財政壓力、行政干預(yù)與地方政府債券發(fā)行定價

劉 銳 龍小燕

內(nèi)容提要：本文以2015-2019 年地方政府債券公開發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本，研究地方政府債券發(fā)行定價問題。研究發(fā)現(xiàn)財政壓力、地方政府行政干預(yù)是影響地方政府債券發(fā)行利差的重要因素。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財政壓力通過影響地方政府行政干預(yù)進(jìn)一步影響地方政府債券發(fā)行利差，導(dǎo)致發(fā)行利差更加失衡。因此，本文提出應(yīng)提升財政存款管理的透明度與精確性、積極推進(jìn)地方政府債券發(fā)行定價市場化、健全地方政府債券發(fā)行定價機(jī)制等政策建議。

一、引 言

地方政府債券發(fā)行定價機(jī)制改革是建設(shè)現(xiàn)代財稅制度和現(xiàn)代金融制度的必然要求，也是穩(wěn)增長、防風(fēng)險的重要手段。新《預(yù)算法》實施以來，地方政府債券成為我國地方政府債務(wù)融資的唯一渠道，是債券市場占比最大的單一品種。然而，我國地方政府債券發(fā)行定價的形成機(jī)制尚不成熟，由于一級市場發(fā)行利率較低，造成二級市場流通性較差、市場接受程度低、發(fā)行難度較大等問題。研究我國地方政府債券發(fā)行定價的內(nèi)在機(jī)理，對推動地方政府債券發(fā)行定價市場化、指導(dǎo)地方政府債券發(fā)行工作、提升地方政府融資的使用效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

我國地方政府債券一般以發(fā)行日前1 至5 個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值為基準(zhǔn)，上浮一定利差作為發(fā)行利率。一般來說，地方政府債券發(fā)行利差是其信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險等因素的具體體現(xiàn)（Wang et al.，2008），地方政府債券信用風(fēng)險高于國債，且流動性弱于國債，所以地方政府債券的發(fā)行利率應(yīng)高于同期限記賬式國債。然而，由于地方政府對發(fā)行定價的行政干預(yù)，導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險特征不明顯，發(fā)行利差非常低（Jiang，2019；王劍鋒和吳京，2020；劉銳和攸頻，2020）。地方政府干預(yù)債券發(fā)行的一個重要原因來自地方政府的財政壓力。以更低的成本或者利率發(fā)債融資，能夠較大程度地減輕地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，而地方政府有著強(qiáng)烈壓縮財政支出以緩解財政壓力的訴求（徐超等，2020；毛捷等，2020）。王治國（2018）、巴曙松等（2019）探討了地方政府可能利用財政存款、資金專戶等手段干預(yù)地方政府債券發(fā)行利率。但已有文獻(xiàn)尚未進(jìn)一步量化分析地方政府可能采取的工具以及干預(yù)手段對地方政府債券發(fā)行定價的影響。

本文通過構(gòu)建財政壓力下的地方政府債券發(fā)行定價模型，分析財政壓力下的地方政府干預(yù)動機(jī)，探討我國地方政府債券發(fā)行定價機(jī)制。主要創(chuàng)新點(diǎn)如下：（1）從財政壓力角度揭示地方政府債券發(fā)行中的行政干預(yù)動機(jī)，從理論上分析我國地方政府干預(yù)其債券發(fā)行定價的根源與內(nèi)在動力；（2）從財政存款角度構(gòu)建地方政府債券行政干預(yù)指標(biāo)，揭示地方政府干預(yù)債券發(fā)行定價的金融手段；（3）在實證基礎(chǔ)上，證實財政壓力會強(qiáng)化地方政府對其債券發(fā)行定價的行政干預(yù)，使得財政壓力越大的地區(qū)越有動力通過行政手段壓低發(fā)行利差，存在地方政府行政干預(yù)下的財政壓力效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)評述

