慈善捐贈、CEO特質(zhì)與企業(yè)投資效率

劉錦英 徐海偉

【摘 要】 以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，考察了慈善捐贈對企業(yè)投資效率的影響以及相應的影響機制，探討了不同類型的慈善捐贈行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并進一步檢驗了CEO特質(zhì)對慈善捐贈與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈可以提高企業(yè)投資效率;相對于短暫性的捐贈，持續(xù)性的慈善捐贈對企業(yè)投資效率具有顯著的提升作用;CEO的教育水平、任期和性別增強了慈善捐贈對企業(yè)投資效率的正向影響。機制分析表明，慈善捐贈通過降低代理成本和緩解融資約束作用于企業(yè)投資效率。研究結(jié)果從慈善捐贈視角為企業(yè)投資效率的影響因素提供了新的證據(jù)，從企業(yè)投資效率的視角為企業(yè)的慈善捐贈行為提供了新的解釋，并從CEO特質(zhì)視角為慈善捐贈對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的條件提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 慈善捐贈; 持續(xù)性捐贈; CEO特質(zhì); 企業(yè)投資效率

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0023-08

一、引言

投資是企業(yè)生存與持續(xù)發(fā)展的重要基石，投資行為是否有效關(guān)乎企業(yè)未來收益的大小以及價值的高低。盡管Modigliani et al.[1]曾認為，企業(yè)并不存在非效率投資問題，但很多研究與實踐表明，企業(yè)的非效率投資問題不容忽視。因此，如何提高企業(yè)的投資效率是當前學術(shù)界研究的熱點問題。當前文獻已經(jīng)從會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制、媒體報道等角度對企業(yè)投資效率問題進行了廣泛研究，但企業(yè)的非效率投資問題依然存在。這說明還需要進一步識別企業(yè)投資效率的影響因素，深入探索提高企業(yè)投資效率的方法。

近年來，企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果受到了研究者的廣泛關(guān)注[2]。已有研究探討了慈善捐贈對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價值等方面的影響，但較少關(guān)注慈善捐贈對企業(yè)投資效率的影響，尤其是不同捐贈行為對企業(yè)投資效率的影響。具體來說，盡管少數(shù)文獻分析了慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，但這些文獻僅探討了某一次捐贈量的大小或者是否進行了捐贈對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的影響，并未關(guān)注到慈善捐贈的時間效應所引起的投資效率的高低，即忽略了企業(yè)不同時點的捐贈行為對投資效率可能產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。

根據(jù)高階梯隊理論，高層管理人員的背景特征影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇[3]。CEO作為高層管理人員的主要代表，CEO特質(zhì)的不同可能影響著企業(yè)投資與捐贈決策的制定和執(zhí)行。比如，CEO既有任期、預期任期對過度投資有正向影響;擁有MBA學位的CEO更傾向于過度投資;CEO為男性的企業(yè)更熱衷于激進型的投資策略。還有研究指出，年齡越大的CEO越具有利他主義傾向，越愿意進行慈善捐贈;CEO的學歷和慈善捐贈具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，現(xiàn)有對慈善捐贈、CEO特質(zhì)和企業(yè)投資效率關(guān)系的研究僅局限于兩兩之間，未將三者納入同一個研究框架，沒有關(guān)注CEO的不同特質(zhì)是否會影響慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

基于以上分析，本文嘗試利用2010—2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，在探討慈善捐贈對企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，考察不同的慈善捐贈行為對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并進一步檢驗慈善捐贈在不同CEO特質(zhì)下對企業(yè)投資效率的影響。區(qū)別于現(xiàn)有的研究，本文的主要貢獻在于：第一，從慈善捐贈視角拓展和深化企業(yè)投資效率的影響因素研究，并從企業(yè)投資效率的視角為企業(yè)的慈善捐贈行為提供新的解釋。目前從慈善捐贈視角開展的企業(yè)投資效率研究還相對較少，且已有文獻僅集中分析有無捐贈或一次捐贈規(guī)模的大小對企業(yè)投資效率的影響，并沒有考慮到持續(xù)性的慈善捐贈行為對企業(yè)投資效率的影響。本文則深入分析慈善捐贈對企業(yè)投資效率的影響，以及不同類型的慈善捐贈行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，從而不僅為企業(yè)投資效率影響因素研究提供新的證據(jù)，也為企業(yè)的慈善捐贈行為提供一種新的解釋。第二，從CEO特質(zhì)視角為慈善捐贈對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的條件提供經(jīng)驗證據(jù)。當前文獻沒有關(guān)注到CEO的不同特質(zhì)是否會影響企業(yè)慈善捐贈與投資效率之間的關(guān)系，本文則將CEO特質(zhì)、慈善捐贈和投資效率納入了同一研究框架，探討CEO的不同特質(zhì)對慈善捐贈與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響，有助于深化對慈善捐贈與企業(yè)投資效率關(guān)系的認識。第三，在慈善捐贈與企業(yè)投資效率關(guān)系理論的基礎(chǔ)上進行慈善捐贈影響企業(yè)投資效率的作用機制分析，剖析融資約束和代理成本的中介作用，進而揭示了慈善捐贈影響企業(yè)投資效率的“黑匣子”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）慈善捐贈與企業(yè)投資效率

