政策驅(qū)動(dòng)能否激活信貸需求

方斐

4月11日，央行公布了3月份的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：M2同比增長9.7%，增速較2月末提升0.5個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長4.7%，增速較2月末持平;新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元，同比增速11.4%;新增社會(huì)融資4.65萬億元，同比多增1.28萬億元，同比增速10.6%，較2月末提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

3月新增人民幣貸款3.13萬億元，信貸總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)層面仍難言改善。從信貸結(jié)構(gòu)來看，居民短期貸款同比少增1394億元，東方證券認(rèn)為主要?dú)w因于受到疫情的沖擊，居民出行消費(fèi)行為受到抑制;居民中長期貸款同比少增2504億元，反映地產(chǎn)銷售依然疲弱，與3月30大中城市商品房成交面積同比下降47%的數(shù)據(jù)相符合。3月企業(yè)貸款新增2.48萬億元，同比多增8800億元，但期限結(jié)構(gòu)仍以短貸和票融為主沖量。企業(yè)短貸和票據(jù)同比分別多增4341億元和4712億元（2月同比分別多增 1614億元和4907億元），企業(yè)中長期貸款同比多增148億元（2月同比少增5948億元）， 顯示信貸需求有所修復(fù)。

綜合來看， 雖然信貸總量超過市場預(yù)期，但結(jié)構(gòu)層面仍有待改善。展望未來，考慮到政策層年初以來多次強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！?， 并明確政策要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，在穩(wěn)信用的要求下，后續(xù)信貸的投放仍有一定的支撐，預(yù)計(jì)基建、普惠、新興制造業(yè)和地產(chǎn)仍是政策發(fā)力的重點(diǎn)。

信貸和政府債券是3月社融的主要支撐項(xiàng)，社融存量增速環(huán)比提升。3月社融規(guī)模4.65 萬億元，社融存量增速環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.6%。從結(jié)構(gòu)來看，社融口徑人民幣貸款 3.23萬億元，同比多增4817億元;政府債券凈融資新增7052億元，同比多增3921億元， 預(yù)計(jì)主要是歸因于地方債發(fā)行進(jìn)度快于2021年同期所致;3月表外融資133億元，同比多增4262億元，表明隨著資管新規(guī)過渡期到期，表外融資對(duì)社融的負(fù)面影響減緩。在直接融資方面，企業(yè)債券融資3894億元，同比多增87億元，股票融資958億元，同比多增175 億元，均小幅高于2021年同期。

3月信貸數(shù)據(jù)總量好于預(yù)期，穩(wěn)信貸政策效果初步顯現(xiàn)。目前疫情的擾動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然存在，穩(wěn)增長的壓力下預(yù)計(jì)政策仍將持續(xù)發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，銀行經(jīng)營仍有足夠支撐。 近期銀行股走勢強(qiáng)勁，但整體估值水平仍處于歷史低位，截至4月11日，銀行板塊靜態(tài)PB 估值僅為0.64倍。展望二季度，我們?nèi)匀豢春檬袌鲞^度悲觀預(yù)期“糾偏”帶來的板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

政策驅(qū)動(dòng)特征明顯

3月份新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元，一季度合計(jì)新增8.34萬億元，同比多增6636億元。根據(jù)Wind一致性預(yù)期，3月份新增人民幣貸款均值約為2.6萬億元。實(shí)際數(shù)據(jù)顯著高于市場預(yù)期，造成這種預(yù)測偏差主要有兩個(gè)原因：第一，考慮到3月份疫情影響較大，映射各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)表現(xiàn)不佳，市場基于線性外推思維認(rèn)為3月份信貸投放景氣度較低。第二，3月份前期信貸投放偏弱，信貸投放尚未開啟“沖量”，導(dǎo)致預(yù)測信息“失真”。

