剩余索取權(quán)、母子公司協(xié)同型配置模式與公司價值

張先治，王晨嫣

（東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧大連 116025）

一、引言

企業(yè)集團管理控制問題一直受到學術(shù)界廣泛關(guān)注，而母子公司間決策權(quán)力的配置則是企業(yè)集團管理控制的核心問題，是影響企業(yè)資源配置和價值創(chuàng)造的重要因素。人員委派體現(xiàn)了母子公司間的權(quán)力配置，是母公司參與子公司決策和經(jīng)營管理的控制機制，尤其是董事委派已成為母公司加強決策控制、實現(xiàn)協(xié)同效應的重要舉措［1］。伴隨著國企混改的進一步深化以及我國資本市場“分散股權(quán)時代”的來臨［2］，母公司對子公司持股比例的持續(xù)走低在一定程度上促進了母公司委派持股比例相當?shù)亩?，然而集團母子公司間董事委派比例與持股比例不相匹配的現(xiàn)象仍比比皆是［1］。

以往文獻大多將母子公司決策權(quán)配置模式劃分為集權(quán)模式和分權(quán)模式，聚焦于探討母子公司決策權(quán)配置的影響因素以及對子公司績效的影響［3-7］。研究發(fā)現(xiàn)，子公司能力、戰(zhàn)略地位重要性、環(huán)境復雜性以及績效反饋均會影響決策權(quán)配置模式的選擇［3-4］。子公司股權(quán)是重要的資源，當母公司持有子公司更多的股權(quán)時，母公司更傾向于采取集權(quán)模式［5］。然而，集權(quán)模式和分權(quán)模式各有利弊，并不能對公司價值產(chǎn)生顯著影響［6］。相較于集權(quán)模式，分權(quán)模式一方面能夠促使子公司嵌入本地環(huán)境，激發(fā)子公司創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的潛力，促進子公司產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新，有利于子公司績效的提升，另一方面可能導致子公司從事機會主義行為，母公司支持的減弱限制了子公司的長遠發(fā)展［7-9］。母公司向子公司派遣的人員能夠?qū)ψ庸酒鸬娇刂坪蛥f(xié)調(diào)的雙重作用，避免由此帶來的負面影響［10］，而母公司的過度集權(quán)為其隨意配置資源和侵占子公司利益創(chuàng)造了尋租空間，致使租值發(fā)生耗散［11］。由此可見，已有研究盡管突出了不同決策權(quán)配置模式對公司價值的影響，但得到的結(jié)論并不統(tǒng)一，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的根源在于現(xiàn)有文獻對于適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式并未給予重視。此外，母子公司采用適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式并不是集團既有的稟賦，現(xiàn)有研究忽略了對母子公司決策權(quán)配置前因的考察，即哪些因素可能導致母子公司選擇這種適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式。

實現(xiàn)價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的最終目標。上市子公司占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源，母公司持有子公司的股權(quán)越集中，它獲得的收益就越取決于子公司的經(jīng)營狀況，這促使母公司更有動機管理控制子公司，合理委派董事以配置權(quán)力。Fama 和Jensen 在1983年就提出董事會掌握的控制決策權(quán)其實質(zhì)就是剩余控制權(quán)［12］，從剩余控制權(quán)的角度研究母子公司間的決策權(quán)配置問題至關(guān)重要［13］。租值耗散理論認為產(chǎn)權(quán)安排不當，會使本身有價值的資源得不到善用，造成經(jīng)濟資源損失、效率低下和價值消散［14］。產(chǎn)權(quán)殘缺在微觀企業(yè)中體現(xiàn)為剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不相匹配［13］，因此剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配為本文研究母子公司決策權(quán)配置模式提供了契機?；谧庵岛纳⒗碚摰那耙?qū)用?，即剩余控制?quán)與剩余索取權(quán)是否匹配，本文嘗試識別出母子公司適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式，探討基于剩余索取權(quán)的協(xié)同型配置模式選擇機理，考察其對公司價值的影響，以期為企業(yè)集團母子公司管理控制實踐提供參考。

