• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣動態(tài)關(guān)系研究

    2022-03-31 11:44:34閔荷露廖昕
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2022年8期
    關(guān)鍵詞:熵權(quán)法宏觀經(jīng)濟

    閔荷露 廖昕

    摘? ?要:基于向量誤差修正模型(VECM)實證分析中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間的動態(tài)關(guān)系,其中宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)通過對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo)采用熵權(quán)法賦權(quán)后計算綜合得分得到。研究結(jié)果表明,中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)不是國債期限利差的格蘭杰原因。進一步研究發(fā)現(xiàn),國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)具有正向影響,且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性。

    關(guān)鍵詞:國債期限利差;宏觀經(jīng)濟;向量誤差修正模型;熵權(quán)法

    中圖分類號:F812.5;F124? ? 文獻標(biāo)志碼:A? 文章編號:1673-291X(2022)08-0008-04

    引言

    國債期限利差作為宏觀經(jīng)濟運行的重要指標(biāo),不僅是金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ),而且包含了豐富的宏觀經(jīng)濟市場信息,是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的常用參考指標(biāo)。黨的十八大三中全會提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”后,隨著中國國債市場日趨成熟,利率市場化進程不斷推進,價格型貨幣政策調(diào)控機制不斷完善,國債利率在我國金融市場內(nèi)資源配置中的重要性不斷增強,與宏觀經(jīng)濟之間的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密。2020年,國務(wù)院在《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》中再次強調(diào)要“發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用”。在此背景下,研究中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系具有重要意義。

    國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于國債期限利差與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的研究主要集中于研究國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等變量的關(guān)系方面。付一婷和畢振豫(2018)[1]通過建立TVP-VAR模型實證研究,發(fā)現(xiàn)國債期限利差可以通過增加商業(yè)銀行的盈利能力對中國實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。Bernanke和Blinder(2000)[2]研究發(fā)現(xiàn),美國國債期限利差與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系。朱世武(2010)[3]研究了中國國債期限利差與通貨膨脹之間的關(guān)系,并比較中美國債期限利差的聯(lián)動效應(yīng)。Kauppi和Saikkonen(2008)[4],以及蘇? ? 芳、傅一錚和包浩華(2021)[5]基于Logit模型實證分析了不同期限利差對經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的預(yù)警作用。石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)[6]利用VAR-ATSM模型對利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率之間的關(guān)系進行研究,指出較長期利差對經(jīng)濟增長和通貨膨脹具有一定的預(yù)測作用。宣言(2021)[7]比較研究了通貨膨脹預(yù)期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對中美兩國國債期限利差的影響,發(fā)現(xiàn)相較于中國,宏觀經(jīng)濟因素對美國國債期限利差的影響更顯著。

    以上研究表明,國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等宏觀經(jīng)濟變量具有密切關(guān)系,但大部分文獻僅關(guān)注其中的單一變量,僅有極少數(shù)文獻使用綜合變量。王金明和劉卉(2016)[8]通過動態(tài)因子模型構(gòu)建經(jīng)濟景氣指數(shù),建立STR模型證明了國債期限利差對中國宏觀經(jīng)濟波動有較好的預(yù)警作用。王金明(2017)[9]使用此指數(shù)構(gòu)建MS-TVTP模型,發(fā)現(xiàn)國債期限利差的波動能較好地預(yù)警經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換。為了更全面地研究國債期限利差與中國宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系,本文將采用熵權(quán)法構(gòu)建宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù),建立向量誤差修正模型,實證分析我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟之間的長期動態(tài)關(guān)系。

    一、研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理

    為驗證國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣間的相互關(guān)系,選用長短期國債到期收益率的差值代理國債期限利差,選擇對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)代理宏觀經(jīng)濟景氣。其中通貨膨脹指標(biāo)選用居民消費價格指數(shù)同比增長率。國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP數(shù)據(jù),財政收支差額數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局;6個月期,1年、5年、10年、15年期的國債到期收益率和居民消費價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,時間跨度為2007年1月至2019年12月,以月度為單位,共計156期。

