金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響※
—— 基于期限結(jié)構(gòu)的視角

陳強 黃惠春

內(nèi)容提要：基于2007-2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響。研究表明：金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高，金融資產(chǎn)配置以資本套利動機為主；短期金融資產(chǎn)能夠緩解企業(yè)短貸長投，具有“蓄水池”效應(yīng)，而長期金融資產(chǎn)則會加劇企業(yè)短貸長投，具有“擠出”效應(yīng)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用在融資約束較嚴重、外部監(jiān)督較強和內(nèi)部治理較好的企業(yè)中更加明顯，而長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用在融資約束較嚴重、外部監(jiān)督較弱和內(nèi)部治理較差的企業(yè)中更加明顯。研究結(jié)論有助于全面認識金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟后果，為治理金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的負面效應(yīng)提供了經(jīng)驗支持。

一、 引 言

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，前期經(jīng)濟快速增長產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性問題逐漸顯現(xiàn)，尤其是實體企業(yè)的債務(wù)問題受到了決策層的高度重視和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。自2015年12月提出“去杠桿”政策以來，中央出臺了一系列措施以防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。實際上，厘清并治理中國企業(yè)債務(wù)問題不僅要關(guān)注企業(yè)杠桿率水平，還要重視企業(yè)普遍存在的短貸長投現(xiàn)象，即資產(chǎn)與負債期限錯配問題(李揚，2014)。然而，學(xué)者們對企業(yè)杠桿率問題展開了大量研究，對企業(yè)短貸長投現(xiàn)象的討論卻相對不足。短貸長投指的是企業(yè)將短期貸款資金用于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期投資活動，這種投融資期限錯配不僅會影響企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展，還可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

根據(jù)投融資期限匹配關(guān)系的不同，企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)可以分為保守型、穩(wěn)健型和激進型(Morris，1976)。相比保守型和激進型，穩(wěn)健型投融資期限結(jié)構(gòu)可以緩解企業(yè)投資不足或投資過度問題，有助于構(gòu)建激勵相容的投資模式，避免企業(yè)陷入財務(wù)困境(Myers，1977)。企業(yè)應(yīng)盡可能選擇資產(chǎn)和負債期限匹配的穩(wěn)健型投融資期限結(jié)構(gòu)，然而中國企業(yè)卻普遍存在短貸長投這種激進型投融資期限結(jié)構(gòu)(鐘凱等，2016)。

已有文獻認為中國企業(yè)的短貸長投并不是為了節(jié)約融資成本的主動行為，而是被動接受的替代性融資方式(馬紅等，2018)。企業(yè)能夠自主選擇投融資期限結(jié)構(gòu)需要滿足一個隱含的前提條件，即外部金融市場是完備且多層次的(Kahl等，2015)。現(xiàn)階段中國金融市場以間接融資為主，發(fā)展尚不成熟，仍然存在金融抑制程度高、融資渠道單一以及法律法規(guī)不健全等問題。銀行為降低信用風(fēng)險，傾向于控制長期貸款比例，更愿意發(fā)放比較靈活的短期貸款。企業(yè)在貸款合約談判中相對比較被動，通常難以完全獲得與長期投資期限匹配的長期貸款，從而選擇將部分短期貸款用于長期投資。雖然短貸長投在一定程度上能夠填補企業(yè)長期資金缺口，但同時也會大幅加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險(賴黎等，2019)?；诖擞^點，部分學(xué)者從企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)，在分析短貸長投影響因素的基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的治理措施，例如放開利率管制，推進利率市場化(王紅建等，2018)；優(yōu)化銀行業(yè)市場競爭格局，增進銀企關(guān)系(洪金明等，2020)；完善法律環(huán)境，增強社會信任(張新民和葉志偉，2021)等。

