董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化
——治理效應(yīng)還是助推效應(yīng)

牛世魁，袁春生，趙 毅

（山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場化進(jìn)程的推進(jìn)，金融跨期資源配置和風(fēng)險分散的作用逐漸被弱化，逐利性動機(jī)成為金融市場參與主體行為抉擇的決定性因素（韓珣和李建軍，2020）[1]，越來越多的非金融部門利用多元化資金來源，開始從事實質(zhì)性借貸活動，成為繼正規(guī)金融機(jī)構(gòu)、小額貸款公司和融資擔(dān)保公司等類金融機(jī)構(gòu)的又一影子信貸市場參與主體（韓珣等，2017；劉珺等，2014）[2,3]。在我國信貸配給不平衡、金融資源配置效率較低的環(huán)境下，影子銀行作為金融強(qiáng)監(jiān)管和金融創(chuàng)新下催生出來的新金融形式，一定程度上紓緩了銀行信貸主導(dǎo)下的企業(yè)融資困境。然而，企業(yè)從事高杠桿、高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（李建軍和韓珣，2019）[4]，也對實業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，加劇了產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)虛擬化趨勢（蔡明榮和任世馳，2014）[5]，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性（何平等，2017）[6]。2021 年政府工作報告提出“完善金融風(fēng)險處置工作機(jī)制，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”，為此相關(guān)部門不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管，各類金融機(jī)構(gòu)的影子信貸產(chǎn)品和杠桿機(jī)制成為監(jiān)管的重點。

董事和高管作為企業(yè)的投資決策者和生產(chǎn)經(jīng)營者，會深刻影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。隨著《公司法》《證券法》等法規(guī)對董事高管責(zé)任的不斷擴(kuò)大以及利益相關(guān)者維權(quán)意識的持續(xù)提高，董事高管責(zé)任保險對董事和高管的履職行為產(chǎn)生了日益重要的影響。作為新興的公司治理外部機(jī)制，董事高管責(zé)任保險一方面降低了管理者的決策風(fēng)險，使得到兜底保護(hù)的管理者采取更加激進(jìn)的投資行為以謀取私利（Lin 等，2013）[7]，另一方面保險公司監(jiān)督機(jī)制的引入又對投保公司的高風(fēng)險行為有監(jiān)督效應(yīng)（O'Sullivan，1997）[8]。那么，董事高管責(zé)任保險是發(fā)揮了監(jiān)督作用，抑制了非金融企業(yè)從事高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，還是為管理層提供了過多保護(hù)，使企業(yè)的投資行為更加激進(jìn)，進(jìn)一步促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化？此外，不同的內(nèi)外部情景如何影響這種效應(yīng)，這種效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制是什么？回答這些問題對于抑制企業(yè)金融投機(jī)行為和促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有現(xiàn)實指導(dǎo)作用。

基于上述分析，本文以滬深A(yù) 股非金融上市公司2007—2018 年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)：董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生了助推效應(yīng)而非治理效應(yīng)，在通過內(nèi)生性檢驗之后，此研究結(jié)論依然成立。機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險通過提高董事高管的風(fēng)險承擔(dān)能力，以及加劇董事高管與股東之間的代理沖突助推了非金融企業(yè)影子銀行化。此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用在主營業(yè)務(wù)能力較弱和投機(jī)機(jī)會較少、國有性質(zhì)、公司內(nèi)部治理狀況較差、外部審計監(jiān)督質(zhì)量較差、地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較好的公司中更明顯。

本文的貢獻(xiàn)在于，首先，拓展了非金融企業(yè)影子銀行化影響因素研究的視角。非金融企業(yè)影子銀行化問題雖然已經(jīng)受到監(jiān)管層的關(guān)注，但理論界對其的研究卻十分有限?，F(xiàn)有文獻(xiàn)往往關(guān)注非金融企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，如對企業(yè)投資效率（鄭建明，2018）[9]、經(jīng)營風(fēng)險（李建軍和韓珣，2019）[4]、股價崩盤風(fēng)險（馬勇等，2019）[10]的影響，只有少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注到融資結(jié)構(gòu)（韓珣等，2017）[2]、供應(yīng)鏈關(guān)系（顏恩點和謝佳佳，2020）[11]、政策不確定（高潔超等，2020）[12]和金融錯配（韓珣和李建軍，2020）[1]等因素對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，本文則從董事高管責(zé)任保險這一外部治理機(jī)制的角度探究高管行為對非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)的影響和作用機(jī)制，為治理導(dǎo)致企業(yè)“脫實向虛”的金融投機(jī)行為提供了新的思路。其次，豐富了董事高管責(zé)任保險經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。關(guān)于董事高管責(zé)任保險治理職能的研究尚不完善，本文以非金融企業(yè)從事高風(fēng)險影子銀行業(yè)務(wù)的視角對其治理效能進(jìn)行研究，有助于加強(qiáng)利益相關(guān)者對董事高管責(zé)任保險制度的理解與認(rèn)識，從而為進(jìn)一步提高董事高管的履職能力提供理論指導(dǎo)。最后，進(jìn)一步考察了董事高管責(zé)任保險影響非金融企業(yè)影子銀行化的作用機(jī)制，以及不同情景下二者關(guān)系的異質(zhì)性，不僅深化和延伸了本文的研究結(jié)論，而且為相關(guān)部門有效監(jiān)管非金融企業(yè)影子銀行化，促進(jìn)金融堅守服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)本源，有效防范化解金融風(fēng)險提供理論和經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)影子銀行化的影響因素