    本文對原始數(shù)據(jù)進行如下處理:(1)參考宣言[7]的研究,對日數(shù)據(jù)國債到期收益率進行月度平均,作為該月的數(shù)據(jù)代表;(2)參考王勁松和韓克勇[10]的研究,通過二次插值法將季度GDP轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù),經(jīng)處理后的GDP月度數(shù)據(jù)總和與原有季度數(shù)據(jù)保持一致。

    (二)變量說明

    1.宏觀經(jīng)濟景氣

    參考王勁松和韓克勇(2015)[10]的研究,本文選取政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo),使用熵權(quán)法賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)衡量宏觀經(jīng)濟景氣,記為Score。三個指標(biāo)分別從政府實施的財政政策,即政府對市場的貢獻力度,宏觀經(jīng)濟增長程度和消費者的實際購買力角度對宏觀經(jīng)濟景氣進行描述。

    借助Python,本文首先對政府財政收支差額占GDP的比重和GDP同比增長率進行正向標(biāo)準(zhǔn)化,對通貨膨脹率進行負向標(biāo)準(zhǔn)化,再通過熵權(quán)法對三個指標(biāo)分別賦予權(quán)重。經(jīng)過計算,政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率的權(quán)重分別為0.224 1、0.129 2、0.646 8。最后利用權(quán)重計算該時段內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)增大體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的擴張。

    2.國債期限利差

    本文選取2007年1月—2019年12月間中國國債到期收益率利差,并參考蘇? ? 芳等(2021)[5]的研究,短期收益率選擇6個月、1年期國債,長期收益率選取5年、10年、15年期國債。對長短期國債收益率進行兩兩組合,并用長期國債收益率減去短期國債收益率得到利差。用Si_6和Si_1(i=5,10,15)分別表示i年期國債與6個月和1年期國債的期限利差。借鑒王金明和劉卉(2017)[8]的研究,本文采取時差相關(guān)分析方法依次對所得到的國債期限利差先行于宏觀經(jīng)濟景氣的特征進行檢驗。由表1可知,10年期與1年期國債利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)相關(guān)性最高,達到0.422 8,且在0.01的顯著性水平下顯著。故本文選擇10年期國債與1年期國債利差作為國債期限利差的代理指標(biāo),記為S。gzslib202204011144

    (三)模型構(gòu)建

    本文旨在研究國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的長期影響。通過協(xié)整檢驗得到變量之間的長期均衡關(guān)系后,本文構(gòu)建如下VECM模型:

    Δxt=Γ0C+ΓiΔxt-i+εt(1)

    模型中,xt為[ScoretSt]T。Γ0是協(xié)整回歸系數(shù)矩陣,C是協(xié)整關(guān)系方程,Δx是x序列的一階差分序列。P是差分變量的滯后階數(shù),εt是擾動項。本文實證分析中除熵權(quán)法部分使用Python計算外,其余均使用STATA16計算。

    二、實證分析

    (一)平穩(wěn)性檢驗

    本文采用ADF單位根檢驗法對時間序列平穩(wěn)性進行檢驗,其原假設(shè)為待檢驗時間序列存在單位根。結(jié)果如表2所示,在1%的顯著性水平下,宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)Score是不含單位根的平穩(wěn)序列,而國債期限S序列不平穩(wěn),其一階差分序列平穩(wěn),滿足協(xié)整檢驗條件。

    (二)協(xié)整檢驗和滯后階數(shù)判斷

    綜合協(xié)整秩跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果,國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在0.05的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系,即兩變量間存在長期均衡關(guān)系。由此,本文對國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)建立VECM模型,通過VAR表示法并綜合使用AIC,HQIC,BIC等信息準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù),由信息準(zhǔn)則最小原則可得VAR模型中滯后階應(yīng)為4階,故VECM模型的滯后階數(shù)應(yīng)為3階。

