政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與公司投資效率

馬國清 呂丹

【摘 要】 政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭是影響公司投資效率的重要因素。以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，將產(chǎn)品市場競爭分為強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭和弱產(chǎn)品市場競爭兩組，分別實(shí)證檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對公司投資不足和投資過度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相對于弱產(chǎn)品市場競爭，在強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對投資不足的負(fù)向影響更明顯;相對于強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭，在弱產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對投資過度的正向影響更明顯。研究結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭具有調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助對公司投資效率影響的作用。從產(chǎn)品市場競爭的角度研究政府補(bǔ)助對公司投資效率的影響，為這一領(lǐng)域提供了新的研究視角，有助于促使政府補(bǔ)助更好地引導(dǎo)投資，提升公司投資效率。

【關(guān)鍵詞】 政府補(bǔ)助; 產(chǎn)品市場競爭; 投資不足; 投資過度

【中圖分類號】 F830.9;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）07-0024-07

一、引言

投資是公司價(jià)值增長的驅(qū)動(dòng)力。然而，上市公司非效率投資現(xiàn)象較為普遍，存在投資不足與投資過度情況。非效率投資降低了公司整體價(jià)值，導(dǎo)致資源浪費(fèi)，扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。公司投資效率及其影響因素一直備受關(guān)注。政府與企業(yè)的關(guān)系一直是國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中作為重要的制度力量，對市場實(shí)施必要和適度的干預(yù)，反映了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在和客觀的必然要求。政府補(bǔ)助作為政府參與經(jīng)濟(jì)的主要工具與直接手段，是影響公司投資效率的一個(gè)重要因素。作為公司融資主要來源，政府補(bǔ)助在短期內(nèi)能增加公司現(xiàn)金流水平，緩解公司融資約束[ 1 ]，加大公司投資規(guī)模和力度，使公司擁有更優(yōu)的投資選擇權(quán)，提高公司投資效率，但“錦標(biāo)賽”的激勵(lì)模式導(dǎo)致公司非效率投資[ 2 ]。

產(chǎn)品市場競爭作為一種外部機(jī)制[ 3 ]，是影響公司投資效率的又一重要因素。市場競爭的優(yōu)勢是能確保資源分配的效率，產(chǎn)品市場競爭通過抑制代理沖突和提高高管激勵(lì)發(fā)揮有效性[ 4 ]。但現(xiàn)有研究較少關(guān)注產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下政府補(bǔ)助對公司投資效率的具體作用。本文的研究不僅有利于厘清政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭對公司投資效率的影響和作用渠道，而且為政府運(yùn)用補(bǔ)助政策宏觀調(diào)控公司提供理論依據(jù)，對資本市場健康、穩(wěn)定、高效運(yùn)轉(zhuǎn)有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2015—2019年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同產(chǎn)品市場競爭下政府補(bǔ)助對投資不足與投資過度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對投資不足的負(fù)向影響更明顯;（2）在弱產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對投資過度的正向影響更明顯。這一結(jié)論為政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭對公司投資效率的影響提供了證據(jù)支撐。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：（1）從產(chǎn)品市場競爭的角度，為政府補(bǔ)助對公司投資效率的影響提供了新的研究視角，豐富了這一領(lǐng)域的研究文獻(xiàn);（2）考察了不同產(chǎn)品市場競爭下政府補(bǔ)助對投資不足與投資過度的影響，研究結(jié)論為完善政府補(bǔ)助機(jī)制、推進(jìn)市場健康競爭、提高公司投資效率提供了理論啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.政府補(bǔ)助與投資效率

政府補(bǔ)助是直接或間接向微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體提供的一種無償轉(zhuǎn)移，是為實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)而作出的一項(xiàng)制度安排。隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，政府補(bǔ)助被經(jīng)常應(yīng)用于企業(yè)中，越來越受關(guān)注。政府補(bǔ)助對公司投資不足與投資過度的影響不同，本文從這兩方面對已有研究進(jìn)行回顧。