作為新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家，我國金融市場發(fā)展尚不完善且受到政府的嚴(yán)格管制，信貸約束和信貸歧視嚴(yán)重制約了資源配置的效率。由于壟斷和融資地位不平等，造成具有融資優(yōu)勢的國有企業(yè)和大型上市公司過度借貸，而中小企業(yè)卻面臨較高的融資約束，資本的逐利性使得企業(yè)傾向于將超募資金投入到高收益的影子銀行業(yè)務(wù)中（劉珺等，2014）[3]。它們通過多元化融資渠道募集資金，再通過委托貸款、民間借貸和購買銀行理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等方式投資于影子信貸市場，攫取高額金融回報。非金融企業(yè)成為繼正規(guī)金融機(jī)構(gòu)、小額貸款公司和融資擔(dān)保公司等金融中介之后的又一影子銀行信用市場的參與主體?；诤暧^經(jīng)濟(jì)視角，有學(xué)者認(rèn)為金融錯配程度的提高降低了企業(yè)的融資能力和實體投資意愿，提高了企業(yè)影子銀行化規(guī)模（韓珣和李建軍，2020）[1]。高潔超等（2020）[12]認(rèn)為，政策不確定性上升降低了企業(yè)的固定投資意愿并加劇了銀行信貸歧視，從而推動了影子銀行發(fā)展?；诠?yīng)鏈視角，顏恩點和謝佳佳（2021）[11]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在供應(yīng)鏈上掌握上下游企業(yè)的信息越多，影子銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模也越大。因此，非金融企業(yè)影子銀行化是金融抑制、資金供需不平衡、監(jiān)管套利等綜合作用的結(jié)果。

可見，已有文獻(xiàn)從金融抑制、信貸歧視、監(jiān)管套利等方面討論了影子銀行業(yè)務(wù)的影響因素。但是，鮮有文獻(xiàn)從公司治理角度探究影響非金融企業(yè)影子銀行化的因素，尤其是董事高管責(zé)任保險這一新興外部治理機(jī)制。

（二）董事高管責(zé)任保險的經(jīng)濟(jì)后果

董事高管責(zé)任保險是由公司出資，為董事、監(jiān)事以及高層管理人員購買的職業(yè)責(zé)任保險。當(dāng)董事或高管在履行勤勉義務(wù)過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而被追究相應(yīng)責(zé)任時，由保險公司負(fù)責(zé)調(diào)解、抗辯及代為償付，以減輕甚至免除其為此付出的代價。

以往研究中，有關(guān)董事高管責(zé)任保險經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險對高管人員有激勵保障和外部監(jiān)督的作用，從而對公司產(chǎn)生“治理效應(yīng)”。首先，作為一種激勵機(jī)制，董事高管責(zé)任保險可以提高管理者的風(fēng)險承擔(dān)能力（文雯，2017）[13]，促使其果敢決策（Zou 和Adams，2008）[14]，從而緩解管理者潛在的風(fēng)險規(guī)避等代理問題（Core，1997）[15]。若無董事高管責(zé)任保險，管理者可能會因猶豫而錯失絕佳的投資機(jī)會，過于保守的經(jīng)營決策可能阻礙公司發(fā)展，這并不符合股東的利益（施衛(wèi)忠，2004）[16]。同時，這種激勵機(jī)制有助于吸引優(yōu)秀的管理人才加入公司（許榮和王杰，2012）[17]，提高公司業(yè)績（Priest，1987）[18]。其次，董事高管責(zé)任保險將保險公司引入上市公司的治理中，不僅能為高管提供更多信息和咨詢（O'Sullivan，1997；潘曉影和張長海，2016）[8,19]，還可通過保險合同增加對董事高管行為的監(jiān)督，減少了高管的不當(dāng)和短視行為（Baker 和 Griffith，2007；方軍雄和秦璇，2018）[20,21]，降低了公司代理成本（凌士顯和白銳鋒，2018)[22]，提高了公司治理效率（凌士顯和白銳鋒，2017）[23]。此外，董事高管責(zé)任保險降低了公司的股價崩盤風(fēng)險（Yuan 等，2016）[24]，加強(qiáng)了投資者保護(hù)。

然而，也有學(xué)者從逆向選擇與道德風(fēng)險視角出發(fā)，認(rèn)為董事高管責(zé)任保險的引入會引發(fā)管理者“道德風(fēng)險”。董事高管責(zé)任保險的“兜底”作用降低了高管個人的訴訟風(fēng)險和民事責(zé)任，即降低了高管的自利成本，從而引發(fā)高管的機(jī)會主義行為（Lin等，2013）[7]。具體而言，購買董事高管責(zé)任保險的公司加劇了管理者的盈余管理行為（賈寧和梁楚楚，2013）[25]，使得會計操作更加激進(jìn)，財務(wù)重述的概率更高（Cao 和 Narayanamoorthy，2011）[26]。高管更可能為了私有收益進(jìn)行無效并購（郝照輝和胡國柳，2014）[27]，導(dǎo)致公司的投資效率更低（Lin 等，2011）[28]，經(jīng)營風(fēng)險更大（賴?yán)璧龋?019）[29]。此時，董事高管責(zé)任保險不僅無助于公司業(yè)績的提升（Yi等，2018）[30]，反而會對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響（Boyer 和 Stern，2014）[31]。

綜上所述，“道德風(fēng)險效應(yīng)”觀認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險具有“兜底”作用，可能會加劇高管的機(jī)會主義行為，而“激勵效應(yīng)”觀和“監(jiān)督效應(yīng)”觀則認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險能夠發(fā)揮治理功能、完善公司治理。那么，董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)的管理者投資影子銀行業(yè)務(wù)的決策是產(chǎn)生“助推效應(yīng)”進(jìn)一步提高影子銀行規(guī)模，還是產(chǎn)生“治理效應(yīng)”抑制了影子銀行規(guī)模，卻鮮有學(xué)者進(jìn)行討論，亟待學(xué)術(shù)界的研究。

（三）研究假設(shè)

現(xiàn)代公司制環(huán)境下，兩權(quán)分離的產(chǎn)生使管理者和股東存在天然矛盾（Jensen 和 Meckling，1976）[32]。股東追求長期價值最大化，而管理者追求短期利益最大化，要求在任期內(nèi)獲得契約規(guī)定的報酬甚至超額報酬。因此，管理者有動機(jī)利用管理權(quán)尋求私利，采取短視行為損害公司長遠(yuǎn)發(fā)展。非金融企業(yè)管理層利用公司信貸優(yōu)勢從事高杠桿和高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，可以在短期內(nèi)給企業(yè)帶來較高的收益，提高企業(yè)業(yè)績，從而使高管獲得薪酬、晉升等方面的收益?？梢哉f，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)投資源于管理層短視主義。這種主要出于“利潤追逐”動機(jī)而開展的金融資產(chǎn)投資活動，其現(xiàn)金流一旦無法收回，必然會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)性投資活動受到負(fù)面沖擊，甚至面臨因發(fā)生流動性危機(jī)而破產(chǎn)的風(fēng)險（沈紅波等，2013）[33]。并且，大量參與高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，既暴露出管理層主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不善和公司財務(wù)風(fēng)險較高，又面臨潛在的法律和訴訟風(fēng)險（顏恩點等，2018）[34]。為此，管理層更有動機(jī)采用盈余管理，通過操縱公司業(yè)績等機(jī)會主義行為進(jìn)行掩蓋（顏恩點和高思佳，2021）[35]。

