大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益影響分析
——以堅(jiān)瑞沃能為例

○重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 符永康

股權(quán)分置是指A股市場(chǎng)上的上市公司，股份分為流通股與非流通股，這種同一上市公司股權(quán)分置存在著“同股不同權(quán)，同股不同利”的弊端。2005年，我國(guó)股權(quán)分置改革任務(wù)開始進(jìn)行，這標(biāo)志著我國(guó)流通股與非流通股的差異得以消除，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。改革消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展十分有利，流通股股東的既得利益得到保護(hù)。但是，在資本市場(chǎng)上，大股東不合理減持股份，導(dǎo)致中小股東利益受損的亂象并沒有得到根本解決，依舊存在。

一、堅(jiān)瑞沃能大股東減持進(jìn)程

2016年9月，陜西堅(jiān)瑞消防股份有限公司完成發(fā)行股份購(gòu)買深圳市沃特瑪電池有限公司100.00%股權(quán)后，變更為現(xiàn)在的陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司。查看堅(jiān)瑞沃能的財(cái)務(wù)報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，公司2016年以及2017年第一季度的業(yè)績(jī)十分亮眼。2016年年報(bào)以及2017年一季度報(bào)的披露期，使堅(jiān)瑞沃能的股價(jià)不出意外的漲高。因此，2017年3—4月份被公司的大股東作為減持股份的最佳時(shí)間。此外，根據(jù)公告顯示，堅(jiān)瑞沃能從2017年7月份開始，大股東開始密集減持。為了能清晰的展示該公司的減持進(jìn)程，本文整理了2017至2018年4月之間大股東的減持情況，如表1所示。

表1 堅(jiān)瑞沃能大股東減持情況

二、堅(jiān)瑞沃能大股東減持動(dòng)因分析

1．企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)

根據(jù)2018年4月2日?qǐng)?jiān)瑞沃能發(fā)布的公告，公司當(dāng)時(shí)的逾期債務(wù)為19.98億元，整體債務(wù)多達(dá)221.38億元。這樣的巨額債務(wù)使公司面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成不良影響。誘發(fā)債務(wù)危機(jī)的“主角”就是堅(jiān)瑞沃能在2016年全資收購(gòu)的沃特瑪。在收購(gòu)的當(dāng)年，沃特瑪對(duì)堅(jiān)瑞沃能業(yè)績(jī)產(chǎn)生的還是積極影響，為公司帶來(lái)了巨大的利益。但是，由于公司戰(zhàn)略制定失誤、擴(kuò)張速度過(guò)快、超額對(duì)外擔(dān)保等一系列問(wèn)題，使得公司在2018年之后開始陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。表2中可以更加直觀地發(fā)現(xiàn)， 2018年之后公司的經(jīng)營(yíng)情況十分不好。

研究2017年第三季度報(bào)告發(fā)現(xiàn)，雖然其財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)看似很華麗，利潤(rùn)還處于增長(zhǎng)狀態(tài)。但是，首先從第三季報(bào)“重要事項(xiàng)”中，可以看到公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅魅胼^上一年有很大的降幅，達(dá)到1867.19%；其次，堅(jiān)瑞沃能應(yīng)收質(zhì)量存在著很大的隱患，應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款較上一期都有很大的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回沖減供應(yīng)商的欠款；再次，公司員工流失嚴(yán)重，大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)被凍結(jié)，資金鏈斷裂等問(wèn)題出現(xiàn)，公司的經(jīng)營(yíng)遭到破壞；最后，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司取得的訂單較少，公司的營(yíng)業(yè)收入不高，導(dǎo)致公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。

表2 2016—2018年堅(jiān)瑞沃能營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2．高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)

首先，大股東與中小股東之間存在著委托代理問(wèn)題。大股東持有股份較多，往往具有更多的話語(yǔ)權(quán)，而小股東由于缺乏話語(yǔ)權(quán)，只能啞巴吃黃連，有苦說(shuō)不出。大股東為了自身利益進(jìn)行減持時(shí)，最多只會(huì)考慮法律底線的問(wèn)題，并不會(huì)對(duì)中小股東的權(quán)益以及公司的持續(xù)發(fā)展進(jìn)行考慮[1]；其次，大股東往往會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況有著較深的了解，由于存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，他們會(huì)利用內(nèi)部知情者的身份，操縱公司信息，通過(guò)實(shí)施盈余管理，惡意抬高股價(jià)，然后精準(zhǔn)減持，獲得巨額收益。