    (三)格蘭杰因果檢驗

    為檢驗變量之間是否存在因果關(guān)系,本文進行了格蘭杰因果檢驗。結(jié)果如表3所示,在0.05的顯著性水平下,中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,但反向關(guān)系并不明顯。

    (四)模型結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗

    1.模型結(jié)果

    使用Johansen的極大似然估計法進行參數(shù)估計,得到如下向量誤差修正模型方程:

    ΔSorse=-0.148 05Ct-1-0.275 83ΔScoret-1-0.293 75

    ΔScoret-2+0.341 046ΔScoret-3-0.000 11ΔSt-1+0.000 113

    ΔSt-2+0.000 139ΔSt-3+0.003 724+ε1t(2)

    ΔS=-1.483 98Ct-1+13.393 03ΔScoret-1+11.891 84

    ΔScoret-2+8.281 56ΔScoret-3-0.056 97ΔSt-1+0.065 771

    ΔSt-2+0.274 461+ΔSt-3-0.000 37+ε2t(3)

    Sorse=0.001 3771St-0.031 8391+Ct(4)

    模型中,誤差修正項的系數(shù)反映了兩變量在短期內(nèi)偏移長期均衡值時誤差修正項的調(diào)整力度。式(2)表明,在宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)出現(xiàn)短期波動而偏離長期均衡值時,誤差修正項對偏差具有14.805%的修正作用。協(xié)整方程式(4)中,St的系數(shù)為正,表明國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正向相關(guān)關(guān)系,且利差彈性為0.001 377 1。

    2.系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗

    圖1為判別VECM模型穩(wěn)定性的單位根圖。如圖1所示,除了VECM模型本身假設(shè)的單位根外,所有特征值均落在單位圓內(nèi),因此,本文所建立的VECM模型是穩(wěn)定的。

    (五)脈沖響應(yīng)分析及方差分解

    1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

    根據(jù)協(xié)整方程,本文認為國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)作為描繪線性系統(tǒng)的重要特性,可反映信息變化的沖擊對系統(tǒng)內(nèi)變量的影響效果。圖2、圖3分別為宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對期限利差和期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的正交化脈沖響應(yīng)圖。

    由圖2可知,在對國債期貨利差給予一單位的沖擊時,中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)將出現(xiàn)正向反應(yīng),隨著期數(shù)的增加,影響程度逐漸增大。同時,在整個預(yù)測期間內(nèi),影響情況不超過0.002。因此,國債期限利差走擴會促進宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)上漲,宏觀經(jīng)濟在一段時間內(nèi)將更加繁榮,且此波動的影響具有一定的滯后性以及持續(xù)性。

    由圖3可知,在對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)給予一單位的沖擊時,國債期限利差受沖擊影響,先出現(xiàn)正向反應(yīng),在第5期左右時影響程度最大,隨后影響程度逐漸減小,在18期左右時貼近0軸。且在整個預(yù)測期間內(nèi),影響情況不超過0.5。短期來看,宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的波動會引起國債期限利差在一段時間內(nèi)走擴,長期來看,隨著期數(shù)延長,此波動會趨向于0。

    2.方差分解分析

    本文所建立的VECM系統(tǒng)的方差分解結(jié)果見表4。其中第一行是波動變量,第二行是解釋變量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)發(fā)生波動時,方差波動的大部分由其自身解釋。隨著期數(shù)增加,解釋能力出現(xiàn)波動下降趨勢。且由國債期限利差解釋的部分逐步增加,在第6期時達到最大值0.066 4,隨后出現(xiàn)小幅度的下降。當(dāng)國債期限利差發(fā)生波動時,由宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)解釋的部分隨著期數(shù)的增加逐步攀升,在第12期時達到0.014 6。

    三、結(jié)論與建議

    本文以2007年1月—2019年12月國債期限利差及宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)為樣本,建立了向量誤差修正模型VECM,實證研究了我國國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,并對其存在正向影響,且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性;但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)并不是國債期限利差的格蘭杰原因。

