化，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)無望，必將承受更大的損失，因此，企業(yè)希望可以通過捐贈的方式為抗擊疫情貢獻(xiàn)力量，促進經(jīng)濟形勢盡早恢復(fù)常態(tài)。最后是捐贈尋租的一種表現(xiàn)，企業(yè)響應(yīng)政府號召捐款捐物的同時，也期望得到政府的回報，獲得未來利益。當(dāng)發(fā)生重大災(zāi)害時，政府有強烈的采取救助行動以維護當(dāng)?shù)胤€(wěn)定的動機[30]，企業(yè)的捐贈行為被視為對政府的“示好”，而在災(zāi)難過后，政府一般會對捐贈企業(yè)給予相應(yīng)的福利補貼。無論是以上哪一種，疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)捐贈行為都帶有一定的“自利”動機。研究表明出于真正的道德動機而進行的企業(yè)捐贈行為才可以獲得更多的聲譽資本[6]，進而對企業(yè)產(chǎn)生積極影響。通過上述分析可知，利益相關(guān)者認(rèn)為湖北上市企業(yè)的捐贈行為可能更多出于自利動機，相較而言，疫情非嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)的捐贈行為更多出于自愿且不會得到太多直接的利益回報，被認(rèn)為其捐贈行為是出于真正的道德動機，因此，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)會收到更為積極的市場回應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H6。

H6：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

2. 產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)品市場競爭作為企業(yè)生存的外部環(huán)境，其對企業(yè)股價的影響不可忽視。首先，競爭激烈的產(chǎn)品市場會加劇企業(yè)經(jīng)營失敗的風(fēng)險[31]，尤其在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，大多股民對于股價市場信心不足，因此，即使產(chǎn)品市場競爭度較高的企業(yè)進行捐贈，利益相關(guān)者由于擔(dān)心企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，捐贈行為也不會帶來太過積極的市場反應(yīng)。其次，太過激烈的市場競爭會導(dǎo)致企業(yè)為獲得有限的市場和資源降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，傾向于違規(guī)披露和披露無效信息[32]，這容易導(dǎo)致利益相關(guān)者對于產(chǎn)品市場競爭度高的企業(yè)信任感降低，減弱其捐贈對股價的積極效應(yīng)。最后，有研究證明產(chǎn)品市場競爭高的企業(yè)普遍捐贈水平較高[33]，股民可能會認(rèn)為這類企業(yè)的捐贈是出于爭奪市場和資源的目的，而并不是出于真正的道德動機，這會導(dǎo)致捐贈行為對股價的積極作用降低。由此，本文提出假設(shè)H7。

