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    ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化
    ——內(nèi)外監(jiān)管雙“管”齊下的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    2022-04-27 08:00:16潘海英朱憶丹
    南京審計大學學報 2022年2期
    關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)金融企業(yè)

    潘海英,朱憶丹,新 夫

    (河海大學 商學院,江蘇 南京 211100)

    一、 引言

    黨的十九大報告指出,我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。高質(zhì)量發(fā)展是能夠滿足人民日益增長的美好生活需要的發(fā)展,涵蓋了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。其中,綠色是高質(zhì)量發(fā)展的必要條件,而實現(xiàn)經(jīng)濟、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展是綠色發(fā)展的基本目標。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟的主體,是經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要推動者,理應(yīng)在環(huán)境保護、社會責任履行、內(nèi)部治理能力提升等方面有更多的擔當。

    ESG是英文單詞Environment(環(huán)境)、Social(社會責任)和Governance(公司治理)的首字母縮寫,是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要衡量標準,也是符合時代潮流、貫徹五大新發(fā)展理念的重要抓手。2006年時任聯(lián)合國秘書長科菲·安南牽頭聯(lián)合國全球契約組織和環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織共同設(shè)立了責任投資原則組織,該組織首次將環(huán)境保護、社會責任與公司治理相結(jié)合,正式提出了ESG這一概念。基于ESG理念,在各級政府、非政府組織、交易所以及投資者等諸多方面的持續(xù)推動之下,企業(yè)ESG表現(xiàn)不斷改善。然而,對于企業(yè)增強ESG表現(xiàn)的內(nèi)在動力,仍然需要進一步探究。從企業(yè)經(jīng)營目標來看,企業(yè)經(jīng)營的最終目標是價值最大化,但追求利益是其本質(zhì)。在不同的動機之下,ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為之間的關(guān)系可能存在差異。一方面,若企業(yè)致力于長期價值的提升,那么為了增強自身經(jīng)營實力,管理者在關(guān)注ESG表現(xiàn)的同時,會更加注重資金增值與企業(yè)發(fā)展之間的良性循環(huán),由此,良好的ESG表現(xiàn)不一定使得企業(yè)過度依賴金融資產(chǎn)。另一方面,若管理者更傾向于謀取短期利益,那么為了提升盈利水平,他們往往會選擇通過金融渠道累積收益,此時ESG表現(xiàn)對不當行為的掩蓋作用或?qū)⑼七M管理者利用金融市場獲利的企圖。那么,ESG表現(xiàn)究竟是抑制企業(yè)金融化的管理工具,還是管理者追求短期金融套利的粉飾工具呢?學界對此存在爭議并形成了不同觀點。部分學者指出良好的ESG表現(xiàn)將對企業(yè)價值、財務(wù)績效、融資成本等方面產(chǎn)生積極影響[1-3],會作為管理工具削弱金融資產(chǎn)配置傾向[4]。但是也有學者證實了管理層的自利偏好可能會成為企業(yè)履行責任的掣肘,通過較好的責任表現(xiàn)為企業(yè)“遮羞”,掩蓋過度投資等不道德行為[5-8],ESG表現(xiàn)作為粉飾工具加劇了企業(yè)金融化[9-10]。總體而言,現(xiàn)階段對于ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系尚缺乏細致的探索。因此,有必要深入剖析企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機,以及對金融資產(chǎn)配置的影響效應(yīng),這對強化企業(yè)責任擔當、推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

    企業(yè)ESG表現(xiàn)背后可能存在的信息遮蔽問題的解決,往往需要強有力的內(nèi)外部監(jiān)督機制。監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)督以及金融監(jiān)管的外部調(diào)控功能均有助于產(chǎn)生推動力,降低管理者短期投機行為的發(fā)生概率,提升管理者配置金融資產(chǎn)的科學性、規(guī)范性,助力實體經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。由此,本文進一步思考:內(nèi)外監(jiān)管是否可以有效調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系?企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管與外部金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)效果存在怎樣的差異?研究這些問題對提高我國上市公司治理水平、完善金融監(jiān)管制度具有啟示作用。