本文的邊際貢獻在于：第一，現(xiàn)有研究重點關(guān)注了母子公司決策權(quán)配置模式，但并未識別出適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式。本文從剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配識別出母子公司協(xié)同型配置模式，豐富了企業(yè)集團決策權(quán)配置和管理控制領(lǐng)域的研究。第二，依據(jù)租值耗散理論的核心思想，將租值耗散理論分解為前因?qū)用婧秃蠊麑用?，基于前因?qū)用嬷械氖Ｓ嗨魅?quán)角度探討母子公司協(xié)同型配置模式的選擇機理，并且延伸至后果層面，從集團決策權(quán)配置的視角拓展了租值耗散理論在企業(yè)集團層面的應用。第三，本文為如何選擇適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式提供了證據(jù)支持，揭示了選擇機理在不同情境下的異質(zhì)性效應，并進一步指出協(xié)同型配置模式提高公司價值的影響路徑，能夠為企業(yè)集團的管理控制模式選擇提供借鑒與指導。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于租值耗散理論識別母子公司協(xié)同型配置模式

集團母子公司體制下，母公司憑借股權(quán)契約，向子公司委派董事、監(jiān)事等管理人員監(jiān)督子公司的經(jīng)營活動，控制子公司的管理決策，能夠幫助抑制集團內(nèi)部子公司成員的機會主義行為，使子公司的經(jīng)營目標及其發(fā)展能夠有效契合集團整體戰(zhàn)略［15］。

集團管控的本質(zhì)在于母子公司間決策權(quán)力的配置，合理權(quán)衡母子公司權(quán)力、責任和利益，使子公司能夠符合集團公司的總體目標，促進集團整體發(fā)展。從現(xiàn)實情況來看，母公司在擁有較低剩余索取權(quán)的情況下仍然能夠憑借其控股股東的地位成為剩余控制權(quán)的掌握者，然而子公司作為上市公司，吸引了機構(gòu)投資者和其他中小投資者，需要保持一定程度的自主性和剩余控制權(quán)，以保證不損害其他投資者的利益。一方面，母公司對子公司的剩余控制權(quán)配置大于持有的剩余索取權(quán)，不恰當?shù)漠a(chǎn)權(quán)安排使母公司擁有不同尋常的權(quán)力地位，全權(quán)掌握子公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營管理，隨意配置集團內(nèi)部資源［16］。但這種由母公司主導的決策權(quán)配置模式過度集權(quán)，放大了母公司的掏空動機［11］，機會主義的尋租行為破壞了子公司的獨立法人人格，侵害中小股東的利益，并不利于整個集團的發(fā)展。另一方面，母公司對子公司的剩余控制權(quán)配置小于持有的剩余索取權(quán)，表現(xiàn)為母公司向子公司委派董事低于持股比例反映的責任承擔能力，從而給予子公司過度的自主性。這種子公司主導的決策權(quán)配置模式由于過度分權(quán)，加劇了母子公司間的信息不對稱程度，子公司更易于實施尋租和機會主義行為［9］，同樣不利于集團持續(xù)發(fā)展。

母公司的絕對控制和子公司的絕對自主都是不可取的［6］，因此母公司的控制與子公司的自主存在一個權(quán)衡問題。當母公司按照持有的剩余索取權(quán)向子公司委派董事時，母公司的權(quán)力與責任處于對稱狀態(tài)，此時母公司對子公司持有的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)對應匹配，能夠提高企業(yè)集團的決策效率和治理效率［13］。母公司以尊重子公司的獨立法人人格為前提，對子公司的管理和控制應當保持適度合法的程度，有利于母公司通過資源匯集和集團內(nèi)部交易更專注于增值活動從而實現(xiàn)與子公司的協(xié)同發(fā)展［17］，在這種情況下，將母子公司之間形成的決策權(quán)配置模式界定為母子公司協(xié)同型配置模式。

（二）基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機理

子公司董事會是子公司的決策機構(gòu)，發(fā)揮監(jiān)督控制和戰(zhàn)略管理的重要作用［18］。董事會作為各利益相關(guān)主體共同享有決策權(quán)力的載體，成員的委派和聘用是各方勢力的權(quán)衡結(jié)果，它決定了母子公司之間的決策權(quán)配置模式。母子公司協(xié)同型配置模式要求母公司享有的權(quán)力和承擔的責任對應匹配，而剩余控制權(quán)本質(zhì)上是剩余索取權(quán)的派生產(chǎn)物。事實上，母公司剩余索取權(quán)的提高存在雙刃劍效應［19］。一方面，當母公司的剩余索取權(quán)逐漸增加時，母公司強烈的自利動機及管控子公司的欲望不斷上升。為順利實施機會主義行為，母公司利用控股股東地位，更傾向于超額委派董事控制子公司，直接干預子公司的經(jīng)營管理活動，這顯然會加劇母公司對子公司的“利益攫取”問題［20］。另一方面，隨著母公司剩余索取權(quán)的提高，母子公司利益協(xié)同效應增強，子公司會積極引入機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者等其他股東參與治理。即使其他股東所占股權(quán)比例較低，但由于其掌握的非財務資源，母公司依然會選擇賦予其他股東董事席位，從而導致母公司委派董事不足?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：母公司剩余索取權(quán)對母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的負向作用。