    基于以上結(jié)論,本文提出如下建議:首先,應(yīng)繼續(xù)推動利率市場化改革進程,促進國債收益率充分反映經(jīng)濟市場的供求關(guān)系。考慮到國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的正向影響作用,將市場機制引入國債運行有利于提高國債期限利差對宏觀經(jīng)濟反應(yīng)能力的準(zhǔn)確性和有效性,為有關(guān)部門提供更精準(zhǔn)的市場信息。其次,應(yīng)建立健全宏觀經(jīng)濟景氣監(jiān)管機制,提高政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控的前瞻性和及時性??紤]到面對國債期限利差沖擊時,宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)具有一定的滯后性和持續(xù)性,這就要求政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控、判斷和管理過程需具有一定的前瞻性,以便準(zhǔn)確及時把握宏觀經(jīng)濟市場走勢,保障我國宏觀經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。gzslib202204011145

    參考文獻:

    [1]? ?付一婷,畢振豫.期限利差與經(jīng)濟波動的時變關(guān)聯(lián)機制研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟研究,2018,(12):83-90.

    [2]? ?Ben S. Bernanke and Alan S. Blinder. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission[J].The American Economic Review,1992,82(4):901-921.

    [3]? ?朱世武.利率期限結(jié)構(gòu)對通貨膨脹預(yù)測能力的實證分析[J].中國貨幣市場,2005,(10):37-39.

    [4]? ?Heikki Kauppi and Pentti Saikkonen. Predicting U.S. Recessions with Dynamic Binary Response Models[J].The Review of Economics and Statistics, 2008,90(4):777-791.

    [5]? ?蘇? ?芳,傅一錚,包浩華.國債期限利差對經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的預(yù)警指示作用——基于函數(shù)型數(shù)據(jù)Logit模型的實證分析[J].宏觀經(jīng)濟研究,2021,(5):20-30.

    [6]? ?石柱鮮,孫皓,鄧創(chuàng).中國主要宏觀經(jīng)濟變量與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系:基于VAR-ATSM模型的分析[J].世界經(jīng)濟,2008,(3):53-59.

    [7]? ?宣言.美國國債期限利差的影響因素研究及其對中國的意義[J].中國政法大學(xué)學(xué)報,2021,(1):122-135.

    [8]? ?王金明,劉卉.國債期限利差對中國宏觀經(jīng)濟波動的預(yù)警研究[J].金融經(jīng)濟學(xué)研究,2017,32(1):51-59.

    [9]? ?王金明.利差能否預(yù)警我國經(jīng)濟周期的階段轉(zhuǎn)換?——基于MS-TVTP模型的實證分析[J].吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報,2018,58(1):85-93,205.

    [10]? ?王勁松,韓克勇.我國金融穩(wěn)定指標(biāo)體系構(gòu)建[J].中國流通經(jīng)濟,2015,29(3):114-124.