基于“監(jiān)督效應(yīng)”觀，保險機(jī)構(gòu)收取固定額度的保費，卻承擔(dān)董事高管投資失敗可能面臨的巨額責(zé)任風(fēng)險，因此，有動機(jī)去參與企業(yè)內(nèi)部治理，減少管理層的短視行為。具體來說，保險機(jī)構(gòu)可從三個渠道監(jiān)督管理層投資決策中的機(jī)會主義行為，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化。第一，作為理性經(jīng)濟(jì)人，保險機(jī)構(gòu)會在承保前對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險識別和風(fēng)險評估，若企業(yè)過度從事影子銀行業(yè)務(wù)，風(fēng)險增加會使保險機(jī)構(gòu)提高責(zé)任險費率或拒絕承保，這能對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和管理者的機(jī)會主義行為產(chǎn)生警示作用（凌士顯和白銳鋒，2018）[22]。第二，非金融企業(yè)部門承擔(dān)物質(zhì)資料生產(chǎn)的職能，對于金融資產(chǎn)合理配置、風(fēng)險識別和風(fēng)險管理的能力較弱（李建軍和韓珣，2019）[4]，而保險公司作為專業(yè)的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)，不僅能在保險合同執(zhí)行期間為高管提供更多信息和咨詢（O'Sullivan，1997）[8]，還能通過專業(yè)的風(fēng)險控制技術(shù)對企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督與評價（Core，2000）[15]，以避免過度影子銀行化帶來的經(jīng)營風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，保險機(jī)構(gòu)能夠通過提交修正方案、提高保費金額等方式給企業(yè)施加壓力，抑制企業(yè)的違規(guī)行為（李從剛和許榮，2020）[36]，對企業(yè)采取的激進(jìn)戰(zhàn)略進(jìn)行監(jiān)督（袁蓉麗等，2021）[37]。第三，保險機(jī)構(gòu)還能監(jiān)督管理者在日常經(jīng)營中的機(jī)會主義行為（Baker 和Griffith，2007；方軍雄和秦璇，2018；Boyer 和 Stern，2014）[20,21,31]，降低代理成本（許榮和王杰，2012）[17]，壓縮管理層利用影子銀行業(yè)務(wù)謀取私利的空間?；诖?，提出本文的假設(shè)H1a。

假設(shè)H1a：董事髙管責(zé)任保險的購買降低了非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模，表現(xiàn)為“治理效應(yīng)”。

基于“道德風(fēng)險效應(yīng)”觀，董事高管責(zé)任保險能夠從兩個方面激化管理層的短視行為，從而投資更多基于逐利動機(jī)的影子銀行業(yè)務(wù)。一方面，在購買董事高管責(zé)任保險前，管理層為避免決策失誤而失去職位的風(fēng)險，通常在投資決策制定過程中存在風(fēng)險厭惡傾向。為了避免不必要的訴訟風(fēng)險，原先董事及高管在制定影子銀行業(yè)務(wù)策略時可能會持有謹(jǐn)慎態(tài)度，而董事高管責(zé)任保險的購買，恰好解除了管理人員因經(jīng)營和決策失誤產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險與損失（Lin等，2013）[7]。因此，董事高管責(zé)任保險的“兜底”保護(hù)作用降低了管理者的風(fēng)險厭惡程度，提高了其風(fēng)險承擔(dān)能力（文雯，2017）[13]，增加了公司的高風(fēng)險行為。一旦影子銀行業(yè)務(wù)投資失敗，管理者可以將失敗的原因歸結(jié)為外部環(huán)境變化等導(dǎo)致的投資失利，從而將訴訟和賠償?shù)呢?zé)任轉(zhuǎn)嫁給保險機(jī)構(gòu)。另一方面，在更糟的情況下，董事高管責(zé)任保險會被高管當(dāng)作降低自身機(jī)會主義行為代價的“免責(zé)險”，進(jìn)一步加劇管理層和股東之間的代理沖突，董事高管責(zé)任保險會導(dǎo)致管理層更有動機(jī)進(jìn)行盈余管理、操縱公司業(yè)績，降低信息披露質(zhì)量，以此掩蓋再放貸的金融中介行為暴露的經(jīng)營不力和業(yè)績乏善，進(jìn)而為從事影子銀行活動提供更大空間。因此，董事高管責(zé)任保險使管理者更有動機(jī)和能力從事高風(fēng)險高收益的影子銀行業(yè)務(wù)?；诖?，提出本文的假設(shè)H1b。

假設(shè)H1b：董事髙管責(zé)任保險的購買提高了非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模，表現(xiàn)為“助推效應(yīng)”。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

