券商商業(yè)模式重資產(chǎn)化

劉鏈

從券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降但隨著交易量提升逐步趨穩(wěn)，自營投資、信用業(yè)務(wù)占比提升;根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，截至2021年三季度末，券商行業(yè)業(yè)務(wù)占比情況如下：自營投資（29.0%）>經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（27.3%）>信用業(yè)務(wù)（13.2%）>投資銀行（12.6%）>資產(chǎn)管理（7.0%）。

業(yè)務(wù)有輕重之分

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商最主要的業(yè)務(wù)之一，其包括代理買賣證券、交易席位租賃以及金融產(chǎn)品代銷。核心指標(biāo)如下：1.股基成交量：取決于市場賺錢效應(yīng)、投資者數(shù)量。從2019年起，交易量中樞整體上移;2.市占率：取決于券商獲客能力，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量及網(wǎng)點(diǎn)覆蓋范圍; 3.傭金率：主要受行業(yè)競爭影響。目前的行業(yè)傭金率約為萬分之2.59，較2015年明顯下滑。

總體來看，成交量、市占率趨于穩(wěn)定，傭金率受競爭因素逐年下滑，但從占比看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為券商營收的重要一環(huán)。

信用業(yè)務(wù)主要是融資融券以及股票質(zhì)押。券商通過提供信用業(yè)務(wù)賺取息差，融資息差約在1%-2%，融券息差約在7%-8%。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)券商收取費(fèi)率約為7.0%，但若股價(jià)大幅下跌，會(huì)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在2018年風(fēng)險(xiǎn)暴露后逐步壓縮。

核心指標(biāo)如下：1.融資融券余額：取決于市場行情以及戶均資產(chǎn)規(guī)模。2020年后，融資融券規(guī)模有明顯提升;2.市占率：由于融資融券業(yè)務(wù)需現(xiàn)場開通，線下網(wǎng)點(diǎn)多的券商市占率較高;3.費(fèi)率-資金成本：大券商資金成本低于中小券商。融券業(yè)務(wù)息差較大，是未來信用業(yè)務(wù)的主要發(fā)展方向。

自營投資是證券公司運(yùn)用自身資金進(jìn)行投資，獲取投資收益。自營營收占比最高，對公司業(yè)績影響較大。從資產(chǎn)投向上看，固收類資產(chǎn)占比較高，約為65%（2020年數(shù)據(jù)），股票及基金占比約為18%（2020年數(shù)據(jù)）。自營投資收益率波動(dòng)較大，與權(quán)益市場行情及自身投資能力有關(guān)。2021年三季度，中信建投、光大證券、興業(yè)證券2021年投資收益率 較2020年下滑明顯，成為拖累業(yè)績增速的重要原因。

圖1：券商自營投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，東亞前海證券研究所

資管業(yè)務(wù)為客戶委托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，提供證券及其他金融產(chǎn)品投資管理服務(wù)。券商資管主要分成集合資管、定向資管和專項(xiàng)資管，其中，定向資管由于大多是通道業(yè)務(wù)，受監(jiān)管政策影響持續(xù)壓縮。集合資管近些年發(fā)展較快，核心驅(qū)動(dòng)因素為客戶數(shù)、客均資產(chǎn)及綜合費(fèi)率。

由于定向資管受限，券商資管規(guī)模持續(xù)壓縮，但綜合費(fèi)率較高的集合類資管規(guī)模提升，帶動(dòng)券商資管凈收入增長。

投資銀行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)承銷、債券承銷、并購重組。券商投行能力取決于項(xiàng)目儲(chǔ)備、人員團(tuán)隊(duì)、監(jiān)管政策、承銷費(fèi)率。2021年，中國IPO募資資金總額、債券承銷規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

復(fù)盤過去10年的券商行情，主要分為以下四輪行情：第一輪行情（2012年1月-2013年6月）：主要驅(qū)動(dòng)因素是資金面寬松（2012年2次降息、2次降準(zhǔn)），政策面鼓勵(lì)融資融券發(fā)展，成交量提升帶動(dòng)券商股價(jià)上行。PB估值從2012年年初的1.54倍增長至2013年6月的1.6倍，同期PE從13.39倍增長至29.89倍。

受2012年市場環(huán)境低迷影響，各券商業(yè)績疲軟，指數(shù)的超額收益更多源于政策層面因素的刺激。2013年行情向好，但I(xiàn)PO依然停止，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)行業(yè)利潤增速回正。