與此同時，“脫實向虛”是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟發(fā)展另一個主要的結(jié)構(gòu)性問題。以房地產(chǎn)市場為主要代表的金融資產(chǎn)市場異常繁榮，經(jīng)濟發(fā)展顯現(xiàn)金融化趨勢(張成思，2019)。從微觀層面來看，企業(yè)越來越熱衷于金融投資，金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中的占比日益上升。實體企業(yè)金融化引起了政府部門的高度重視，2017年中央金融工作會議指出金融要“緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟”，2017—2019年中央經(jīng)濟工作會議均強調(diào)要實現(xiàn)“金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)”，重點“防控金融風(fēng)險”。實體企業(yè)金融化也受到了學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注，學(xué)者們圍繞金融資產(chǎn)配置的動因和后果展開了大量研究(蔡明榮和任世馳，2014；戴賾等，2018)。實際上，金融資產(chǎn)投資風(fēng)險只是表征，實體經(jīng)濟發(fā)展才是關(guān)鍵所在，必須要在關(guān)注金融資產(chǎn)自身風(fēng)險的基礎(chǔ)上，著重探討金融資產(chǎn)配置對企業(yè)基本面的影響(黃群慧，2017)。那么，在經(jīng)濟金融化背景下，金融資產(chǎn)配置是否以及如何影響企業(yè)實業(yè)投融資期限匹配關(guān)系？不同期限金融資產(chǎn)的影響是否存在差異？不同條件下二者關(guān)系是否會發(fā)生變化？解答上述問題不僅有助于優(yōu)化企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)，從企業(yè)層面防范和化解金融風(fēng)險，同時還對于鞏固“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”的經(jīng)濟發(fā)展形勢具有重要意義。

盡管現(xiàn)有研究從多個角度探討了企業(yè)短貸長投的成因與治理，但著力點仍集中于企業(yè)外部環(huán)境，忽視了企業(yè)內(nèi)部因素，尤其是金融化趨勢下金融資產(chǎn)配置的影響。有鑒于此，本文將利用2007—2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，實證檢驗金融資產(chǎn)配置是否以及如何影響企業(yè)短貸長投。考慮到金融資產(chǎn)形式多樣，企業(yè)配置動機并非是單一的，產(chǎn)生的影響也可能是多元化的，本文將區(qū)分短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)，以考察不同期限金融資產(chǎn)對企業(yè)短貸長投的差異化影響。為了驗證結(jié)論的可靠性，本文將進行內(nèi)生性處理和系列穩(wěn)健性檢驗，并分別考察金融資產(chǎn)配置對企業(yè)長期投資和貸款期限結(jié)構(gòu)的影響以提供補充性證據(jù)。本文還將基于融資約束、外部監(jiān)督和內(nèi)部治理進行異質(zhì)性分析，以考察不同期限金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)短貸長投的適用條件。

本文的邊際貢獻主要有：一是從金融資產(chǎn)配置視角補充了企業(yè)短貸長投影響因素的相關(guān)文獻，從企業(yè)內(nèi)部解釋了短貸長投的成因，為企業(yè)短貸長投的治理提供了新思路，而已有文獻主要側(cè)重于企業(yè)外部環(huán)境視角。二是區(qū)別于已有文獻從單一總量維度來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置，本文從短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)兩個細分層面出發(fā)，揭示了企業(yè)參與金融投資的雙重動機，從而更加全面地闡述了企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果。三是從多個維度剖析了不同期限金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投影響的異質(zhì)性，為有效發(fā)揮短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用以及抑制長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用提供了經(jīng)驗支持。

二、 理論分析與研究假說

企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機主要有兩種解釋：資金儲備與資本套利(胡奕明等，2017)。根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論，企業(yè)為應(yīng)對未來時期的融資約束以及可能的財務(wù)困境，傾向于持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等流動性資產(chǎn)。出于資金儲備動機，企業(yè)可以將金融資產(chǎn)作為“蓄水池”，降低未來現(xiàn)金流不確定性，從而平滑固定資產(chǎn)投資與研發(fā)創(chuàng)新投入(Brown 和Petersen，2011)。根據(jù)資源配置理論，企業(yè)為追求利潤最大化，會根據(jù)資產(chǎn)收益率和風(fēng)險特征對固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)進行投資選擇。出于資本套利動機，企業(yè)為獲取超額的金融投資收益，會調(diào)整不同類型資產(chǎn)的投資優(yōu)先順序，增加金融資產(chǎn)，從而擠出實業(yè)投資，產(chǎn)生投資替代效應(yīng)(Orhangazi，2008)。因此，金融資產(chǎn)配置動機不同，對企業(yè)短貸長投的影響會存在顯著差異。