H7：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于產(chǎn)品市場競爭度較高的企業(yè)，產(chǎn)品市場競爭度較低企業(yè)的捐贈行為對股票價格的正向影響更顯著。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2020年滬深兩市A股的所有企業(yè)為研究樣本，捐贈事件數(shù)據(jù)主要來源于中國上市公司協(xié)會官網(wǎng)中下載的抗疫企業(yè)信息匯總表。我們剔除了以下樣本：(1)抗疫企業(yè)信息匯總表里沒有捐贈時間以及捐贈時間晚于2020年2月14日(2月14日之后就已超過了窗口期)的企業(yè)；(2)估計期與事件期交易日不全和控制變量有缺失的企業(yè)。最終，獲得有效樣本2707家。企業(yè)其余數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免異常值影響，對文中的所有連續(xù)變量進行了1%的winsorize縮尾處理。本文利用STATA16.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量。本文將疫情暴發(fā)后的股票累計異常收益率(CAR)作為被解釋變量。2020年1月23日武漢“封城”，是全國乃至全世界對疫情快速的傳播性與強大的破壞性認(rèn)知的開始，所以將疫情暴發(fā)的事件日定為2020年1月23日，估計期設(shè)定為[-161，-31]。借鑒王艷與李善民的研究[34]，本文采用市場模型法計算得出股票累計異常收益率。首先，利用市場模型估計如果沒有發(fā)生疫情企業(yè)股票正常收益率(ERit)，然后通過事件期內(nèi)每日樣本股票的實際收益率減去估計的正常收益率計算異常收益率(ARit)，最后，將該期間所有異常收益率加總就是股票累計異常收益率。為增強數(shù)據(jù)的可信度，參考以往事件研究文獻(xiàn)[34]，本文以[-10，10]和[0，10]2個窗口期計算疫情對企業(yè)股票價格影響的累計異常收益率。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2. 解釋變量。上市企業(yè)捐贈行為(Donation)為本文的解釋變量，來源于中國上市公司協(xié)會官網(wǎng)中下載的抗疫企業(yè)信息匯總表，考慮到捐贈行為需要在事件期前或者事件期內(nèi)發(fā)生才有效，因此，我們選擇匯總表中有明確捐贈時間以及捐贈時間不晚于事件窗口期的企業(yè)。滿足以上條件的上市企業(yè)捐贈行為賦值為1，否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量。(1)企業(yè)性質(zhì)：本文將企業(yè)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，國有企業(yè)取1，否則為0。(2)疫情嚴(yán)重地區(qū)：本文將上市企業(yè)注冊地址是湖北省的地區(qū)歸為疫情嚴(yán)重地區(qū)，其余為非嚴(yán)重地區(qū)。(3)疫情嚴(yán)重行業(yè)：本文將批發(fā)，餐飲住宿和運輸行業(yè)歸為受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)，否則為受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)。(4)信息披露質(zhì)量：本文將深交所和上交所信息披露考評結(jié)果中等級為A、B的企業(yè)歸為信息披露質(zhì)量高組，等級為C、D的企業(yè)歸為信息披露質(zhì)量低組。(5)內(nèi)部控制質(zhì)量：本文采用迪博中國上市公司內(nèi)控指數(shù)度量內(nèi)部控制質(zhì)量，將企業(yè)內(nèi)控指數(shù)大于均值的樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高組，否則為內(nèi)部控制質(zhì)量低組。(6)產(chǎn)品市場競爭程度：本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)度量產(chǎn)品市場競爭程度，將企業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)大于中位數(shù)的樣本劃分為產(chǎn)品市場競爭程度低組，否則為產(chǎn)品市場競爭程度高組。

4. 控制變量。我們通過梳理總結(jié)前人的研究發(fā)現(xiàn)捐贈行為與企業(yè)經(jīng)濟實力和公司治理情況息息相關(guān)，因此借鑒前人的研究[21,24]，對資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、獨立董事比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)、地區(qū)進行了控制。

(三) 模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析與變量定義，建立以下模型檢驗重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生背景下上市企業(yè)捐贈行為對企業(yè)股價的影響。

CARt=β0+β1Donationt+β′Controlt-1+ε

模型中的被解釋變量CAR分別為不同事件窗口期的累計異常收益率，用來衡量重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對上市企業(yè)的股價影響。解釋變量是上市企業(yè)的捐贈行為，本文認(rèn)為捐贈行為會正向影響企業(yè)股價，預(yù)計β1會顯著為正。調(diào)節(jié)效應(yīng)采取分組回歸的方法，進行比較分析。

五、 實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2是本文所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表3是2個不同事件窗口期的累計異常收益率的顯著性結(jié)果。由表2可知，CAR[-10，10]和CAR[0，10]的均值分別為-0.019、-0.016，都小于0，并且由表3可知，兩個事件窗口期的CAR，P值均在1%水平上拒絕累計異常回報率為零的原假設(shè)，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件確實對上市企業(yè)造成了負(fù)面的股價影響。捐贈均值為0.109，標(biāo)準(zhǔn)差為0.312，說明事件期內(nèi)我國上市企業(yè)的捐贈水平較低且存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 2個不同事件窗口期的累計異常收益率的顯著性

圖1反映了重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后捐贈企業(yè)與未捐贈企業(yè)的每天累計平均異常收益率對比狀況。由圖1可知，在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件未發(fā)生前，離事件日越遠(yuǎn)，兩類企業(yè)的累計平均異常收益率差距越小，但是隨著時間越來越靠近事件日，疫情信息漸漸開始被人們了解，捐贈效應(yīng)開始發(fā)揮作用并且越靠近事件日效用水平越大，兩類企業(yè)的累計平均異常收益率差距開始慢慢顯現(xiàn)。在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后的第二天，兩類企業(yè)的累計平均異常收益率出現(xiàn)明顯差距，疫情嚴(yán)重的信息使股民對未捐贈上市企業(yè)的未來非常不自信且抱有負(fù)面評價，這類企業(yè)獲得急速上升的負(fù)向累計平均異常收益率。相反，捐贈企業(yè)的捐贈行為向外界發(fā)出企業(yè)目前處于良好的經(jīng)營狀況對未來充滿信心的信號以及高度的社會責(zé)任感，所以股民對這類企業(yè)的未來經(jīng)營狀況和企業(yè)價值持樂觀態(tài)度，這類企業(yè)獲得正向累計平均異常收益率。因此，重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，上市企業(yè)捐贈行為會對其股票價格產(chǎn)生正面影響。

