快遞行業(yè)上市公司股權激勵動機及經(jīng)濟后果研究
——以順豐控股為例

○浙江農(nóng)林大學經(jīng)濟管理學院 陸晶露 石道金

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)時代背景下，隨著電商行業(yè)的興起，我國快遞行業(yè)迎來了前所未有的蓬勃發(fā)展。行業(yè)內(nèi)各大快遞公司間的競爭愈演愈烈，面臨的行業(yè)環(huán)境日益復雜，股權激勵作為一種重要的內(nèi)部治理機制越來越受青睞。理論上，股權激勵的實施能有效減少高管的機會主義行為，降低代理成本，從而提高企業(yè)的價值[1]。然而事實上并非所有的股權激勵方案都表現(xiàn)出激勵效應，某些公司的股權激勵方案也存在福利效應，反而淪為管理層進行利益輸送的渠道，產(chǎn)生了消極影響。這就引發(fā)我們思考：為何同為實施了股權激勵，產(chǎn)生的經(jīng)濟后果卻大相徑庭，股權激勵經(jīng)濟后果是否與其實施動機有關。

學術界對股權激勵的動機和經(jīng)濟后果從多角度進行了深入研究。關于股權激勵的動機，大多數(shù)學者將其分為兩類：一類是以委托代理理論為基礎，真正激勵高管和員工按股東利益最大化原則努力工作的“激勵型”動機；另一類是以機會主義行為為基礎，為激勵對象謀福利的“福利型”動機[2]。股權激勵產(chǎn)生的最初目的是為了緩解代理問題帶來的利益沖突，通過將激勵對象和企業(yè)所有者的利益捆綁在一起從而激發(fā)他們的工作積極性，即股權激勵是出于激勵的動機[1]。但隨著股權激勵在實際實施過程中不斷發(fā)展和演變，有的公司開始利用股權激勵為激勵對象謀取福利，但是這種“福利型”激勵計劃在我國仍是少數(shù)，多數(shù)公司實施股權激勵都是出于激勵的目的[3]。關于股權激勵產(chǎn)生經(jīng)濟后果的研究成果也較為豐富，主要集中在市場反應、公司業(yè)績、企業(yè)創(chuàng)新以及人才流動等方面[4-7]。大部分學者認為具有福利動機的股權激勵方案合理性較差，而具有規(guī)范的激勵性質(zhì)的激勵方案設計更為合理，激勵效果更好[8-9]。我國股權激勵制度具有行權時間約束和行權業(yè)績考核的雙重約束特性[10]，動機的識別可以從激勵條件和激勵有效期兩方面著手，激勵型股權激勵方案設置有更長的時間約束和更嚴格的行權條件，福利型股權激勵方案則相反[2]。

基于此，本文聚焦于快遞行業(yè)上市公司，以順豐控股為研究對象，從時間約束和行權條件考核兩個角度分析案例公司股權激勵動機，采用熵值法、事件研究法和對比分析法等方法來分析股權激勵在企業(yè)業(yè)績、股價、人才保留三方面的經(jīng)濟后果，以期豐富快遞行業(yè)股權激勵的相關研究。

二、快遞行業(yè)股權激勵現(xiàn)狀

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類，郵政業(yè)的A股上市公司共有5家，除申通快遞未公告外，其他4家公司均實施了股權激勵計劃，并且每隔一至兩年就會推行一次，另外在美股上市的中通速遞、百世集團兩家公司也都實施了股權激勵計劃。由此看來，快遞行業(yè)上市公司股權激勵普及率、實施頻率遠超A股行業(yè)整體水平，行業(yè)實施股權激勵的積極性較高。

這是由于快遞公司在公司規(guī)模、行業(yè)競爭性和人力資本需求等方面具有實施股權激勵的必要性。公司規(guī)模方面，快遞公司的員工規(guī)模和營業(yè)收入的規(guī)模較大，較大的公司規(guī)模意味著內(nèi)部經(jīng)營管理工作、監(jiān)督機制復雜，而股權激勵作為一種治理機制能通過激勵核心員工從而優(yōu)化公司內(nèi)部治理。行業(yè)競爭性方面，目前快遞公司面對現(xiàn)有競爭者和潛在進入者的雙面夾擊，所處的競爭環(huán)境空前激烈，行業(yè)內(nèi)各大公司為搶奪市場份額不惜犧牲利潤大打價格戰(zhàn)，為競爭最佳的大數(shù)據(jù)資源和平臺投入大量資金成本?！皟?nèi)卷化”的高投入和低盈利，給本就處于低利潤模式的快遞公司帶來了更大的競爭壓力，造成了如今“微利化”“無利化”的發(fā)展趨勢。人力資本需求方面，激烈的行業(yè)競爭下，公司人力資本的重要性增加，急需借助核心管理人才來提高經(jīng)營管理效率，通過技術人才來促進產(chǎn)品成本領先、產(chǎn)品差異化，進而提升公司核心競爭力和風險應對能力。因此，快遞公司股權激勵具有提升公司業(yè)績、激勵核心員工、吸引和留住人才的動機。