若企業(yè)出于資金儲備動機，則金融資產(chǎn)配置能夠補充部分長期投資資金，降低對短期貸款的依賴，緩解短貸長投。由于固定資產(chǎn)等實業(yè)投資具有長期特征，調(diào)整成本較高，項目中斷必將損失重大，企業(yè)為了平滑投資需要外部融資的長期支持(于蔚等，2012)。在長期貸款可得性受到抑制時，相對容易獲得的短期貸款就成為企業(yè)的優(yōu)先選擇，從而產(chǎn)生短貸長投。相對固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的可逆性較高，能夠靈活變現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以看作一種替代的融資途徑。當(dāng)現(xiàn)金流充裕時，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以盤活閑散或多余資金，進行資金儲備；當(dāng)現(xiàn)金流緊張時，企業(yè)可以將金融資產(chǎn)變現(xiàn)，應(yīng)對資金短缺，滿足長期投資資金需求的同時降低融資成本。由于金融資產(chǎn)期限短且可逆性高，金融資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的替代關(guān)系將首先作用于短期貸款(劉貫春等，2018)，即金融資產(chǎn)的增加可以降低企業(yè)對短期貸款的依賴，從而緩解短貸長投。

若企業(yè)出于資本套利動機，則金融資產(chǎn)配置會長期占據(jù)部分可用資金，削弱償債和融資能力，加劇短貸長投。經(jīng)濟金融化背景下，相比實業(yè)投資代表的長遠收益，企業(yè)投資金融資產(chǎn)能夠在短期內(nèi)獲取高于實業(yè)投資的超額利潤。金融渠道獲利占比逐漸上升意味著企業(yè)的投資偏好由實業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)(張成思和張步曇，2016)。在企業(yè)資源有限的情況下，金融投資與實業(yè)投資存在相互替代關(guān)系，持有過多的金融資產(chǎn)會擠出實業(yè)投資，造成企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張，償債能力下降(黃賢環(huán)等，2018)。同時，固定資產(chǎn)等實業(yè)投資的減少使得企業(yè)通過抵押擔(dān)保籌集資金的能力下降，進而更加難以獲得長期貸款(劉貫春等，2019)。金融資產(chǎn)配置的增加會造成企業(yè)內(nèi)部資金短缺以及長期融資不足，導(dǎo)致企業(yè)對短期貸款的依賴程度上升，從而加劇短貸長投。

綜上所述，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響取決于企業(yè)金融投資究竟以何種動機為主，故本文提出下列競爭性的研究假說：

H1a：金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)短貸長投程度越低；

H1b：金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高。

根據(jù)中國企業(yè)會計準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)涵蓋的科目眾多，且風(fēng)險、收益和期限等特征各不相同，企業(yè)配置不同期限金融資產(chǎn)的動機和產(chǎn)生的影響也會存在一定差異。本文按照財務(wù)報表科目排列順序和具體特征，將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。前者持有期限相對較短，通常在1年以內(nèi)，變現(xiàn)能力較強；而后者持有期限相對較長，通常在1年及以上，變現(xiàn)能力較弱。由于短期金融資產(chǎn)占用企業(yè)內(nèi)部資金的周期較短，具有較好的流動性，持有短期金融資產(chǎn)更加符合資金儲備動機，能夠產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)面臨長期投資資金不足時，短期金融資產(chǎn)可以迅速變現(xiàn)，補充所需資金，降低企業(yè)對于外部融資尤其是短期貸款的依賴，從而緩解短貸長投(楊箏等，2017)。與之相反，長期金融資產(chǎn)存在一定的調(diào)整成本，缺乏良好的流動性，但風(fēng)險收益率較高，資本套利功能明顯，容易產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。長期金融資產(chǎn)會長期占據(jù)企業(yè)內(nèi)部資金，造成企業(yè)長期可用資金減少，從而擴大實業(yè)投資長期資金缺口。此外，長期金融資產(chǎn)的“擠出”效應(yīng)還會使得企業(yè)抵押融資能力下降，導(dǎo)致企業(yè)更加依賴短期貸款，從而加劇短貸長投?；诖?，本文提出下列研究假說：

H2a：短期金融資產(chǎn)主要產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)，會緩解企業(yè)短貸長投；

H2b：長期金融資產(chǎn)主要產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，會加劇企業(yè)短貸長投。