圖1 捐贈企業(yè)與未捐贈企業(yè)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后累計平均異常收益率

(二) 回歸分析

為檢驗假設(shè)1，以捐贈為解釋變量，疫情暴發(fā)后的股票累計異常收益率為被解釋變量進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。由表4可知，在發(fā)生重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的背景下，[-10，10]和[0，10]2個窗口期計算的CAR與上市企業(yè)捐贈行為的系數(shù)分別為0.024，0.018均在1%水平上顯著，這再次表明上市企業(yè)捐贈行為會正向影響企業(yè)股票價格。H1得到支持。

表4 捐贈對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件后股價的影響

為了檢驗企業(yè)自身性質(zhì)在企業(yè)捐贈與股價關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按不同的企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)分別進行分組回歸，回歸結(jié)果見表5。由表5可知，在非國有企業(yè)組，捐贈的兩個回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在國有企業(yè)組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于國有企業(yè)，非國有上市企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H2得到支持。在受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)組，捐贈的兩個回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重的行業(yè)組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)的上市企業(yè)，受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)上市企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H3得到支持。

表5 企業(yè)自身性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用(簡表)

為了檢驗企業(yè)內(nèi)部特征在企業(yè)捐贈與股價關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量高低分別進行分組回歸，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，在信息披露質(zhì)量高組，捐贈的兩個回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在信息披露質(zhì)量低組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于信息披露質(zhì)量低的企業(yè)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H4得到支持。在內(nèi)部控制質(zhì)量高組，捐贈的兩個回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在內(nèi)部控制質(zhì)量低組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量低的上市企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的上市企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H5得到支持。

表6 企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)作用(簡表)

為了檢驗企業(yè)外部環(huán)境在企業(yè)捐贈與股價關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按所在地區(qū)疫情嚴(yán)重程度和產(chǎn)品市場競爭高低分別進行分組回歸，回歸結(jié)果見表7。由表7可知，在疫情非嚴(yán)重地區(qū)組，捐贈的兩個回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在疫情嚴(yán)重地區(qū)組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H6得到支持。在產(chǎn)品市場競爭低組，捐贈的兩個回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在產(chǎn)品市場競爭高組不顯著，說明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于產(chǎn)品市場競爭高的上市企業(yè)，產(chǎn)品市場競爭低的上市企業(yè)的捐贈行為對其股票價格的正向影響更顯著，H7得到支持。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

1. 構(gòu)建雙重差分模型

雙重差分法可以很大程度上避免內(nèi)生性的問題，因此，本文采用雙重差分法(DID)驗證捐贈的實際效果。將捐贈企業(yè)設(shè)立為實驗組，未捐贈企業(yè)設(shè)立為對照組，構(gòu)建如下模型：

CARit=α0+α1Donationit+α2Controlit+μi+θt

2. 剔除其他因素影響

在疫情期間企業(yè)捐贈可能會受到企業(yè)業(yè)績和企業(yè)抵抗疫情能力的影響，疫情期間有良好預(yù)期的行業(yè)或企業(yè)，其業(yè)績和抗疫能力都相對較高，因此，本文為排除這部分因素，采用了兩種方法進行驗證：(1)剔除原樣本中可能引起投資者的良好預(yù)期的行業(yè)或企業(yè)[35]。第一，行業(yè)角度，剔除醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，衛(wèi)生，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)6個行業(yè)，對樣本重新進行回歸。第二，企業(yè)角度，剔除選股寶網(wǎng)站概念板塊中的新冠病毒防治、防護服、呼吸機、流感/口罩和遠(yuǎn)程辦公5個相關(guān)概念的企業(yè)，對樣本重新進行回歸。(2)在穩(wěn)健性檢驗部分，替換原來控制變量資產(chǎn)收益率為總資產(chǎn)收益率，對樣本重新進行回歸，結(jié)果與前述分析結(jié)果基本一致。