圖2：券商投資收益率

資料來源：各公司三季報(bào)，東亞前海證券研究所

第二輪行情（2014年10月-2015年4月）：主要驅(qū)動(dòng)因素是資金面寬松，2014年至2015年6次降息、5次降準(zhǔn)。兩融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，樓市資金進(jìn)入權(quán)益市場，帶來權(quán)益市場牛市;PB估值從2014年10月的1.95倍增長至2015年4月的4.57倍，同期PE從27.73倍增長至48.48倍;經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶動(dòng)券商業(yè)績爆發(fā)，但隨著2015年下半年牛轉(zhuǎn)熊，業(yè)績增速快速下滑。

第三輪行情（2018年10月-2019年3月）：陸股通開放加速外資流入、2018年11月，習(xí)近平主席宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步解除、中美貿(mào)易戰(zhàn)權(quán)益市場亟待復(fù)蘇。PB估值從2018年10月的1.15倍增長至2019年3月的1.74倍，同期PE從19.40倍增長至39.45倍;2019年滬深成交量明顯提高以及一系列金融領(lǐng)域改革措施推進(jìn)，帶動(dòng)券商業(yè)績改善。

第四輪行情（2020年6月-2020年7月）：資本改革市場加速，疫情爆發(fā)后資金面偏松，部分券商存在合并預(yù)期，以及銀證混業(yè)預(yù)期。PB估值從2020年6月的1.44倍增長至2020年7月的2.15倍，同期PE從26.14倍增長至38.15倍;券商行情主要由混業(yè)經(jīng)營、券商合并事件預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清

自2021年以來，滬深成交量明顯提升，全年日均成交量突破萬億元，但券商并未有明顯的超額收益行情;行業(yè)傭金率下滑及券商業(yè)務(wù)的多元化，使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對券商業(yè)績的影響逐步減弱;2021年上半年，滬深兩市日均成交額同比增長約為18.6%，高于華泰證券、招商證券、海通證券等代理買賣證券業(yè)務(wù)增速，傭金競爭對收入的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于成交量增長帶來的正面效應(yīng)，未來券商行情很難通過成交量驅(qū)動(dòng)。

券商的現(xiàn)狀是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)奠定業(yè)績基礎(chǔ)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長——這是當(dāng)下券商投資邏輯的基礎(chǔ)。

過去券商業(yè)績增長均依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)及自營投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至2021年三季度末，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比仍近七成;目前大部分券商傭金已降至萬分之2.5左右，資金規(guī)模達(dá)到一定程度可以降至萬分之2以下，下降空間有限;融資業(yè)務(wù)利率普遍在6%左右，考慮券商融資成本（2.5%-3.0%），寬信用背景下，利率下滑可能性不大。資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模新增規(guī)模持續(xù)下降，行業(yè)ROA拐頭向上。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清，成為券商業(yè)績增長的基本盤。

另一方面，從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，投行業(yè)務(wù)依然面臨巨大的市場需求：1.北交所設(shè)立、全面注冊制以及“專精特新”政策扶持，大量企業(yè)存在上市融資需求;2.上市公司增加，未來定增、并購重組需求有望持續(xù)提升。除了中信建投、中金公司、中信證券等龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)外，部分專注于中小企業(yè)上市、并購重組業(yè)務(wù)或在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層儲(chǔ)備豐富的券商也有望享受高增長紅利。

場外衍生品業(yè)務(wù)包括收益互換及場外期權(quán)。收益互換業(yè)務(wù)是券商與交易對手在一定期限內(nèi)進(jìn)行股票及固收的現(xiàn)金流互換。場外期權(quán)業(yè)務(wù)為券商在場外與客戶進(jìn)行期權(quán)交易，并在場內(nèi)運(yùn)用股票、指數(shù)進(jìn)行對沖，賺取對沖溢價(jià);兩類業(yè)務(wù)在2019年起加速發(fā)展，2021年底存量規(guī)模已達(dá)2萬億元，同比增長57.8%;該類業(yè)務(wù)市場集中度高，先發(fā)優(yōu)勢明顯，CR5達(dá)74.61%（2021年10月），中信證券、中信建投、中金公司等龍頭券商受益。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展邏輯：一是需求：“房住不炒”及財(cái)富管理觀念引導(dǎo)資金流入權(quán)益、債券市場;二是政策：2019年開始進(jìn)行公募化改造，2022年資產(chǎn)新規(guī)實(shí)施，資管規(guī)模有望企穩(wěn)反彈。