三、 實證設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年中國開始執(zhí)行與國際準(zhǔn)則趨同的新會計準(zhǔn)則，故本文選擇2007—2019年A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司；剔除特別處理(ST)類上市公司；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除2013年以后上市的公司，以確保樣本區(qū)間足夠長。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%雙邊縮尾處理，最終得到13094個企業(yè)—年度觀測值。

2. 實證模型設(shè)定

考慮到金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響可能存在時滯，同時為降低可能存在的內(nèi)生性，本文借鑒張成思和鄭寧(2020)的做法，將實證模型中所有解釋變量滯后一期。為了檢驗研究假說H1a和H1b以及H2a和H2b，本文構(gòu)建如下實證模型：

Sfliit=β0+β1FAi,t-1+β2Controli,t-1+μi+λt+εit

(1)

在模型(1)中，Sfli為短貸長投；FA為金融資產(chǎn)配置；Control為控制變量；μi為個體效應(yīng)；λt為時間效應(yīng)；i為企業(yè)，t為年份。本文重點關(guān)注金融資產(chǎn)配置FA的系數(shù)β1，它反映了金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)短貸長投的方向和程度，若該系數(shù)顯著為正，則說明金融資產(chǎn)配置加劇了企業(yè)短貸長投；若該系數(shù)顯著為負，則說明金融資產(chǎn)配置緩解了企業(yè)短貸長投。本文將運用雙向固定效應(yīng)模型進行回歸。

3. 變量定義

本文通過計算企業(yè)長期資金缺口的方法來定義被解釋變量短貸長投Sfli，具體計算方法為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出-(長期借款增加額+所有者權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入)”，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化(Frank和Goyal，2004)。

本文通過金融資產(chǎn)總額Fin、短期金融資產(chǎn)Sfin以及長期金融資產(chǎn)Lfin這三個指標(biāo)來刻畫金融資產(chǎn)配置FA，以揭示不同層面金融資產(chǎn)的差異化影響。金融資產(chǎn)總額Fin等于短期金融資產(chǎn)Sfin與長期金融資產(chǎn)Lfin之和；短期金融資產(chǎn)Sfin包括交易性金融資產(chǎn)；長期金融資產(chǎn)Lfin包括可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、長期金融股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)凈額。需要說明的是，2018年財政部發(fā)布新會計準(zhǔn)則調(diào)整了部分金融資產(chǎn)的會計處理，故2018-2019年長期金融資產(chǎn)Lfin還包括債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動性金融資產(chǎn)。

結(jié)合已有文獻和實證模型設(shè)定，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率、托賓Q、固定資產(chǎn)占比。主要變量的詳細定義如表1所示。

4. 描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本企業(yè)短貸長投Sfli的平均值為-0.0717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1385，最小值為-0.6549，最大值為0.5019，說明樣本企業(yè)短貸長投程度差異較大。約有24.48%的樣本企業(yè)短貸長投Sfli大于0，說明約有1/4的樣本企業(yè)短貸長投現(xiàn)象較為明顯。樣本企業(yè)金融資產(chǎn)總額Fin的平均值為0.0442，約有86.96%的樣本企業(yè)金融資產(chǎn)總額Fin大于0，說明實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的現(xiàn)象十分普遍。短期金融資產(chǎn)Sfin的平均值為0.0058，長期金融資產(chǎn)Lfin的平均值為0.0385，說明

表1 主要變量定義

樣本企業(yè)金融資產(chǎn)配置以長期金融資產(chǎn)為主。從標(biāo)準(zhǔn)差和極值來看，樣本企業(yè)金融資產(chǎn)總額、短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)均差異明顯。

四、 實證結(jié)果及分析

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了從整體層面探究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響，本文將金融資產(chǎn)總額代入模型(1)進行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果如表3第(1)列所示。金融資產(chǎn)總額影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為0.1196且在5%水平上顯著，說明金融資產(chǎn)配置總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高。企業(yè)配置金融資產(chǎn)整體上以資本套利動機為主，研究假說H1b得到驗證。

進一步地，為了從細分層面探究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響，本文分別將短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)代入模型(1)進行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果如表3第(2)列和第(3)列所示。短期金融資產(chǎn)影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為-0.3170且在5%水平上顯著，說明短期金融資產(chǎn)緩解了企業(yè)短貸長投，具有“蓄水池”效應(yīng)，研究假說H2a得到驗證。長期金融資產(chǎn)影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為0.1720且在1%水平上顯著，說明長期金融資產(chǎn)加劇了企業(yè)短貸長投，具有“擠出”效應(yīng)，研究假說H2b得到驗證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