從理論上來講，慈善捐贈對企業(yè)投資效率的影響可以從代理成本和融資約束這兩個角度進行分析。具體來說，第一，慈善捐贈可以通過降低代理成本來提高企業(yè)的投資效率。一方面，慈善捐贈具有“聲譽效應”，即慈善捐贈塑造了企業(yè)良好的社會形象，形成了積極的聲譽資本[4]。從公司治理的角度來講，慈善捐贈所形成的聲譽資本對企業(yè)管理層具有一定的約束作用，因為對于聲譽偏好性型的企業(yè)來說其會更加注重和維護自身的外在形象，這顯然會弱化管理層的機會主義行為以及大股東的利益侵占行為[5]，進而會降低企業(yè)的委托代理成本，促使其更加關(guān)注企業(yè)的長久利益，繼而會有助于減少投資的盲目性，提高投資決策的科學性，從而可以提高企業(yè)的投資效率。另一方面，慈善捐贈具有“廣告效應”，即慈善捐贈能夠通過公益營銷來增加企業(yè)的媒體關(guān)注度。當企業(yè)的慈善捐贈行為容易受到媒體的關(guān)注，在媒體的監(jiān)督下，管理層的自利行為難以隱藏，在這種壓力下，管理層構(gòu)建“商業(yè)帝國”的行為得到了一定程度的抑制，企業(yè)的代理成本也會有所減少，從而會有助于提高企業(yè)的投資效率。第二，慈善捐贈可以通過緩解融資約束來提高企業(yè)的投資效率。一方面，慈善捐贈可以增強銀企關(guān)系。依據(jù)信號傳遞理論，慈善捐贈向銀行等金融部門彰顯了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息[6]，有利于金融部門及時做出對企業(yè)有利的信貸決策，降低企業(yè)的資金成本，進而提高企業(yè)的投資效率。另一方面，慈善捐贈作為一種“政治獻金”，可以增強政企關(guān)系。良好的政企關(guān)系可以增加企業(yè)獲取政府補助的機會，而政府補助的增加，能夠在一定程度上緩解企業(yè)因資金壓力而導致的非效率投資行為。據(jù)此，提出假設(shè)1a。

H1a：慈善捐贈可以提高企業(yè)投資效率。

按照慈善捐贈行為持續(xù)時間的長短，企業(yè)的慈善捐贈可以分為短暫性的捐贈和持續(xù)性的捐贈[7]。戰(zhàn)略慈善理論認為，慈善捐贈是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的先導力量，具有一定的延展性，即捐贈不應是短暫性的投機取巧，而應該是持續(xù)性的戰(zhàn)略規(guī)劃，否則就會使公眾對其假借慈善之名，巧立人設(shè)的解讀，最終不利于企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。所以，只有持續(xù)性的捐贈才能夠體現(xiàn)企業(yè)的使命和擔當，有利于實現(xiàn)經(jīng)濟效益和社會效益的共贏[8]。這表現(xiàn)在投資方面，只有持續(xù)性的慈善捐贈才有利于提高企業(yè)的投資效率。一方面，持續(xù)性的慈善捐贈有助于削減競爭障礙，構(gòu)建企業(yè)的競爭優(yōu)勢，改善企業(yè)的競爭環(huán)境，而良好的競爭環(huán)境又可以改善公司治理的機制，降低經(jīng)理人的機會主義行為和自利行為，從而促使管理者優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高企業(yè)投資效率。另一方面，持續(xù)性捐贈作為一種營銷手段，能夠通過公益營銷，增強企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)，進而有利于建立信任資本[9]，緩解信息不對稱的程度，從而提高投資效率。從博弈論的角度來講，關(guān)系資產(chǎn)的長久穩(wěn)定，是利益各方重復博弈的結(jié)果，即利益各方經(jīng)過多次的博弈，機會主義行為逐漸消失，博弈雙方之間的信任程度逐漸加強，因此，能夠解決因信息不對稱而導致的道德風險和逆向選擇的問題，進而提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)1b。