董事高管責(zé)任保險自2002 年引入我國，于2003 年開始普遍推廣。但是，2005 年和2006 年兩次資本市場改革中，為適應(yīng)市場變化，保險公司對董事高管責(zé)任保險產(chǎn)品進(jìn)行了較大創(chuàng)新以滿足上市公司需要，導(dǎo)致2007 年之前和之后的董事高管責(zé)任保險產(chǎn)品存在較大不同，樣本數(shù)據(jù)也有較大差異。因此，本文選取我國滬深A(yù) 股上市公司2007—2018 年財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗非金融上市公司引入董事高管責(zé)任保險對其影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的影響，并對初始樣本進(jìn)行了以下處理。首先，本文研究的是非金融企業(yè)影子銀行化，因此剔除金融企業(yè)樣本；其次，剔除ST 和PT 類企業(yè)；最后，剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到2 705 家公司共18 300 個觀測值。為減少異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文的董事高管責(zé)任保險數(shù)據(jù)由手工收集得到：參照凌士顯和白銳鋒（2017）[23]以及郝照輝和胡國柳（2014）[27]的研究，在巨潮資訊網(wǎng)公布的公司章程、年報以及議案中搜索“董事高管責(zé)任保險”“責(zé)任保險”“責(zé)任險”等關(guān)鍵字，并由人工逐條確認(rèn)公司是否購買了董事高管責(zé)任保險。公司財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1.非金融企業(yè)影子銀行化的界定。非金融企業(yè)可以通過委托理財、委托貸款和民間借貸的方式作為實質(zhì)性信用中介參與影子銀行活動，也可通過購買理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等間接參與影子信貸鏈條。委托理財數(shù)據(jù)可直接在CSMAR 數(shù)據(jù)庫中查詢；委托貸款記在其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)等會計科目下（高潔超等，2020；王永欽等，2015）[12,38]；考慮到民間借貸隱蔽性較強(qiáng)，參照以往文獻(xiàn)用其他應(yīng)收款作為代理變量（韓珣和李建軍，2020；Jiang 等，2010）[1,39]，而影子信貸鏈條中購買的理財和信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等主要記在其他流動資產(chǎn)明細(xì)下。基于此，借鑒李建軍和韓珣（2019）[4]、黃賢環(huán)和王翠等（2021）[40]的研究，本文用上市公司年報中披露的其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)、委托理財金額、其他應(yīng)收款的總和與總資產(chǎn)的比值來測度非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)模（SB）。

2.董事高管責(zé)任保險的界定。借鑒凌士顯和白銳鋒（2017）[23]、胡國柳和胡珺（2014）[41]的研究，設(shè)立虛擬變量上市公司是否購買董事高管責(zé)任保險（ZRX），當(dāng)被董事會提議，股東代表大會投票通過購買董事高管責(zé)任保險，則ZRX 賦值為1，否則為0。

3.控制變量的選取。為了控制除董事高管責(zé)任保險外其他重要因素對企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)的影響，控制了包括企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長能力（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、年度超額收益（Abret）等在內(nèi)的公司財務(wù)指標(biāo)，同時，還控制了包括股權(quán)集中度（Top）、董事會獨立性（Indep）、董事會規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Duality）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等在內(nèi)的公司治理指標(biāo)，以及系統(tǒng)性風(fēng)險（Beta）、經(jīng)濟(jì)增長率 （Gdpg）、行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）等宏觀層面因素。各變量的具體定義及說明如表1 所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型設(shè)計

為檢驗董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，即假設(shè)H1a 和假設(shè)H1b，本文構(gòu)建了實證模型（1）：

其中，下標(biāo) i 和 t 分別表示公司 i 和第 t 年；ε 為模型隨機(jī)擾動項。若α1顯著小于0，則假設(shè)H1a 成立；若α1顯著大于0，則假設(shè)H1b 成立。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文首先對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。可以看出，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模（SB）的最大值為1.225，最小值為0，這表明不同公司間的影子銀行規(guī)模存在較大差異；且SB 的均值為0.108，意味著總體上樣本企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)占總體投資的比率高達(dá)10.8%，影子銀行業(yè)務(wù)已成為現(xiàn)階段我國資本市場中非金融企業(yè)的重要投資活動。由于非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)具有一定的隱蔽性，實際的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?？赡軙螅R勇等，2019）[10]，這有利于增強(qiáng)本文的研究結(jié)論。董事高管責(zé)任保險（ZRX）的均值為0.07，說明樣本中有7%的公司購買了董事高管責(zé)任保險，這與當(dāng)前學(xué)者的研究基本保持一致（胡國柳，2019）。其余控制變量也與以往相關(guān)研究基本一致，在此不一一贅述。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

此外，本文還對關(guān)鍵變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示變量間的相關(guān)系數(shù)均較小，最高為0.39，且各變量的方差膨脹因子VIF 的值也較?。ㄗ罡邽?.90），說明變量間不存在多重共線性的問題。

（二）實證結(jié)果分析

表3 報告了董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的回歸結(jié)果。其中，從第1 列至第3 列逐步加入不同層面的控制變量。可以看出，加入所有控制變量后，ZRX 的系數(shù)為0.022，并且在1%的水平上顯著，其余兩列ZRX 的系數(shù)也均顯著為正，表明董事高管責(zé)任保險的購買促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化?？梢?，董事高管責(zé)任保險的購買更多表現(xiàn)為“助推效應(yīng)”而非“治理效應(yīng)”，假設(shè)H1b 由此得證。這可能是因為我國的法律體系與訴訟制度尚不完善，保險市場的發(fā)展也相對落后，從而制約了董事高管責(zé)任保險的治理監(jiān)督作用。在外部治理環(huán)境不夠理想以及影子銀行業(yè)務(wù)這一主動冒險型投資活動的賠償責(zé)任較難判定等多重因素的影響下，董事高管責(zé)任保險的存在反而降低了管理者的訴訟賠償風(fēng)險，為管理者提供了額外的保護(hù)。在此背景下，董事高管責(zé)任保險的“兜底”作用誘導(dǎo)管理層有更強(qiáng)的動機(jī)采取高風(fēng)險的投資行為。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.Heckman 兩階段回歸?？紤]到企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險的行為可能不是隨機(jī)的，即可能存在樣本選擇偏差，本文采用Heckman 兩階段回歸法作進(jìn)一步檢驗。借鑒胡國柳等（2019）的研究，選取影響董事高管責(zé)任保險需求的因素作為控制變量，構(gòu)建了如下的 Probit 模型（2）。

首先，在第一階段對模型（2）進(jìn)行回歸，得到逆米爾斯比率（IMR）；其次，將得到的IMR 加入模型（1）中作為控制變量，得到第二階段的回歸模型，兩階段的回歸結(jié)果如表4 所示。其中，列（1）為第一階段的回歸結(jié)果，所選變量大多與上市公司是否選擇購買董事高管責(zé)任保險具有顯著關(guān)系。列（2）為第二階段的回歸結(jié)果，其中，IMR 的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明的確存在樣本選擇問題。在加入IMR后，董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系仍然在1%的水平上顯著為正，說明在控制樣本選擇性偏誤的內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)健，再次說明董事高管責(zé)任保險能夠助推非金融上市公司影子銀行化。