三、順豐控股基本情況及歷次股權激勵方案

順豐控股作為國內(nèi)領先的快遞物流綜合服務商，其股權激勵計劃具有典型性和行業(yè)統(tǒng)領性，本文以順豐控股為案例，對其股權激勵動機及經(jīng)濟后果進行分析。

(一)公司概況

順豐控股股份有限公司(股票代碼：002352，簡稱“順豐控股”)于1993年3月在廣東順德成立，2017年2月24日在深交所主板A股上市。公司核心業(yè)務為時效快遞、同城配送、國際快遞等快遞速運服務，并致力于為客戶提供多元化、精細化服務。2017年公司股本總額 441 101.55 萬股，2018年公司股本總額 441 357.22 萬股，順豐控股分別以其當時股份的0.06%、0.17%用于首期、第二期股權激勵。

(二)股權激勵方案

順豐控股自上市以來共實施了兩次股權激勵計劃，具體實施情況如表1所示。

表1 順豐控股兩次股權激勵情況

四、順豐控股股權激勵動機及經(jīng)濟后果分析

(一)股權激勵動機分析

本文從時間約束和行權條件考核兩個方面分析順豐控股實施股權激勵的動機。

1.時間約束。從激勵有效期看，順豐控股股權激勵方案規(guī)定的激勵有效期為4年，低于2017年和2018年我國上市公司股權激勵方案平均有效期4.37年。對于正在升級轉(zhuǎn)型中技術投入較大的順豐控股來說，公司的技術創(chuàng)新和戰(zhàn)略目標不是短期內(nèi)就能完成的，要采取5年以上的激勵有效期才能真正發(fā)揮激勵作用，順豐控股4年的有效期存在一定的福利性質(zhì)。從行權周期來看，順豐控股兩期都采用“1+2”的時間模式，即一年的等待期，兩年的解鎖期，短于上市公司“1+3”的普遍選擇。這在一定程度上會增加激勵對象的短視行為，有損股權激勵的長期激勵效果，并且行權目標短期內(nèi)易于操縱，公司可能通過操縱股價或業(yè)績來獲利，福利動機明顯。但在第一次股權激勵公告后僅間隔六個月，順豐控股就推出了第二期激勵計劃，并對第一期計劃存在的問題進行補充修正，具有較強的連續(xù)性，體現(xiàn)公司股權激勵的決心和誠意，一定程度上能彌補時間約束力弱的問題，具有明顯的激勵動機。

2.行權條件考核。順豐控股的行權考核條件采用公司業(yè)績指標和個人業(yè)績指標相結(jié)合，以凈利潤增長率為公司業(yè)績指標。順豐控股股權激勵的行權條件與實際業(yè)績對比見表2，僅首期第一個行權期達到行權條件，其余均未達到條件，解鎖失敗。2017年順豐實現(xiàn)凈利潤37.03億元，相較于2016年的26.43億元同比增長40.08%，遠高于首個行權條件，甚至直接達到了第二個行權條件。從發(fā)布時間來看，順豐在發(fā)布首期股權激勵的同時公布了2017年第三季度財報，報告顯示，順豐已經(jīng)完成了首期股權激勵業(yè)績考核指標的93%，接下去的第二個行權期激勵對象不需要進一步地努力即可輕松達到行權條件獲利。從公司歷史水平來看，順豐首期股權激勵行權條件15%和21.74%也與2016年實際凈利潤增長率62.85%相去甚遠。這種情況在第二次激勵計劃中得到了修正，公司將行權條件設置在一個合理且具有挑戰(zhàn)性的水平上。綜合來看，順豐控股兩次股權激勵計劃在行權條件的設置上前期門檻較低，表現(xiàn)出強烈的福利色彩，而后期因調(diào)整了難度，表現(xiàn)出股權激勵的激勵動機。

表2 可行權凈利潤增長率與實際凈利潤及增長率對比

(二)股權激勵經(jīng)濟后果分析

1.對業(yè)績影響的分析。由于個案研究時傳統(tǒng)財務指標分析法在各指標反映趨勢不一致的情況下難以得出一致的評價結(jié)果，因此本文采用熵值法來研究股權激勵對企業(yè)業(yè)績的影響。本文以快遞行業(yè)上市公司順豐控股、韻達股份、申通快遞、圓通速遞、德邦股份、中通快遞、百世集團七家公司2016—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四方面選擇12個財務指標作為熵值法的數(shù)據(jù)來源，具體指標選擇情況見表3，所有數(shù)據(jù)均用excel和stata處理。

