基于VAR模型香港股匯市之間的均值溢出效應(yīng)研究

韓雪

摘 要：選取2005年9月1日至2020年10月30日的美元兌港幣匯率和恒生指數(shù)的日數(shù)據(jù)，采用VAR模型對(duì)新形勢(shì)下兩市收益率進(jìn)行建模分析，驗(yàn)證均值溢出效應(yīng)。結(jié)論表明，香港股匯市之間存在著雙向均值溢出效應(yīng)，且存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，港元匯率對(duì)恒生指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)大于恒生指數(shù)對(duì)港元匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)。因此，應(yīng)繼續(xù)完善香港的外匯風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和分散機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管體系建設(shè)，密切關(guān)注香港股匯市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，保障香港聯(lián)匯制穩(wěn)健運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：香港;均值溢出;股匯市聯(lián)動(dòng);VAR模型

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）01-0065-03

引言

股票價(jià)格和外匯匯率都是重要的經(jīng)濟(jì)變量。在當(dāng)前金融大環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，內(nèi)外部金融市場(chǎng)的相互聯(lián)動(dòng)逐漸引起人們的關(guān)注，尤其是外部沖擊通過(guò)外匯市場(chǎng)的傳導(dǎo)引起內(nèi)部資本市場(chǎng)的波動(dòng)，帶來(lái)股匯市之間的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。中國(guó)香港自1983年實(shí)行聯(lián)系匯率制度，伴隨著國(guó)際資本的持續(xù)流入，滬港通、深港通的不斷深化，匯率因素對(duì)香港資本市場(chǎng)的影響日益顯著，自2020年4—9月，強(qiáng)方兌換保證被觸發(fā)了50次，金管局共賣出了1 685億港元。金管局在2020年9月發(fā)布的《貨幣與金融穩(wěn)定情況半年度報(bào)告》中解釋道：受股票相關(guān)需求，包括新股集資活動(dòng)、滬港通和深港通的南向資金流入，以及股息派發(fā)的支持，港元匯率維持偏強(qiáng)。近年來(lái)，香港經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受中國(guó)內(nèi)地的影響明顯上升，聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行屢屢受到?jīng)_擊，股票市場(chǎng)受到的沖擊尤其需要引起注意。

由于“三元悖論”的存在，香港地區(qū)放棄了貨幣政策自主權(quán)，作為國(guó)際性的金融中心，香港不限制國(guó)際資本流動(dòng)，外國(guó)資金可自由進(jìn)出香港市場(chǎng)，更易受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，股匯市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更加明顯，股匯市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)沖擊到聯(lián)匯制的穩(wěn)健運(yùn)行，聯(lián)匯制是香港經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的基石，對(duì)于香港匯率和股價(jià)之間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究顯得尤為重要。對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，是維系聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)。

一、文獻(xiàn)綜述

在過(guò)去，不同的學(xué)者研究了股票價(jià)格和匯率之間的關(guān)系，雖然股價(jià)和匯率之間的關(guān)系被廣泛討論，但至今仍然沒(méi)有定論。通過(guò)梳理本文查閱的文獻(xiàn)，得出以下相關(guān)研究結(jié)論。

（一）股匯市不存在相關(guān)關(guān)系

根據(jù)Franck and Young（1972）的研究，股票市場(chǎng)和匯率之間沒(méi)有顯著的相互作用[1]。巴曙松和嚴(yán)敏（2009）也認(rèn)為，二者并不存在相關(guān)性[2]。

（二）匯率和股價(jià)之間存在雙向關(guān)系

李成等（2010）為了研究我國(guó)的一體化程度，運(yùn)用四元 VAR（6）-GARCH（1，1）-BEKK 模型得出結(jié)論，發(fā)現(xiàn)因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)之間的傳染效應(yīng)，股票市場(chǎng)、 外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)之間大部分存在顯著的雙向均值溢出效應(yīng)[3]。李澤廣、高明生（2007）認(rèn)為，股市和匯市存在雙向因果關(guān)系[4]。崔嘉軒（2019）分析中美匯率和股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)之間雙向聯(lián)動(dòng)，但是后者對(duì)前者沖擊作用明顯，前者對(duì)后者影響不明顯[5]。