子公司作為上市公司，吸引了大量其他投資者，尤其是一些有能力和動力積極參與公司治理的機構(gòu)投資者。當其他大股東持有較高的股權(quán)時，他們所擁有的董事會席位強有力地保障了其他大股東的話語權(quán)［21］，能夠降低母公司對子公司的過度控制，起到內(nèi)部牽制和有效監(jiān)督母公司的治理作用，有助于保護中小股東的利益。因此，非控股股東持有股權(quán)的增加能夠促使其通過委派董事積極參與上市子公司內(nèi)部治理。一方面，董事委派能夠干預子公司的重大決策，有效監(jiān)督母公司從而弱化母公司侵占子公司財富的作用途徑以積極提高企業(yè)價值［22］；另一方面，持股比例較高的其他大股東委派董事積極參與監(jiān)督上市子公司管理層，有利于抑制和約束子公司管理層的機會主義和無效率行為［21］。基于以上分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：其他大股東剩余索取權(quán)對母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

母公司與子公司的目標函數(shù)往往并不一致，缺乏監(jiān)督和管控的子公司出于強烈的自利動機趨于脫離集團軌道，并不利于集團整體的可持續(xù)發(fā)展。設(shè)計和實施股權(quán)激勵的目的是實現(xiàn)子公司高管與股東利益產(chǎn)生趨同效應。隨著高管股權(quán)激勵強度增加，管理層個人利益與公司價值的聯(lián)系愈加趨同，擁有更高股權(quán)的高管討價還價能力更高。權(quán)力不斷擴大的同時對公司的控制程度也相應提高［23］，高管更加積極尋求話語權(quán)，更加希望進入董事會成為內(nèi)部董事以關(guān)注和參與公司的經(jīng)營管理決策。這可能會導致其與母公司沖突加劇，從而有效抑制母公司對子公司的利益侵占和掏空行為［24］。然而，在母公司和其他股東的約束下，高管擁有的權(quán)力雖然不斷增大，但仍然不足以全面有效掌控公司的重大決策，實施機會主義行為的成本較高?；诖?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：子公司管理層剩余索取權(quán)對母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

子公司的獨立董事肩負保護中小投資者利益的重擔，履行監(jiān)督母公司和管理層以及參與董事會決策的職能。從實際產(chǎn)生的途徑來看，獨立董事是由董事會、監(jiān)事會及大股東提名經(jīng)選舉產(chǎn)生的，可能代表著母公司、其他大股東或者子公司管理層的利益［25］。上市公司獨立董事占據(jù)席位越多，越能夠起到平衡董事會各方勢力的牽制作用，從而能夠越有效地制衡大股東、抑制內(nèi)部人控制問題，促進母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。基于以上分析，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：獨立董事對母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

（三）母子公司協(xié)同型配置模式與公司價值

對于集團內(nèi)部企業(yè)，內(nèi)部資本市場的資源配置功能是否有效發(fā)揮可以通過企業(yè)投資是否達到應有的適度投資水平來決定。一方面，母公司超額委派董事使母公司獲得了不同尋常的權(quán)力，易于掌控和調(diào)配集團內(nèi)部資源，母公司為獲得更多利益越可能要求子公司投資專用性資產(chǎn)并提供給母公司使用［26］。另外，母公司主導型配置模式增強了母公司利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等隧道挖掘方式實施機會主義行為的能力和動機［20］，打擊子公司進行投資的積極性，造成子公司投資不足。另一方面，母公司向子公司派遣更少的董事導致子公司缺乏母公司的必要控制和監(jiān)督，加劇母子公司間信息不對稱程度。子公司管理層由于懶惰、對安逸生活的追求、職業(yè)憂慮引發(fā)的短視行為以及個人私利，可能在投資決策方面消極懈怠，加劇子公司投資不足的程度［27］。當子公司獲得了相對強勢的內(nèi)部地位時，內(nèi)部資本市場支持力度雖然被弱化但子公司仍能夠通過外部股權(quán)融資獲得資金進行大規(guī)模投資［28］?？梢姛o論是母公司主導型配置模式還是子公司主導型配置模式，均可能導致集團投資水平偏離適度標準，阻礙資源配置功能實現(xiàn)進而降低公司價值。