H1b：相較于短暫性的捐贈行為，持續(xù)性的慈善捐贈更有助于提高企業(yè)投資效率。

（二）CEO特質(zhì)對慈善捐贈與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

高階梯隊理論認為，CEO的性別、工作經(jīng)歷和任期等個人特質(zhì)的不同會導致他們在行為傾向和價值取向上都存在一定差異，這可能會影響慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取CEO的任期、教育水平和性別這三個方面來探討其對慈善捐贈與投資效率關(guān)系的影響。

CEO任期內(nèi)的投資行為是從私人收益和私人成本的角度進行權(quán)衡的。任職較短的CEO由于經(jīng)驗不豐富、能力不充足以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的復雜性，再加之投資具有周期長、風險大等問題，CEO出于私人短期利益的考量，可能不會把工作的重點放在使短期利益受損的慈善捐贈項目上[10]，這勢必會導致企業(yè)慈善捐贈金額的減少，進而會加劇企業(yè)的非效率投資問題。與之相對應，任期較長的CEO會促使其進行專用人力資本投資，為自己謀劃更加長遠的利益，也就是說隨著CEO任期的延長，他們會逐漸意識到慈善捐贈的價值效應，進而會將慈善捐贈行為上升到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的高度，從而有助于提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2a。

H2a：CEO任期對慈善捐贈與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

CEO的受教育水平代表了CEO的學習能力和處理復雜問題的能力。教育水平高的CEO擁有更加充足的知識儲備量以及隨機應變的智慧，因而更有能力在復雜的環(huán)境中做出理性的決策，更有能力兼顧各利益相關(guān)者的訴求，也就越有可能做出符合企業(yè)自身發(fā)展的捐贈決策[11]，進而能夠提升企業(yè)的投資效率。馬斯洛的需求層次論認為，教育水平高的CEO在滿足生理、安全、社交和尊重的需求后，往往會通過慈善捐贈的形式來承擔社會責任，即教育水平高的CEO出于對自我人生社會價值的追求，會更加積極地從事慈善捐贈活動，因而能夠提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2b。

H2b：CEO教育水平對慈善捐贈與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

CEO性別的差異影響著CEO的道德觀念、領(lǐng)導風格和決策偏好。女性關(guān)懷倫理學認為，女性CEO在進行決策時會注重人性關(guān)懷價值，即女性CEO具有較強的利他主義傾向，會更加關(guān)注對弱勢群體的幫助。慈善捐贈作為企業(yè)履行社會責任的重要形式之一，是企業(yè)關(guān)心他人和回報社會的有效途徑，那么由女性CEO經(jīng)營的企業(yè)自然會更熱衷于慈善捐贈事業(yè)，從而有助于提升企業(yè)的投資效率。此外，女性CEO更加關(guān)注對社交網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，而慈善捐贈又是搭建社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的橋梁[12]，因此，女性CEO也會傾向于通過慈善捐贈來融入社會團體，進而有助于加大慈善捐贈的投入力度，從而能夠提高企業(yè)投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2c。

H2c：女性CEO對慈善捐贈與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年A股上市公司為研究樣本，并按下列標準進行篩選：（1）剔除ST、？觹ST類上市公司樣本;（2）剔除金融保險類上市公司樣本;（3）剔除將捐贈和贊助、罰款等混在一起而無法區(qū)分的上市公司樣本;（4）剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的上市公司樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順、色諾芬以及國泰安數(shù)據(jù)庫，其中慈善捐贈數(shù)據(jù)是來源于CSMAR財務(wù)報表附注——營業(yè)外收入和支出科目中披露的捐贈數(shù)據(jù)并經(jīng)手工整理而成。最終在樣本期間內(nèi)獲取1 652家上市公司的12 393個非平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量前后1%和99%分位進行了Winsorize處理，并利用Excel 2016和Stata16.0軟件進行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析。

（二）變量設(shè)計

1.企業(yè)投資效率。本文借鑒Richardson[13]構(gòu)建的最優(yōu)投資模型對企業(yè)投資效率進行衡量，模型如下：

模型1中下標t代表當年，t-1代表滯后一年，Invi，t 代表新增投資，用（建構(gòu)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金-折舊和攤銷）/期初總資產(chǎn)的比值衡量;Growth代表成長機會，用銷售收入增長率衡量;Lev代表資產(chǎn)負債率，用年末總負債/年末總資產(chǎn)衡量;Cash代表現(xiàn)金持有，用年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/期初總資產(chǎn)衡量;Age代表公司年齡，用企業(yè)上市年限取自然對數(shù)衡量;Size代表企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量;Ret代表股票回報率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率衡量;Ind和Year為行業(yè)和年度虛擬變量。