3. 替換被解釋變量和剔除金融行業(yè)

以估計期為[-120，-20]，事件期為[-8，8]、[0，11]，重新計算被解釋變量CAR，將其與捐贈行為重新進行回歸?？紤]金融行業(yè)的特殊性，刪去金融行業(yè)，其余變量不變，對樣本重新進行回歸，結(jié)果與前述分析結(jié)果基本一致。限于篇幅，具體結(jié)果未列示，備索。

(四) 拓展性分析

在前文的分析中，本文發(fā)現(xiàn)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈對其股票價格有顯著的正向影響，但是，捐贈的積極作用可以一直持續(xù)下去嗎？會隨著時間發(fā)生怎樣的變化呢？因此，本文進一步探究企業(yè)的捐贈行為是否也會對其長期股票價格產(chǎn)生影響。為了驗證此關(guān)系，我們按照前文的思路，利用事件研究法計算了事件發(fā)生后企業(yè)50天、100天、150天的CAR，實證結(jié)果顯示捐贈對長期的股票價格沒有顯著影響，具體結(jié)果如表8。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能主要有兩點：第一，企業(yè)股價的影響因素很多，捐贈事件發(fā)生一段時間后，股價會相繼受到其他因素的影響，減弱了捐贈對股價的影響效應(yīng)。第二，如今處于資訊和信息分秒間不斷更新的時代，公眾對于某一事件的關(guān)注時間不會太長，捐贈事件所能維持的可能只是一個短期的效應(yīng)，時間長以后公眾就會淡忘。因此，企業(yè)的捐贈并不能只做一次就期待獲得市場長期的正向影響，而是應(yīng)該持續(xù)長期地履行社會責(zé)任以獲得公眾和資本市場的認(rèn)可和贏得可持續(xù)的競爭力。

表8 捐贈對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件后長期股價的影響(簡表)

六、 結(jié)論性評述

本文以2020年滬深兩市A股上市企業(yè)為主要樣本，探究重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈行為對股票價格的影響，最終得出以下研究結(jié)論：(1)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈行為對其股票價格有顯著正向影響。(2)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈對股票價格的影響在不同企業(yè)存在差異。國有企業(yè)、受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)的企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)、信息披露質(zhì)量低的企業(yè)、疫情嚴(yán)重地區(qū)所在企業(yè)、產(chǎn)品市場競爭度高的企業(yè)，捐贈對股價的提升作用不顯著。(3)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈行為對其長期股票價格沒有顯著影響。

本文的研究能夠帶來一定的啟示和建議。第一，面對社會公共危機事件時，企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任既有利于共克時艱、拯救國家于危難，也有利于提振企業(yè)形象、贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可，從而得到市場的積極回應(yīng)，提升企業(yè)價值。第二，企業(yè)捐贈決策要與企業(yè)實力和面臨的環(huán)境相匹配。在環(huán)境不確定或不利的情況下，企業(yè)的捐贈行為不但不能贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，反而會給利益相關(guān)者留下“戰(zhàn)略失衡”或者“混淆視聽”的印象，致使捐贈不能取得預(yù)期的效果。因此，企業(yè)捐贈要根據(jù)自身實際情況，量力而為，不可盲目跟風(fēng)。第三，在面對社會公共危機事件時，企業(yè)較高的信息披露質(zhì)量可以較好地穩(wěn)定股價并在企業(yè)捐贈后得到正向反饋。因此，好的信息披露質(zhì)量是企業(yè)和利益相關(guān)者互動共鳴的重要途徑。第四，事件捐贈的積極資本市場效應(yīng)是短暫的，要想獲得公眾和資本市場長期的認(rèn)可，企業(yè)需要長期持續(xù)地履行社會責(zé)任。

本研究尚存在如下局限：(1)由于受到樣本的限制，本文采用啞變量度量捐贈，未來在樣本允許的情況下可以更深入探究捐贈額度差異對企業(yè)股價的影響。(2)本文只基于重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件這一種危機情境，沒有深入探究不同情境下，企業(yè)捐贈對股價的影響，對企業(yè)的捐贈啟示有限。因為不同危機事件的負(fù)面溢出效應(yīng)機制存在差異，所以企業(yè)捐贈對股價可能有不同的影響，未來可以探究在多種情境下捐贈對股價的影響。