（1）政府補(bǔ)助與投資不足

Lang和Litzenberger[ 5 ]認(rèn)為，從委托代理角度來看，控股股東因偏好流動(dòng)性資產(chǎn)，更傾向于多持有現(xiàn)金而少投資，外部投資者保護(hù)可以影響這種行為動(dòng)機(jī)，即外部投資者保護(hù)能夠調(diào)節(jié)控股股東行為對投資決策的影響。如果外部投資者保護(hù)能夠起到正面影響，投資不足現(xiàn)象就會(huì)得到一定程度上的緩解。中國上市公司的主要融資渠道是銀行信貸和股權(quán)融資等，銀行信貸在公司融資渠道中占主導(dǎo)作用，但“信貸歧視”導(dǎo)致眾多公司在面臨內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)無法及時(shí)得到外部資金的補(bǔ)充，從而喪失了投資機(jī)會(huì)。因此，公司為了能夠在需要的時(shí)機(jī)獲得充足的外部支持，會(huì)尋求來自政府方面的幫助，政府也會(huì)樂于向公司提供必要的支持。

政府補(bǔ)助對公司投資不足的影響一般分為直接和間接作用。直接作用是政府通過發(fā)放補(bǔ)助以增加公司現(xiàn)金流，進(jìn)而促進(jìn)公司投資支出，緩解投資不足。間接作用是政府補(bǔ)助會(huì)向資本市場傳遞一種良好信號，進(jìn)而引導(dǎo)社會(huì)投資者投資公司，以降低融資約束，緩解投資不足。Van Tongeren[ 6 ]研究指出，政府無償給予公司資金，會(huì)緩解公司自身資金匱乏的壓力，提高償債能力，降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而發(fā)揮影響公司投資決策的作用。政府補(bǔ)助金額高于公司長期負(fù)債，能幫助公司緩解投資不足。Feldman和Kelley[ 7 ]指出，政府補(bǔ)助本身就向資本市場傳遞一種良好信號，有助于消除公司進(jìn)入資本市場的壁壘。

（2）政府補(bǔ)助與投資過度

政府對公司進(jìn)行無償補(bǔ)助時(shí)，會(huì)考慮多種因素，并非盲目決策，其補(bǔ)助行為體現(xiàn)了政府目標(biāo)，不同的補(bǔ)助可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果大相徑庭?；阱\標(biāo)賽理論，政府與經(jīng)濟(jì)發(fā)展休戚與共，可能會(huì)對公司進(jìn)行大量補(bǔ)助或稅收優(yōu)惠，引導(dǎo)公司將資金用于能增加就業(yè)崗位、增加GDP等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的項(xiàng)目上，公司可能會(huì)擴(kuò)大無效投資規(guī)模，一定程度上導(dǎo)致公司產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)和投資過度。楊華軍和胡奕明[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)導(dǎo)致公司利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。政府出于對經(jīng)濟(jì)考核指標(biāo)的考慮，會(huì)限定補(bǔ)助資金的用途，從而造成公司投資過度[ 9 ]。

此外，在企業(yè)內(nèi)部，管理層與股東掌握的信息具有一定差距，管理層為提高個(gè)人管理聲譽(yù)及薪酬，傾向于拓展公司規(guī)模，擴(kuò)大投資支出，選擇能夠盡快收回成本的短期項(xiàng)目，甚至將公司資金用于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，追求短期績效[ 10 ]。管理者的短視主義導(dǎo)致資本投資效率降低[ 11 ]，且過度自信的管理者通過促進(jìn)過度投資和投資不足而降低投資效率[ 12 ]。無論錦標(biāo)賽的驅(qū)使，還是公司主動(dòng)尋求政府幫助，都會(huì)導(dǎo)致政府補(bǔ)助在配置過程中缺乏硬性制約，促使預(yù)算軟約束的產(chǎn)生[ 13 ]，在宏觀層面上極有可能造成資源錯(cuò)配，導(dǎo)致投資過度，嚴(yán)重影響公司投資效率。