2022年以來對(duì)于信貸投放的預(yù)測，不能回避狹義信貸規(guī)?！按翱谥笇?dǎo)”，這是央行調(diào)控的“直接貨幣政策工具”。在年初時(shí)點(diǎn)，各家銀行會(huì)向央行報(bào)送全年信貸投放計(jì)劃，央行則按季下達(dá)狹義信貸指標(biāo)，并根據(jù)信貸投放情況適時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。特別是在“穩(wěn)增長”訴求加大的背景下，銀行信貸投放需要發(fā)揮“逆周期”調(diào)節(jié)職能時(shí)，政策驅(qū)動(dòng)力就會(huì)進(jìn)一步放大。出現(xiàn)信貸投放與經(jīng)濟(jì)景氣度的背離，在一季度體現(xiàn)較為明顯?；诖耍?月份季末高景氣度信用投放具有較強(qiáng)的“政策驅(qū)動(dòng)”特征，未來關(guān)注是否存在“寅吃卯糧”。

圖1：人民幣貸款增速與上月末持平

資料來源：Wind，東方證券研究所

圖2：新增貸款結(jié)構(gòu)邊際有所改

資料來源：Wind，東方證券研究所

根據(jù)光大證券的觀察，年初以來經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足問題較為突出。疫情反復(fù)沖擊下，部分居民、企業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表“衰退”跡象。在2021年基數(shù)較高的背景下，2022年一季度信貸、社融同比分別多增6636億元、1.8萬億元，呈現(xiàn)出了典型的逆周期調(diào)節(jié)特征。信貸活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)景氣的背離很大程度上是政策驅(qū)動(dòng)的效果，目的在于引導(dǎo)銀行加大信貸投放，避免進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)下行—微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好審慎—需求減弱—信用收縮—經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大”的負(fù)向循環(huán)。

歸納起來，3月份信貸投放呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，能夠較好印證需求不足+政策驅(qū)動(dòng)帶來的影響：一是節(jié)奏“前低后高”。一季度每月信貸投放節(jié)奏均有“前低后高”的特點(diǎn)，即便是在1月份“開門紅”時(shí)點(diǎn)，元旦過后的幾個(gè)工作日信貸投放依然不佳。3月上旬，受2月末票據(jù)和非銀貸款沖量回落和新發(fā)放貸款規(guī)模不足影響，部分銀行新增人民幣貸款出現(xiàn)深度負(fù)增長。但在狹義信貸規(guī)模的指導(dǎo)下，信貸投放從中旬開始發(fā)力，月末“沖量”較為顯著。再考慮到一季度核心存款競爭格局較為激烈，同業(yè)存單利率大幅上行，在一季度末時(shí)點(diǎn)銀行也存在通過信貸集中投放“沖存款”的訴求，最終表現(xiàn)為3月單月信貸投放總量上同比多增。

二是貸款利率下行明顯。在有效需求不足的情況下，政策驅(qū)動(dòng)銀行加大信貸投放，會(huì)加劇信貸市場供需矛盾，進(jìn)而造成貸款利率下行。年初以來，新發(fā)放對(duì)公貸款利率降幅超過了1Y-LPR報(bào)價(jià)下調(diào)幅度，預(yù)計(jì)達(dá)到10BP左右。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，全國42城市3月份首套房主流貸款利率環(huán)比下降11BP，按揭貸款利率呈現(xiàn)連續(xù)下行態(tài)勢;消費(fèi)貸等零售非按揭貸款利率也出現(xiàn)一定程度的下行。信貸定價(jià)具有典型的買方市場特征，以LPR減點(diǎn)定價(jià)的信貸投放占比進(jìn)一步提升。