表4 Heckman 兩階段回歸結(jié)果

注：*、***分別為10%和1%水平上顯著；括號內(nèi)為t 值。

2.傾向得分匹配法。鑒于本文所研究的樣本中只有7%的企業(yè)購買了董事高管責(zé)任保險，即可能存在自選擇的干擾，為減少是否購買董事高管責(zé)任保險存在的系統(tǒng)性差異，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗。首先，利用模型（2）進(jìn)行Probit 回歸，計算出每個公司購買董事高管責(zé)任保險的傾向得分。其次，采用一對一最鄰近匹配法為購買董事高管責(zé)任保險的樣本匹配具有相似特征但未購買董事高管責(zé)任保險的樣本，最終得到處理組和控制組各1 239個樣本。

為了保證匹配樣本在總體及各個維度上都具有相似性，本文首先通過平衡性檢驗對匹配效果進(jìn)行驗證，結(jié)果如表5 所示。由表5 可知，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均較小，且T 檢驗的結(jié)果顯示處理組與控制組無系統(tǒng)差異，因此，平行假設(shè)得到滿足，匹配效果良好。

表5 平衡性檢驗結(jié)果

（續(xù)表5）

然后，對匹配后的樣本按照模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6?？梢钥闯觯瑹o論是否加入控制變量，董事高管責(zé)任保險（ZRX）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明匹配后樣本中董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化依然顯著正相關(guān)，進(jìn)一步證明了本文結(jié)果具有穩(wěn)健性，即董事高管責(zé)任保險能夠“助推”非金融上市公司影子銀行化。

表6 基于PSM 方法的檢驗結(jié)果

3.兩階段工具變量法。前文的結(jié)果雖表明董事高管責(zé)任保險會“助推”非金融企業(yè)影子銀行化，但本研究可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，即影子銀行業(yè)務(wù)較多的非金融企業(yè)因為自身風(fēng)險較大，更傾向于購買董事高管責(zé)任保險以分散風(fēng)險。此外，還可能存在一些不可觀測的因素同時對董事高管責(zé)任保險與企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生影響，帶來的遺漏變量問題也會引發(fā)內(nèi)生性。為了緩解這一問題，借鑒李從剛和許榮（2020）[36]的研究，采用公司有海外背景的獨立董事的數(shù)量（FE）這一外生變量作為董事高管責(zé)任保險的工具變量。特別地，有海外背景的獨立董事具備獨特的管理思想和管理經(jīng)驗，懂得利用董事高管責(zé)任保險來防范履職過程中的潛在風(fēng)險，因此，更可能促成公司購買董事高管責(zé)任保險。同時，獨立董事海外背景與該公司的影子銀行活動并不存在直接關(guān)系，因而滿足相關(guān)性和外生性的要求。本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行參數(shù)估計，所得結(jié)果如表7 所示。表中第（1）列為第一階段的回歸結(jié)果，F(xiàn)E的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明工具變量與內(nèi)生解釋變量顯著相關(guān)，即海外背景的獨立董事人數(shù)越多的公司越可能購買董事高管責(zé)任保險。同時，第一階段的Wald F 統(tǒng)計量為35.27，大于經(jīng)驗值10，表明本文選擇的工具變量不存在弱工具變量問題。第（2）列為2SLS 第二階段的回歸結(jié)果，ZRX 的系數(shù)依然顯著為正，說明董事高管責(zé)任保險助推非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的關(guān)系仍然成立，再次證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 工具變量的檢驗結(jié)果

（續(xù)表7）

4.變量替換法。本部分采用替換解釋變量和被解釋變量的方法展開穩(wěn)健性檢驗。首先，借鑒胡國柳和胡珺（2014）[41]的研究，以董事高管責(zé)任保險引入時間的自然對數(shù)（LnZRXtime）替代是否購買董事高管責(zé)任保險（ZRX）這一虛擬變量進(jìn)行回歸；其次，采用其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)、委托理財金額以及其他應(yīng)收款合計數(shù)的自然對數(shù)衡量非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模（SB2），替換主檢驗中的被解釋變量SB 進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8 所示。

從表 8 中可以看出，第（1）列和第（2）列替換解釋變量后，LnZRXtime 的系數(shù)均顯著為正，說明董事高管責(zé)任保險引入時間越長，非金融企業(yè)越可能從事更多的影子銀行業(yè)務(wù)。第（3）列和第（4）列替換被解釋變量后，ZRX 的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正。由此可見，在替換解釋變量和被解釋變量后，本文的結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 變量替換的檢驗結(jié)果

5.考慮金融危機(jī)和監(jiān)管政策的影響。已有研究表明，金融危機(jī)爆發(fā)后的信貸約束和金融市場與實體投資利差使得企業(yè)影子銀行規(guī)模得以迅速擴(kuò)張（顏恩點等，2021；黃賢環(huán)等，2021）[11,40]。全球性的金融危機(jī)在我國一直持續(xù)至2012 年底，其影響才基本消失。而且，自2017 年以來，我國不斷推出加強(qiáng)金融監(jiān)管的政策措施，影子銀行成為治理的重點，這些因素顯著抑制了企業(yè)影子銀行規(guī)模的增長。為此，本文截取2013—2016 年的子樣本進(jìn)行實證檢驗，得到的回歸結(jié)果如表9 所示。可以看出，ZRX 的系數(shù)與主檢驗中的回歸結(jié)果基本一致，說明在緩解了金融危機(jī)和影子銀行監(jiān)管政策的影響后，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 縮小樣本的檢驗結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

前文的理論分析和實證檢驗表明，董事高管責(zé)任保險的購買顯著提高了非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模，產(chǎn)生了“助推效應(yīng)”。企業(yè)進(jìn)行影子銀行業(yè)務(wù)投資的動機(jī)主要是“利潤追逐”和“投資替代”（高潔超等，2020）[12]。這一金融投機(jī)行為受到企業(yè)自身情況和外部環(huán)境等多重因素的影響，譬如企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、投資機(jī)會、企業(yè)性質(zhì)以及治理狀況等內(nèi)部因素影響著企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)和能力，外部市場環(huán)境和監(jiān)督力量影響著影子銀行業(yè)務(wù)的投資空間和成本，這些因素也均會對董事高管責(zé)任保險發(fā)揮的作用產(chǎn)生影響。那么，董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化“助推效應(yīng)”的影響路徑是什么，在企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境存在差異時是否不同？這些問題還需進(jìn)一步探究?；诖?，本文全面考察了董事高管責(zé)任保險“助推”非金融企業(yè)影子銀行化的作用機(jī)制，以及不同情景下董事高管責(zé)任保險與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)系。