綜上所述，由于樣本企業(yè)短期金融資產(chǎn)平均份額遠小于長期金融資產(chǎn)，對應(yīng)的“蓄水池”效應(yīng)也會明顯弱于“擠出”效應(yīng)，在短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)相反方向的綜合影響下，金融資產(chǎn)總額表現(xiàn)出對企業(yè)短貸長投的加劇作用。

表3 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投：基準(zhǔn)回歸

(續(xù)表)

2. 內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗

(1) 內(nèi)生性處理。前文所有回歸中對解釋變量均滯后一期，但依然可能存在遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問題。為了進一步克服內(nèi)生性問題，考慮到企業(yè)投融資決策具有連續(xù)性，本文將金融資產(chǎn)配置、杠桿率、現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率視為內(nèi)生變量，將其滯后2-3期作為工具變量，運用動態(tài)GMM模型進行檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。在控制內(nèi)生性的影響后，金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸基本一致。此外，AR(2)統(tǒng)計量顯示殘差項基本滿足正態(tài)分布，Hansen檢驗結(jié)果顯示工具變量是有效的。

(2) 穩(wěn)健性檢驗。為了確認研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用替換被解釋變量的方法再次檢驗金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投之間的關(guān)系。首先，本文構(gòu)造短貸長投虛擬變量Dsfli，若企業(yè)短貸長投程度Sfli大于0，則取值為1，否則為0。其次，借鑒劉曉光和劉元春(2019)的研究，本文將企業(yè)短期負債比例(短期負債/總負債)與短期資產(chǎn)比例(短期資產(chǎn)/總資產(chǎn))之差Ls作為短貸長投的替代性指標(biāo)。變量Ls屬于存量指標(biāo)，而本文基準(zhǔn)被解釋變量Sfli屬于流量指標(biāo)，二者可以互補。替換被解釋變量的回歸結(jié)果如表5所示，金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸基本一致，說明本文的結(jié)論是可靠的。

表4 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投：動態(tài)GMM估計

本文還進行了下列穩(wěn)健性檢驗：一是改變樣本年份區(qū)間。自2018年起企業(yè)對金融資產(chǎn)采取新的會計處理方式，不再使用“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有至到期投資”科目，故本文將研究年份區(qū)間限定于2007—2017年，回歸結(jié)果如表6第(1)至(3)列所示。二是將短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)同時引入模型，回歸結(jié)果如表6第(4)列所示。上述實證策略中金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸基本一致，說明本文的結(jié)論十分穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗一

3. 補充性證據(jù)

理論而言，短期金融資產(chǎn)與企業(yè)短貸長投的負向關(guān)系還可能存在一種替代性解釋：短期金融資產(chǎn)的增加擠出企業(yè)長期投資，長期投資規(guī)模的下降使得短貸長投程度下降。若該替代性解釋成立，則短期金融資產(chǎn)與企業(yè)長期投資負相關(guān)，此時短期金融資產(chǎn)對企業(yè)短貸長投的負向影響可能不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，“蓄水池”效應(yīng)不成立。相應(yīng)地，長期金融資產(chǎn)與企業(yè)短貸長投的正向關(guān)系也可能存在一種替代性解釋：長期金融資產(chǎn)的增加促進企業(yè)擴大長期投資，長期投資規(guī)模的上升使得短貸長投程度上升。若該替代性解釋成立，則長期金融資產(chǎn)與企業(yè)長期投資正相關(guān)，此時長期金融資產(chǎn)對企業(yè)短貸長投的正向影響可能有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，“擠出”效應(yīng)不成立。如果上述兩種替代性解釋均不成立，則有以下兩點合理推斷：一是短期金融資產(chǎn)的增加會降低企業(yè)短期貸款比重，抑制企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化，從而緩解短貸長投；二是長期金融資產(chǎn)的增加會提高企業(yè)短期貸款比重，促使企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化，從而加劇短貸長投。

表6 穩(wěn)健性檢驗二

為排除上述替代性解釋，增強結(jié)論說服力，本文將企業(yè)長期投資Inv和企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)Lts作為被解釋變量分別引入模型(1)進行回歸。長期投資Inv為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出除以總資產(chǎn)；貸款期限結(jié)構(gòu)Lts為新增短期貸款除以新增短期貸款與新增長期貸款之和。