2.產(chǎn)品市場競爭與投資效率

產(chǎn)品市場競爭作為外生影響因素，是內(nèi)部治理機(jī)制的“替代品”。在競爭程度迥異的行業(yè)中，公司投資路徑差異巨大。Cornaggia等[ 14 ]認(rèn)為，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭能夠充分發(fā)揮引導(dǎo)市場健康運(yùn)行的作用，使得公司進(jìn)入資本市場的壁壘較低。Pindyck[ 15 ]和Bond[ 16 ]認(rèn)為強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭會(huì)導(dǎo)致沉沒成本升高，加劇公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而管理層出于職業(yè)生涯和聲譽(yù)考慮，會(huì)自覺減少由于信息不對稱造成的委托代理問題，從而使產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮積極作用，抑制管理層的投資效率低下行為，提高公司投資效率[ 17 ]。

（1）產(chǎn)品市場競爭與投資不足

Froot等[ 18 ]根據(jù)自由現(xiàn)金流理論分析認(rèn)為，公司資金不足會(huì)導(dǎo)致其失去投資機(jī)會(huì)與市場份額，進(jìn)而關(guān)系到公司的競爭力水平，被掠奪風(fēng)險(xiǎn)增加，這種掠奪性風(fēng)險(xiǎn)主要取決于公司投資項(xiàng)目與市場競爭者的相互依賴程度。因此，公司投資及其效率與產(chǎn)品市場競爭息息相關(guān)。競爭會(huì)帶來更多比較，企業(yè)的股東和其他利益相關(guān)者可以通過同行業(yè)企業(yè)的業(yè)績水平來評價(jià)管理層努力程度，從而形成對管理層的“隱性”監(jiān)督。競爭壓力有助于管理層尋找高質(zhì)量的投資項(xiàng)目，外部投資者通過比較容易確定高質(zhì)量的投資項(xiàng)目，這樣管理層能夠?yàn)楦哔|(zhì)量的投資項(xiàng)目融得資金，以緩解投資不足。陳信元等[ 19 ]研究了行業(yè)競爭與投資效率間的關(guān)系，結(jié)論顯示，行業(yè)競爭增加了公司投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性，有助于緩解公司投資不足，顯著改善公司的投資效率。此外，產(chǎn)品市場競爭還增加了管理層對信息的主動(dòng)披露，降低其與股東間的信息差，充分的信息獲取能夠緩解投資不足現(xiàn)象。

（2）產(chǎn)品市場競爭與投資過度

企業(yè)管理層在兩權(quán)分離制度下，可能會(huì)由于謀求個(gè)人“帝國”和享受在職消費(fèi)，以損害股東利益為代價(jià)擴(kuò)大自身所支配的資源規(guī)模[ 20 ]，引發(fā)過度投資行為。而充分的產(chǎn)品市場競爭可以提供更透明的信息和更市場化的績效標(biāo)桿，約束管理層的過度投資傾向[ 21 ]。強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭環(huán)境會(huì)使公司投資行為更加謹(jǐn)慎，有利于約束公司投資過度行為，促使公司投資更加合理。公司投資效率受產(chǎn)品市場競爭激烈程度影響，產(chǎn)品市場競爭程度越強(qiáng)，公司越容易減少投資過度行為。市場競爭能抑制公司經(jīng)理自由現(xiàn)金過度的投資行為。

（二）研究假設(shè)

1.政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資不足

弱產(chǎn)品市場競爭下，資源自由流動(dòng)的程度低于強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭，市場對政府的監(jiān)督作用減弱，政府對資源可自由支配的力度會(huì)更大。在弱產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中，公司已經(jīng)具有壟斷利潤，并不追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，甚至并不關(guān)注凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，政府補(bǔ)助對公司投資不足的緩解作用并不明顯。

強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭意味著市場掌握著豐富的資源，且其自由流動(dòng)程度高，而政府掌握的可支配資源就會(huì)隨之減少，市場監(jiān)督政府的作用得到充分發(fā)揮。在這種環(huán)境下，公司間競爭激烈，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。為保證自己在強(qiáng)競爭環(huán)境中得以生存，公司以產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)更新及擴(kuò)大投資規(guī)模等來爭奪市場份額，公司投資的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，資源浪費(fèi)、投資不足的現(xiàn)象極少發(fā)生。加之公司內(nèi)外部監(jiān)督約束機(jī)制較好，所以投資效率高。政府補(bǔ)助公司時(shí)也會(huì)更多地根據(jù)公司的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行分配，具有較好投資機(jī)會(huì)但資金存在缺口的公司，能更好地利用政府補(bǔ)助，發(fā)揮政府補(bǔ)助“扶持之手”的作用，優(yōu)化政府補(bǔ)助對公司投資效率的正向影響。因此，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助會(huì)促進(jìn)社會(huì)資源的整體配置優(yōu)化，對投資不足的緩解作用更為明顯。基于此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：相對弱產(chǎn)品市場競爭，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對公司投資不足的負(fù)向影響更明顯。