（一）機(jī)制研究

非金融企業(yè)是否從事影子銀行業(yè)務(wù)以及投資多少影子銀行業(yè)務(wù)很大程度上受到管理者對風(fēng)險與收益的認(rèn)知和考量的影響。管理者的風(fēng)險承受力反映了管理者面臨風(fēng)險決策時的偏好，以及為了高額利潤愿意付出代價的傾向（余明桂等，2013），管理者對風(fēng)險的容忍度和承受力越高，企業(yè)從事高風(fēng)險投資項目的動機(jī)也越強(qiáng)。董事高管責(zé)任保險作為一種非貨幣性風(fēng)險管理工具，降低了管理者的決策風(fēng)險，提高了其風(fēng)險承擔(dān)能力，從而進(jìn)一步增加了其從事高收益高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)。同時，董事高管責(zé)任保險的“兜底”保護(hù)作用會削弱訴訟帶來的公司治理效應(yīng)，提高代理成本。董事高管責(zé)任保險會加劇管理者進(jìn)行盈余管理（賈寧和梁楚楚，2013）[25]、粉飾財務(wù)報表（Lin，2013）[7]等行為，以規(guī)避公司參與地下影子銀行活動帶來的經(jīng)營、財務(wù)和訴訟風(fēng)險。因此，本文認(rèn)為董事高管責(zé)任保險可能通過增加風(fēng)險承擔(dān)和加劇代理沖突兩條渠道助推非金融企業(yè)影子銀行化。

為檢驗“董事高管責(zé)任保險—風(fēng)險承擔(dān)（Riskt）—非金融企業(yè)影子銀行化”的作用路徑，本部分參照余明桂等（2013）的方法，使用企業(yè)盈利的波動性衡量風(fēng)險承擔(dān)水平，①其值越大，說明風(fēng)險承擔(dān)水平越高。同時，為檢驗“董事高管責(zé)任保險—代理沖突（Cost）—非金融企業(yè)影子銀行化”的作用路徑，本部分參照南曉莉和楊智偉（2016）[42]的方法，采用管理費用率（管理費用/營業(yè)收入）衡量上市公司代理成本的大小，其值越大，企業(yè)代理成本越高。為檢驗以上路徑，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

本部分主要關(guān)注模型（3）中的系數(shù)δ1和模型（4）中的系數(shù) η1和 η2，回歸結(jié)果如表 10 所示。

表10 機(jī)制檢驗的結(jié)果

（續(xù)表10）

從列（1）可以看出，董事高管責(zé)任保險（ZRX）與風(fēng)險承擔(dān)水平（Riskt）之間的回歸系數(shù)為0.007，且在1%的水平上顯著。列（3）中董事高管責(zé)任保險（ZRX）和代理成本（Cost）的回歸系數(shù)為 0.003，且在5%的水平上顯著，而第（2）列和第（4）列同時加入中介變量和董事高管責(zé)任保險（ZRX）變量后，中介變量和ZRX 的系數(shù)均同時顯著為正。這表明風(fēng)險承擔(dān)水平（Riskt）和代理成本（Cost）均存在部分中介效應(yīng)。也就是說，董事高管責(zé)任保險可以通過提高風(fēng)險承擔(dān)水平或加劇代理沖突，進(jìn)而提高非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模。

（二）考慮主營業(yè)務(wù)盈利能力和投資機(jī)會的影響

企業(yè)參與影子銀行活動的主要目的是“利潤追逐”和“投資替代”，公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力和投資機(jī)會的多少也會作用于董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的影響。當(dāng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)時，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)以彌補主業(yè)虧損的動機(jī)較小，“利潤追逐”動機(jī)就會下降，且當(dāng)企業(yè)有豐富的投資機(jī)會時，可能會把資金投入固定資產(chǎn)投資和日常經(jīng)營活動，影子銀行業(yè)務(wù)的“投資替代”動機(jī)也會下降。相反，當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力較弱、投資機(jī)會匱乏時，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)更強(qiáng)。所以，預(yù)期非金融企業(yè)面臨較少投資機(jī)會和主營業(yè)務(wù)盈利能力較弱時，董事高管責(zé)任保險對其影子銀行規(guī)模的助推作用更明顯。

借鑒魏群（2018）[43]、郭飛和吳秋生（2021）[44]的研究，本文采用現(xiàn)金流組合的方式識別企業(yè)生命周期中的成長期，當(dāng)企業(yè)處于成長期時，隱含著企業(yè)具有較高的投資機(jī)會，否則認(rèn)為企業(yè)的投資機(jī)會較少。借鑒高潔超等（2020）[12]的研究，用主營業(yè)務(wù)利潤率測度企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，將大于中位數(shù)的樣本劃分為主營業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)組，小于中位數(shù)的樣本劃分為主營業(yè)務(wù)盈利能力較弱組，分組回歸得到表11 的結(jié)果。從第（1）列和第（2）列可以看出，主營業(yè)務(wù)盈利能力較弱組中ZRX 的系數(shù)顯著為正，而主營業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)組中ZRX 的系數(shù)不顯著。而且，在第（3）列和第（4）列中，投資機(jī)會較少組ZRX的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但在投資機(jī)會較多組中ZRX 的系數(shù)不顯著。因此，可以說明相比主營業(yè)務(wù)盈利較強(qiáng)、投資機(jī)會較多的非金融企業(yè)，董事高管責(zé)任保險對其影子銀行化的助推作用在主營業(yè)務(wù)盈利較弱、投資機(jī)會較少的企業(yè)中更加顯著。