    鑒于此,在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下,本文利用2011—2018年中國A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的作用機理和影響效應(yīng)。本文潛在的貢獻之處在于:第一,本文創(chuàng)新性地延展了企業(yè)社會責任內(nèi)涵,從ESG表現(xiàn)的角度研究其對企業(yè)金融化的作用效果及傳導機制,豐富和擴展了現(xiàn)有ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟后果影響的研究體系。第二,本文拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究鏈條,討論監(jiān)管與ESG表現(xiàn)的交互作用對企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效果。本文將監(jiān)管類型進行劃分,從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管及外部金融監(jiān)管兩方面比較探討了調(diào)節(jié)效果的異質(zhì)性,為在監(jiān)管機制下防范企業(yè)過度金融化提供了較為全面的視角,對于完善金融監(jiān)管體制、優(yōu)化組織內(nèi)部治理具有現(xiàn)實價值。

    二、 理論分析與研究假設(shè)

    (一) ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響

    在逐利和謀發(fā)展兩種動機之下,ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響可能有所差異。一方面,出于逐利動機,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)將帶來金融化水平的提升。具體而言,信號傳遞理論表明管理者與投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象,現(xiàn)行ESG信息披露標準不統(tǒng)一、法律保障體系不健全等漏洞為管理者獲得大量投資資金提供了可能,導致作為信息優(yōu)勢方的管理者以良好的表現(xiàn)掩蓋企業(yè)偽善、政治尋租等不道德行為[11],進而獲得大量資金注入與資源便利,最終依靠配置金融資產(chǎn)實現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營績效的提升[9-10]。然而,出于謀求長期發(fā)展價值的動機,ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響更多表現(xiàn)為抑制效應(yīng),主要體現(xiàn)為兩個方面:一方面,在道德意識層面,企業(yè)合法性理論認為在一個由法律、法規(guī)、價值和公約組成的社會體系中,與社會目標保持一致的企業(yè)行為被認為是恰當和可接受的,即較多承擔責任的企業(yè)會更加注重與利益相關(guān)者的關(guān)系,影響管理層做出有利于長期價值提升的行為?;诳沙掷m(xù)發(fā)展理論,Hahn和Kühnen發(fā)現(xiàn)注重責任擔當?shù)钠髽I(yè)更易獲得投資者的青睞與信任[12]。由此可見,基于追求長期發(fā)展理念的ESG責任,或成為企業(yè)獲得關(guān)鍵資源、集中力量辦好主業(yè)的重要管理工具[4]。另一方面,在實踐經(jīng)營層面,出于企業(yè)價值最大化主義,管理者往往會從長遠發(fā)展的角度制定投資決策,同時資源有限理論表明,管理者將盡可能地將有限的資金投至采購、研發(fā)、生產(chǎn)、內(nèi)控、售后等與企業(yè)發(fā)展切身相關(guān)的主營業(yè)務(wù)上,會大大降低利用金融市場進行短期套利的可能性。由上述分析可知,在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下,上市公司會較為注重承擔ESG責任的戰(zhàn)略意義,ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化更多起到負向影響。因此,本文提出如下假設(shè):

    H1:在提升企業(yè)長期價值的動機之下,ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化具有抑制作用。

    (二) ESG表現(xiàn)、內(nèi)外監(jiān)管與企業(yè)金融化

    適當?shù)谋O(jiān)管可以控制企業(yè)金融活動在合理范圍內(nèi),規(guī)范上市公司運作水平需要企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管和外部金融監(jiān)管雙“管”齊下。從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管角度來看,監(jiān)督效果將直接影響公司管理層的行為決策。監(jiān)事會是防止公司管理層濫用職權(quán)、損害利益相關(guān)方利益的重要組織結(jié)構(gòu),有權(quán)對公司董事、高管執(zhí)行公司職務(wù)行為的合法性及合理性進行監(jiān)督,包括對其配置金融資產(chǎn)行為的監(jiān)督[13]。在實踐中,監(jiān)事會可能扮演不作為或作為兩種角色。就前者而言,由于獨立性差、專業(yè)性弱等因素導致監(jiān)事會只能發(fā)揮有限的監(jiān)督效用[14],內(nèi)部監(jiān)管能否緩解企業(yè)金融化尚缺乏一定的實驗依據(jù)。然而,研究顯示,我國企業(yè)監(jiān)事會有效性正逐年提升[15],監(jiān)事會的設(shè)立依然必不可少,其對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用可能體現(xiàn)在以下兩方面:首先,基于分權(quán)制衡理論,監(jiān)事會致力于維護公司、股東及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益,通過監(jiān)督和約束管理者的自利決策幫助提高企業(yè)業(yè)績[16]。其次,監(jiān)事會通過定期檢查財務(wù)狀況提高企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量、降低信息不對稱度,倒逼企業(yè)提高經(jīng)營管理能力而降低利用良好的ESG表現(xiàn)逐利的概率?;诖?,我們認為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管可以對管理層不當行為進行預警及防控,強化ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的負向關(guān)系。