    猜你喜歡
    熵權(quán)法宏觀經(jīng)濟
    即時經(jīng)濟:一場實時革命將顛覆宏觀經(jīng)濟實踐 精讀
    英語文摘(2022年3期)2022-04-19 13:01:28
    2021—2022年中國宏觀經(jīng)濟更新預(yù)測——提高中等收入群體收入增速的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析
    全球宏觀經(jīng)濟短期內(nèi)的兩條主線
    中國外匯(2019年12期)2019-10-10 07:26:48
    從G20視角看國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:22
    高職機電專業(yè)學(xué)生數(shù)學(xué)能力的調(diào)查及對策
    考試周刊(2016年103期)2017-01-23 15:58:59
    大學(xué)周邊健身房滿意度調(diào)查報告
    基于熵權(quán)法的京津冀區(qū)域信息化協(xié)調(diào)發(fā)展規(guī)律模型及其應(yīng)用
    基于熵權(quán)法的“互聯(lián)網(wǎng)+”農(nóng)業(yè)發(fā)展影響因素權(quán)重確定
    商(2016年34期)2016-11-24 20:05:32
    基于熵權(quán)法的西安市外向型經(jīng)濟發(fā)展綜合評價研究
    價值工程(2016年29期)2016-11-14 00:15:45
    城市與區(qū)域經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展
    商(2016年27期)2016-10-17 04:35:55
    国产成人精品福利久久| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产乱人偷精品视频| 亚洲,欧美精品.| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲国产av新网站| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 人妻系列 视频| videos熟女内射| 看免费成人av毛片| 69精品国产乱码久久久| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 香蕉丝袜av| 亚洲av成人精品一二三区| 91在线精品国自产拍蜜月| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲在久久综合| 2022亚洲国产成人精品| 免费大片18禁| 国产成人欧美| 性高湖久久久久久久久免费观看| 26uuu在线亚洲综合色| 少妇人妻久久综合中文| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 老女人水多毛片| 国产免费现黄频在线看| 一级毛片 在线播放| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美成人精品欧美一级黄| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 久久久国产精品麻豆| 日本午夜av视频| 日本av手机在线免费观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 欧美变态另类bdsm刘玥| 91国产中文字幕| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 黄色视频在线播放观看不卡| 日韩在线高清观看一区二区三区| 1024视频免费在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 少妇熟女欧美另类| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲精品视频女| √禁漫天堂资源中文www| 国产精品嫩草影院av在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 人体艺术视频欧美日本| 啦啦啦在线观看免费高清www| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 激情五月婷婷亚洲| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美人与善性xxx| 国产黄频视频在线观看| 久久韩国三级中文字幕| 午夜福利视频在线观看免费| 欧美精品一区二区大全| av天堂久久9| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩av不卡免费在线播放| 一边亲一边摸免费视频| 国产日韩欧美视频二区| 不卡视频在线观看欧美| 日本vs欧美在线观看视频| 丝袜美足系列| 97在线人人人人妻| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久久久人妻精品一区果冻| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 性高湖久久久久久久久免费观看| xxx大片免费视频| 免费日韩欧美在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 热re99久久国产66热| 亚洲精品一区蜜桃| 欧美日韩综合久久久久久| 日本vs欧美在线观看视频| 日韩欧美精品免费久久| 精品一品国产午夜福利视频| a级毛片在线看网站| 欧美国产精品一级二级三级| 婷婷成人精品国产| 久久久久久久久久久免费av| xxx大片免费视频| av女优亚洲男人天堂| 久久久精品免费免费高清| 日韩一本色道免费dvd| 男女国产视频网站| 国产精品蜜桃在线观看| 香蕉丝袜av| 国产成人精品婷婷| 国产亚洲一区二区精品| 免费高清在线观看日韩| 国产男女内射视频| 婷婷色av中文字幕| 成人亚洲精品一区在线观看| 少妇的逼好多水| 精品一区二区三卡| 视频在线观看一区二区三区| 老司机影院成人| 三级国产精品片| 九九爱精品视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 中国国产av一级| 欧美精品亚洲一区二区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 2022亚洲国产成人精品| 视频中文字幕在线观看| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲av电影在线进入| 中文字幕人妻熟女乱码| 好男人视频免费观看在线| 高清在线视频一区二区三区| 永久免费av网站大全| 久久久久久伊人网av| 一级毛片我不卡| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| www.