（三）考慮企業(yè)性質(zhì)的影響

由于我國特殊的制度背景，企業(yè)性質(zhì)的差異也存在影響董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生助推效應(yīng)的可能性。首先，相較于民營企業(yè)融資較為困難，國有企業(yè)因政府擔(dān)保、資產(chǎn)體量大、抵押品價值高而更容易從銀行和證券市場獲得融資，大量資金在企業(yè)內(nèi)部閑置（黃賢環(huán)和王瑤，2021）。劉珺等（2014）[3]也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)可以利用其特殊地位所帶來的融資優(yōu)勢，以較低的成本獲得超過主業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金。其次，國有企業(yè)的管理者一般有政績壓力，渴望通過提高企業(yè)業(yè)績而獲得政治晉升。而且，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的公司治理存在諸多問題，如產(chǎn)權(quán)主體缺位、缺乏有效監(jiān)督、內(nèi)部人控制嚴(yán)重，這些問題使得國有企業(yè)管理者的機(jī)會主義行為更加嚴(yán)重。在企業(yè)內(nèi)部控制大量現(xiàn)金的情況下，董事高管責(zé)任保險的購買進(jìn)一步分散了管理者的投資決策風(fēng)險，加劇了代理問題。因此，本文認(rèn)為，國有企業(yè)管理者為實現(xiàn)個人目標(biāo)和利益，更有動機(jī)從事高風(fēng)險高收益的影子銀行活動。

為了檢驗企業(yè)性質(zhì)對董事高管責(zé)任保險和非金融企業(yè)從事影子銀行活動兩者之間的影響，本文將樣本數(shù)據(jù)按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表12 所示?？梢?，第（1）列國有企業(yè)樣本中董事高管責(zé)任保險（ZRX）的系數(shù)為0.016，且在1%的水平上顯著，而第（2）列非國有企業(yè)樣本中董事高管責(zé)任保險（ZRX）的系數(shù)不顯著。這表明企業(yè)性質(zhì)會影響董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生的影響，即相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于較高的融資能力和管理者較強(qiáng)的個人動機(jī)，董事高管責(zé)任保險對其影子銀行化的助推效應(yīng)更顯著。

表12 考慮企業(yè)性質(zhì)的實證結(jié)果

注：同表4。

（四）考慮公司內(nèi)部治理的影響

在公司治理較差，委托代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)中，管理者更傾向于把自身利益最大化放在首位，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，再加上董事高管責(zé)任保險的“兜底”保護(hù)作用，這類企業(yè)的管理者從事高收益、高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)以實現(xiàn)自身利益最大化的動機(jī)也就更強(qiáng)。完善的公司治理可以約束管理者的機(jī)會主義行為、緩解代理沖突、限制管理者攫取更多的私人利益（Shleifer 等，1997），從而減弱管理者從事影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)。因此，本文從內(nèi)部控制和盈余管理視角探究內(nèi)部治理效率的差異如何影響董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)系。具體來說，選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)的對數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，并按中位數(shù)進(jìn)行分組，大于中位數(shù)的樣本為內(nèi)部控制較好組，其他為內(nèi)部控制較差組；采用修正的瓊斯模型計算企業(yè)應(yīng)計盈余管理，大于中位數(shù)的樣本為盈余管理程度較高組，其他為盈余管理程度較低組，分組回歸得到的結(jié)果如表13 所示。

表13 考慮內(nèi)部治理的實證結(jié)果

（續(xù)表13）

從表 13 的第（1）列和第（2）列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量較差組中ZRX 的系數(shù)顯著為正，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較好組中ZRX 的系數(shù)卻不顯著，說明董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中尤為明顯。這是因為，內(nèi)部控制作為企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)力制衡、降低代理問題。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過內(nèi)部的監(jiān)督和制衡，可以有效地約束管理層的機(jī)會主義行為，減少管理者對游離于監(jiān)管之外的高風(fēng)險、高收益的影子銀行業(yè)務(wù)的投資行為。此外，內(nèi)部控制通過規(guī)范的業(yè)務(wù)流程控制、風(fēng)險評估機(jī)制、授權(quán)審批等活動，可以準(zhǔn)確并及時地識別企業(yè)投資過程中可能存在的風(fēng)險，將高風(fēng)險項目篩出企業(yè)投資行列。因此，內(nèi)部控制從降低代理成本以及風(fēng)險識別和防控方面抑制了董事高管責(zé)任保險的助推作用。從第（3）列和第（4）列可以看出，在盈余管理程度較高組中ZRX 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在盈余管理程度較低組中ZRX 的系數(shù)不顯著，說明盈余管理程度越高，董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用越顯著，這是因為盈余管理行為嚴(yán)重的公司信息透明度低，為管理者從事隱蔽性的影子銀行活動提供了機(jī)會和條件。

（五）考慮外部審計監(jiān)督的影響

高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)同時具有高隱蔽性，因而企業(yè)自身向外披露的財務(wù)報告并不一定能真實地反映企業(yè)實際的經(jīng)營狀況。注冊會計師審計作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠在較大程度上提高會計信息的可靠性與透明度，降低內(nèi)外信息不對稱，保護(hù)投資者的利益（惠麗麗等，2019）。因此，良好的注冊會計師審計能夠有效監(jiān)督上市公司的高風(fēng)險行為。顏恩點等（2018）[34]發(fā)現(xiàn)，我國審計市場中，會計師事務(wù)所充分識別并關(guān)注了非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的高風(fēng)險，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大，審計師越有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見，收取的審計費用也越高。因此，較高的會計師審計質(zhì)量能有效抑制管理層掩蓋高風(fēng)險影子銀行業(yè)務(wù)的潛在動機(jī)，降低董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用?；诖?，本文檢驗了注冊會計師審計對董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化關(guān)系的影響。通常來講，大規(guī)模會計師務(wù)所的專業(yè)能力更高，保持獨立性的動機(jī)也更強(qiáng)，往往代表較高的審計質(zhì)量（黃宏斌和尚文華，2019）。因此，本文按照企業(yè)是否由“國際四大”和“國內(nèi)十大”會計師事務(wù)所審計，將樣本企業(yè)劃分為審計質(zhì)量較高組和審計質(zhì)量較低組進(jìn)行分組回歸，得到的回歸結(jié)果如表14 所示?？梢钥闯觯胺菄H四大”樣本組中ZRX 的系數(shù)顯著為正，但“國際四大”樣本組中ZRX 的系數(shù)不顯著。此外，雖然“國內(nèi)十大”和“非國內(nèi)十大”樣本組中ZRX 的系數(shù)均顯著為正，但進(jìn)行組間系數(shù)檢驗后發(fā)現(xiàn)兩組存在顯著差別（Prob＞chi2=0.043），這意味著高質(zhì)量的審計監(jiān)督可以發(fā)揮一定的治理效應(yīng)，降低非金融企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險后從事影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)。

