社融虛胖

廖宗魁

3月份受到疫情的影響，市場對經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為悲觀，這一悲觀情緒清晰地反應(yīng)在A股上。截至4月11日，上證綜指再度跌至3200點(diǎn)之下，而創(chuàng)業(yè)板指則創(chuàng)出新低。但央行公布的3月份金融數(shù)據(jù)卻大超市場預(yù)期，難道是市場過分悲觀了？

4月11日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，3月新增社會融資規(guī)模為4.65萬億元，大幅超出市場預(yù)期（Wind）的3.63萬億元，同比多增1.28萬億元。3月存量的社會融資規(guī)模同比增長10.6%，比上月提升了0.4個百分點(diǎn)。

這不正是市場期盼已久的寬信用見效了嗎？前期貨幣政策的放松，最終傳導(dǎo)到信用端的寬松，從而轉(zhuǎn)化為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長。

且慢，總量的社融確實(shí)大幅改善了，但社融的結(jié)構(gòu)依然存在諸多的隱憂。

首先來看看占社融最大頭的人民幣貸款，3月新增人民幣貸款3.13萬億元，大幅超出市場（Wind）預(yù)期的2.64萬億元，同比多增約4000億元。

人民幣貸款分為居民貸款和企業(yè)貸款。3月居民新增中長期貸款3735億元，雖然扭轉(zhuǎn)了2月份負(fù)數(shù)的尷尬局面，但同比仍減少2504億元。居民中長期貸款主要是房貸，表明房屋銷售情況依然低迷。

3月份30個大中城市商品房成交面積同比大幅下降47%，表明今年以來許多城市房地產(chǎn)松綁目前還未帶來銷售端實(shí)質(zhì)性的改觀。

3月居民新增短期貸款3848億元，同比減少1394億元。居民短期貸款更多是消費(fèi)貸，這表明在疫情的侵襲下，整個居民的消費(fèi)是受到抑制的。

貸款的亮點(diǎn)來自企業(yè)貸款，3月企業(yè)貸款同比多增了8800億元，這是否表明企業(yè)的融資需求起來了？

情況并沒有那么簡單。具體來看，企業(yè)部門的貸款多增主要來自于短期貸款多增了4341億元，票據(jù)融資多增了4712億元，這只是代表了企業(yè)短期的資金需求，也不排除有銀行季末沖量的嫌疑，它并不能反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)需求。而3月企業(yè)的中長期貸款同比僅微增了148億元，企業(yè)對融資還是非常謹(jǐn)慎的。

接下來我們觀察一下社融中影響較大的另一部分政府債券融資，3月新增政府債券7052億元，同比多增3921億元。這表明政府支出方面在發(fā)力，專項債的發(fā)行速度較快，基建的表現(xiàn)應(yīng)該較好，這是目前寬信用端發(fā)力見效最為確定的一個方面。

不過，政府債券融資只是政府基建支出資金的一個來源，稅收、土地財政也是資金來源的大頭。由于樓市持續(xù)低迷，房企拿地的熱情降至冰點(diǎn)，地方政府的土地相關(guān)收入大幅縮水，這也會影響到其支出的實(shí)際力度。

另外，對3月社融多增貢獻(xiàn)較大的還有信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。3月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增286億元，同比多增2582億元;3月信托貸款新增-259億元，同比多增1532億元。表外融資的大幅改善，可能意味著在穩(wěn)增長的壓力下，表外的金融監(jiān)管有所放松，帶來了相關(guān)融資的回暖。

我們還注意到，3月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.07%，分別比上月和上年同期高0.01和0.06個百分點(diǎn)。這意味著銀行的資金成本近期是提高的，銀行為了保持合理的利差，很難給予企業(yè)更低的貸款利率。這就與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下，政策要求降低企業(yè)融資成本相矛盾。

總而言之，3月社融和信貸數(shù)據(jù)細(xì)看下來，存在虛胖嫌疑。數(shù)據(jù)大超預(yù)期主要來自于短期貸款、票據(jù)融資和一些表外融資，這些并不能很好地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)部門的真實(shí)融資需求，并不具有持續(xù)性，而經(jīng)濟(jì)實(shí)際的有效需求仍顯不足。

單月數(shù)據(jù)可能會有一定的偶然性，我們不妨把時間拉長到整個一季度。一季度新增社融同比多增了1.73萬億元，這比同為穩(wěn)增長年份的2019年一季度和2020年一季度的多增數(shù)量仍要少，也說明總體的穩(wěn)增長效果依然較弱，更何況當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行壓力還非常大。

面對央行放出的貨幣之水，經(jīng)濟(jì)這頭牛的喝水情況并不理想，我們?nèi)匀恍枰琛傲鲃有韵葳濉钡某霈F(xiàn)。在傳統(tǒng)信用擴(kuò)張的載體房地產(chǎn)受限的情況下，寬信用的落地速度偏慢、力度也偏弱。當(dāng)前居民和企業(yè)加杠桿的意愿不足，只是暫時依靠政府的加杠桿來強(qiáng)撐。