熟女人妻精品国产 | 国产成人免费观看mmmm| 下体分泌物呈黄色| 捣出白浆h1v1| 七月丁香在线播放| 免费黄色在线免费观看| 岛国毛片在线播放| 欧美精品国产亚洲| 国产精品一二三区在线看| 亚洲久久久国产精品| 香蕉国产在线看| 国精品久久久久久国模美| 内地一区二区视频在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产精品三级大全| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲中文av在线| 一区二区av电影网| 高清欧美精品videossex| 狠狠精品人妻久久久久久综合| av在线app专区| 国产亚洲精品久久久com| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久人人爽人人爽人人片va| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲内射少妇av| 久久久久人妻精品一区果冻| 日本av手机在线免费观看| xxxhd国产人妻xxx| 男男h啪啪无遮挡| 丰满乱子伦码专区| 国产成人91sexporn| 久久免费观看电影| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 久久久久久久久久成人| 大香蕉久久网| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲国产av影院在线观看| 两个人看的免费小视频| 日日啪夜夜爽| 日本-黄色视频高清免费观看| 少妇的逼好多水| 99热6这里只有精品| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 亚洲欧美成人综合另类久久久| av电影中文网址| 日本欧美视频一区| 哪个播放器可以免费观看大片| 精品少妇内射三级| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 啦啦啦在线观看免费高清www| av女优亚洲男人天堂| 精品视频人人做人人爽| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 曰老女人黄片| 黄色一级大片看看| 夫妻午夜视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 久久免费观看电影| 成人无遮挡网站| 国产色婷婷99| 中文字幕人妻熟女乱码| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美+日韩+精品| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲精品第二区| 久久鲁丝午夜福利片| www.色视频.com| 黑人欧美特级aaaaaa片| 欧美精品av麻豆av| 亚洲经典国产精华液单| 成人毛片60女人毛片免费| av播播在线观看一区| 国国产精品蜜臀av免费| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲精品456在线播放app| 999精品在线视频| 国产日韩欧美在线精品| 国产一区二区激情短视频 | 久久久久久久精品精品| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲国产精品国产精品| 在线观看一区二区三区激情| 久久av网站| 免费大片黄手机在线观看| 精品福利永久在线观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产一区二区在线观看av| 久久久久人妻精品一区果冻| 午夜激情久久久久久久| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 晚上一个人看的免费电影| h视频一区二区三区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久99蜜桃精品久久| 日韩av免费高清视频| 亚洲av男天堂| 亚洲av福利一区| 欧美人与性动交α欧美软件 | 一级,二级,三级黄色视频| 日本vs欧美在线观看视频| 多毛熟女@视频| 亚洲四区av| 内地一区二区视频在线| 18+在线观看网站| 国产成人精品在线电影| 婷婷色麻豆天堂久久| 久久久久久伊人网av| 久久久久人妻精品一区果冻| 亚洲五月色婷婷综合| 乱码一卡2卡4卡精品| 日本黄色日本黄色录像| 国产成人精品久久久久久| 日韩三级伦理在线观看| 9191精品国产免费久久| 蜜桃国产av成人99| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 18+在线观看网站| 国产在线免费精品| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 精品少妇内射三级| 国产精品一二三区在线看| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲,欧美精品.| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 丰满乱子伦码专区| 青春草国产在线视频| 久久久国产欧美日韩av| 久久久久精品人妻al黑| 制服诱惑二区| 国产精品久久久久久av不卡| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 亚洲 欧美一区二区三区| 内地一区二区视频在线| 99视频精品全部免费 在线| 十分钟在线观看高清视频www| 日韩免费高清中文字幕av| videos熟女内射| 人体艺术视频欧美日本| 桃花免费在线播放| 免费日韩欧美在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| videosex国产| 精品国产乱码久久久久久小说| 午夜日本视频在线| 精品一区二区三卡| 日本-黄色视频高清免费观看| 女人精品久久久久毛片| 大香蕉97超碰在线| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 观看av在线不卡| 久久韩国三级中文字幕| 在线观看人妻少妇| 国产成人精品无人区| 欧美精品av麻豆av| 午夜精品国产一区二区电影| 99精国产麻豆久久婷婷| 九色成人免费人妻av| 97人妻天天添夜夜摸| 国产成人一区二区在线| 亚洲国产av影院在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲精品aⅴ在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 