2.慈善捐贈、持續(xù)性捐贈和短暫性捐贈。慈善捐贈的衡量借鑒Wang et al. [14]的研究，用當期捐贈額加1取自然對數(shù)衡量。捐贈行為持續(xù)性的衡量借鑒潘奇等[7]的研究，分別對企業(yè)和行業(yè)前三年的捐贈數(shù)據(jù)用最小二乘法進行擬合，得到歷史屬性的期望捐贈和社會屬性的期望捐贈，并求二者的均值，該均值就作為企業(yè)的期望捐贈額;然后計算企業(yè)的實際捐贈和企業(yè)的期望捐贈額的差值，若大于0，則Per為1，說明企業(yè)捐贈行為具有持續(xù)性;若小于或等于0，則Per為0，說明企業(yè)捐贈行為是短暫性的。

3.CEO特質(zhì)。（1）CEO任期，截止到t年CEO的實際任職年限;（2）CEO的教育水平，中專及以下=1，大專=2，本科=3，碩士研究生=4，博士研究生=5;（3）CEO性別，男=0，女=1。由于我國企業(yè)引入CEO制度相對較晚，而且不同企業(yè)對CEO職位的稱呼也不盡相同，因此本文參照肖峰雷等[15]的研究，將CEO認定為企業(yè)的總經(jīng)理、總裁和首席執(zhí)行官。

4.控制變量。參照Chen et al. [16]的研究，選取現(xiàn)金持有水平（Cash）、公司年齡（Age）、成長機會（Growth）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（Hsl）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、股票回報率（Ret）、董事會規(guī)模（Board）、資產(chǎn)收益率（Roa）以及年份（Year）和行業(yè)（Ind）作為控制變量。

各變量具體定義見表1。

（三）模型的建立

為驗證本文所提出的假設(shè)，構(gòu)建了如下模型：

上述模型中，Inv_resid為企業(yè)投資效率，Phi為慈善捐贈，Per為持續(xù)性捐贈，Trait為CEO特質(zhì)，其他變量符號同前所述。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可知，樣本預期投資殘差的絕對值最小值為0.001，最大值為0.798，均值為0.091，標準差為0.131，說明我國上市企業(yè)中非效率投資問題普遍存在且差異相對較大。慈善捐贈的最小值為0，最大值為17.479，反映出上市公司慈善捐贈水平具有較大的差距。捐贈行為持續(xù)性的均值為0.550，說明樣本中有55%的企業(yè)會堅持進行慈善捐贈。CEO任期短的不足1年，任職期長的高達17年，均值是4.783，說明CEO整體的任期不長，變更較為頻繁。CEO的教育水平均值為3.581，介于本科和碩士研究生之間，達到了高等教育的水平。CEO性別的均值為0.055，說明女性CEO的比例較低，主要還是男性CEO占據(jù)著絕對的主導地位。

（二）多元回歸分析

表3顯示了慈善捐贈、CEO特質(zhì)與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。由（1）列可知，慈善捐贈（Phi）和非效率投資（Inv_resid）在1%水平上顯著負相關(guān)（β=-0.002，p<0.01），說明慈善捐贈可以提高企業(yè)的投資效率，從而驗證本文的H1a。由（2）列的回歸結(jié)果可以看出，慈善捐贈和捐贈行為持續(xù)性的乘積項（Phi×Per）與非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系（β=-0.005），且在1%的水平上顯著，表明持續(xù)性的捐贈更能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，也就是說持續(xù)性捐贈所帶來的價值效應更加明顯，更有助于提高企業(yè)的投資效率，這也進一步驗證了H1b。由（3）列的回歸結(jié)果可知，慈善捐贈和CEO任期的乘積項（Phi×Tenure）與非效率投資呈顯著的負相關(guān)關(guān)系（β=-0.000，p<0.1），說明CEO任期越長，越有利于增強慈善捐贈和投資效率的正相關(guān)關(guān)系，因此H2a得到驗證。（4）列的結(jié)果表明，慈善捐贈和CEO教育水平的乘積項（Phi×Edu）與非效率投資顯著負相關(guān)（β=-0.001，p<0.05），說明CEO教育水平增強了慈善捐贈和投資效率的正相關(guān)關(guān)系，從而驗證了H2b。（5）列的回歸結(jié)果顯示，慈善捐贈和CEO性別的乘積項（Phi×Gen）與非效率投資具有顯著的負相關(guān)關(guān)系（β=-0.010，p<0.05），說明女性CEO對慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，H2c得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.參照辛清泉等[17]的研究，將模型1殘差的絕對值按大小分成三組，選取第一組和第三組作為非效率投資組，并剔除第二組，再重新進行回歸分析。