金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)投融資的回歸結(jié)果如表7所示。短期金融資產(chǎn)與長期投資正相關(guān)但不顯著，長期金融資產(chǎn)與長期投資在5%水平上顯著負相關(guān)，說明短期金融資產(chǎn)不會擠出企業(yè)長期投資，而長期金融資產(chǎn)則會抑制企業(yè)長期投資。短期金融資產(chǎn)與貸款期限結(jié)構(gòu)在5%水平上顯著負相關(guān)，長期金融資產(chǎn)與貸款期限結(jié)構(gòu)在1%水平上顯著正相關(guān)，說明短期金融資產(chǎn)會抑制企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化，而長期金融資產(chǎn)則會促使企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化。總而言之，上述回歸結(jié)果排除了替代性解釋，從企業(yè)投融資層面為金融資產(chǎn)配置與短貸長投之間的關(guān)系提供了補充性證據(jù)，進一步驗證了短期金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)和長期金融資產(chǎn)的“擠出”效應(yīng)。

五、 異質(zhì)性分析

前文實證結(jié)果詳細地揭示了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響，但二者關(guān)系還可能受到企業(yè)其他特征的影響，從而表現(xiàn)出顯著差異。特別地，短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)存在著相反兩個方向的影響，厘清不同期限金融資產(chǎn)發(fā)揮作用的具體情形，對于從金融資產(chǎn)配置視角來治理企業(yè)短貸長投具有重要意義。本文將根據(jù)融資約束、外部監(jiān)督以及內(nèi)部治理的不同進行分樣本回歸，以檢驗不同期限金融資產(chǎn)影響企業(yè)短貸長投的異質(zhì)性。

1. 基于融資約束的分組檢驗

融資約束決定了企業(yè)可用資金的規(guī)模，是企業(yè)投融資決策時要考慮的重要因素。企業(yè)融資約束程度越低，意味著銀行信貸供給與企業(yè)投融資需求契合度越高，企業(yè)越容易獲得所需的信貸資金。融資約束的降低可以提高企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性，縮小長期投資資金缺口，降低企業(yè)發(fā)生短貸長投的可能性。

表7 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)投融資

本文采用SA指數(shù)來測度企業(yè)融資約束程度，該指數(shù)僅由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個基礎(chǔ)指標(biāo)計算所得，比較簡約且隨時間變化不大，具有較強的外生性(鞠曉生等，2013)。本文根據(jù)SA指數(shù)的中位數(shù)進行分組，回歸結(jié)果如表8所示。當(dāng)企業(yè)融資約束程度較高時，短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用以及長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用均更加顯著。這說明對于融資約束程度較高的企業(yè)而言，有限的資金不能滿足所有投資項目，配置短期金融資產(chǎn)以進行預(yù)防性儲蓄的必要性和作用尤為明顯，配置長期金融資產(chǎn)對可用資金的擠出效應(yīng)也隨之上升。

表8 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投：融資約束分組檢驗

2. 基于外部監(jiān)督的分組檢驗

完善的資本市場監(jiān)督機制是促進上市企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必要條件。投資者通過外部監(jiān)督機制獲取高質(zhì)量的企業(yè)信息，能夠充分了解企業(yè)投融資決策的動機和后果，并及時約束代理人的自利和激進行為。在外部監(jiān)督不足的企業(yè)中，企業(yè)信息披露可能存在不主動、不及時、不真實以及不完整等諸多問題。高額的金融投資收益促使管理層更傾向于隱藏金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的負面效應(yīng)，尤其是本身就具有隱蔽性的短貸長投行為。

本文采用分析師關(guān)注度Ana來測度企業(yè)受外部監(jiān)督程度，分析師作為專業(yè)化的企業(yè)信息收集者、解讀者以及企業(yè)經(jīng)營前景的預(yù)測者，具有重要的信息傳遞和外部監(jiān)督作用(司登奎等，2021)。企業(yè)被分析師跟蹤分析的次數(shù)越多，說明受到的外部監(jiān)督程度越高。本文根據(jù)分析師關(guān)注度Ana的中位數(shù)進行分組，回歸結(jié)果如表9所示。當(dāng)分析師關(guān)注度較高時，短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用更加顯著；當(dāng)分析師關(guān)注度較低時，長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用更加顯著。這說明對于外部監(jiān)督較強的企業(yè)而言，企業(yè)更加關(guān)注金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟后果，能夠有效地發(fā)揮短期金融資產(chǎn)對財務(wù)狀況的改善作用，降低長期金融資產(chǎn)配置對投融資行為的負面效應(yīng)。