在母子公司協(xié)同型配置模式下，母公司按照持股比例反映的責任承擔能力委派相應的董事。母公司尊重子公司的獨立法人人格，且并未給予子公司過度的自主決策權(quán)，因此子公司享有權(quán)責對等下的適度自主性。首先，母公司向子公司派遣適當?shù)亩?，能夠監(jiān)督和控制子公司管理層，降低母子公司間的信息不對稱程度，提高投資決策的有效性。其次，母公司向子公司委派董事使母公司的權(quán)威得到保證，有助于母公司統(tǒng)籌協(xié)調(diào)集團內(nèi)部的資源，提高資源的利用效率，獲得更多注意力的子公司能夠配置到更多的競爭性資源［29］。此外，母公司派遣的董事往往具有豐富的經(jīng)驗、知識和能力，能夠有利于確保子公司服從集團公司的總體戰(zhàn)略，為子公司長遠戰(zhàn)略和可持續(xù)發(fā)展提供有益的建議。以上均能夠提升投資優(yōu)化水平，促進資源配置效率，最大程度地避免租值耗散，提升子公司的價值。基于此，提出假設(shè)5。

假設(shè)5：母子公司協(xié)同型配置模式對子公司價值具有顯著的正向作用。

綜上，本文用圖1概括本文的研究框架和相關(guān)假設(shè)。

圖1 本文的研究框架與相關(guān)假設(shè)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2019年我國上市子公司作為研究樣本，由于本文探討的是集團管控下的母子公司決策權(quán)配置模式，控股股東母公司必須是法人，因此將直接控股股東為自然人或者政府機構(gòu)的公司樣本予以剔除。母子公司協(xié)同型配置模式需要識別出與母公司持股比例所反映的董事委派數(shù)量，通過將CSMAR 數(shù)據(jù)庫里母公司兼任子公司董事數(shù)據(jù)與母公司進行信息匹配。如果該上市子公司董事在母公司擔任職務，即為母公司向子公司委派的董事［30］。若母公司存在一致行動人，則將母公司及一致行動人委派的董事人數(shù)進行合計。缺失的董事數(shù)據(jù)通過翻閱上市公司年報手工收集整理而得。手工篩選和整理符合上述條件的公司樣本后，剔除金融類公司樣本、當年ST 公司樣本以及其他數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到20071 個公司—年度觀察數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.母子公司協(xié)同型配置模式

經(jīng)濟學中被廣泛加以探討的是控制決策權(quán)，本文即是從控制決策權(quán)也即剩余控制權(quán)的角度來討論母子公司間決策權(quán)力配置問題的［13］。已有文獻對母公司持有的剩余索取權(quán)和享有的剩余控制權(quán)之間的關(guān)系度量方法大致有兩者相減和兩者相除兩種思路?？紤]到需要識別剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是否匹配從而確定為母子公司協(xié)同型配置模式，因此本文借鑒鄭志剛等的度量方法［20］。首先，基于母公司對子公司的持股比例如果母公司存在一致行動人，則將母公司及一致行動人的持股比例加以合計，以此確定母公司持股比例計算出母公司向子公司委派董事的適當人數(shù)，具體計算公式為：（董事會規(guī)模-獨立董事人數(shù)）×母公司持股比例。其次，對人數(shù)進行四舍五入取整后，得到母公司理論上應當向子公司派遣的董事人數(shù)。最后，將該理論人數(shù)與母公司向子公司委派的實際人數(shù)進行比較，如果人數(shù)相符，則認為母公司持有的剩余索取權(quán)與享有的剩余控制權(quán)相匹配，即認定為母公司對子公司采用了母子公司協(xié)同型配置模式，使用SAM 表示。

2.剩余索取權(quán)

剩余索取權(quán)強調(diào)扣除固定支出后的剩余收益要求權(quán)。結(jié)合不完全契約理論中提到的現(xiàn)股、期股和期權(quán)激勵三種剩余索取權(quán)激勵方式，用持股比例來反映剩余索取權(quán)［31］，即用母公司持股比例（PRC）、除大股東外前十大股東持股比例（TOP2_10）以及管理層持股比例（Mhold）來反映母公司持有子公司的剩余索取權(quán)、其他大股東的剩余索取權(quán)以及子公司管理層的剩余索取權(quán)。

3.獨董席位

本文使用獨立董事比例（Rind）表示獨立董事在董事會中擁有的席位，具體通過計算獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比值而得。

4.公司價值

大量研究采用ROA、ROE 指標衡量公司績效，但該類會計業(yè)績?nèi)菀资艿焦芾韺幼岳麆訖C粉飾報表的影響。參考已有文獻［32］，考慮到本文的研究聚焦于上市公司創(chuàng)造的長期價值，因此采用投資者對未來回報的預期托賓Q 值（TQ）來反映公司價值。