2.考慮到樣本選擇偏差導致的內(nèi)生性問題，本文利用Heckman兩步法來解決這一問題。首先用Probit模型估計出逆米爾斯比率，然后將其作為控制變量再重新進行回歸。

3.由于慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間可能存在因反向因果關(guān)系而導致的內(nèi)生性問題，本文選用慈善捐贈的行業(yè)均值作為工具變量，采用兩階段工具變量法來解決模型的內(nèi)生性問題。

以上檢驗結(jié)果與前文結(jié)論吻合。

五、中介機制檢驗

前文檢驗結(jié)果表明慈善捐贈與企業(yè)投資效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，那么慈善捐贈是如何影響企業(yè)投資效率呢？本文理論上分析認為，慈善捐贈可以通過降低代理成本和緩解融資約束來影響企業(yè)投資效率。因此，本文借鑒溫忠麟等[18]的中介效應模型，從代理成本和融資約束兩個角度來分析慈善捐贈對企業(yè)投資效率的作用路徑。具體來說：第一步，檢驗慈善捐贈與企業(yè)投資效率的關(guān)系，結(jié)果如表3（1）列所示，二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;第二步，檢驗慈善捐贈與中介變量的關(guān)系;第三步，將慈善捐贈、中介變量與企業(yè)投資效率納入統(tǒng)一模型中進行回歸。其中，代理成本（Adm）用管理費用率來衡量;融資約束（Fc）用企業(yè)SA指數(shù)的絕對值表示。為此構(gòu)建了如下模型：

中介機制檢驗結(jié)果如表4所示。（1）列中，慈善捐贈與代理成本在1%的水平上顯著為負，說明慈善捐贈可以降低企業(yè)的代理成本;（2）列中，慈善捐贈在1%水平上顯著為負，代理成本在1%水平上顯著為正，出于穩(wěn)健性考慮，本文又進行Sobel檢驗，對應的P值<0.01，說明代理成本在慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間起到了部分中介效應，即慈善捐贈通過降低代理成本進而影響企業(yè)投資效率;（3）列中慈善捐贈與融資約束在1%水平上顯著為負，說明慈善捐贈可以緩解企業(yè)面臨的融資約束;（4）列結(jié)果顯示，慈善捐贈在1%水平上顯著為負，融資約束在1%水平上顯著為正，Sobel檢驗結(jié)果的P值<0.01，這說明融資約束在慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間為部分中介效應，即慈善捐贈通過緩解融資約束進而影響企業(yè)投資效率。綜上所述，慈善捐贈通過降低代理成本和緩解融資約束來影響企業(yè)投資效率。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，實證分析了慈善捐贈與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，進一步考察了不同類型的慈善捐贈行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并探討了CEO特質(zhì)對慈善捐贈與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：（1）慈善捐贈可以提高企業(yè)的投資效率。（2）相對于短暫性捐贈，持續(xù)性捐贈對企業(yè)投資效率具有顯著的提升作用。（3）CEO的任期、教育水平和性別對慈善捐贈與投資效率的關(guān)系均具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應。（4）機制分析表明，慈善捐贈通過降低代理成本和緩解融資約束兩條路徑作用于企業(yè)投資效率。

（二）建議

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，政府相關(guān)部門要加大對慈善捐贈積極經(jīng)濟后果的宣傳力度，讓企業(yè)充分意識到慈善捐贈的價值效應，激發(fā)企業(yè)慈善捐贈的積極性。第二，企業(yè)要充分認識到慈善捐贈尤其是持續(xù)性慈善捐贈的積極作用，認識到“贈人玫瑰，手有余香”，要更加積極地將慈善捐贈行為與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，確保慈善捐贈行為的持續(xù)性和穩(wěn)定性，并以此作為提升企業(yè)投資效率的有效路徑。第三，企業(yè)在選聘CEO時要充分了解CEO的背景特征，盡量選擇學歷較高者、性別為女性者，同時還要盡量避免CEO的頻繁更換，只有這樣的CEO才能從企業(yè)和自身的長遠利益出發(fā)，積極進行慈善捐贈，從而提高企業(yè)的投資效率。第四，慈善捐贈可以通過降低代理成本和緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率?；诖耍髽I(yè)要從慈善捐贈對企業(yè)投資效率的作用機制出發(fā)，通過慈善捐贈來降低企業(yè)的代理成本并緩解企業(yè)面臨的融資約束程度，以此來提高企業(yè)的投資效率。

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