從地方政府債券發(fā)行定價的表現(xiàn)來看，我國地方政府債券發(fā)行利差較低，甚至2015 年和2016年出現(xiàn)發(fā)行利差為負(fù)的利率倒掛現(xiàn)象（王治國，2018），呈現(xiàn)出發(fā)行利率嚴(yán)重偏離二級市場的特征（巴曙松等，2019；Jiang，2019；劉銳和攸頻，2020）。一般認(rèn)為，地方政府債券發(fā)行利率較低，主要是因為發(fā)行主體對地方政府債券發(fā)行利差的行政干預(yù)，研究發(fā)行過程中非市場化因素和機(jī)制是我國地方政府債券發(fā)行定價的熱點(diǎn)和難點(diǎn)（巴曙松等，2019；Jiang，2019）。

已有研究表明，地方政府有充足的經(jīng)濟(jì)資源和行政手段干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價，導(dǎo)致地方政府債券非市場化發(fā)行。王治國（2018）通過從事實中提煉并構(gòu)建拍賣理論模型，認(rèn)為地方政府債券在發(fā)行中非市場化因素定價起主導(dǎo)作用，在地方政府控制信貸等經(jīng)濟(jì)金融資源、金融機(jī)構(gòu)需要維系與地方政府關(guān)系的雙重約束下，壓低地方政府債券發(fā)行利差。巴曙松等（2019）認(rèn)為采取定向發(fā)行的地方政府債券發(fā)行利差事前已由非市場化方式確定，采取公開方式發(fā)行的地方政府債券在公開發(fā)行招標(biāo)時，地方政府可通過財政承諾（主要是通過國庫現(xiàn)金的財政分配）影響商業(yè)銀行投標(biāo)價格，進(jìn)而干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差。Jiang（2019）通過研究公開發(fā)行的專項債券發(fā)行利差，認(rèn)為地方政府為節(jié)約融資成本，通過非市場化的工具干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差，從而導(dǎo)致地方政府債券一級市場發(fā)行利率低于二級市場估值。劉銳和攸頻（2019）利用各省國庫現(xiàn)金存款數(shù)據(jù)構(gòu)建地方政府債券發(fā)行定價干預(yù)模型，進(jìn)一步論證了地方政府可通過財政存款的分配干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價。王劍鋒和吳京（2020）認(rèn)為由于政府性存款等經(jīng)濟(jì)資源的價格受到管制，導(dǎo)致地方政府將經(jīng)濟(jì)金融資源與地方政府債券發(fā)行利差進(jìn)行捆綁搭售，進(jìn)而干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差。

地方財政壓力是地方政府經(jīng)濟(jì)行為的重要影響因素（古志輝和蔡方，2005；謝貞發(fā)等，2017；亓壽偉等，2020），可影響地方政府的征稅行為（陳曉光，2016；趙永輝等，2020）、支出結(jié)構(gòu)和效率（席鵬輝和黃曉虹，2020；徐超等，2020）。地方財政壓力也是政府財政運(yùn)行風(fēng)險的重要指標(biāo)（高培勇和蔣震，2016），反映了地方政府財政收支的不平衡性，過高的財政壓力則會影響政府的信譽(yù)，不利于財政的安全性，體現(xiàn)了政府債務(wù)潛在違約率（朱軍等，2019）。從地方財政收支的缺口角度來看，財政壓力測度的是地方政府的財政狀況，地方財政壓力越大，說明地方政府財政狀況越差，地方政府財政支出平衡性越差（黃春元和毛捷，2015）?？偠灾?，地方政府財政壓力是度量地方政府信用風(fēng)險的重要指標(biāo)，而財政壓力通常是地方財政支出和決策行為的重要根源和動力（方紅生和張軍，2009；曹光宇等，2020）；在財政壓力下，地方政府更有動力降低地方政府債務(wù)融資成本（田盛丹等，2021）。

綜上所述，財政壓力影響地方政府的信用風(fēng)險，同時，地方政府在財政壓力下也更傾向于干預(yù)商業(yè)銀行的投標(biāo)和承銷地方政府債券的行為。但現(xiàn)有文獻(xiàn)在財政壓力、行政干預(yù)與地方政府債券發(fā)行定價之間的關(guān)聯(lián)領(lǐng)域仍缺少研究。本文通過在地方債券發(fā)行定價模型中引入財政壓力變量，分析財政壓力下的地方政府干預(yù)動機(jī)，深入探討我國地方政府債券發(fā)行過程中的非市場化因素和發(fā)行定價機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