5.控制變量

借鑒已有文獻［6］，選取反映公司特征的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模、負債水平、盈利能力、現(xiàn)金持有水平、銷售增長、上市年數(shù)，選取反映董事會和持股特征的控制變量包括董事會規(guī)模、股權(quán)分散程度。同時，本文還控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應以及上市公司所在省份（含省、自治區(qū)、直轄市，下同）的地區(qū)固定效應。變量的具體定義與計算方法見表1。

表1 變量定義與計算方法

（三）模型設(shè)計

本文采用Logistic 回歸模型驗證假設(shè)1 至假設(shè)4，構(gòu)建如下實證模型：

為驗證假設(shè)5，構(gòu)建如下OLS 模型：

其中，i 表示公司，t 表示年度。對于模型（1），本文關(guān)注回歸系數(shù)α1是否顯著。對于模型（2），回歸系數(shù)β1如果顯著為正，表明母子公司協(xié)同性配置模式有利于提高公司價值。為獲得更加穩(wěn)健的檢驗結(jié)果，本文在公司層面進行了聚類異方差調(diào)整。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。其中，母子公司協(xié)同型配置模式（SAM）均值為0.475，表明母公司按照持有子公司的股權(quán)比例相應委派董事占比將近一半，即母子公司協(xié)同型配置模式在企業(yè)集團中普遍存在。母公司持有的剩余索取權(quán)（PRC）最大值為77.2%，最小值為8.4%；第二大股東至第十大股東的剩余索取權(quán)（TOP2_10）最大值為65.0%，最小值為0；子公司管理層的剩余索取權(quán)（Mhold）均值為0.030，最大值為0.487，最小值為0。表明各集團之間存在較大差別。獨立董事比例（Rind）的標準差為0.052，最小值0.3，最大值為0.571，表明上市子公司獨董占比差別不大。公司價值（TQ）均值為1.998，標準差為1.360，說明各上市子公司存在顯著差異。其余變量均與現(xiàn)有研究基本保持一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機理分析

按照回歸模型（1），本文檢驗了基于剩余索取權(quán)的協(xié)同型配置模式的影響因素，檢驗結(jié)果如表3所示。列（1）可知，PRC 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明母公司持有子公司的股權(quán)比例越高，越不利于母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。由列（2）可以看出TOP2_10 的回歸系數(shù)顯著為正，表明提高其他大股東的持股比例有利于母公司對子公司采用協(xié)同型配置模式。列 （3）顯示，Mhold 的回歸系數(shù)顯著為正，表明子公司管理層的剩余索取權(quán)能夠有助于母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。列（4）表明，子公司董事會中獨立董事席位的增加與母子公司協(xié)同型配置模式顯著正相關(guān)，說明提高獨立董事比例有利于形成協(xié)同型配置模式。綜上可得，假設(shè)1 至假設(shè)4 成立。

表3 基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機理Logit 回歸

2.母子公司協(xié)同型配置模式與公司價值的檢驗

表4報告了回歸模型（2）的檢驗結(jié)果。表4中的所有回歸均控制了行業(yè)、年份和地區(qū)固定效應。列（1）未加入控制變量，SAM 的系數(shù)在5%水平上顯著為正。列（2）加入全部控制變量，SAM 的系數(shù)在10%水平上顯著為正。以上結(jié)果表明母子公司協(xié)同性配置模式有助于顯著提高子公司價值，假設(shè)5 得驗證。

表4 母子公司協(xié)同型配置模式與公司價值檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機理穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性檢驗

由于母公司選擇協(xié)同型配置模式，從而吸引了其他股東的投資，因此本文采用滯后一期的方法緩解由于反向因果導致的潛在內(nèi)生性問題。表5檢驗結(jié)果表明，PRC、TOP2_10、Mhold、Rind 與SAM顯著相關(guān)，說明在控制了反向因果的內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然與前文一致。

表5 滯后一期的Logit 回歸結(jié)果

（續(xù)表5）

（2）固定效應Logit 模型

為控制公司之間不隨時間變化的因素，采用固定效應Logit 模型進行檢驗。表6結(jié)果顯示，PRC、TOP2_10、Rind 的回歸系數(shù)均顯著，Mhold 的回歸系數(shù)雖不顯著但為正相關(guān)，其他結(jié)果均與前文檢驗結(jié)果保持一致。