    從外部金融監(jiān)管的角度來看,理論界對金融監(jiān)管的討論主要分為兩種派別:一是對金融監(jiān)管管制能力尚存擔憂的消極派,二是將金融監(jiān)管視為市場調(diào)控工具的積極派。對加強金融監(jiān)管力度持保留意見的學者認為,當前我國地方監(jiān)管部門存在獨立性不高、職責分散、人才不足等問題,一味加大監(jiān)管程度可能是本末倒置[17]。比較而言,積極派認為金融監(jiān)管對維持市場運轉(zhuǎn)效率、優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置方面能起到明顯促進作用??蓮囊韵聝煞矫嬗枰越忉專涸诤暧^層面,外部金融監(jiān)管的目標是維護宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,良好的金融監(jiān)管可以為企業(yè)創(chuàng)造寬松的制度環(huán)境、清新的營商環(huán)境、公平的交易環(huán)境,有助于其做好資源配置和管理;在微觀層面,外部金融監(jiān)管可以強化企業(yè)內(nèi)部規(guī)范,在一定程度上削弱管理者利用良好的ESG表現(xiàn)謀利的傾向,降低企業(yè)金融化水平[18]。綜上,外部金融監(jiān)管會放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用。因此,本文在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上提出如下假設(shè):

    H2:無論是企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管還是外部金融監(jiān)管,均有助于放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的負向影響。

    三、 研究設(shè)計

    (一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    由于2008年爆發(fā)國際金融危機,2009年和2010年上市公司的年報數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較弱,因此,兼顧ESG表現(xiàn)評分的可得性,本文采用2011—2018年全部A股上市公司作為研究樣本,同時為了保證數(shù)據(jù)的準確性,按照如下步驟對原始樣本進行篩選:(1)剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)上市公司;(2)剔除ST及*ST上市公司;(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司。為了消除極端值的影響,本文對所有變量進行了Winsorize縮尾處理,最終得到3003個有效樣本。研究涉及的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分數(shù)據(jù)來自彭博咨詢公司,各省(自治區(qū)、直轄市)的金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局,財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

    (二) 變量設(shè)定

    1.被解釋變量:企業(yè)金融化(fin)。金融化微觀指標主要從資產(chǎn)持有及投資行為兩個角度衡量。從資產(chǎn)持有角度而言,可以用相對規(guī)?;蚪^對規(guī)模來表示金融資產(chǎn);從投資行為角度而言,主要以金融渠道收益率、金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率的差額等指標來衡量。資產(chǎn)持有與投資行為相比趨向為一種靜態(tài)表現(xiàn),更適合用于本文評價企業(yè)金融化狀態(tài)。故本文借鑒劉貫春等學者的做法[19],以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度,fin=(貨幣資金+持有至到期投資+交易性金融資產(chǎn)+衍生性金融資產(chǎn)+可供出售的金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息)/總資產(chǎn)。

    2.解釋變量:ESG表現(xiàn)(esg)。目前國內(nèi)外學術(shù)界衡量ESG表現(xiàn)主要采用構(gòu)建多維度指標體系或使用第三方機構(gòu)評價賦分。由于自建指標具有主觀性且目前符合國情的可參考指標較少,而國內(nèi)第三方機構(gòu)構(gòu)建ESG指標體系的相關(guān)數(shù)據(jù)尚不完整,故本文采用發(fā)展較為成熟的彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現(xiàn)評分,該評分可細分為環(huán)境(env)、社會責任(soc)、公司治理(gov)三種類型。分值越高,企業(yè)履行相應(yīng)責任的程度越高。