2.政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資過度

強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭下，資源自由流動(dòng)程度高，市場的監(jiān)督和約束作用更為明顯，企業(yè)易受市場優(yōu)勝劣汰的影響，進(jìn)行合理的資源配置。強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭能夠監(jiān)督和約束管理層的投資行為，發(fā)揮公司治理作用，公司管理層的投資決策更為謹(jǐn)慎，投資過度現(xiàn)象減少。所以，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭下，政府補(bǔ)助對公司投資過度的作用并不明顯。

弱產(chǎn)品市場競爭意味著市場缺乏自我調(diào)節(jié)的能力，需借助政府調(diào)控。當(dāng)公司獲得政府補(bǔ)助時(shí)，無償補(bǔ)助和壟斷地位提供的超額利潤使公司有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)投資支出。公司的產(chǎn)品市場競爭程度越弱，政府補(bǔ)助越多。弱產(chǎn)品市場競爭意味著外部治理環(huán)境較差，缺乏對公司投資行為的外部監(jiān)督和約束，會(huì)加劇政府補(bǔ)助對投資效率的負(fù)向影響，公司投資過度現(xiàn)象嚴(yán)重?；诖?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：相對強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭，弱產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對公司投資過度的正向影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本。投資效率測度模型涉及滯后一期指標(biāo)，因此實(shí)際的數(shù)據(jù)期間涵蓋2014—2019年。本文對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST、PT公司;（3）剔除主要數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）為降低極端異常值的影響，對主要連續(xù)變量在上下1%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。最終得到2 278家公司，共計(jì)11 390個(gè)觀測值組成的面板數(shù)據(jù)集。在證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上述初始數(shù)據(jù)的處理結(jié)果，最終確定17個(gè)行業(yè)。本文數(shù)據(jù)來源于萬德（Wind）和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，回歸采用Stata16.0軟件。

（二）變量定義

1.投資效率（Inv）

鑒于投資效率難以被直接測度，目前國內(nèi)外文獻(xiàn)對投資效率的衡量主要以非效率投資作為公司投資效率的替代變量。本文以Richardson[ 22 ]投資期望模型的殘差值表示非效率投資，具體見模型（1）。

Invit=？茁0 + ？茁1Growthit-1 + ？茁2Levit-1 + ？茁3Cashit-1 + ？茁4Retit-1+

？茁5Sizeit-1+？茁6Ageit-1+？茁7Invit-1+∑Year+∑Industry+？著（1）

模型（1）回歸后的殘差值大于零，指實(shí)際投資高于預(yù)期投資，表示投資過度（OverInv）;殘差值小于零，指實(shí)際投資低于預(yù)期投資，對負(fù)殘差取絕對值，表示投資不足（UnderInv）。

2.政府補(bǔ)助（Sub）

政府補(bǔ)助的測量可以用“絕對”與“相對”兩種方式，其中絕對補(bǔ)助一般用政府補(bǔ)助總額的自然對數(shù)衡量，相對補(bǔ)助一般用政府補(bǔ)助總額占企業(yè)總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比例衡量。考慮到相同數(shù)額的政府補(bǔ)助對規(guī)模不同的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的激勵(lì)效果，為消除規(guī)模化差異，將政府補(bǔ)助除以營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.產(chǎn)品市場競爭

本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)（Hhi）作為產(chǎn)品市場競爭的測量指標(biāo)。該測量方式合理規(guī)避了公司個(gè)數(shù)與規(guī)模的影響，具有絕對量指標(biāo)與相對量指標(biāo)的雙重優(yōu)點(diǎn)，計(jì)算見式（2）。