3．相關(guān)制度不夠完善、外部監(jiān)管薄弱

我國(guó)現(xiàn)有的法律制度尚不能及時(shí)有效的處理大股東減持所帶來(lái)的一系列問(wèn)題，并且對(duì)大股東減持行為的約束性很低。此外，保護(hù)中小股東的相關(guān)法律也不夠完善，中小股東處于劣勢(shì)地位，缺乏足夠的自我保護(hù)能力[2]。我國(guó)目前對(duì)大股東減持的監(jiān)管是以問(wèn)題為導(dǎo)向的事后監(jiān)督，一般是在違規(guī)行為發(fā)生并且對(duì)市場(chǎng)造成影響后，才會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，這樣的監(jiān)管力度較為薄弱，會(huì)讓大股東存在僥幸心理。2017年5月出臺(tái)的減持新規(guī)中，違規(guī)減持懲罰僅僅局限于書面警示、限制交易、公開譴責(zé)等方面。顯而易見，這樣的違規(guī)成本太低，與大股東減持所帶來(lái)的收益相比不值一提。

三、堅(jiān)瑞沃能大股東減持對(duì)中小股東影響分析

1．對(duì)中小股東法律權(quán)益的影響

在法律權(quán)益方面，大股東減持侵犯了中小股東的知情權(quán)和參與權(quán)。知情權(quán)是上市公司所有股東享有的基本權(quán)利之一，股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程，股東會(huì)會(huì)議記錄，董事會(huì)會(huì)議決議，監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。然而這類材料所披露的內(nèi)容很難觸及核心，因此，中小股東的知情權(quán)無(wú)形之中被削弱。堅(jiān)瑞沃能大股東減持的手段就是利用信息不對(duì)稱，實(shí)施盈余管理，抬高股價(jià)，擇機(jī)減持。中小股東完全沒有機(jī)會(huì)去準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)這些突如其來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。參與權(quán)是指公司股東依照法律規(guī)定參與公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利。在諸多參與權(quán)之中，最為核心的一項(xiàng)權(quán)利就是表決權(quán)，然而表決權(quán)取決于持股比例，所以大股東通常對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)掌握絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。持有公司股份較少的中小股東難以有效行使表決權(quán)，難以真正參與到公司的經(jīng)營(yíng)中去[3]。

2．對(duì)中小股東經(jīng)濟(jì)權(quán)益的影響

在經(jīng)濟(jì)權(quán)益方面，大股東減持會(huì)造成諸多不好的后果。首先，大股東減持的行為一般被外界視為利空，根據(jù)信號(hào)傳遞理論可知，減持會(huì)向外界傳遞出公司業(yè)績(jī)差、前景渺茫的信號(hào)。由于信息不對(duì)稱，中小投資者看到大股東都進(jìn)行了減持，就會(huì)產(chǎn)生恐慌，進(jìn)而拋售手中的股票，使得公司的股價(jià)不斷下跌；其次，大股東減持行為對(duì)公司的價(jià)值提升和未來(lái)發(fā)展不利。公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、預(yù)期的盈利能力是否良好，作為大股東是較為了解的[4]。一般情況下，大股東在公司經(jīng)營(yíng)不好的時(shí)候會(huì)進(jìn)行減持，在股價(jià)下跌的時(shí)候賺取一定的收益。因此，當(dāng)中小投資者在看到大股東都不對(duì)所投資的公司抱有希望的時(shí)候，也可能會(huì)及時(shí)拋售手中的股票，這樣的做法會(huì)使股票價(jià)格一路下跌，進(jìn)而影響企業(yè)的形象，對(duì)企業(yè)的發(fā)展及企業(yè)的價(jià)值造成不良的影響。