    3.調(diào)節(jié)變量:(1)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管(sup)。學者主要從監(jiān)事會特征、董事會特征等角度研究企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管水平。本文借鑒任廣乾等、許英杰等的研究[20-21],采用上市公司監(jiān)事會人數(shù)衡量內(nèi)部監(jiān)管程度。(2)外部金融監(jiān)管(reg)。為了客觀反映各地區(qū)金融監(jiān)管程度,本文借鑒黃海濤等的研究[18],采用各省(自治區(qū)、直轄市)金融監(jiān)管支出占當年金融業(yè)增加值的比重衡量地方金融監(jiān)管力度。

    4. 控制變量:借鑒劉姝雯等、顧雷雷等的做法[4,9],本文選擇企業(yè)規(guī)模(size),資產(chǎn)負債率(loan),資產(chǎn)收益率(roa),營業(yè)利潤率(profit),財務(wù)杠桿(lev),營業(yè)收入增長率(growth),前十大股東持股比率(broad)作為控制變量。此外,本文還控制了年度效應(yīng)(year)和行業(yè)效應(yīng)(industry)。各變量具體的定義如表1所示。

    表1 變量定義

    (三) 模型構(gòu)建

    為驗證假設(shè)H1,本文構(gòu)建如下回歸模型:

    fini,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (1)

    fini,t=α0+α1envi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (2)

    fini,t=α0+α1soci,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (3)

    fini,t=α0+α1govi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (4)

    其中,fini,t表示企業(yè)金融化,esgi,t、envi,t、soci,t、govi,t代表解釋變量,包括ESG表現(xiàn)、環(huán)境、社會責任及公司治理,controlsi,t為一組控制變量。進一步地,為了驗證假設(shè)H2,本文在上述模型的基礎(chǔ)上引入內(nèi)外監(jiān)管與ESG表現(xiàn)的交乘項,具體模型如下:

    fini,t=α0+α1esgi,t+α2ri,t+α3esgi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (5)

    fini,t=α0+α1envi,t+α2ri,t+α3envi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (6)

    fini,t=α0+α1soci,t+α2ri,t+α3soci,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (7)

    fini,t=α0+α1govi,t+α2ri,t+α3govi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (8)

    其中,ri,t代表監(jiān)管,將企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管變量supi,t和外部金融監(jiān)管變量regi,t分別代入模型驗證內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)并作對比分析。

    四、 實證結(jié)果及分析

    (一) 描述性統(tǒng)計

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示,企業(yè)金融化均值為0.2302,最小值為0.0342,最大值為0.7108,說明金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)負債表中占有重要地位。ESG表現(xiàn)的平均值為23.2914,最小值為15.7025,最大值為42.5837,說明我國上市公司整體ESG表現(xiàn)較好。ESG表現(xiàn)三類責任的標準差較大,說明細分責任表現(xiàn)程度參差不齊。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事人數(shù)平均值為4.017,標準差為1.289,說明上市公司設(shè)立監(jiān)事情況整體較為平衡。外部金融監(jiān)管平均值為0.0075,最大值為最小值的46.33倍,說明外部金融監(jiān)管水平存在地區(qū)性差異。其他控制變量的分布都較為穩(wěn)定,在此不再詳細說明。

    表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

    (二) 基本回歸結(jié)果

    表3報告了ESG表現(xiàn)及細分責任對企業(yè)金融化的影響結(jié)果。從列(1)可以看出,ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.0011,且在5%的統(tǒng)計水平上顯著,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好,越能減弱金融資產(chǎn)投資傾向。檢驗結(jié)果支持了假設(shè)H1,證實了企業(yè)ESG表現(xiàn)對金融化有抑制效果。這一結(jié)果表明管理者承擔ESG責任主要是為了追求企業(yè)的長期發(fā)展價值,良好的ESG表現(xiàn)給企業(yè)帶來的關(guān)鍵資源能更科學合理地分配至推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上,有效控制短視投資行為的發(fā)生。

    表3 ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響

    為了明晰ESG表現(xiàn)細分責任對企業(yè)金融化的影響效應(yīng),我們分別對其作用效果做進一步研究。根據(jù)表3給出的ESG表現(xiàn)細分責任的回歸結(jié)果,列(2)和列(3)中環(huán)境和社會責任的回歸系數(shù)均顯著為負,而列(4)中公司治理的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正。這說明較多承擔環(huán)境和社會責任的企業(yè)金融資產(chǎn)配置意愿較弱,一定程度上控制了在金融市場的投資力度;提升公司治理水平則促進了企業(yè)金融化水平,表明在利益驅(qū)動下管理層治理目標發(fā)生優(yōu)先級變動,這與蔡明榮和任世馳的觀點一致[22]。