2022年受經(jīng)濟(jì)“三重壓力”、房地產(chǎn)銷售低迷等因素的影響，政策驅(qū)動(dòng)一季度信貸投放同比大幅多增，將可能對(duì)項(xiàng)目儲(chǔ)備形成了較大的消耗。盡管2022年各項(xiàng)政策靠前發(fā)力，地方政府專項(xiàng)債年內(nèi)剩余額度也已下達(dá)，但在疫情擾動(dòng)下，資金使用效率和實(shí)物工作量形成率并不高。后續(xù)需關(guān)注兩個(gè)因素：一是基建實(shí)物工作量的形成情況，預(yù)計(jì)基建領(lǐng)域穩(wěn)投資政策將繼續(xù)“適時(shí)加力”;二是料國有大行后續(xù)項(xiàng)目儲(chǔ)備尚可，但中小銀行項(xiàng)目上需關(guān)注是否存在“寅吃卯糧”的現(xiàn)象，造成4月信貸投放回落。

3月信貸投放的機(jī)構(gòu)分化現(xiàn)象依然存在，國有大行繼續(xù)發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”，股份制銀行和中小銀行邊際改善，但較1-2月份有改善，預(yù)計(jì)政策性銀行和國有大行將繼續(xù)發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”。3月份信貸投放依然延續(xù)了1-2月份的機(jī)構(gòu)分化特點(diǎn)，即表現(xiàn)為政策性銀行和國有大行信貸投放景氣度相對(duì)更高。預(yù)計(jì)國有大行3月份新增人民幣貸款同比多增幅度為30%-50%，部分銀行可能更高，新增規(guī)模接近1月份體量。

股份制銀行、中小銀行信貸投放邊際改善。受項(xiàng)目儲(chǔ)備不足以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱的影響，加之中小銀行在服務(wù)大企業(yè)上能力不足、定價(jià)偏高，成本收益倒掛，導(dǎo)致信貸投放明顯弱于國有大行，特別是在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款定價(jià)方面并不具備優(yōu)勢。1-2月股份制銀行和中小銀行信貸投放普遍較弱，單月新增人民幣貸款均出現(xiàn)同比少增。3月股份制銀行和中小行信貸節(jié)奏“前低后高”態(tài)勢較國有大行更加明顯，月末沖量力度較大，部分股份制銀行3月新增人民幣貸款同比明顯多增，一改1-2月同比少增的情況。

城商行、農(nóng)商行信貸投放依然面臨冷熱不均的態(tài)勢，江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行信貸投放景氣度較高，但在疫情的影響下也出現(xiàn)了一定程度的投放壓力。非江浙地區(qū)城商行、農(nóng)商行依然同比少增，但幅度較1-2月份有所改善。

盡管3月份新增信貸超過3萬億元，但信貸投放結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳，主要表現(xiàn)為對(duì)公短貸和票據(jù)融資沖量明顯。

一是對(duì)公短貸沖量較為明顯。3月對(duì)公短貸新增8089億元，同比多增4341億元，一季度合計(jì)新增2.23萬億元，同比多增1.03萬億元，占全部新增人民幣貸款比重為26.74%，較2021年一季度提升約11個(gè)百分點(diǎn)。這反映出銀行實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)融資需求較為疲軟，信貸投放“資產(chǎn)荒”壓力較大，月末時(shí)點(diǎn)通過對(duì)公短貸沖量力度較大，既可以滿足央行狹義信貸管控要求，也有助于派生存款，改善“331”時(shí)點(diǎn)存貸比壓力。

二是票據(jù)融資依然偏高。3月份票據(jù)融資新增3187億元，同比多增4712億元，一季度合計(jì)新增8027億元，同比多增1.28萬億元。3月貼現(xiàn)承兌比為72%，較2月回落約6個(gè)百分點(diǎn)，供需矛盾有所緩解。事實(shí)上，3月票據(jù)利率并未出現(xiàn)如2月的大幅走低甚至“零利率”行情，而是從月中開始穩(wěn)步走高，僅僅只在月末有所下行，但3個(gè)月和1年期轉(zhuǎn)貼利率在月末出現(xiàn)小幅倒掛。這反映出一方面，央行的狹義信貸管控要求總量、結(jié)構(gòu)雙優(yōu)，避免通過票據(jù)融資沖量信貸，對(duì)公短貸與票據(jù)融資之間存在一定“蹺蹺板”效應(yīng)，相較票據(jù)貼現(xiàn)交易，法人透支的“隨借隨還”臨時(shí)沖量對(duì)銀行而言成本更低。

