我國上市公司股權(quán)融資偏好成因與啟示

摘 要：我國上市公司存在較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與西方傳統(tǒng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為的相關(guān)理論有所不同。西方財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)在選擇外源融資時會優(yōu)先選擇債權(quán)融資，然后才是股權(quán)融資。文章結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀，從不同角度對我國上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行了分析，試圖找出其背后的深層原因，最后得出從企業(yè)股權(quán)融資偏好中獲得的啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資;資本市場;上市公司

中圖分類號：F832.51;F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）11-0055-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.055

現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石是1958年Miller和Modigliani提出的MM理論，該理論經(jīng)過多年的修正和補(bǔ)充，最終形成了折中的觀點(diǎn)——企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資產(chǎn)生的節(jié)稅收益與債務(wù)增加導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)之間平衡時的資本結(jié)構(gòu)。因此，該理論認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)主要通過債權(quán)融資，因?yàn)閭鶛?quán)融資的資本成本在一開始相比股權(quán)融資更低，直至兩者相等。繼MM理論之后，許多理論在此基礎(chǔ)上應(yīng)運(yùn)而生。代表性的有代理成本理論、優(yōu)序融資理論和信號傳遞理論。代理成本理論認(rèn)為由于信息不對稱，為了降低中小股東對代理人和大股東的代理成本，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資，直至債務(wù)增加導(dǎo)致的債務(wù)代理成本與股權(quán)代理成本相等。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資這樣的先后順序。信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)如果通過股權(quán)融資，會向市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營不佳的信號，導(dǎo)致股價(jià)下跌。而債權(quán)融資會傳遞出企業(yè)有能力獲得超額利潤來償還債務(wù)的信號。

總的來看，這些融資理論大都認(rèn)可企業(yè)在面臨外源融資需求時，會優(yōu)先考慮債權(quán)融資，這與我國上市公司的融資行為相悖。為什么這些西方主流理論在我國的實(shí)踐中得不到印證？為了找到答案，理論界和實(shí)務(wù)界都開展過詳細(xì)的研究。

1 傳統(tǒng)西方融資行為理論在我國得不到印證的原因

1.1 債權(quán)的資本成本未必比股權(quán)的資本成本低

西方傳統(tǒng)企業(yè)融資行為理論認(rèn)為企業(yè)偏好債權(quán)融資的一大原因是，相比股權(quán)融資，債權(quán)融資因其節(jié)稅產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)，資本成本更低。但是這在我國的資本市場上很難得到印證。原因在于，我國上市公司股利分配較西方更保守。

表1和表2分別展示了A股上市公司在2000—2004年與2015—2019年兩個五年間現(xiàn)金股利發(fā)放情況。十五年后，A股上市公司中派現(xiàn)的公司占比和平均每股股利都有所增加，但所分配的股利占當(dāng)年的收益比例（股利支付率）反而大幅下降了。雖然在2005年股權(quán)分置改革之后，上市公司的派現(xiàn)水平有較大幅度提高，但股利支付率各年變化較大，并沒有顯著提升。此外，還有相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅。在這樣的情況下，相比債權(quán)融資，股權(quán)融資由于不用承擔(dān)剛性的付息壓力，且沒有高額的分紅，企業(yè)會留有較高的可支配自由現(xiàn)金流量，因此管理者或大股東會更加偏好股權(quán)融資。

1.2 我國債券市場發(fā)展相對滯后

西方傳統(tǒng)企業(yè)融資行為理論假定企業(yè)偏好債權(quán)融資有一大前提，那就是債券市場要相對成熟，使得企業(yè)可以相對容易獲得債權(quán)融資，至少相對股權(quán)融資沒有較高門檻。

相比美國成熟的債券市場，我國證券市場一直存在“重股輕債”現(xiàn)象，圖1顯示的是我國1996—2018年股票成交額與債券成交額情況。

由圖1可知，股票成交額增長速度明顯超過債券成交額，直到2012年以后，債券成交額才明顯超過股票成交額。

雖然債券市場歷經(jīng)了四十年的發(fā)展，但依然不夠成熟，一方面表現(xiàn)在債券市場規(guī)模較小、品種單一，由上市公司發(fā)行的公司債規(guī)模占債券市場比重依然較低;另一方面，債券市場分割嚴(yán)重，流動性較差，導(dǎo)致債券交易成本較大，交易量比較低，并由此導(dǎo)致不同市場監(jiān)管政策不一、監(jiān)管難度較大等問題。在債券市場還不成熟且發(fā)展相對滯后的情況下，企業(yè)尋求債權(quán)融資難度較大。這在一定程度上，導(dǎo)致企業(yè)較多的選擇股權(quán)融資。

2 我國上市公司股權(quán)融資偏好深層原因

要深入分析我國上市公司股權(quán)融資偏好，僅僅進(jìn)行資本成本的比較還不夠。因?yàn)檠芯堪l(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本時，依然有一些公司選擇股權(quán)融資。所以，要進(jìn)一步探究股權(quán)融資偏好的深層原因。

2.1 盈余管理與融資偏好

無論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，都對企業(yè)有一定的盈利要求。盈利能力好的企業(yè)，自然不需要過多的外源融資，僅靠內(nèi)部自有資金便能解決大部分融資需求。但盈利能力欠佳的企業(yè)又很難達(dá)到發(fā)行股份或債券要求的盈利標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致渴求融資的企業(yè)會鋌而走險(xiǎn)，進(jìn)行盈余管理。企業(yè)盈余管理的手段不僅多樣，而且隱蔽難以發(fā)現(xiàn)，這就導(dǎo)致盈余管理現(xiàn)象在我國上市公司中非常普遍。相比發(fā)行債券，由于股票沒有還本付息壓力，企業(yè)通過盈余管理手段取得了發(fā)行資格后便沒有了后顧之憂。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資偏好