    (三) 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

    內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)效果如表4所示。從Panel A可以看出ESG表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負,與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%水平上顯著為正。這說明企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管有助于加深ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用,而外部金融監(jiān)管弱化了該抑制效應(yīng)。檢驗結(jié)果部分支持了假設(shè)H2。實踐中,企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事針對可能存在的問題及風險提出建議或質(zhì)詢,對投資決策起到管控作用。對于外部金融監(jiān)管并未對實體企業(yè)金融化起到抑制作用的原因可能在于:一是地方金融監(jiān)管權(quán)威性問題。不同于中央監(jiān)管的權(quán)威性,地方金融監(jiān)管制度尚不健全,使得金融監(jiān)管部門對上市公司金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管具有先天弱勢,導致相關(guān)部門難以對非金融組織出現(xiàn)的“泛金融化”問題實施有效管控。二是地方金融監(jiān)管獨立性問題。諸多學者指出地方金融監(jiān)管機構(gòu)責任不清,兼具“發(fā)展”與“監(jiān)管”兩項職能,而短期豐碩的金融收益容易誘使政府干預企業(yè)金融活動,削弱了地方金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管職能,這與屈淑娟的檢驗結(jié)果較為吻合[23]。

    表4 內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)效果

    內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)細分責任與企業(yè)金融化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)同樣值得關(guān)注。Panel B、Panel C、Panel D分別展示了內(nèi)外不同監(jiān)管水平下環(huán)境、社會責任及公司治理表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響。在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管方面,根據(jù)Panel B、Panel C、Panel D中列(1)的結(jié)果,環(huán)境、社會責任與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)在5%水平上顯著為負,公司治理與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)不顯著;在外部金融監(jiān)管方面,由Panel B、Panel C、Panel D中列(2)的結(jié)果可知,社會責任與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%水平上顯著為正,環(huán)境、公司治理與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)不顯著。這說明企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管能夠放大環(huán)境、社會責任履行對企業(yè)金融化的負面影響效應(yīng),而外部金融監(jiān)管則弱化了社會責任與企業(yè)金融化兩者之間的關(guān)系。上述實證結(jié)果說明,在內(nèi)部監(jiān)管程度較高的企業(yè)中,環(huán)境、社會責任的金融化效應(yīng)得到了較好抑制,符合追求長期價值動機下的資產(chǎn)配置方式;而在外部金融監(jiān)管力度較強的企業(yè)中,金融監(jiān)管因為自身局限性導致短視投資行為并未得到有效約束與管控。

    (四) 穩(wěn)健性檢驗

    為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗:

    1. 反向因果關(guān)系識別。ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化可能存在逆向因果的內(nèi)生性問題。借鑒權(quán)小鋒等的做法[8],采用同行業(yè)其他上市公司ESG表現(xiàn)的均值(esg_mean)和ESG表現(xiàn)滯后一期(esg_1)作為工具變量。2SLS檢驗的結(jié)果表明ESG表現(xiàn)依然能顯著抑制企業(yè)金融化,因此互為因果導致的內(nèi)生性問題對本文的結(jié)論無決定性影響。

    2. 基于PSM的檢驗。采用傾向得分匹配法(PSM)以縮小樣本企業(yè)特征差異對結(jié)論的影響。具體地,選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、財務(wù)杠桿、營業(yè)收入增長率、前十大股東持股比率、年份及行業(yè)進行一對一配對,將ESG表現(xiàn)均值作為臨界值構(gòu)造實驗組和對照組,匹配后的ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的估計系數(shù)仍顯著為負,未改變原結(jié)論。

    3. 更換測度指標。(1)借鑒鄧路等的研究[24],將核心被解釋變量企業(yè)金融化(fin)更換為持有金融資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)(Fin1)。(2)借鑒潘海英和王春鳳的研究[25],將持有的金融資產(chǎn)剔除長期股權(quán)投資,同樣利用總資產(chǎn)進行標準化以表示企業(yè)金融化(Fin2)。實證結(jié)果未變,進一步證明了本文的結(jié)論。