二、香港股匯市之間的均值溢出效應(yīng)分析

（一）模型說(shuō)明、數(shù)據(jù)選取和變量設(shè)定

VAR模型：VAR模型把每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后期值構(gòu)建模型，多用來(lái)研究時(shí)間序列的均值溢出效應(yīng)。在分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)是將整個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。模型如下：

其中，c為n×1維的常數(shù)系數(shù)矩陣，Ai為n×n維解釋變量系數(shù)矩陣，p為滯后項(xiàng)的滯后階數(shù)，最優(yōu)滯后階數(shù)使用AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)確認(rèn)。

樣本區(qū)間定為2005年9月1日至2020年10月30日。選取美元兌港幣的匯率作為外匯市場(chǎng)指標(biāo)，選取香港恒生指數(shù)為股票市場(chǎng)指標(biāo)，取日交易數(shù)據(jù)，剔除非共同交易日的數(shù)據(jù)，最終樣本長(zhǎng)度為 3737。數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)和香港金管局網(wǎng)站。港元匯率收益率記為R額，恒生指數(shù)收益率記為Rhis.為了消除可能存在的異方差，港元匯率收益率與恒生指數(shù)收益率，均采用對(duì)數(shù)收益率形式。

（二）基于VAR模型的香港股匯市之間的均值溢出效應(yīng)分析

1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示港元匯率收益率和恒生指數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的，且EG檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值皆為0.000，在1%的顯著水平上強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，可認(rèn)為港元匯率與恒生指數(shù)存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，可構(gòu)建VAR模型。

2.Granger因果檢驗(yàn)。從表1可以看出，在原假設(shè)為兩者互相不為格蘭杰原因時(shí)，結(jié)果是拒絕原假設(shè)，說(shuō)明兩個(gè)收益率對(duì)彼此均有預(yù)測(cè)能力，存在一定的因果關(guān)系，兩者之間存在著雙向溢出效應(yīng)。

3.脈沖響應(yīng)與方差分解。圖1中脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，一方面，整體來(lái)看，匯率市場(chǎng)收益擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)股票市場(chǎng)是負(fù)向影響，在第一期對(duì)匯率市場(chǎng)收益的擾動(dòng)項(xiàng)加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股票市場(chǎng)并沒(méi)有立刻反應(yīng)，之后產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向影響，在第四期負(fù)向影響達(dá)到峰值，之后負(fù)向影響減弱，在第五期之后又有增加趨勢(shì)。另一方面，股票市場(chǎng)收益擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)匯率市場(chǎng)仍然是負(fù)向影響，在第一期恒生指數(shù)收益的擾動(dòng)項(xiàng)加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，匯率市場(chǎng)也并沒(méi)有立刻反應(yīng)，之后負(fù)向影響增大，在第四期達(dá)到峰值，之后影響減弱，逐漸恢復(fù)到穩(wěn)定階段。

下頁(yè)表2方差分解顯示出波動(dòng)的來(lái)源和被其他變量影響的程度，港元匯率收益率的第一期波動(dòng)完全受自身影響，從第二期開(kāi)始，恒生指數(shù)收益率的影響開(kāi)始增加，并在第九期后影響程度達(dá)到峰值，但總體來(lái)看，恒生指數(shù)收益率對(duì)港元匯率收益率波動(dòng)的影響有限。而恒生指數(shù)收益率的波動(dòng)從第一期開(kāi)始就受到港元匯率收益率的影響，而后逐步增加。相比較來(lái)看，港元匯率收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)大于恒生指數(shù)收益率對(duì)港元匯率收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)，這符合聯(lián)系匯率制度下香港的情況。在聯(lián)系匯率制下，當(dāng)港幣匯率發(fā)生波動(dòng)，自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制被觸發(fā)，于是基礎(chǔ)貨幣做出相應(yīng)調(diào)整，同時(shí)市場(chǎng)利率也有相應(yīng)變化，以此來(lái)保持匯率穩(wěn)定。但是，不管是貨幣供應(yīng)量還是利率的變動(dòng)，都會(huì)帶來(lái)股市的波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因?yàn)榫S持匯率穩(wěn)定的重要性，所以，股市的波動(dòng)通常會(huì)影響較小，因?yàn)樗谟绊憛R率之前，政府就會(huì)采取相關(guān)的措施，一定程度上抵消了它的影響，于是香港地區(qū)股市的波動(dòng)在大多數(shù)情況下對(duì)匯率的影響都小之又小，但是不代表聯(lián)系匯率制度就不會(huì)受到股市變動(dòng)的沖擊。在這個(gè)沖擊下，聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運(yùn)行同時(shí)受到?jīng)_擊。