另一方面，3月末銀行信貸沖量存在一定“冷熱不均”情況。部分銀行信貸“沖量”力度較大，超出了狹義信貸指標(biāo)要求，通過拋售票據(jù)騰挪信貸額度。而相較于1年起期轉(zhuǎn)貼，1個(gè)月品種流動(dòng)性更好，拋壓相對(duì)更大。但也有部分銀行信貸投放未達(dá)到狹義信貸要求的，在月末也通過票據(jù)融資占據(jù)了信貸額度。

三是對(duì)公中長期貸款具有較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。3月對(duì)公中長期貸款新增13448億元，同比多增148億元，一季度合計(jì)新增約3.95萬億元，同比少增5200億元，其中主要是對(duì)公中長期經(jīng)營性貸款少增，而固定資產(chǎn)投資貸款略好。反映出在當(dāng)前形勢下，企業(yè)資本類開支更多是銀政合作項(xiàng)目，市場化需求偏弱;銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好也不高，信心不足，中長期經(jīng)營性貸款被短期流貸所替代。

根據(jù)光大證券的推測，年初以來新增的對(duì)公中長期貸款政策性需求力量更大，可能導(dǎo)致資本投入產(chǎn)出比的下降，部分資金并未形成實(shí)物工作量，因此與產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)匹配度不高。受房地產(chǎn)市場信用違約事件影響，地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿顯著下降，地方政府的土地收入承壓，銀行發(fā)放的對(duì)公中長期貸款中，部分資金投向城投平臺(tái)或地方性國有房企，用于償還企業(yè)債務(wù)，支付上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的貨款和為地方政府提供資金支持。

四是按揭需求走弱態(tài)勢進(jìn)一步加深，定價(jià)仍有大幅下行空間。3月居民中長期貸款新增3735億元，同比少增2504億元。一季度合計(jì)新增1.07萬億元，同比少增9100億元。這反映出受疫情影響，居民收入就業(yè)壓力加大，居民端擴(kuò)表意愿顯著下降，住房銷售和按揭需求恢復(fù)緩慢。目前，監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)維穩(wěn)政策轉(zhuǎn)入需求側(cè)，部分城市已推出政策包括但不限于放松“四限”、按揭利率、首套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、首付比例等，未來在“因城施策”的框架下，需求側(cè)會(huì)有持續(xù)的刺激性舉措，用以穩(wěn)定住房銷售。在供求壓力下，后續(xù)按揭貸款利率仍有大幅下行空間，通過價(jià)格下行能夠部分刺激居民購房需求，進(jìn)而起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場銷售的作用。預(yù)計(jì)若疫情不繼續(xù)惡化，二季度按揭投放將較2-3月繼續(xù)回暖，但疫情擾動(dòng)可能導(dǎo)致復(fù)蘇強(qiáng)度滯后。

五是預(yù)計(jì)開發(fā)貸延續(xù)正增長態(tài)勢。2022年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸有所恢復(fù)，主要體現(xiàn)為三方面特點(diǎn)：其一，國有大行投放力度較大，預(yù)計(jì)增量占比近80%，而股份制銀行和中小行投放較弱。其二，資金需求仍以具有地方政府背景的房企和平臺(tái)為主，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較為審慎，對(duì)公房地產(chǎn)貸款實(shí)施了嚴(yán)格的名單管理制，民營房企資金可得性一般。其三，并購貸款和保障性租賃住房開發(fā)貸增長較快，而其他投放相對(duì)較弱。綜合來看，預(yù)計(jì)一季度開發(fā)貸新增規(guī)模有望維持在3000億元左右，盡管同比依然少增，但較2021年4-12月負(fù)增長態(tài)勢有了一定好轉(zhuǎn)。

寬信用格局延續(xù)