    五、 進一步研究

    (一) 機制檢驗

    融資約束作為上市公司在資產(chǎn)配置過程中普遍面臨的籌資問題,可能對企業(yè)持有金融資產(chǎn)有重要影響,融資難度的緩解易使企業(yè)脫實向虛。此時,以推動企業(yè)長期發(fā)展為目的的ESG表現(xiàn)可以通過作用于融資約束而抑制企業(yè)金融化。因此,本部分引入融資約束作為中介變量,考察“ESG表現(xiàn)—融資約束—企業(yè)金融化”這一傳導機制的作用效果。若出于逐利動機,較好的ESG表現(xiàn)可以緩解融資困境,管理者傾向于配置更多金融資產(chǎn)以滿足資金需求;若出于“蓄水池”動機,此時管理者將弱化金融資產(chǎn)配置傾向。為了深入探究ESG表現(xiàn)及其細分責任影響企業(yè)金融化的作用機制,本文參考溫忠麟的研究方法[26],構(gòu)建逐步回歸模型進行判斷,具體模型如下:

    fini,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (9)

    kzi,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (10)

    fini,t=α0+α1esgi,t+α2kzi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

    (11)

    在上述模型中,采用Kaplan和Zingales提出的KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平[27],將自變量esgi,t依次替換成envi,t、soci,t、govi,t進行細分責任的中介效應(yīng)檢驗,其余參數(shù)與模型(1)相同,在此不一一贅述,回歸結(jié)果如表5所示。

    表5 機制檢驗結(jié)果

    從ESG表現(xiàn)整體情況來看,列(1)報告的結(jié)果與前文表3列(1)的結(jié)果一致,列(2)中ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,列(3)中ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)及顯著性水平均有明顯下降,融資約束的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負,表明融資約束在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)金融化的過程中起到部分中介作用。從ESG表現(xiàn)細分責任的回歸結(jié)果來看,融資約束在環(huán)境影響企業(yè)金融化的傳導路徑中為部分中介效應(yīng),在社會責任對企業(yè)金融化的影響中為完全中介效應(yīng),而在公司治理影響企業(yè)金融化的過程中不存在中介效應(yīng)??梢钥闯?,由于我國ESG表現(xiàn)以及環(huán)境、社會責任的披露尚處起步階段,前期可能需要較高的資本成本,一定程度上提升了企業(yè)融資約束程度,管理者會更多出于“蓄水池”動機減少金融資產(chǎn)的持有。為保證結(jié)果的準確性,本文采用Sobel法與基于1000次抽樣的Bootstrap法補充檢驗,結(jié)論保持不變。

    (二) 產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性分析

    針對部分央企出現(xiàn)盲目追求資本增值的現(xiàn)象,2020年國資委指出“國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整,聚焦主責主業(yè),發(fā)展實體經(jīng)濟”。在政策驅(qū)動下,國有企業(yè)天然的政府職能激發(fā)了其在防范和化解內(nèi)部金融風險、服務(wù)實體經(jīng)濟等方面的作用。較之于非國有企業(yè),國有企業(yè)享有政策優(yōu)勢和融資便利[28],在配置金融資產(chǎn)時更兼顧政治因素和社會職責。由此,本文認為國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解代理問題。為了驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響是否因產(chǎn)權(quán)屬性不同而存在差異,我們將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組,對模型(1)進行回歸。

    整體回歸結(jié)果顯示,國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)在1%水平上顯著為負,而非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)顯著為正。這意味著較之非國有企業(yè),國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)治理金融化的效果更為突出。從ESG表現(xiàn)細分責任的回歸結(jié)果來看,較之于非國有企業(yè),國有企業(yè)環(huán)境及社會責任的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負??梢钥闯觯瑖衅髽I(yè)履行環(huán)境、社會責任對金融套利的抑制作用相較于非國有企業(yè)更強,與顧雷雷等的研究結(jié)論相符[9];非國有企業(yè)承擔公司治理責任則加劇了企業(yè)金融化。上述結(jié)果表明,相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)管理者的投資決策更多圍繞提升企業(yè)長期價值考慮。穩(wěn)健性檢驗不改變上述結(jié)論。