表6 Logit 固定效應回歸結(jié)果

（3）SAM 的替代變量

前文采用較為嚴格的四舍五入的度量口徑，此處在計算委派董事的理論人數(shù)時采用上浮或者下浮的度量口徑［19］，重新衡量母子公司協(xié)同型配置模式。結(jié)果顯示，與主回歸結(jié)果一致，說明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 改變母子公司協(xié)同型配置模式度量口徑后的Logit 回歸結(jié)果

（續(xù)表7）

2.母子公司協(xié)同型配置模式與企業(yè)價值的穩(wěn)健性檢驗

（1）Heckman 兩階段模型

本文采用Heckman 兩階段模型控制樣本的自選擇問題。本文選取母公司與子公司是否位于同一城市（City）作為Heckman 檢驗的排除性約束變量。一方面，母子公司處于同一城市更有利于母公司對子公司進行監(jiān)督，為母公司傾向于委派更多的董事為其尋租提供了地理便利；另一方面，地理優(yōu)勢便于母公司采用其他替代方式監(jiān)控子公司，從而導致母公司委派董事不足［33］。因此，母子公司處于同城能夠影響協(xié)同型配置模式的選擇，而地理位置對企業(yè)價值并不會產(chǎn)生直接影響，后者主要是通過母子公司協(xié)同型配置模式發(fā)揮作用。因此，母子公司是否位于同一城市（City）是合適的工具變量。表8為Heckman 兩階段模型檢驗結(jié)果。在表8第（1）列中，City 在10%水平上顯著，表明選取變量有效。將第一階段計算獲得的IMR 加入到第二階段回歸，發(fā)現(xiàn)SAM 顯著相關(guān)，與前文得到結(jié)論一致，因此本文樣本并不存在嚴重的選擇性偏差。

表8 Heckman 兩階段模型檢驗

（2）PSM 檢驗

考慮到采用協(xié)同型配置模式與未采用協(xié)同型配置模式的上市子公司存在的差異可能影響了公司價值，本文利用PSM 檢驗方法以緩解遺漏變量的內(nèi)生性問題。本文采用一對一有放回的匹配方法，在0.01 的匹配半徑內(nèi)篩選配對樣本，使用配對樣本進行回歸的結(jié)果如表9所示。檢驗結(jié)果與前文結(jié)果保持一致，說明本文結(jié)論依然成立。

表9 PSM 估計結(jié)果

（3）SAM 變量替換

計算母子公司協(xié)同型配置模式虛擬變量時，采用委派董事上下浮動的度量口徑進而構(gòu)建母子公司協(xié)同配置模式［20］，替換SAM 變量后的回歸結(jié)果列示于表10 中，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表10 替換SAM 檢驗結(jié)果

五、進一步分析

（一）基于內(nèi)部治理對母子公司協(xié)同型配置模式選擇機理的討論

1.基于母公司控制程度的調(diào)節(jié)效應檢驗

股權(quán)制衡理論表明，控股股東的持股比例對其他股東產(chǎn)生極強的負面影響。當股權(quán)過于集中時，其他大股東及子公司管理層難以形成有效力量制衡母公司［33］。本文將樣本按照是否處于絕對控制地位分為兩類，母公司剩余索取權(quán)大于等于50%則認定為處于絕對控制地位（AC=1），否則為處于非絕對控制地位 （AC=0）。本文在模型 （1）中分別加入AC 和AC*PRC、AC 和AC*TOP2_10、AC 和AC*Mhold、AC 和AC*Rind，考察母子公司協(xié)同型配置模式的選擇機理變化，檢驗結(jié)果如表11 所示。

表11 基于母公司控制程度的調(diào)節(jié)效應檢驗

（續(xù)表11）

表11 中列（1）和列（4）表明無論母公司處于何種地位，母公司的剩余索取權(quán)和獨董比例都對母子公司協(xié)同型配置模式的影響不會產(chǎn)生顯著差異。列（2）交乘項AC*TOP2_10 的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明處于絕對控股地位的母公司削弱了其他大股東持有股權(quán)產(chǎn)生的制衡能力，從而抑制母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。列（3）中AC*Mhold 的回歸系數(shù)顯著為負，表明當母公司處于絕對控制地位時，母公司利用控制權(quán)過度干預子公司正常的經(jīng)營管理活動，會對子公司高管采取贖買合謀策略，導致子公司管理層難以發(fā)揮對母子公司協(xié)同型配置模式的促進作用［34］，甚至會出現(xiàn)反向的削弱作用。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應檢驗