表3 順豐控股業(yè)績評價指標

圖1 2016—2020年順豐控股及快遞行業(yè)平均績效綜合評價值

根據(jù)標準化處理后的指標數(shù)據(jù)，運用熵值法確定的各指標權重計算得出2016—2020年的順豐控股和行業(yè)平均績效綜合評價值。由圖1可知，自順豐控股2017年實施股權激勵后，2018—2020年的評價值均高于2017年，且呈持續(xù)走高的趨勢，這說明順豐股權激勵的實施提高了企業(yè)績效。順豐兩期股權激勵公告時間間隔較近，且行權周期有重疊年份，難以區(qū)分業(yè)績增長具體得益于某期激勵計劃。2017年第一期股權激勵后，順豐的綜合評價值增量低于行業(yè)平均水平，2018年是兩次股權激勵的重疊年，在整個快遞行業(yè)不景氣的情況之下，順豐依然穩(wěn)步上升，這一定程度上得益于兩次股權激勵的加成作用，企業(yè)通過股權激勵計劃留住和吸引了大量核心人才，在管理和技術水平上具有較強競爭力?？傮w來看，順豐股權激勵前期對于企業(yè)業(yè)績的激勵作用不明顯，而后期表現(xiàn)出顯著的激勵效果。

2.對股價影響的分析。本文采用事件研究法來分析順豐控股股權激勵計劃對股價的影響。

(1)首期股權激勵計劃。本文將2017年10月27日順豐控股公布股權激勵計劃(草案)當天作為事件發(fā)生日，確定事件窗口期為[-6，6]，清潔期為[-127，-7]，結(jié)果如圖2所示。窗口期內(nèi)，第一次股權激勵計劃AR值和CAR值總體走勢呈W型。股權激勵草案公告當天CAR值為0.1%，較公告[-3，1]期間的負值略有提升，說明股權激勵發(fā)布當天市場并沒有立刻產(chǎn)生積極的反應。公告第二天AR值和CAR值均為負，直到公告第三天才轉(zhuǎn)負為正，呈大幅上升趨勢，CAR值在第四天達到峰值7%，隨后逐漸下降，但在[2，5]期間也均為正值。說明在順豐控股的首期股權激勵方案公告發(fā)布當天，市場并不看好帶有明顯福利性質(zhì)的激勵計劃，而在隨后幾天出現(xiàn)了較為積極的市場反應。

圖2 順豐首期股權激勵計劃公告日前后AR值與CAR值

(2)第二期股權激勵計劃。如圖3所示，股權激勵公告前后6日，AR值和CAR值都在0附近波動，公告前兩日CAR值為負，在公告當日小幅轉(zhuǎn)正，為0.69%，隨后連續(xù)4日為負，直到第五天才因為理性回歸轉(zhuǎn)負為正。公告[-2，4]期間只有公告日為正，這意味著第二期股權激勵計劃的宣告并沒有引起市場的股價劇烈波動，市場反響較為平淡，沒有激起投資者的信心。相較于第一期股權激勵方案，市場認可度和期待值有所下降，且該期激勵方案的利好信息持續(xù)時間較短。

圖3 順豐第二期股權激勵計劃公告日前后AR值與CAR值

綜合來看，順豐控股兩期股權激勵計劃的宣告均未獲得積極且熱烈的市場反應，市場并不看好帶有明顯福利性質(zhì)的股權激勵計劃。兩期方案相較而言，第一期方案存在滯后的正面市場反應，而第二期方案未得到市場的認可。

3.人才保留效應分析。本文通過順豐控股激勵對象離職率來分析股權激勵對其人才保留的影響。根據(jù)表4，在順豐控股兩期股權激勵實施過程中，獲授后分別有74人和195人離職，離職人數(shù)占總獲授人數(shù)比重為9.52%和17.12%。勞動密集型企業(yè)的離職率一般在5%-10%區(qū)間，主要為基層離職，核心人員的離職率往往低于該水平。對正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的順豐控股而言，如此大比例的核心人員在獲得限制性股票后離職，這在一定程度上體現(xiàn)出順豐控股股權激勵方案缺乏有效的激勵性。在順豐控股2018年股權激勵實施過程中，有8人在授予階段即放棄激勵，占擬授予人數(shù)的0.67%；在資金繳納階段放棄激勵的人數(shù)占擬授予總?cè)藬?shù)的比重，由2017年的3.12%上升到2018年的3.49%；獲授前共有14人離職。種種跡象顯示，順豐控股的股權激勵方案對于核心人才的吸引力正在下降，其人才保留效應也在減弱。