從地方政府債券發(fā)行利差的決定因素來看，債券發(fā)行利差一般由信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等因素決定（Wang et al.，2008）。在信用風(fēng)險中，地方經(jīng)濟(jì)增長和財政風(fēng)險是信用風(fēng)險的重要影響因素（Adelino et al.，2017；Jiang，2019）。地方政府財政壓力是地方政府信用特征的重要體現(xiàn)，也是地方政府償債風(fēng)險的重要指標(biāo)，更是影響地方政府債券發(fā)行利差的重要因素（孫開和張磊，2019；毛捷等，2020）。一般來說，財政壓力越高的區(qū)域，地方政府收入支出缺口越大，財政自我平衡性越差，地方政府償還債券的保障能力越弱，其地方政府債券發(fā)行的信用風(fēng)險溢價越高，即發(fā)行利差越高（巴曙松等，2019）?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：地方政府財政壓力越大，地方政府債券發(fā)行利差越高。

地方政府對債券發(fā)行定價的干預(yù)，主要表現(xiàn)在對作為承銷商和投資者的商業(yè)銀行進(jìn)行投標(biāo)干預(yù)。因為地方政府債券的購買主體是以四大行為代表的大型商業(yè)銀行，而大型商業(yè)銀行在優(yōu)質(zhì)項目貸款、財政專戶等資源上嚴(yán)重依賴于地方政府（何德旭和苗文龍，2016），所以，地方政府對于商業(yè)銀行的干預(yù)較為常見（丁恒江和劉效奇，1993；黃薇等，2016；劉沖和郭峰，2017）。通常來說，地方政府對商業(yè)銀行的干預(yù)手段可以分為財政存款的存放以及信貸項目或者信貸資金的分配（陳寶東和鄧曉蘭，2017），這也是大型商業(yè)銀行的利益之所在。地方政府擁有的可支配資源越多時，對商業(yè)銀行的干預(yù)能力越強(qiáng)。商業(yè)銀行獲得的收益越多，越能承受地方政府債券低利率發(fā)行，其承銷的地方政府債券發(fā)行利差也就更低?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：地方政府行政干預(yù)能力越強(qiáng)，地方政府債券發(fā)行利差越低。

財政壓力是影響地方政府收支行為的重要因素（孫開和張磊，2019）。一方面，地方政府通過發(fā)行地方政府債券能夠增加當(dāng)?shù)刎斦杖?，緩解地方財政壓力，但同時也硬化了地方政府債務(wù)風(fēng)險約束（王永欽等，2016）?？傮w來看，地方政府債券的發(fā)行進(jìn)一步凸顯了地方政府財政壓力，因此在債券額度受控的情況下控制債券的發(fā)行成本（利息支出）對提高地方政府的財政穩(wěn)健性和控制債務(wù)風(fēng)險至關(guān)重要。在激烈的地區(qū)競爭格局下，地方政府既要更多地創(chuàng)造收入以滿足地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要，也要面臨日趨嚴(yán)格的預(yù)算約束和強(qiáng)制性財政支出責(zé)任（陶然等，2009）。因此在嚴(yán)峻的財政壓力下，地方政府有非常強(qiáng)的動力降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，以減輕地方財政壓力。地方政府財政壓力越高，地方政府越有動力采取相關(guān)措施（如地方國庫現(xiàn)金存款管理）干預(yù)地方政府債券發(fā)行，降低發(fā)行利差，以緩解地方財政壓力?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：財政壓力與政府行政干預(yù)對地方政府債券發(fā)行利差存在交互作用，財政壓力會強(qiáng)化地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行，進(jìn)一步壓縮地方政府債券發(fā)行利差。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

2015 年5 月，我國地方政府債券開始自主發(fā)行定價。由于定向發(fā)行利率是在基準(zhǔn)利率上統(tǒng)一上浮15%-20%，其發(fā)行利率已提前商定。因此，本文選取2015 年至2019 年省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市公開發(fā)行的地方政府債券數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫，部分來源于各省市統(tǒng)計年鑒、統(tǒng)計公報、發(fā)行募集說明書、評級報告等。對于統(tǒng)計異常數(shù)據(jù)，經(jīng)過多個統(tǒng)計年鑒和募集說明書反復(fù)核實，以最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。為更好地研究地方政府債券發(fā)行定價，本文將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度面板數(shù)據(jù)（Wang J et al.，2008），這樣可以處理地方政府債券發(fā)行頻率不一致而導(dǎo)致的月度非平衡數(shù)據(jù)問題。