大股東控制上市公司的現(xiàn)象，在我國資本市場中司空見慣，由于擁有實(shí)際話語權(quán)，他們傾向于通過股權(quán)融資來完成自身利益輸送，其“掏空”行為難以避免。一方面，通過頻繁股權(quán)融資，大股東獲得超額資本積累，而增股所帶來的股價(jià)下跌以及股權(quán)稀釋等負(fù)面效應(yīng)則由中小股東承擔(dān);另一方面，通過盈余管理等手段，調(diào)高發(fā)行價(jià)格，中小股東被誤導(dǎo)購買了價(jià)格虛高的股票，而大股東則通過高額定價(jià)發(fā)行獲得超額資本，實(shí)現(xiàn)了利益輸送。

2.3 內(nèi)部控制人與融資偏好

“內(nèi)部控制人”源于西方的不完全契約理論。認(rèn)為委托人和代理人之間不可能簽訂完美的契約關(guān)系，使得委托人能很好地監(jiān)督代理人的自利行為，所以存在企業(yè)的經(jīng)理人成為內(nèi)部控制人的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象在我國上市公司中同樣存在，尤其存在于國有上市公司。由于控制權(quán)屬國家，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，導(dǎo)致經(jīng)理人往往成為企業(yè)的實(shí)際控制，他們的融資偏好往往決定了企業(yè)的融資行為。

對經(jīng)理人而言，不必?fù)?dān)心發(fā)行股票會稀釋他們的股權(quán)，同時也避免了債權(quán)融資還本付息對盈利能力的壓力，減少企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致自身利益受損的可能。不僅如此，由于剛性付息，債權(quán)融資會降低經(jīng)理人可支配的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，其潛在“控制權(quán)”收益會降低。

3 從我國上市公司股權(quán)融資偏好中得到的啟示

我國上市公司偏好股權(quán)融資，在一定程度上打破了西方傳統(tǒng)融資行為理論的普適性。但這并不是說這些理論就是錯的，只是我國獨(dú)特的資本市場現(xiàn)狀所導(dǎo)致。

3.1 大力發(fā)展債券市場

經(jīng)過前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)大都偏好股權(quán)融資，會導(dǎo)致市場資源無法實(shí)現(xiàn)有效配置。因此，必須摒棄一直以來對企業(yè)債券的成見，大力發(fā)展債券市場，促進(jìn)債券市場和股票市場的“雙繁榮”。具體來看，在發(fā)行制度方面，應(yīng)當(dāng)逐步推進(jìn)市場化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及變動來決定債券的發(fā)行規(guī)模、種類和結(jié)構(gòu)。在創(chuàng)新產(chǎn)品和交易工具方面，穩(wěn)定發(fā)行公司債、企業(yè)債，同時創(chuàng)新債券衍生產(chǎn)品。在監(jiān)管機(jī)制方面，逐步整合監(jiān)管市場，建立統(tǒng)一的債券市場評級機(jī)制，同時加強(qiáng)債券發(fā)行信息披露與后續(xù)監(jiān)管。

3.2 全面推進(jìn)注冊制改革

由于核準(zhǔn)制對上市有一定的盈利要求，而上市后往往監(jiān)管不力，因此一些盈利能力較差的企業(yè)甘愿鋌而走險(xiǎn)，通過盈余管理手段來騙取上市資格。隨著2019年注冊制在科創(chuàng)板的試行，我國資本市場注冊制正式拉開大幕。注冊制下的資本市場將更加強(qiáng)調(diào)信息披露和嚴(yán)格的退市制度，這將促進(jìn)資本市場的良性發(fā)展。今后，將全面推進(jìn)注冊制改革，完善上市公司信息披露制度，降低股權(quán)融資的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，將一些不具備股權(quán)融資條件的企業(yè)排除出資本市場之外。

3.3 加快國企混合所有制改革

對于如何降低大股東持股比例，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，這里僅討論國有上市公司的情況。由于國有股東與社會公眾股東的利益訴求不一致，各自的融資偏好會有較大偏差。

若國有股一股獨(dú)大，不僅投資者的利益得不到保障，還會導(dǎo)致證券市場優(yōu)化資源配置的功能得不到有效實(shí)現(xiàn)。此外，還容易引發(fā)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此，有必要加快國企混合所有制改革，降低國有股東的持股比例，變高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障中小投資者的利益。除此以外，還需大力發(fā)展經(jīng)理人市場，杜絕國有上市公司權(quán)力分配中的行政干擾。

3.4 設(shè)計(jì)股權(quán)激勵，完善公司治理

為了有效防止經(jīng)理人對企業(yè)的控制，降低經(jīng)理人對股權(quán)融資的偏好，要針對經(jīng)理人偏好產(chǎn)生的原因采取應(yīng)對措施。

一方面，設(shè)計(jì)良好的股權(quán)激勵制度。讓經(jīng)理人持股，從而將其利益與企業(yè)捆綁在一起，避免其不顧股權(quán)稀釋和股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而損害中小投資者利益。

另一方面，要完善公司內(nèi)外部治理。強(qiáng)化股東和社會公眾者對經(jīng)理人的監(jiān)督，讓經(jīng)理人在面臨融資決策時，綜合考慮企業(yè)各方融資需求和企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，從而制定符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和保障投資人利益的融資方案。

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[作者簡介]吳大然（1998—），男，漢族，研究生在讀，研究方向：審計(jì)與內(nèi)控。