表4 2016—2020年順豐控股人員構成情況

但是，順豐控股的股權激勵也存在一定的人才集聚效應，人才結(jié)構得以優(yōu)化，2017—2020年本科和研究生的人數(shù)呈不同程度的增長，占員工總?cè)藬?shù)的比重也逐年增長。其中2017年和2018年博士研究生人數(shù)呈井噴式增長，增幅分別高達106.67%和93.55%，2018年碩士研究生也出現(xiàn)65.27%的較大增幅。這說明股權激勵的實施，進一步優(yōu)化了公司本科和碩士及以上的人才梯隊。

綜合來看，順豐控股股權激勵的實施，在人才保留的效應上喜憂參半。究其根本，帶有福利性質(zhì)的股權激勵方案設計在一定程度上導致人才吸引力不足，削弱了人才保留效應。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以快遞行業(yè)上市公司順豐控股股權激勵為研究對象，采用案例分析法、對比分析法、熵值法以及事件研究法等方法，從行業(yè)特征、激勵方案設計探討了順豐股權激勵的動機；從公司業(yè)績、市場反應、人才保留三個方面分析了股權激勵的經(jīng)濟后果，得出了以下結(jié)論：現(xiàn)有快遞公司實施股權激勵的初衷主要是提升公司業(yè)績和激勵核心員工，同時兼有勞動密集型行業(yè)激勵的福利特質(zhì)，表現(xiàn)為較短的激勵有效期和行權周期、較寬松的行權條件。以激勵為主的動機使得快遞公司股權激勵在公司業(yè)績和企業(yè)創(chuàng)新方面的經(jīng)濟后果整體向好，而帶有福利性質(zhì)的動機具有一定消極影響。具體而言，股權激勵有效提升了企業(yè)業(yè)績，前期激勵作用不明顯，而后期表現(xiàn)出強烈的激勵效果。在對股價的影響上，兩期股權激勵計劃的宣告均未獲得積極且熱烈的市場反應。在對于人才保留的影響上，雖然激勵對象的離職率較高，但具有一定的人才集聚效應。

(二)啟示

1.公司的規(guī)模、行業(yè)競爭性和人力資本需求等方面的特征會直接影響企業(yè)實施股權激勵的動機。規(guī)模較大的公司，內(nèi)部管理人員眾多，公司管理工作較為復雜，委托代理矛盾更為突出，更有動機采取股權激勵機制來緩解矛盾。屬于競爭性行業(yè)的公司，進入壁壘較低，受到新進入者的威脅較大，公司只有不斷提高適應市場變化的能力，提高自身核心競爭力才能在激烈的行業(yè)競爭中生存和發(fā)展，公司越有實施股權激勵的激勵動機。在人力資本重要性高的企業(yè)中，人才是企業(yè)最寶貴的財富。企業(yè)為了留住現(xiàn)有人才和吸引新人才加入，促進現(xiàn)有人力資本的充分釋放，實現(xiàn)企業(yè)人力資源的最大價值，更有動機采取股權激勵機制。

2.股權激勵的動機影響其經(jīng)濟后果。以激勵為主的股權激勵動機，其股權激勵方案更為合理，越能產(chǎn)生正面的經(jīng)濟后果，而帶有福利性質(zhì)的動機易導致激勵方案合理性較差，具有一定消極影響。而當多種動機同時存在時，其經(jīng)濟后果也會受到影響，激勵動機的混雜性導致其股權激勵陷入定位困境，最終無法發(fā)揮應有的激勵效果。

3.快遞公司合理制定股權激勵方案可以從行權條件和時間限制兩方面進行優(yōu)化。一是適當提高行權條件。一方面，設置多個指標和多類型指標增加企業(yè)管理層通過業(yè)績操縱達到行權條件的難度，抑制機會主義行為的發(fā)生；另一方面，選擇財務指標和非財務指標并用，綜合反映企業(yè)的發(fā)展情況，提高業(yè)績指標與實際發(fā)展水平的適應性和關聯(lián)性。在行權條件的數(shù)值確定上，應根據(jù)公司歷史水平、預期業(yè)績水平和行業(yè)平均水平設置出讓企業(yè)“跳起來夠得著”的行權條件。具有可行性和一定挑戰(zhàn)性的指標有利于提高員工的斗志，更好地發(fā)揮股權激勵的激勵作用。二是延長激勵有效期和行權周期。過短的時間限制，一方面會導致激勵對象的短視行為，過分重視自身的短期效益而忽視企業(yè)的長遠發(fā)展，另一方面，激勵對象難以在較短時間內(nèi)采取相關措施產(chǎn)生有效的經(jīng)濟后果，因此難以發(fā)揮股權激勵的激勵作用。但較長的激勵有效期下，激勵對象有更多的時間努力工作來達到行權條件，期間也會受到考核條件的持續(xù)約束，激勵效果會隨之更加明顯。