表9 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投：外部監(jiān)督分組檢驗

3. 基于內(nèi)部治理的分組檢驗

良好的公司治理機制有助于提高企業(yè)投融資決策的合理性和信息披露的透明度，從而提高企業(yè)資源配置效率，降低短貸長投的發(fā)生概率。在公司治理水平較低的企業(yè)中，委托代理問題突出，內(nèi)部代理成本較大，管理層為了追求私利更熱衷于高風(fēng)險、高收益的金融投資。此外，較差的公司治理還會降低企業(yè)財務(wù)報告信息質(zhì)量，加劇信息不對稱，進而削弱企業(yè)融資能力，造成債務(wù)融資結(jié)構(gòu)短期化。

本文綜合第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、機構(gòu)持股比例、A股流通股比例、高管持股比例、高管薪酬、董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一、委員會個數(shù)等十個公司治理指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理水平指數(shù)Gov(嚴若森等，2018)。本文根據(jù)公司治理水平Gov的中位數(shù)進行分組，回歸結(jié)果如表10所示。當(dāng)公司治理水平較高時，短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用更加顯著；當(dāng)公司治理水平較低時，長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用更加顯著。這說明對于公司治理水平較高的企業(yè)而言，管理層投融資決策更加穩(wěn)健，具有較強的項目管理和風(fēng)險控制能力，能夠更加合理恰當(dāng)?shù)匕才沤鹑谕顿Y與實業(yè)投資，發(fā)揮金融資產(chǎn)配置的積極效果。

六、 結(jié)論與政策建議

在中央強調(diào)防范化解重大風(fēng)險和經(jīng)濟“脫實向虛”背景下，本文基于中國企業(yè)普遍存在的短貸長投現(xiàn)象，利用2007—2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)短貸長投的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)總額與企業(yè)短貸長投顯著正相關(guān)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)整體上加劇了短貸長投，資本套利動機起主導(dǎo)作用。短期金融資產(chǎn)在企業(yè)投融資活動中表現(xiàn)出“蓄水池”效應(yīng)，緩解了短貸長投；而長期金融資產(chǎn)則產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)，加劇了短貸長投。異質(zhì)性分析表明，短期金融資產(chǎn)對短貸長投的緩解作用在融資約束較嚴重的企業(yè)、外部監(jiān)督較強的企業(yè)以及內(nèi)部治理較好的企業(yè)中更加顯著；長期金融資產(chǎn)對短貸長投的加劇作用在融資約束較嚴重的企業(yè)、外部監(jiān)督較弱的企業(yè)以及內(nèi)部治理較差的企業(yè)中更加顯著。

表10 金融資產(chǎn)配置與企業(yè)短貸長投：內(nèi)部治理分組檢驗

為實現(xiàn)企業(yè)投融資期限匹配的可持續(xù)發(fā)展，預(yù)防和化解短貸長投可能造成的隱蔽性和突發(fā)性債務(wù)風(fēng)險，短貸長投的治理不僅要完善企業(yè)外部制度環(huán)境，還要優(yōu)化企業(yè)自身投融資行為。本文提出以下政策建議：一是嚴格控制企業(yè)金融資產(chǎn)總額，調(diào)整金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)揮短期金融資產(chǎn)對投融資活動的財務(wù)緩沖器作用，避免過度配置長期金融資產(chǎn)。二是繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革，增強銀行長期貸款供給能力，加快債券市場規(guī)范發(fā)展，建立健全多層次的股權(quán)融資市場，通過多種途徑保障企業(yè)長期合理融資需求。三是加強資本市場外部監(jiān)督，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)與投資者、監(jiān)管層之間的信息不對稱，降低企業(yè)掩蓋不良信息以及過度追求金融投資收益的動機。四是完善內(nèi)部治理機制，提升管理層決策水平，確保投融資決策的科學(xué)性和謹慎性，盡可能遵循投融資期限匹配原則，避免非效率的過度投資和長期占用流動資金。