信貸和政府債高增以及表外融資大幅改善是3月社融反彈的核心驅(qū)動(dòng)因素，具體來看，3月新增人民幣貸款3.23萬億元，同比多增4817億元，新增規(guī)模超過2018-2021年同期;新增政府債券7052億元，同比多增3921億元，延續(xù)較快增速;新增企業(yè)債融資3894億元，同比多增87億元;新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資958億元，同比多增175億元;新增表外融資2133億元，同比多增4262億元，再度轉(zhuǎn)正，改善幅度較大。

圖3：信貸和政府債券是3月社融的主要支撐項(xiàng)（億元）

資料來源：Wind，東方證券研究所

短貸和票據(jù)融資持續(xù)多增，企業(yè)中長期貸款同比轉(zhuǎn)正。截至2022年3月末，金融機(jī)構(gòu)貸款余額201.01萬億元，同比增長11.4%，與上月持平;金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增4000億元，主要受短貸和票據(jù)融資持續(xù)多增以及中長期貸款降幅收窄影響。3月單月新增短期貸款1.19萬億元，同比多增2947億元;新增票據(jù)融資3187億元，同比多增4712億元;新增中長期貸款1.72萬億元，同比少增2356億元，較2月萬億元降幅大幅收窄。居民部門新增貸款表現(xiàn)依舊偏弱。3月單月居民部門新增信貸7539億元，同比少增3940億元;其中，新增短期貸款3848億元，同比少增1394億元;新增中長期貸款3735億元，同比少增2504億元。企業(yè)短貸持續(xù)多增，中長期貸款增速轉(zhuǎn)正。3月單月企業(yè)部門新增人民幣貸款2.48萬億元，同比多增8800億元。其中，新增短期貸款8089億元，同比多增4341億元;新增中長期貸款1.34萬億元，同比多增148億元。

3月金融數(shù)據(jù)較2月大幅反彈，印證寬信用格局延續(xù)，利好銀行經(jīng)營環(huán)境改善。近日國常會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，同時(shí)要求適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，具體包括加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度、用好普惠小微貸款支持工具、提升對(duì)新市民的金融服務(wù)水平、優(yōu)化保障性住房金融服務(wù)、保障重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)融資需求、推動(dòng)制造業(yè)中長期貸款較快增長以及設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款等?？傮w來看，穩(wěn)增長基調(diào)延續(xù)，跨周期和逆周期政策調(diào)節(jié)或加碼，強(qiáng)化寬信用格局，以應(yīng)對(duì)國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇局面，助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。受相關(guān)政策影響，銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境預(yù)計(jì)穩(wěn)步改善，助力信貸投放和不良風(fēng)險(xiǎn)釋放。

安信證券認(rèn)為，居民信貸需求小幅回暖，但仍弱于季節(jié)性。此前披露的2月新增居民中長期信貸僅為-459億元，當(dāng)時(shí)市場普遍擔(dān)心按揭需求快速下滑，從3月的數(shù)據(jù)來看，新增居民中長期信貸達(dá)到3735億元，環(huán)比明顯恢復(fù)，預(yù)計(jì)受以下因素的影響：

第一，3月份房地產(chǎn)政策放松的城市明顯增加，疊加按揭貸款利率下行，部分城市樓市成交情況環(huán)比有所回暖，并且以一、二線城市為主，全國30大中城市商品房3月月均成交面積環(huán)比提升19.8%，帶動(dòng)居民中長期信貸略有修復(fù);第二，國有大行、區(qū)域性銀行2022年仍繼續(xù)加大對(duì)普惠小微信貸的投放力度，3月個(gè)體工商戶、小微業(yè)主也都陸續(xù)復(fù)工，相應(yīng)融資需求略有恢復(fù)，并且從往年的數(shù)據(jù)來看，春節(jié)月份是小微信貸需求的淡季，而春節(jié)之后的月份相應(yīng)需求會(huì)明顯恢復(fù)，3月預(yù)計(jì)銀行加大了居民中長期經(jīng)營性貸款投放。