（二）模型設(shè)計

本文采用Wang et al.（2008）、Schwert（2017）等構(gòu)建的經(jīng)典利差定價模型，基于上述研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中，發(fā)行利差Spreadit為被解釋變量，即第i 個發(fā)行主體t 時期的地方政府債券發(fā)行利率與發(fā)行日前1 至5 個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值之差；Fispit 為政府財政壓力因素，Intervfit為行政干預(yù)因素，其交叉項Fispit*Intervfit用以估計財政壓力和政府干預(yù)對地方政府債券發(fā)行利差的交互影響；Zit為控制變量，以控制其他因素對地方政府債券發(fā)行利差的影響。本文同時還控制了個體固定效應(yīng)μi和時間固定效應(yīng)λi，εit為隨機(jī)誤差項。

模型（1）和模型（2）主要用來檢驗假設(shè)1 和假設(shè)2，同時本文構(gòu)造財政壓力與行政干預(yù)的交叉項，以檢驗假設(shè)3。

（三）變量說明

1.財政壓力

依據(jù)已有的研究成果，地方財政壓力一般是指地方政府在年度預(yù)算內(nèi)的一般公共預(yù)算收支缺口在GDP 中的占比（陳曉光，2016；孫開和張磊，2019），即收不抵支情況下所面臨的財政資金短缺壓力。借鑒孫開和張磊（2019）、毛捷等（2020）對該變量的設(shè)計，本文構(gòu)建財政壓力變量計算方式為Fispit=100%*（Fiscaleit-Fiscalrit）/GDPit。

其中，F(xiàn)iscaleit為第i 個發(fā)行主體所在區(qū)域t 時期的一般公共預(yù)算支出，F(xiàn)iscalrit為第i 個發(fā)行主體所在區(qū)域t 時期的一般公共預(yù)算收入，GDPit為第i 個發(fā)行主體所在區(qū)域t 時期的國民生產(chǎn)總值。

2.地方行政干預(yù)

對于發(fā)行主體（地方政府）來說，財政存款在地方政府債券發(fā)行中發(fā)揮著重要的作用。

巴曙松等（2019）、劉銳和攸頻（2020）認(rèn)為，地方政府可以利用財政專戶的資金劃撥和分配，來實現(xiàn)對地方政府債券利差的調(diào)節(jié)。通常來說，地方財政專戶存款規(guī)模較大，其財政存款利率也相對較低，對商業(yè)銀行來有較強(qiáng)的吸引力。由于低利率財政存款的存在，部分商業(yè)銀行可以用財政存款的綜合收益來補(bǔ)貼地方政府債券投資上的損失。一般來說，發(fā)行主體則通常利用商業(yè)銀行吸收財政存款的訴求，壓低地方政府債券發(fā)行利差，實現(xiàn)對地方政府債券發(fā)行的干預(yù)。因此，本文以地方財政存款規(guī)模指標(biāo)Intervfit作為干預(yù)指標(biāo)，該指標(biāo)反映了地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價的能力。

3.控制變量

為減輕遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題，本文選取的控制變量盡量完備，主要有：（1）發(fā)行要素的相關(guān)變量，包括發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模等變量；（2）債務(wù)風(fēng)險要素的相關(guān)變量，包括債務(wù)率、政府負(fù)債率等變量；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)要素的相關(guān)變量，包括工業(yè)增加值增長率、居民消費(fèi)價格指數(shù)同比等變量；（4）市場要素的相關(guān)變量，包括股票市場收益率、匯率收益率、回購利率等變量，詳見表1 如下：

表1 變量定義表

由于期限為1、2、15、20、30 年的地方政府債券發(fā)行次數(shù)較少，發(fā)行規(guī)模較小，難以加總為面板數(shù)據(jù)，本文只保存關(guān)鍵期限數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文剔除發(fā)行樣本較少的地區(qū)數(shù)據(jù)。表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表