2021年三季度，集合資管規(guī)模高增長，同比增長60.4%;2021年，主動(dòng)管理集合資管增長112.52%達(dá)到3.28萬億元。各券商向高費(fèi)率的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，壓縮低費(fèi)率通道業(yè)務(wù)。隨著過渡期結(jié)束后管理資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)營收有望迎來新增長。

券商的財(cái)富管理主要倚重代銷金融產(chǎn)品，目前公募基金的代銷費(fèi)率結(jié)構(gòu)是申購費(fèi)、贖回費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)、管理費(fèi)。而私募基金相較于公募，會(huì)增加業(yè)績提成費(fèi)用（一般為超額收益的20%），券商能夠從中獲取的費(fèi)用更高。

近兩年，券商代銷金融產(chǎn)品收入增長迅速，占經(jīng)紀(jì)收入的比重明顯提升。2020年、2021年，行業(yè)代銷產(chǎn)品收入為125.7億元、206.9 億元，同比增長188.3%、64.6%，占整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重從2019年的5.5%提升至2020年和2021年的10.8%、13.4%。

從代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的角度看，以下三類券商有望更大程度受益：1.公募基金保有量增速快的券商。在申購費(fèi)率普遍較低的競爭環(huán)境下，尾傭收入重要性提升，保有量保證了尾傭收入;2.代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)占營收比重更大的券商。代銷收入占比更大，在存量增加的背景下，業(yè)績彈性更大;3.私募代銷能力強(qiáng)的券商。私募代銷規(guī)模更大，券商收取的費(fèi)用分成更多，但難度也較公募大。

僅從2020年四季度、2021年上半年數(shù)據(jù)來看，華泰證券、中信建投、國泰君安、光大證券保有量及代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長;中信證券、中金公司、興業(yè)證券及浙商證券代銷收入占經(jīng)紀(jì)收入比重超20%;從對整體業(yè)績貢獻(xiàn)來看，長江證券、方正證券、國金證券代銷收入占總營收比重更高;根據(jù)各公司2021年中報(bào)，中信證券、中金公司私募產(chǎn)品保有量領(lǐng)先，浙商證券、光大證券私募基金保有量大幅增長。

券商財(cái)富管理的另一業(yè)務(wù)為基金投顧，基金投顧即在充分了解客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好后，向客戶提出合適的基金組合，并可以代替客戶做出基金數(shù)量、種類的決策，代客戶執(zhí)行申贖、轉(zhuǎn)換。基金投顧所有權(quán)和交易權(quán)分離，是以客戶為中心的買方投顧財(cái)富管理模式。

圖3：券商資管業(yè)務(wù)分類

資料來源：東亞前海證券研究所

截至2021年年底，60家機(jī)構(gòu)獲批首批機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，其中25家已經(jīng)開始展業(yè)。華泰證券、國聯(lián)證券、國泰君安等機(jī)構(gòu)的投顧規(guī)模已超百億元。除了原有代銷收取費(fèi)用外，券商權(quán)益類投顧額外收取1.0%費(fèi)率，混合類基金收取0.4%-0.8%，基金投顧為券商帶來新的營收增長點(diǎn)。

總結(jié)如下，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為券商業(yè)績增長的基礎(chǔ)：券商2018年后資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善、傳統(tǒng)券商線上轉(zhuǎn)型加速以及融資融券利率和傭金率下降幅度有限等因素共同作用，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)為主的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績的基本盤。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)券商業(yè)績增長的彈性：投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)受政策、需求爆發(fā)等因素影響，有望成為券商未來業(yè)績的主要發(fā)力點(diǎn)，帶動(dòng)整體ROE增長。

去同質(zhì)化求差異化

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、政策等因素對行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，各上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)市場競爭力最終也會(huì)體現(xiàn)在ROE上。近年來，隨著券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力下降，商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)化，行業(yè)ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性在減弱。

目前行業(yè)凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國內(nèi)券商杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于海外投行，也遠(yuǎn)低于國內(nèi)銀行和保險(xiǎn)行業(yè)。券商自營業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。雖然國內(nèi)券商近幾年來經(jīng)歷了顯著的重資產(chǎn)化和杠桿提升過程，截至2021年年末，剔除客戶資金后行業(yè)杠桿率為3.38倍，遠(yuǎn)低于海外投行的杠桿倍數(shù)。杠桿的提升主要依賴重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前國內(nèi)券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是資本中介業(yè)務(wù)和自營投資類業(yè)務(wù)。受制于監(jiān)管體系、業(yè)務(wù)需求端的抑制、機(jī)構(gòu)投資者與衍生工具少等因素，國內(nèi)證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