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及決策機制。非國有企業(yè)主要面臨大股東與中小股東的代理問題，其他大股東、子公司管理層等發(fā)揮監(jiān)督和治理作用更加顯著［33］，而國有企業(yè)股權(quán)制衡、高管股權(quán)激勵程度普遍不高，行政干預較強。因此母公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對母子公司協(xié)同型配置模式的選擇產(chǎn)生影響。本文在模型 （1）中分別加入SOE 和SOE*PRC、SOE 和SOE*TOP2_10、SOE 和SOE*Mhold、SOE 和SOE*Rind，其中SOE 代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當該公司為國有企業(yè)時SOE 取值為1，否則為0。檢驗結(jié)果如表12 所示。

表12 基于母公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應檢驗

由表12 列（1）看到，交乘項SOE*PRC 在5%水平上顯著為正，說明母公司剩余索取權(quán)對協(xié)同型配置模式的抑制作用主要發(fā)生于第二類代理問題較為嚴重的非國有企業(yè)。列（2）和列（3）交乘項系數(shù)顯著為負，表明相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)削弱了股權(quán)制衡和子公司高管持股對母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式的促進作用。列（4）檢驗結(jié)果不顯著，表明獨立董事比例對母子公司協(xié)同型配置模式選擇的作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中未有顯著區(qū)別。

（二）外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應檢驗

在不同的制度環(huán)境下，協(xié)同型配置模式所起的作用不盡相同。如果協(xié)同型配置模式的優(yōu)勢被完善的制度環(huán)境削弱，進而表現(xiàn)為在制度環(huán)境較差的地區(qū)更能夠提高公司價值，此時集團內(nèi)部制度與外部制度呈現(xiàn)出相互替代的作用。如果子公司所在地處于制度發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方政府較少干預市場和資源，法律法規(guī)、規(guī)章制度以及外部監(jiān)督機制能夠得到有效執(zhí)行，抑制了母公司對子公司的利益攫取行為以及子公司管理層的機會主義行為，更有利于母子公司協(xié)同型配置模式發(fā)揮提高公司價值的正向作用。外部制度的完善與集團內(nèi)部制度相互補充，共同對企業(yè)決策行為產(chǎn)生正向影響［35］，表現(xiàn)為協(xié)同型配置模式與外部制度的互補作用。本文按照子公司所處地區(qū)的市場化指數(shù)是否高于全國市場化指數(shù)的平均水平將樣本分為市場發(fā)展水平高（MKT=1）和市場發(fā)展水平低（MKT=0）。本文在模型（2）中加入MKT 和MKT*SAM，檢驗結(jié)果如表13 所示。表13 的列（1）和列（2）中交乘項MKT*SAM 的系數(shù)顯著為負，表明相較于制度完善的地區(qū)，母子公司協(xié)同型配置模式在外部制度不完善的地區(qū)更有利于提高公司價值，這說明企業(yè)集團對外部不完善制度呈現(xiàn)出替代作用。

表13 制度發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應檢驗

（三）母子公司協(xié)同型配置模式對公司價值的機制檢驗

母子公司協(xié)同型配置模式能夠改善投資行為，提高投資優(yōu)化水平，促進資源配置效率進而提升公司價值。本文從投資效率的角度檢驗協(xié)同型配置模式對公司價值產(chǎn)生影響的作用機制，同時區(qū)分投資過度和投資不足兩個方面去具體考察投資效率的異質(zhì)性影響。參照Richardson 的模型［36］估計投資效率，使用模型如下：

其中，Ret 為股票回報率，Inv 為公司當年的新增投資支出。將模型（3）回歸得到的殘差作為投資效率的度量變量，以Ineff 表示。若殘差大于0，為投資過度（OI）；若殘差小于0，則為投資不足（UI）。

為檢驗作用機制，本文借鑒溫忠麟等的中介效應檢驗方法［37］考察投資效率的作用機制，并進一步區(qū)分投資不足與投資過度兩個角度考察作用機制的差異，具體模型如下：

為了便于理解，將Ineff 和UI 作取絕對值處理，其值越大表示投資效率越低、投資不足越嚴重。模型（4）用來考察母子公司協(xié)同型配置模式是否對投資效率發(fā)揮作用；模型（5）用來檢驗母子公司協(xié)同型配置模式是否通過投資效率影響公司價值，并進一步區(qū)分投資不足與投資過度兩個角度分樣本進行考察?；貧w結(jié)果如表14 所示。