四、實證結(jié)果與分析

（一）實證結(jié)果

根據(jù)發(fā)行期限，本文分別構(gòu)建3、5、7、10 年期債券的面板數(shù)據(jù)。由于10 年期債券代表性強(qiáng)（Chen et al.，2007），本文列出發(fā)行期限為10 年的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果（見表3）①其他期限也證實了相似結(jié)果。受篇幅所限，如有需要，可向作者索取。。

表3 主要回歸結(jié)果

表3 是發(fā)行期限為10 年的地方政府債券面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果。首先，從回歸結(jié)果來看，模型（1）和模型（2）中核心變量都十分顯著，且變量系數(shù)的符號基本一致。

第（1）列為模型（1）的回歸結(jié)果，其中核心變量Fisp（財政壓力）系數(shù)為正，且通過了5%的顯著性檢驗。說明財政壓力與發(fā)行利差正相關(guān)。地方財政平衡性越差、自我償還能力越弱，發(fā)行利差越高，本文的假設(shè)1 得到驗證。這個結(jié)果也支持了巴曙松等（2019）的研究結(jié)論，即投資者對地方的財政平衡非常敏感，支出缺口壓力提高了地方政府債券發(fā)行利差。

第（2）列為模型（2）的回歸結(jié)果，其核心干預(yù)變量Intervf 系數(shù)為負(fù)，且通過顯著性檢驗，表明地方政府行政干預(yù)力度越大，其地方政府債券發(fā)行利差越低，因此驗證了本文的假設(shè)2。

第（3）列驗證了財政壓力和政府干預(yù)共同作用對發(fā)行利差的影響。第（4）列通過加入財政壓力和政府干預(yù)指標(biāo)的交叉項，進(jìn)一步研究其對發(fā)行利差的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財政壓力和財政存款干預(yù)指標(biāo)交互項負(fù)相關(guān)，且通過了5%的顯著性檢驗。這表明，在較高的財政壓力下，地方政府會進(jìn)一步通過財政存款的分配降低地方政府債券發(fā)行利差，假設(shè)3 得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

對于本文可能遺漏的變量，本文進(jìn)一步擴(kuò)充控制變量，如省市GDP 增長率、人均GDP、人均固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，研究所得到的結(jié)果與上文結(jié)論一致。

為研究發(fā)行利差指標(biāo)的穩(wěn)健性，即選擇的指標(biāo)是否對本文結(jié)論有影響，本文以當(dāng)日發(fā)行利差Spread2 為替代指標(biāo)，以此研究核心被解釋變量的穩(wěn)健性。如表4 所示，基于替代發(fā)行利差變量的研究結(jié)果與上文差別不大，在相應(yīng)的統(tǒng)計水平下依然成立，這表明本文的研究結(jié)論對發(fā)行利差指標(biāo)的選取并不敏感。

表4 基于替代發(fā)行利差變量的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

由于每個發(fā)行主體的樣本數(shù)量不完全相同，本文采用Bootstrap 的方法，對模型采用抽樣統(tǒng)計分析。同時為避免異方差的估計偏差，回歸分析采用Bootstrap 與穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗，得到如下表5，表明經(jīng)過Bootstrap 以及穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗的結(jié)果和原來結(jié)果差異不大，相關(guān)系數(shù)通過相應(yīng)的檢驗。

表5 Bootstrap 與穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗回歸結(jié)果

續(xù)表

五、進(jìn)一步探討

（一）窗口指導(dǎo)和地方政府債券發(fā)行利差

在上述基礎(chǔ)上，本文采用政策沖擊以研究相關(guān)的政策指導(dǎo)對地方政府債券發(fā)行定價的影響。2018年8 月，財政部組織相關(guān)發(fā)行主體修訂發(fā)行定價利差基準(zhǔn)，要求發(fā)行主體提高發(fā)行定價利差以削弱發(fā)行主體對地方政府債券定價的影響。

以本次政策事件為政策沖擊事件，本文視本次事件為準(zhǔn)自然事件，構(gòu)建雙重差分模型（DID），以檢驗財政部推行的市場化政策對地方政府債券發(fā)行定價的影響。在具體模型構(gòu)建中，設(shè)計政策沖擊變量policyw，所得雙重差分模型結(jié)果如表6 所示。