同比來看，3月居民信貸增長仍偏弱，同比減少2504億元，連續(xù)3個(gè)月弱于季節(jié)性。自2021年11月以來各城市因城施策放松房地產(chǎn)政策以來，商品房銷售同比增速仍在不斷創(chuàng)新低，預(yù)計(jì)主要是因?yàn)楸据喌禺a(chǎn)放松的城市以三、四線城市為主，這些區(qū)域大多為人口凈流出，居民加杠桿的能力和意愿相對(duì)偏弱;而人口凈流入的一、二線城市房地產(chǎn)政策暫未出現(xiàn)大規(guī)模、實(shí)質(zhì)性放松，這些區(qū)域居民購房意愿和能力相對(duì)更強(qiáng)。

展望未來，居民信貸需求偏弱的跡象仍亟待轉(zhuǎn)變。一方面，近期疫情持續(xù)反復(fù)，特別是上海市疫情形勢嚴(yán)峻復(fù)雜，這影響大多數(shù)居民的消費(fèi)習(xí)慣與消費(fèi)意愿，居民短貸的增長需等待疫情消退;另一方面，仍需地產(chǎn)政策更大力度的放松，進(jìn)一步刺激居民中長期信貸的增長。

3月企業(yè)融資狀況表現(xiàn)較好，企業(yè)短貸與票據(jù)融資明顯多增，成為支撐信貸改善的核心因素。企業(yè)中長期貸款同比基本持平，從調(diào)研了解的信息，銀行對(duì)公信貸儲(chǔ)備比較穩(wěn)定，并且集中在戰(zhàn)略新興行業(yè)、制造業(yè)、基建類，國有大行、區(qū)域性銀行投放情況最優(yōu)。企業(yè)短貸、票據(jù)融資合計(jì)同比多增9053億元，3月中旬金融委專題會(huì)議要求“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長”，預(yù)計(jì)在這之后，監(jiān)管層引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度，銀行通過短貸與票據(jù)填充信貸規(guī)模。

社融增速回升至10.6%，凸顯監(jiān)管呵護(hù)信用的意圖。除了信貸改善之外，新增表外融資、新增政府債券分別同比多增4263億元、3944億元，共同支撐3月新增社融同比多增1.28萬億元。具體來看：資管新規(guī)過渡期于2021年年底結(jié)束，2022年表外業(yè)務(wù)整改壓力趨于平緩，預(yù)計(jì)新增表外融資同比有所改善。2022年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置，4月6日召開的國常會(huì)要求“去年提前下達(dá)的額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢”，預(yù)計(jì)后續(xù)政府債券仍將成為社融增長的重要支撐因素。

在2月末社融存量增速下滑至10.2%之后，市場擔(dān)心后續(xù)信用擴(kuò)張的節(jié)奏與力度，此次3月社融存量增速環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.6%，凸顯監(jiān)管層穩(wěn)定市場預(yù)期的意圖。總體來看，3月金融數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，雖然當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍偏弱，但監(jiān)管層穩(wěn)信用、穩(wěn)預(yù)期的意圖明顯增強(qiáng)。穩(wěn)增長仍是市場的主線，配置銀行股是性價(jià)比非常高的選擇。

未來寬信用看需求

從社融結(jié)構(gòu)來看，3月社融新增規(guī)模大超預(yù)期主要是表內(nèi)外信貸沖量所致;表內(nèi)貸款與表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均實(shí)現(xiàn)同比高增。社融月度間較大波動(dòng)的根源也是實(shí)體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時(shí)點(diǎn)的訴求，一定程度會(huì)透支后續(xù)月份的項(xiàng)目。