表14 投資效率的中介效應檢驗

表14 的列（1）和列（2）中，SAM 和Ineff 的回歸系數(shù)顯著為負，說明母子公司協(xié)同型配置模式能夠提高投資效率，從而提高公司價值。將非效率投資（Ineff）區(qū)分投資不足（UI）和投資過度（OI）后，發(fā)現(xiàn)列（3）和列（4）中SAM 和UI 的回歸系數(shù)顯著為負，說明母子公司協(xié)同型配置模式能夠通過改善因信息不對稱程度加劇而導致的投資不足行為，進而增加公司價值。而列（5）和列（6）中SAM 和OI 的回歸系數(shù)均不顯著。進一步采用Bootstrap 法進行檢驗。表15 的檢驗結(jié)果顯示Z 檢驗值在間接效應中并不顯著，表明降低過度投資提升公司價值的作用機制并不明顯。

表15 投資過度中介效應Bootstrap 檢驗

（四）母公司/子公司主導型配置模式與公司價值

如前文所述，母公司主導型配置模式和子公司主導型配置模式由于機會主義的尋租行為和信息不對稱，造成非效率投資，導致上市子公司價值折損，發(fā)生租值耗散。據(jù)此，本文進一步檢驗了母公司主導型配置模式（ParAM）和子公司主導型配置模式（SubAM）對子公司價值的抑制作用，回歸結(jié)果如表16 所示。表16 中ParAM 和SubAM 的回歸系數(shù)顯著為負，表明母公司/子公司主導型配置模式對公司價值表現(xiàn)為侵蝕作用，從而有力驗證了前文的邏輯。

表16 母公司/子公司主導型配置模式與公司價值回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

根據(jù)租值耗散理論的前因?qū)用孀R別出母子公司協(xié)同型配置模式，并且基于剩余索取權(quán)分析了母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式的影響因素，同時論證了該模式對企業(yè)價值產(chǎn)生的治理效應，得出結(jié)論：（1）母公司剩余索取權(quán)的增加并不利于協(xié)同型配置模式的形成，而其他大股東剩余索取權(quán)、子公司剩余索取權(quán)及獨董比例均有利于母子公司協(xié)同型配置模式的選擇，且該模式有利于提高公司價值。（2）調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，當母公司為絕對控股和國有企業(yè)時，其他大股東剩余索取權(quán)、子公司管理層持股的促進作用將被削弱。此外，母子公司協(xié)同型配置模式作為外部正式制度的替代機制，在外部制度發(fā)展水平較低的地區(qū)對公司價值的促進作用愈加明顯。（3）作用機制檢驗表明母子公司協(xié)同型配置模式有利于促進投資效率從而增加公司價值，區(qū)分投資不足和投資過度后的中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)主要體現(xiàn)為抑制投資不足行為。此外，其他兩種配置模式會對公司價值產(chǎn)生侵蝕作用。

（二）啟示

本文的管理啟示在于：（1）盡管我國資本市場逐漸成熟，但仍有不少上市公司的母公司處于絕對控制地位，這在一定程度上限制了其他大股東和子公司管理層參與公司治理的積極性。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要進一步合理化，應在保證集團母公司監(jiān)督管理子公司的前提下，加強其他股東對母公司的制衡能力，積極發(fā)揮子公司管理層股權(quán)激勵對協(xié)同型配置模式的促進效應。此外，“股權(quán)分散時代”的到來使母公司適度降低因“一股獨大”造成的對子公司的超額控制，這雖然有利于緩解母公司對子公司的掏空問題，但要防范權(quán)力過度分散加劇母子公司信息不對稱，引起子公司機會主義行為。因此，母公司需要保持對子公司決策管理上一定程度的涉入。（2）國有企業(yè)和非國有企業(yè)具有不同的代理問題和公司治理特征，尤其是國有企業(yè)濃重的政治色彩抑制了其他大股東和子公司管理層發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。應進一步積極推進和深化國企混改，設(shè)計合理的治理制度鼓勵和吸引其他投資者尤其是戰(zhàn)略投資者的加入，改善國有企業(yè)的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，使決策機制更加科學合理。同時，應鼓勵上市公司董事會引入更多獨立董事，提高其參與決策監(jiān)督和戰(zhàn)略管理的積極作用。（3）在外部制度環(huán)境不完善的條件下，集團更應積極發(fā)揮母公司的治理優(yōu)勢，合理配置母子公司的權(quán)力，保持適當?shù)臎Q策權(quán)配置模式以獲得協(xié)同效應。母公司應根據(jù)持有子公司的剩余索取權(quán)合理委派適當人數(shù)的董事監(jiān)督管理子公司，防止董事的超額委派或者委派不足降低子公司投資效率、侵蝕公司價值的負面作用，助力企業(yè)集團的持續(xù)發(fā)展。