    (三) 研發(fā)能力的異質(zhì)性分析

    由于資金的有限性,企業(yè)金融資產(chǎn)投資和實業(yè)投資是此消彼長的關(guān)系[29]。在創(chuàng)新觀念較強的企業(yè)中,管理者更注重研發(fā)投資以保持競爭力和生命力,利用金融資產(chǎn)套利的意識較弱。為了驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響是否因研發(fā)能力不同而產(chǎn)生差異,本文根據(jù)研發(fā)費用大小對樣本企業(yè)進行劃分,超過研發(fā)費用中位數(shù)的企業(yè)為研發(fā)能力較強組,反之亦然,對模型(1)進行回歸。

    整體回歸結(jié)果顯示,研發(fā)能力較強企業(yè)的ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負,而研發(fā)能力較弱企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)不顯著。這說明在研發(fā)能力較強的企業(yè)中,良好的ESG表現(xiàn)更能治理金融化。從ESG表現(xiàn)細分責任的回歸結(jié)果來看,較之研發(fā)能力較弱企業(yè),研發(fā)能力較強企業(yè)的環(huán)境、社會責任回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負,而公司治理的回歸系數(shù)顯著為正??梢钥闯?,研發(fā)能力較強企業(yè)承擔環(huán)境、社會責任對削弱金融套利行為的效果更好,而承擔公司治理責任加劇了企業(yè)對金融資產(chǎn)的依賴。上述結(jié)果說明,在研發(fā)能力較強的企業(yè)中,管理者履行ESG責任更多是出于提升長期發(fā)展價值的動機。穩(wěn)健性檢驗不改變上述結(jié)論。

    六、 結(jié)論性評述

    本文選取2011—2018年A股非金融、非房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù),實證考察了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響及內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論如下:(1)ESG表現(xiàn)顯著抑制企業(yè)金融化;內(nèi)外監(jiān)管對兩者關(guān)系具有異質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng),其中,企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管會放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的負向作用,外部金融監(jiān)管會弱化兩者之間的負向關(guān)系。區(qū)分ESG表現(xiàn)不同責任,抑制效應(yīng)、放大效應(yīng)和弱化效應(yīng)在環(huán)境和社會責任方面依然存在且較為顯著,而在公司治理方面不顯著。(2)ESG表現(xiàn)能通過融資約束機制抑制企業(yè)金融化。考慮ESG表現(xiàn)細分責任,融資約束在環(huán)境對企業(yè)金融化的影響中具有部分中介效應(yīng),在社會責任對企業(yè)金融化的影響中為完全中介效應(yīng),而在公司治理對企業(yè)金融化的影響中不具備中介效應(yīng)。(3)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)因產(chǎn)權(quán)和研發(fā)能力異質(zhì)性而不同。在國有企業(yè)和研發(fā)能力較強企業(yè)中ESG表現(xiàn)對金融資產(chǎn)配置的抑制作用更為顯著,且環(huán)境、社會責任的抑制效應(yīng)較為明顯;在非國有企業(yè)和研發(fā)能力較強企業(yè)中公司治理加劇了金融化效應(yīng)。

    基于上述分析結(jié)果,本文提出以下建議:第一,推進履行ESG責任作為驅(qū)動企業(yè)長期價值提升的戰(zhàn)略。進一步加強ESG責任意識,厘清ESG責任履行的動機,將環(huán)境保護、社會公益及公司治理能力的提升擺在促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要位置。第二,落實經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉闹贫缺U?。強化責任主體,由政府部門發(fā)揮牽頭和扶持作用,促進企業(yè)將資金流向真正有利于未來發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上,做優(yōu)做強實體經(jīng)濟。第三,完善防范化解企業(yè)金融化風險的監(jiān)管方式。在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管層面,不斷加強監(jiān)事會等高層對企業(yè)金融投資行為的風險評估和審核監(jiān)督;在外部金融監(jiān)管層面,地方金融監(jiān)管部門不僅需要突破自身局限性、健全監(jiān)管制度,還需要正確認識自身職責所在,加緊健全責任約束機制。

    本文主要探討了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響,后續(xù)還可探究在不同傳導機制下,企業(yè)異質(zhì)性對于兩者之間關(guān)系的差異性影響;此外,鑒于數(shù)據(jù)的可得性,本文僅采用了彭博咨詢的ESG評分,隨著我國本土ESG指標體系的發(fā)展與完善,未來可采用更符合國情的評價體系進行相關(guān)研究。

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