首先，用每股凈資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析。每股凈資產(chǎn)這一指標(biāo)不僅能體現(xiàn)股東擁有資產(chǎn)現(xiàn)值的多少，還能反映公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。表3是大股東減持事件頻發(fā)的時(shí)間段里，公司每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)?？梢钥吹竭@一期間，每股凈資產(chǎn)由2017年初的6.442元持續(xù)大幅度降為現(xiàn)如今的1.011元。大股東減持造成每股凈資產(chǎn)下跌，反映出股東擁有資產(chǎn)的現(xiàn)值較少，公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力不夠強(qiáng)。最終導(dǎo)致中小股東的經(jīng)濟(jì)利益受到持續(xù)的、嚴(yán)重的剝削。

表3 2017—2018年堅(jiān)瑞沃能每股凈資產(chǎn)

其次，用每股收益指標(biāo)進(jìn)行分析。每股收益是用來(lái)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、衡量投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資收益的指標(biāo)，是中小股東可以根據(jù)其大小評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力以及成長(zhǎng)能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。表4是大股東減持事件頻發(fā)的時(shí)間段里，公司每股收益的數(shù)據(jù)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，這一期間公司的每股收益由最初的0.35元不斷降低，最終變?yōu)樨?fù)數(shù)，而且還均低于行業(yè)平均水平。在這段時(shí)間里，堅(jiān)瑞沃能公司每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)逐漸減少，處于非盈利狀態(tài)。這說(shuō)明中小股東從中所得到的分紅很少，甚至有可能沒有得到分紅。顯而易見，侵占了中小股東的經(jīng)濟(jì)利益。

表4 2017—2018年堅(jiān)瑞沃能每股收益

最后，以凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析。凈資產(chǎn)收益率也可以稱為股東權(quán)益報(bào)酬率。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率這一指標(biāo)不僅能衡量一個(gè)公司運(yùn)用自有資本的效率，還能反映出股東權(quán)益的收益水平。堅(jiān)瑞沃能三年的凈資產(chǎn)收益率如表5所示。在公司大股東開始密集減持之后，本就不高的凈資產(chǎn)收益率開始變?yōu)樨?fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)存在巨額虧損，利潤(rùn)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，中小股東的資本利潤(rùn)率不高。因此，大股東減持在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力降低，中小股東的利益也隨著公司獲利能力的降低而受到侵害。

通過(guò)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，我們可以更明顯地看出，大股東減持對(duì)中小股東的經(jīng)濟(jì)利益有著不良影響，使中小股東承受了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

表5 2017—2018年堅(jiān)瑞沃能凈資產(chǎn)收益率

四、保護(hù)中小股東權(quán)益的措施以及建議

1.完善相關(guān)的法規(guī)制度，加強(qiáng)法院訴訟機(jī)制

首先，要建立完善大股東減持信息披露體系。大股東應(yīng)該以身作則，保證所披露信息真實(shí)、完整、可靠、及時(shí)，不能有虛假性披露或者欺騙性披露，盡可能減少因信息不對(duì)稱帶來(lái)的利益沖突；其次，要健全中小股東權(quán)益保護(hù)法律體系?，F(xiàn)有的法規(guī)制度還不足以維護(hù)中小股東的切身利益，相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)的法律體系，從中小股東方面去考慮問(wèn)題，保障其不僅擁有相應(yīng)的權(quán)利，還要保證其能恰當(dāng)實(shí)施其具有的權(quán)利[5]；再次，要加強(qiáng)法院訴訟機(jī)制，保障中小投資者的訴訟權(quán)。根據(jù)相關(guān)資料顯示，法院針對(duì)投資者的訴訟請(qǐng)求很少立案，中小股東在利用法律武器維護(hù)自身利益時(shí)難以取得實(shí)質(zhì)性結(jié)果；最后，要完善證券民事賠償機(jī)制，要對(duì)股東減持進(jìn)行約束，如設(shè)定最低減持價(jià)格，延長(zhǎng)股票鎖定期，鼓勵(lì)大股東長(zhǎng)期持有股票等。

2.加強(qiáng)外部監(jiān)管，加大懲處力度

外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)厲打擊大股東違規(guī)減持行為。若大股東減持所要付出的成本相對(duì)較低，他們不但沒有收到應(yīng)有的懲罰，反而賺取了大量利益，這會(huì)對(duì)社會(huì)造成不良的影響。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要定期進(jìn)行學(xué)習(xí)，把幫助中小股東作為其首要責(zé)任，加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)積累，確保中小股東的權(quán)益得到保護(hù)。