當(dāng)前仍處于寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的磨底階段。3月信貸總量增長超市場預(yù)期，企業(yè)短貸+票據(jù)沖量實(shí)現(xiàn)，表內(nèi)信貸的合意信貸需求仍較弱。3月新增信貸3.23萬億元，較往年同期多增4817億元。從金融數(shù)據(jù)明細(xì)看，銀行主要是用流動(dòng)+票據(jù)進(jìn)行了沖量。表外信貸銀行開票增加，3月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票286億元、新增規(guī)模環(huán)比轉(zhuǎn)正，同時(shí)較往年同期的低基數(shù)下同比多增2582億元。

隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，2022年新增信托和委貸的縮量好于2021年。3月新增信托規(guī)模-259億元，較2021年同期多增1532億元;新增委貸106億元，較2021年同期增加148億元;政府債繼續(xù)前置發(fā)力托底;地方債是主要支撐。3月政府債新增7052億元，較2021年同期增加3921億元;基建發(fā)力，城投企業(yè)為發(fā)債主力。新增企業(yè)債融資3894億元，較2021年同期增加87億元;股票融資規(guī)?；氐礁呶唬?月股票融資新增量958億元，較2021年同期增加175億元。

由于需求不足，但穩(wěn)增長任務(wù)要求下，銀行沖量行為明顯。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，3月新增貸款同比多增4000億元，企業(yè)短貸和票據(jù)是主要支撐，二者分別同比多增4341億元和4712億元;其中企業(yè)短貸多是放給大企業(yè)的流貸。由于需求不足，但穩(wěn)增長任務(wù)要求下，銀行沖量行為明顯。居民貸款方面，新增居民按揭規(guī)模較2月負(fù)增有所回暖，但同比仍是少增。銀行營銷力度加大、同業(yè)間爭奪業(yè)務(wù)也較為激烈，據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，按揭貸款利率較2021年11月高點(diǎn)下降30-50BP不等。3月居民按揭貸款凈新增規(guī)模為3735億元，較2021年同期下降2504億元。居民消費(fèi)貸預(yù)計(jì)有疫情反復(fù)及地產(chǎn)拖累等原因，凈增規(guī)模繼續(xù)低于2021年同期。3月居民短貸凈新增規(guī)模為3848億元，較2021年同期下降1394億元。

企業(yè)貸款方面，企業(yè)中長期規(guī)?；九c2021年同期持平，預(yù)計(jì)銀行前置發(fā)力沖季末時(shí)點(diǎn)。3月企業(yè)中長期貸款新增1.34萬億元，較去年同期微增148億元。銀行使用企業(yè)短貸+票據(jù)沖量完成貸款投放任務(wù)。3月企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為8089億元和3187億元，增量較2021年同期增加4341億元眼和4712億元。非銀信貸增量基本與2021年同期持平，新增-454億元，較2021年同期下降184億元。

從對(duì)3月和4月按揭貸款需求景氣度跟蹤情況來看，3月景氣度略回暖;4月再度回落。截至4月10日，跟蹤到的3月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比2月均值有回升，對(duì)應(yīng)的銀行新增按揭規(guī)模也有回暖。而4月初則是環(huán)比3月有所回落，或?qū)?yīng)4月新增按揭規(guī)模不及3月，地產(chǎn)銷售仍是在低位波動(dòng)震蕩。

實(shí)際M2-M1同比增速差略有收斂，1-3月M2-M1增速差分別為7.8%、8.5%和5%。剔除春節(jié)錯(cuò)位影響：2022年春節(jié)在1月底、2月初，2021年春節(jié)在2月中旬，因而2022年企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移發(fā)生在1月。中泰證券將2021年2月和2022年1月的M1加回因春節(jié)錯(cuò)位轉(zhuǎn)移的存款，計(jì)算得出2022年1月和2月的M1同比分別增長2%和0.67%、M2增速為9.8%、9.2%，M2-M1增速差分別為7.8%和8.5%。而3月M0、M1、M2同比分別增長9.9%、4.7%、9.7%，較上月同比增速分別變動(dòng)4.1、0、0.5個(gè)百分點(diǎn);M2-M1為5%，增速差較前值有所收斂，與3月地產(chǎn)回暖匹配。