Hhit=∑（Xi/X）2? （2）

其中，Xi表示第i個(gè)公司的營業(yè)收入，X表示市場總營業(yè)收入額，t表示第t個(gè)年度。Hhi越小，表明產(chǎn)品市場競爭程度越強(qiáng);反之，則表示產(chǎn)品市場競爭程度越弱。

4.控制變量

公司投資效率不僅受政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭的影響，而且受到其他變量的影響。借鑒國內(nèi)外文獻(xiàn)，本文控制了影響投資效率的相關(guān)變量。

變量定義詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文根據(jù)Richardson模型的殘差值，分別構(gòu)建投資不足與投資過度兩種模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。為避免同期性偏見，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)對模型（3）和模型（4）中的解釋變量滯后一期。

1.政府補(bǔ)助與投資不足的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

UnderInvit=？茁0 +？茁1Subit +？茁2Growthit +？茁3Levit+？茁4Cashit+

？茁5Retit + ？茁6Sizeit + ？茁7Ageit + ？茁8Fcfit + ？茁9Top1it + ？茁10Indratioit +

∑Year+∑Industry+？著1 （3）

2.政府補(bǔ)助與投資過度的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

OverInvit=？茁0 + ？茁1Subit + ？茁2Growthit + ？茁3Levit + ？茁4Cashit+

？茁5Retit + ？茁6Sizeit + ？茁7Ageit + ？茁8Fcfit + ？茁9Top1it + ？茁10Indratioit +

∑Year+∑Industry+？著2 （4）

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助在不同產(chǎn)品市場競爭程度下對公司投資不足和投資過度的影響，本文用赫芬達(dá)爾指數(shù)的中位數(shù)將全樣本分為強(qiáng)和弱兩個(gè)產(chǎn)品市場競爭組別，最終將全樣本分為投資不足—強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組、投資不足—弱產(chǎn)品市場競爭組、投資過度—強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組、投資過度—弱產(chǎn)品市場競爭組四個(gè)組別。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。整體樣本中投資不足（UnderInv）的樣本量多于投資過度（OverInv）。投資不足的均值低于投資過度的均值，說明公司投資過度的程度更為嚴(yán)重。投資不足、投資過度的最大值與最小值差距較大，初步判斷有個(gè)別公司存在較為嚴(yán)重的投資不足或投資過度現(xiàn)象，另有個(gè)別公司投資效率接近最優(yōu)水平。政府補(bǔ)助（Sub）的最大最小值差異較大，表明不同樣本公司獲得政府補(bǔ)助的差異較大。赫芬達(dá)爾指數(shù)（Hhi）的最大值和最小值相差巨大，表明樣本公司之間產(chǎn)品市場競爭程度差異明顯。

控制變量中，公司成長機(jī)會(huì)（Growth）的最大值和最小值相差巨大，其平均值高于中位數(shù)，說明公司面臨的投資機(jī)會(huì)差異顯著，但半數(shù)以上的公司投資機(jī)會(huì)較少。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值與中位數(shù)相差不大，最大值與最小值有較為明顯差距，表明公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，但公司償債能力差距較大?，F(xiàn)金持有水平（Cash）的均值高于中位數(shù)，最小值和最大值相差較大，表明樣本內(nèi)公司具有一定資金儲(chǔ)備，但整體水平不高，表明公司現(xiàn)金持有水平差距明顯。股票收益率（Ret）均值高于中位數(shù)，最大值與最小值差異明顯，表明樣本公司股票收益率差異較大，半數(shù)以上公司股票收益率較低，未達(dá)到平均水平。自由現(xiàn)金流（Fcf）的數(shù)據(jù)表明不同公司間現(xiàn)金流量差距較大，各自經(jīng)營狀況具有明顯差距。第一大股東持股比例（Top1）的最大值較大，表明樣本公司中存在一股獨(dú)大的情況，股權(quán)集中度差異較大。以上結(jié)論為政府補(bǔ)助選擇對象提供了一定的依據(jù)。