免费看光身美女| 国产片内射在线| 国产精品久久久av美女十八| av片东京热男人的天堂| 高清在线视频一区二区三区| 婷婷色综合大香蕉| 飞空精品影院首页| av免费观看日本| 99热全是精品| 2022亚洲国产成人精品| 99热6这里只有精品| 国产免费一级a男人的天堂| 久久精品国产综合久久久 | 最后的刺客免费高清国语| 不卡视频在线观看欧美| 视频中文字幕在线观看| 欧美人与善性xxx| 97在线视频观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 免费在线观看黄色视频的| 久久精品久久久久久久性| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲精品日本国产第一区| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲高清免费不卡视频| 岛国毛片在线播放| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产精品女同一区二区软件| 熟女av电影| 多毛熟女@视频| 国产色婷婷99| 日韩av免费高清视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 日本wwww免费看| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲一区二区三区欧美精品| 九色亚洲精品在线播放| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲精品成人av观看孕妇| av网站免费在线观看视频| av不卡在线播放| 免费av不卡在线播放| 亚洲精品av麻豆狂野| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 丰满迷人的少妇在线观看| 两个人免费观看高清视频| 日韩三级伦理在线观看| 精品一区二区三卡| 精品久久国产蜜桃| 赤兔流量卡办理| 国产激情久久老熟女| 欧美精品高潮呻吟av久久| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品一区蜜桃| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产乱人偷精品视频| 26uuu在线亚洲综合色| 欧美亚洲日本最大视频资源| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久久久大尺度免费视频| 日本欧美国产在线视频| 国产免费一级a男人的天堂| 热99国产精品久久久久久7| 全区人妻精品视频| 日韩免费高清中文字幕av| 99国产综合亚洲精品| 精品卡一卡二卡四卡免费| 成人免费观看视频高清| 大片免费播放器 马上看| 亚洲在久久综合| 欧美性感艳星| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日本av手机在线免费观看| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲情色 制服丝袜| 蜜桃在线观看..| 国产精品一区二区在线不卡| 国产不卡av网站在线观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| av天堂久久9| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日本av手机在线免费观看| 亚洲精品美女久久av网站| 视频中文字幕在线观看| 宅男免费午夜| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产老妇伦熟女老妇高清| 在线观看免费高清a一片| 亚洲国产看品久久| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | h视频一区二区三区| 大香蕉久久成人网| 9191精品国产免费久久| 欧美激情国产日韩精品一区| 成人国产av品久久久| 在线免费观看不下载黄p国产| 日韩一区二区视频免费看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 色哟哟·www| 9热在线视频观看99| 丁香六月天网| 九九在线视频观看精品| 成人国产av品久久久| 国产精品久久久久久久久免| 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美另类一区| 亚洲精品一区蜜桃| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久国产亚洲av麻豆专区| 午夜影院在线不卡| 日本色播在线视频| 美女国产高潮福利片在线看| av有码第一页| 欧美另类一区| 97在线人人人人妻| 国产黄频视频在线观看| 一级毛片我不卡| 亚洲,欧美精品.| 亚洲美女黄色视频免费看| 下体分泌物呈黄色| 90打野战视频偷拍视频| 国产精品一区二区在线不卡| 久久久久久久久久成人| 嫩草影院入口| 大话2 男鬼变身卡| 少妇 在线观看| 国产精品成人在线| 亚洲成人一二三区av| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 各种免费的搞黄视频| 欧美97在线视频| 97在线视频观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 视频中文字幕在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 最后的刺客免费高清国语| 国产成人精品久久久久久| 国产精品99久久99久久久不卡 | 亚洲天堂av无毛| 久久久久久人妻| 日本vs欧美在线观看视频| 天天影视国产精品| 搡老乐熟女国产| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲成人手机| 欧美xxⅹ黑人| 国产日韩欧美视频二区| 哪个播放器可以免费观看大片| 韩国精品一区二区三区 | 纯流量卡能插随身wifi吗| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 欧美人与性动交α欧美软件 | 成人无遮挡网站| 十八禁网站网址无遮挡| 少妇的逼好多水| 国产乱人偷精品视频| 五月伊人婷婷丁香| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 蜜桃在线观看..