表14 考慮外部審計監(jiān)督的實證結(jié)果

（續(xù)表14）

（六）考慮地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響

金融生態(tài)環(huán)境狀況是影響信貸條件和金融管制的重要因素，因此，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)依賴于外部金融生態(tài)環(huán)境狀況。當(dāng)?shù)貐^(qū)的金融生態(tài)環(huán)境較好時，企業(yè)可以通過不同的金融機(jī)構(gòu)、不同的渠道以較低的成本取得投資資金，同時政府鼓勵金融創(chuàng)新，對資本市場的干預(yù)也相對較少，影子銀行發(fā)展環(huán)境較為寬松。因此，在資金充裕和監(jiān)管寬松的環(huán)境下，購買董事高管責(zé)任保險的公司有更強(qiáng)的意愿和能力進(jìn)行影子銀行業(yè)務(wù)投資。相反，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融生態(tài)環(huán)境較差時，企業(yè)不僅融資較為困難，缺少投資主業(yè)以外的影子銀行業(yè)務(wù)所需的資金，政府對金融市場的管控也較為嚴(yán)格，壓縮了影子銀行的發(fā)展空間，使得董事高管責(zé)任保險的助推作用受到限制。因此，本部分采用樊綱和王小魯（2019）研究中的市場中介組織發(fā)育指數(shù)以及孫曉華等（2015）研究中的金融發(fā)展水平（銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/該地區(qū)GDP）衡量地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的狀況，并以大于中位數(shù)的樣本為金融生態(tài)環(huán)境較好組，其他樣本為金融生態(tài)環(huán)境較差組進(jìn)行分組回歸，得到的結(jié)果如表15 所示。可以看出，第（1）列和第（2）中市場化程度較高組中ZRX 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，市場化程度較低組中ZRX 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，通過組間系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)兩組存在顯著差異（Prob＞chi2=0.002）；第（3）列和第（4）中，金融發(fā)展程度較高組和金融發(fā)展程度較低組中ZRX 的系數(shù)雖都在1%的水平上顯著，但通過組間系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)兩組存在顯著差異（Prob＞chi2=0.089）?？傮w而言，金融生態(tài)環(huán)境較好時，董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用更強(qiáng)。

表15 考慮地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的實證結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

董事高管責(zé)任保險能否發(fā)揮良好的治理作用一直存在爭議，在當(dāng)前越來越多的非金融企業(yè)從事影子業(yè)務(wù)加劇了產(chǎn)業(yè)空心化和金融系統(tǒng)脆弱性的背景下，本文以2007—2018 年我國A 股非金融上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。研究結(jié)果表明：董事高管責(zé)任保險與非金融企業(yè)影子銀行化顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為“助推效應(yīng)”，在通過內(nèi)生性檢驗之后，此研究結(jié)論依然成立。這種效應(yīng)的作用路徑為：董事高管責(zé)任保險—風(fēng)險承擔(dān)能力—非金融企業(yè)影子銀行化，以及董事高管責(zé)任保險—代理沖突—非金融企業(yè)影子銀行化。而且，這種助推作用在不同情景下的表現(xiàn)不同，董事高管責(zé)任保險對非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用在主營業(yè)務(wù)能力較弱和投機(jī)機(jī)會較少、國有性質(zhì)、公司內(nèi)部治理狀況較差、外部審計監(jiān)督質(zhì)量較差、地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較好的公司中更明顯。

基于上述研究結(jié)論，各界應(yīng)關(guān)注董事高管責(zé)任保險的實際治理效應(yīng)，重視其對企業(yè)投資行為的影響，具體來說有幾個方面。（1）董事高管責(zé)任保險作為一種第三方治理機(jī)制，在起到積極作用的同時可能激化公司的高風(fēng)險投資行為，因此，保險公司應(yīng)該對擬投保公司的投資活動進(jìn)行詳盡的調(diào)查和識別，對以影子銀行業(yè)務(wù)為代表的高杠桿、高風(fēng)險投資活動提高保費或者不予承保，在承保之后也要高度警惕投保公司利用責(zé)任保險來對金融投機(jī)行為進(jìn)行“兜底”。（2）董事高管責(zé)任保險助推非金融企業(yè)影子銀行化的作用在主營業(yè)務(wù)盈利能力較差和投資機(jī)會較少的企業(yè)中更顯著，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識影子銀行業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險，努力提高主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理水平，積極尋找更多的高質(zhì)量投資渠道，避免過度參與影子銀行等金融投資活動，促進(jìn)企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。（3）國有企業(yè)是經(jīng)濟(jì)命脈，但在資金充裕、代理問題嚴(yán)重的情況下，董事高管責(zé)任保險對其從事高風(fēng)險、高收益的影子銀行業(yè)務(wù)的助推作用更加明顯，應(yīng)加強(qiáng)對國企的引導(dǎo)和監(jiān)督，約束國企管理者的自利行為，從而有效防范金融風(fēng)險。（4）董事高管責(zé)任保險助推非金融企業(yè)影子銀行化的作用在內(nèi)部治理水平和外部審計質(zhì)量較差的公司中更顯著，應(yīng)該加強(qiáng)上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制的綜合運用，完善公司治理、強(qiáng)化審計監(jiān)督，協(xié)同發(fā)揮各種機(jī)制的治理作用。（5）董事高管責(zé)任保險助推非金融企業(yè)影子銀行化的作用在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)反而更加顯著，為此更應(yīng)該加強(qiáng)對金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的監(jiān)管，建立并完善與金融市場發(fā)展相匹配的董事高管責(zé)任保險相關(guān)配套規(guī)定，從而促進(jìn)董事高管責(zé)任保險發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)。

注釋：

①用ROA 的波動程度衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，ROA 為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤（EBIT）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計算波動性時，先對企業(yè)每一年的ROA 采用行業(yè)年度平均值進(jìn)行調(diào)整，然后計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差。由于我國上市公司的高管任期一般為三年，所以計算時以每三年為一個觀測時段（T，T+1，T+2）。