（二）回歸分析

1.政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資不足

表3顯示了政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資不足的回歸結(jié)果和多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果。兩組中各變量的VIF值均小于2，表明結(jié)果不受多重共線性影響。強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組中，政府補(bǔ)助（Sub）與投資不足（UnderInv）的回歸結(jié)果在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，而弱產(chǎn)品市場競爭組中，政府補(bǔ)助與投資不足不顯著。這表明相對弱產(chǎn)品市場競爭，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對公司投資不足的負(fù)向影響更加明顯，假設(shè)1得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、公司規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、自由現(xiàn)金流（Fcf）在強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組中均通過顯著性檢驗(yàn)。公司成長機(jī)會(huì)（Growth）、公司規(guī)模和獨(dú)董比例（Indratio）在弱產(chǎn)品市場競爭組中通過顯著性檢驗(yàn)。

2.政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資過度

表4是政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭與投資過度的回歸結(jié)果和多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果。兩組中各變量的VIF值均小于2，表明結(jié)果不存在多重共線性。強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組中，政府補(bǔ)助（Sub）與投資過度（OverInv）正相關(guān)，但不顯著。而弱產(chǎn)品市場競爭組中，政府補(bǔ)助與投資過度在1%水平顯著正相關(guān)。這表明相對強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭，弱產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助對公司投資過度的正向影響更為明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐?，公司成長機(jī)會(huì)（Growth）、股票收益率（Ret）、上市年限（Age）、自由現(xiàn)金流（Fcf）在強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭組中通過顯著性檢驗(yàn)。公司成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股票收益率（Ret）、上市年限、自由現(xiàn)金流在弱產(chǎn)品市場競爭中通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，政府補(bǔ)助本身具有復(fù)雜性，政府選擇補(bǔ)助對象、決定補(bǔ)助金額等行為與其自身偏好及公司經(jīng)營狀況可能有逆向因果關(guān)系。同時(shí)，赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的單一指標(biāo)，具有一定的局限性?；诖?，本文選取不同指標(biāo)衡量方法，將政府補(bǔ)助數(shù)額直接取自然對數(shù)，采用營業(yè)利潤率（Opr）來重新度量產(chǎn)品市場競爭，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，在控制前文所述其他變量的前提下，研究結(jié)論與上述結(jié)果基本一致。第二，為了避免因公司投資效率與政府補(bǔ)助之間內(nèi)生性問題導(dǎo)致的結(jié)果偏差，本文采用滯后一期的投資效率作為被解釋變量，研究政府補(bǔ)助的延續(xù)作用。結(jié)果顯示，采用滯后一期投資效率作為代理變量，研究結(jié)論與前文實(shí)證結(jié)果無實(shí)質(zhì)差異，證實(shí)了研究假設(shè)的合理性和可靠性。限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。

五、結(jié)論

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，將產(chǎn)品市場競爭分為強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭和弱產(chǎn)品市場競爭兩組，實(shí)證檢驗(yàn)不同產(chǎn)品市場競爭中政府補(bǔ)助對投資不足和投資過度的影響。結(jié)論表明：（1）相對于弱產(chǎn)品市場競爭，強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭通過監(jiān)督治理作用，一定程度上能夠優(yōu)化資源配置，緩解公司投資不足的作用較明顯。（2）相對于強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭，弱產(chǎn)品市場競爭中，政府補(bǔ)助加劇了公司投資過度。

本文的研究結(jié)果為政府補(bǔ)助、產(chǎn)品市場競爭對公司投資效率的影響提供了證據(jù)支撐，證實(shí)了產(chǎn)品市場競爭具有調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助對公司投資效率影響的作用。根據(jù)以上研究結(jié)果，從兩個(gè)方面提出建議：

第一，政府要充分考慮產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的影響，才能更好發(fā)揮補(bǔ)助效應(yīng)，提高公司投資效率。政府補(bǔ)助要與市場機(jī)制相互補(bǔ)充，幫助公司持續(xù)健康發(fā)展。

第二，政府提供補(bǔ)助資金時(shí)，對強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭的公司，需要針對性地增加補(bǔ)助資金，解決公司資金短缺的問題;對弱產(chǎn)品市場競爭的公司，應(yīng)適當(dāng)降低預(yù)算軟約束，減少補(bǔ)助額度，防止資源冗余。

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