| 黑人高潮一二区| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 午夜日本视频在线| av女优亚洲男人天堂| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲国产精品一区三区| 国产淫语在线视频| 美女国产视频在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产成人免费无遮挡视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 青青草视频在线视频观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 中文字幕最新亚洲高清| 欧美变态另类bdsm刘玥| 少妇的逼好多水| 国产xxxxx性猛交| 最近最新中文字幕免费大全7| 极品少妇高潮喷水抽搐| 婷婷色综合大香蕉| 国产成人欧美| 五月伊人婷婷丁香| 中文字幕免费在线视频6| 最新中文字幕久久久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 一边亲一边摸免费视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 色婷婷av一区二区三区视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 中国三级夫妇交换| 在线观看人妻少妇| 亚洲av.av天堂| 久久精品国产a三级三级三级| 精品久久久久久电影网| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 超碰97精品在线观看| 1024视频免费在线观看| av女优亚洲男人天堂| 男女免费视频国产| 一级毛片我不卡| 免费av不卡在线播放| 一二三四中文在线观看免费高清| 日本黄色日本黄色录像| 黄片播放在线免费| 宅男免费午夜| 制服人妻中文乱码| 亚洲三级黄色毛片| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久a久久爽久久v久久| 我的女老师完整版在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 一级毛片 在线播放| 久久精品国产a三级三级三级| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产精品久久久久久久电影| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 久热这里只有精品99| 岛国毛片在线播放| 日韩成人av中文字幕在线观看| 大香蕉久久网| 久久午夜福利片| 全区人妻精品视频| 精品久久久精品久久久| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 天美传媒精品一区二区| 国产不卡av网站在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产欧美亚洲国产| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 一区二区三区乱码不卡18| 日本-黄色视频高清免费观看| 9热在线视频观看99| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产精品一二三区在线看| 婷婷色综合大香蕉| 日日啪夜夜爽| 国产精品人妻久久久影院| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 亚洲成人手机| 欧美日韩综合久久久久久| av电影中文网址| 国产成人精品久久久久久| 热re99久久国产66热| 国产免费一区二区三区四区乱码| 美女中出高潮动态图| 一级毛片 在线播放| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品国产一区二区久久| 久久人人97超碰香蕉20202| 人人妻人人澡人人看| 国产乱人偷精品视频| 一级毛片 在线播放| 精品亚洲成a人片在线观看| 七月丁香在线播放| 日本91视频免费播放| 成人国产av品久久久| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲国产日韩一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产精品一区二区在线观看99| 丝袜美足系列| 最近中文字幕2019免费版| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 99久国产av精品国产电影| 欧美精品一区二区大全| 51国产日韩欧美| 18在线观看网站| 亚洲国产成人一精品久久久| 少妇人妻久久综合中文| 一个人免费看片子| 午夜免费鲁丝| 成人毛片a级毛片在线播放| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| av.在线天堂| 国产精品久久久久久久久免| 午夜久久久在线观看| 免费av不卡在线播放| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 各种免费的搞黄视频| 在线天堂中文资源库| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产成人免费观看mmmm| 久久精品国产亚洲av涩爱| 老司机影院成人| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 我要看黄色一级片免费的| av免费观看日本| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 午夜福利影视在线免费观看| 观看av在线不卡| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲色图综合在线观看| 熟女电影av网| 少妇人妻精品综合一区二区| 日本午夜av视频| 伦理电影免费视频| 日韩成人伦理影院| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费看不卡的av| 精品国产乱码久久久久久小说| 免费黄频网站在线观看国产| 97在线视频观看| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 两个人免费观看高清视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国产精品国产三级国产专区5o| 视频区图区小说| 成年女人在线观看亚洲视频| 久久青草综合色| 国产成人精品久久久久久| 亚洲成人一二三区av| 99热网站在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 五月玫瑰六月丁香| 热99久久久久精品小说推荐| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 香蕉精品网在线| 黑人高潮一二区|