三、結(jié)論及建議

VAR模型得出兩個(gè)收益率序列的均值溢出效應(yīng)的關(guān)系是：香港股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)存在雙向均值溢出效應(yīng)，呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，且港元匯率收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)大于恒生指數(shù)收益率對(duì)港元匯率收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)。

聯(lián)系匯率制度作為中國(guó)香港金融發(fā)展的基石，自1983年實(shí)行以來(lái)，關(guān)于它存廢的討論就沒(méi)有停過(guò)，而且近年來(lái)，隨著資本的流入和流出，強(qiáng)方和弱方兌換保證多次被觸發(fā)，聯(lián)匯制的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，香港地區(qū)的聯(lián)系匯率制度確實(shí)能夠影響貨幣政策的有效實(shí)施，保障香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，當(dāng)然其固有弊端也不斷顯現(xiàn)，在受到外部沖擊時(shí)，金管局為了維系聯(lián)匯制，能夠采用的貨幣政策工具仍然有限。事實(shí)上，聯(lián)匯制在股匯市的不斷聯(lián)動(dòng)波動(dòng)中，也不斷受到?jīng)_擊，制度因素對(duì)股匯市之間的影響也顯而易見(jiàn)。股匯市間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作為一種現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，既反映了股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)系，又反過(guò)來(lái)對(duì)聯(lián)系匯率制度運(yùn)行產(chǎn)生反向影響。關(guān)于聯(lián)匯制的爭(zhēng)論時(shí)有回想，當(dāng)然還有諸多的因素也與港幣匯率存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，比如國(guó)際資本的流入、國(guó)際貿(mào)易、利率等，當(dāng)然中國(guó)香港與中國(guó)內(nèi)地的聯(lián)系越來(lái)越緊密，也影響著香港的金融市場(chǎng)。隨著香港國(guó)際金融中心地位的不斷鞏固以及滬港通、深港通的深入推進(jìn)，香港股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效果將愈加明顯，兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也會(huì)隨之更加頻繁。因此，通過(guò)完善制度，對(duì)股匯市間的傳導(dǎo)中介進(jìn)行更為有效的管理，完善其傳導(dǎo)路徑，是減輕聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的負(fù)面影響，維護(hù)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，更加是維系聯(lián)匯制穩(wěn)定運(yùn)行的需要。因此，本文提出以下建議。

第一，繼續(xù)完善中國(guó)香港金融監(jiān)管體系。加強(qiáng)對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的監(jiān)管，尤其是利率的監(jiān)管，注意港美利差的變化，進(jìn)一步加強(qiáng)制度的修訂，防止套利行為引發(fā)匯率過(guò)分波動(dòng)，促使香港地區(qū)在匯率制度的實(shí)施及干預(yù)中對(duì)其進(jìn)行不斷完善和修復(fù)。

第二，建立完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和分散機(jī)制，健全波動(dòng)預(yù)警機(jī)制。為了提高面對(duì)國(guó)際性金融危機(jī)的抵抗力，應(yīng)健全外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提高市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期能力和對(duì)香港股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的波動(dòng)的警惕性。

第三，重點(diǎn)關(guān)注外匯儲(chǔ)備和銀行間總結(jié)余的變化情況，增加外匯基金的收益。外匯儲(chǔ)備是聯(lián)系匯率制度的基石，銀行間總結(jié)余和匯率最能看出資本進(jìn)出香港的情況，在多次的沖擊中，外匯儲(chǔ)備都起到了非常大的作用，香港目前外匯儲(chǔ)備充足，但也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

參考文獻(xiàn)：

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[2]? 巴曙松，嚴(yán)敏.股票價(jià)格與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系——基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（3）：46-62.

[3]? 李成，馬文濤，王彬.我國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010，（6）：3-19.

[4]? 李澤廣，高明生.近期匯率體制改革后股價(jià)與匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及其檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2007，（10）：7-12.

[5]? 崔嘉軒.人民幣匯率與A股市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2019.

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