關(guān)于未來發(fā)展方向及ROE提升的路徑，財(cái)信證券認(rèn)為，F(xiàn)ICC 及場外衍生品交易業(yè)務(wù)、財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是主要方向。

圖4：券商ROA

資料來源：IFind， 東亞前海證券研究所

從美國投行經(jīng)驗(yàn)來看，其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括資本中介和機(jī)構(gòu)交易兩類業(yè)務(wù)，其中，資本中介業(yè)務(wù)是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復(fù)抵押，從而為金融市場創(chuàng)造大量流動(dòng)性;機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)即做市業(yè)務(wù)，主要是投行利用自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶交易提供流動(dòng)性，做市的產(chǎn)品多在場外市場交易。資本中介和機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)共同發(fā)展下，使得美國投行杠桿得以大幅提升，通過資本中介業(yè)務(wù)提高杠桿，機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)使用杠桿資金。目前國內(nèi)券商場外衍生品做市業(yè)務(wù)仍處于初步發(fā)展階段，資本消耗規(guī)模有限，且券商的資本中介業(yè)務(wù)無信用創(chuàng)造功能。因此，在政策約束和業(yè)務(wù)約束雙方面影響下，國內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)偏低。

財(cái)信證券認(rèn)為，未來國內(nèi)券商要做大重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，獲得穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收益，唯有業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展衍生品市場及FICC業(yè)務(wù)是主要方向。衍生品市場及FICC 業(yè)務(wù)發(fā)展起來后，才能通過加杠桿提升ROE水平。

在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，從美國投行經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是未來轉(zhuǎn)型的方向。美國財(cái)富管理行業(yè)有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)包括“投資端客戶-投資顧問-資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) -資產(chǎn)管理產(chǎn)品-資本市場各類金融產(chǎn)品”，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并通過財(cái)富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過下屬財(cái)富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管產(chǎn)品。當(dāng)前國內(nèi)監(jiān)管導(dǎo)向也在引導(dǎo)券商往財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，而資產(chǎn)管理也正進(jìn)行主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。隨著居民理財(cái)需求日益增長，房產(chǎn)資產(chǎn)搬家等因素驅(qū)動(dòng)下，財(cái)富管理需求增長下渠道 端財(cái)富管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均面臨較大發(fā)展空間，在投資者投資理念逐漸轉(zhuǎn)變疊加政策助力，未來券商財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是發(fā)展方向，也是提升券商ROE水平的重要途徑。

從美國投行40年發(fā)展歷程中可以發(fā)現(xiàn)，投資銀行由最開始的傭金通道業(yè)務(wù)為主，傭金率下滑下開始轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也逐步走向差異化，可以分為五類：1.大型全能型投行;2.規(guī)模較小、業(yè)務(wù)針對性更強(qiáng)的精品投行;3.財(cái)富管理機(jī)構(gòu);4.專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行;5.做市交易商。

國內(nèi)證券行業(yè)也為高度同質(zhì)化所困，但隨著行業(yè)競爭的深化，差異化特征將逐漸顯現(xiàn)。綜合實(shí)力強(qiáng)的大型券商在各條業(yè)務(wù)線上將保持領(lǐng)先態(tài)勢，邁向大型全能型投行之路; 東方財(cái)富具備流量優(yōu)勢的券商，通過低傭金、流量變現(xiàn)快速獲取增量客戶，向財(cái)富管理平臺(tái)演進(jìn);東方證券等則發(fā)展特色資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，成為業(yè)內(nèi)第一。商業(yè)模式將從同質(zhì)化到差異化，未來差異化發(fā)展仍是券商行業(yè)發(fā)展的方向。

商業(yè)模式對券商的估值有重大影響。無論從國內(nèi)市場給予券的估值情況來看，還是從美股市場給予美國投資銀行估值情況來看，伴隨著證券行業(yè)的商業(yè)模式由輕變重，PB中樞呈下移態(tài)勢。因此，國內(nèi)證券行業(yè)估值中樞下行，商業(yè)模式是最根本的誘發(fā)因素。商業(yè)模式的變化對估值的趨勢產(chǎn)生重大影響，而證券公司之間商業(yè)模式的優(yōu)劣，是否符合行業(yè)轉(zhuǎn)型方向，也將決定其估值水平的高低。