表6 基于窗口指導(dǎo)的回歸結(jié)果

研究結(jié)果表明，財政部推動的利差基準(zhǔn)修訂提高了發(fā)行利差，減少了發(fā)行主體對地方政府債券發(fā)行定價的影響。

（二）地方政府債券發(fā)行利差扭曲分析

地方政府為降低地方政府債券發(fā)行利差，采取了財政存款等干預(yù)手段。為進(jìn)一步分析地方政府干預(yù)其債券發(fā)行利差所帶來的風(fēng)險，本文采用發(fā)行溢價率（劉銳和攸頻，2020）分析地方政府債券發(fā)行利差扭曲的情況，這反映了地方政府干預(yù)發(fā)行債券利差情況所帶來的市場影響和損失，如圖1所示。

圖1 我國地方債發(fā)行溢價的變化

當(dāng)發(fā)行溢價率大于0 時，表明發(fā)行利差過低，即發(fā)行利率低于二級市場定價水平，此時地方政府債券二級市場投資者受損。發(fā)行溢價率越大，地方政府債券發(fā)行利率較二級市場定價偏離度越高，地方政府債券發(fā)行扭曲越大。在溢價嚴(yán)重時或可能導(dǎo)致地方債“發(fā)行流標(biāo)”，如2015 年8 月遼寧債“發(fā)行流標(biāo)”。

發(fā)行溢價率統(tǒng)計顯示，我國地方政府債券發(fā)行利率長期低于二級市場定價水平，這表明地方政府債券發(fā)行利率嚴(yán)重扭曲，甚至在一定程度上導(dǎo)致了地方政府債券發(fā)行困難，也不利于地方政府債券市場建設(shè)，不利于形成合理約束地方政府債務(wù)風(fēng)險的定價機(jī)制。

六、結(jié)論與政策建議

地方政府行政干預(yù)是地方政府債券發(fā)行定價中普遍存在的現(xiàn)象，而地方政府所擁有的各種工具和手段則為干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差提供了干預(yù)基礎(chǔ)。對于地方政府來說，地方政府債券發(fā)行利率關(guān)系到地方政府的利息支出成本，因此地方政府對發(fā)行利差天然有著干預(yù)的內(nèi)在動力，尤其是在財政缺口較大的情況下，地方政府的干預(yù)動力更為強(qiáng)烈。

顯然，在財政壓力下，發(fā)行主體對其地方政府債券發(fā)行定價干預(yù)嚴(yán)重，而這極大地影響了地方政府債券市場化的發(fā)展。為促進(jìn)地方政府債券發(fā)行市場化，本文提出如下政策建議：

第一，完善財政存款管理細(xì)則，嚴(yán)格約束地方政府財政存款的分配和存取。應(yīng)進(jìn)一步修訂財政存款管理規(guī)定，加強(qiáng)財政部門和預(yù)算單位資金存放管理，嚴(yán)格采取競爭式招標(biāo)存放。同時，應(yīng)參照市場標(biāo)準(zhǔn)適度提高財政存款利率，防范資金存放銀行進(jìn)行利益輸送，協(xié)同人民銀行和銀保監(jiān)會依法規(guī)范銀行吸存水平，提升財政存款管理的透明度與精確性。

第二，應(yīng)嚴(yán)格約束地方政府債券發(fā)行定價中的行政干預(yù)行為，建立相應(yīng)的約束與信息披露機(jī)制，防范地方政府相關(guān)部門過度干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價。同時，應(yīng)明確地方政府債券發(fā)行定價的原則，積極推進(jìn)地方政府債券發(fā)行定價市場化，促進(jìn)地方政府債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

第三，健全地方政府債券發(fā)行定價機(jī)制。一是明確地方政府債券發(fā)行定價應(yīng)向地方政府債券二級市場定價收斂，減少一二級市場定價差異；二是應(yīng)積極籌備地方政府債券發(fā)行自律組織和機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對地方政府債券市場化發(fā)行定價的管理；三是應(yīng)加強(qiáng)地方政府債券發(fā)行機(jī)構(gòu)管理，創(chuàng)新發(fā)行機(jī)制，適時籌備地方政府債券銀行，對地方政府債券發(fā)行進(jìn)行專項管理。