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    中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣動態(tài)關(guān)系研究

    2022-03-31 11:44:34閔荷露廖昕
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2022年8期
    關(guān)鍵詞:熵權(quán)法宏觀經(jīng)濟

    閔荷露 廖昕

    摘? ?要:基于向量誤差修正模型(VECM)實證分析中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間的動態(tài)關(guān)系,其中宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)通過對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo)采用熵權(quán)法賦權(quán)后計算綜合得分得到。研究結(jié)果表明,中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)不是國債期限利差的格蘭杰原因。進一步研究發(fā)現(xiàn),國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)具有正向影響,且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性。

    關(guān)鍵詞:國債期限利差;宏觀經(jīng)濟;向量誤差修正模型;熵權(quán)法

    中圖分類號:F812.5;F124? ? 文獻標(biāo)志碼:A? 文章編號:1673-291X(2022)08-0008-04

    引言

    國債期限利差作為宏觀經(jīng)濟運行的重要指標(biāo),不僅是金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ),而且包含了豐富的宏觀經(jīng)濟市場信息,是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的常用參考指標(biāo)。黨的十八大三中全會提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”后,隨著中國國債市場日趨成熟,利率市場化進程不斷推進,價格型貨幣政策調(diào)控機制不斷完善,國債利率在我國金融市場內(nèi)資源配置中的重要性不斷增強,與宏觀經(jīng)濟之間的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密。2020年,國務(wù)院在《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》中再次強調(diào)要“發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用”。在此背景下,研究中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系具有重要意義。

    國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于國債期限利差與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的研究主要集中于研究國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等變量的關(guān)系方面。付一婷和畢振豫(2018)[1]通過建立TVP-VAR模型實證研究,發(fā)現(xiàn)國債期限利差可以通過增加商業(yè)銀行的盈利能力對中國實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。Bernanke和Blinder(2000)[2]研究發(fā)現(xiàn),美國國債期限利差與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系。朱世武(2010)[3]研究了中國國債期限利差與通貨膨脹之間的關(guān)系,并比較中美國債期限利差的聯(lián)動效應(yīng)。Kauppi和Saikkonen(2008)[4],以及蘇? ? 芳、傅一錚和包浩華(2021)[5]基于Logit模型實證分析了不同期限利差對經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的預(yù)警作用。石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)[6]利用VAR-ATSM模型對利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率之間的關(guān)系進行研究,指出較長期利差對經(jīng)濟增長和通貨膨脹具有一定的預(yù)測作用。宣言(2021)[7]比較研究了通貨膨脹預(yù)期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對中美兩國國債期限利差的影響,發(fā)現(xiàn)相較于中國,宏觀經(jīng)濟因素對美國國債期限利差的影響更顯著。

    以上研究表明,國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等宏觀經(jīng)濟變量具有密切關(guān)系,但大部分文獻僅關(guān)注其中的單一變量,僅有極少數(shù)文獻使用綜合變量。王金明和劉卉(2016)[8]通過動態(tài)因子模型構(gòu)建經(jīng)濟景氣指數(shù),建立STR模型證明了國債期限利差對中國宏觀經(jīng)濟波動有較好的預(yù)警作用。王金明(2017)[9]使用此指數(shù)構(gòu)建MS-TVTP模型,發(fā)現(xiàn)國債期限利差的波動能較好地預(yù)警經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換。為了更全面地研究國債期限利差與中國宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系,本文將采用熵權(quán)法構(gòu)建宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù),建立向量誤差修正模型,實證分析我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟之間的長期動態(tài)關(guān)系。

    一、研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理

    為驗證國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣間的相互關(guān)系,選用長短期國債到期收益率的差值代理國債期限利差,選擇對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)代理宏觀經(jīng)濟景氣。其中通貨膨脹指標(biāo)選用居民消費價格指數(shù)同比增長率。國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP數(shù)據(jù),財政收支差額數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局;6個月期,1年、5年、10年、15年期的國債到期收益率和居民消費價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,時間跨度為2007年1月至2019年12月,以月度為單位,共計156期。

    本文對原始數(shù)據(jù)進行如下處理:(1)參考宣言[7]的研究,對日數(shù)據(jù)國債到期收益率進行月度平均,作為該月的數(shù)據(jù)代表;(2)參考王勁松和韓克勇[10]的研究,通過二次插值法將季度GDP轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù),經(jīng)處理后的GDP月度數(shù)據(jù)總和與原有季度數(shù)據(jù)保持一致。

    (二)變量說明

    1.宏觀經(jīng)濟景氣

    參考王勁松和韓克勇(2015)[10]的研究,本文選取政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo),使用熵權(quán)法賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)衡量宏觀經(jīng)濟景氣,記為Score。三個指標(biāo)分別從政府實施的財政政策,即政府對市場的貢獻力度,宏觀經(jīng)濟增長程度和消費者的實際購買力角度對宏觀經(jīng)濟景氣進行描述。

    借助Python,本文首先對政府財政收支差額占GDP的比重和GDP同比增長率進行正向標(biāo)準(zhǔn)化,對通貨膨脹率進行負向標(biāo)準(zhǔn)化,再通過熵權(quán)法對三個指標(biāo)分別賦予權(quán)重。經(jīng)過計算,政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率的權(quán)重分別為0.224 1、0.129 2、0.646 8。最后利用權(quán)重計算該時段內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)增大體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的擴張。

    2.國債期限利差

    本文選取2007年1月—2019年12月間中國國債到期收益率利差,并參考蘇? ? 芳等(2021)[5]的研究,短期收益率選擇6個月、1年期國債,長期收益率選取5年、10年、15年期國債。對長短期國債收益率進行兩兩組合,并用長期國債收益率減去短期國債收益率得到利差。用Si_6和Si_1(i=5,10,15)分別表示i年期國債與6個月和1年期國債的期限利差。借鑒王金明和劉卉(2017)[8]的研究,本文采取時差相關(guān)分析方法依次對所得到的國債期限利差先行于宏觀經(jīng)濟景氣的特征進行檢驗。由表1可知,10年期與1年期國債利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)相關(guān)性最高,達到0.422 8,且在0.01的顯著性水平下顯著。故本文選擇10年期國債與1年期國債利差作為國債期限利差的代理指標(biāo),記為S。gzslib202204011144

    (三)模型構(gòu)建

    本文旨在研究國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的長期影響。通過協(xié)整檢驗得到變量之間的長期均衡關(guān)系后,本文構(gòu)建如下VECM模型:

    Δxt=Γ0C+ΓiΔxt-i+εt(1)

    模型中,xt為[ScoretSt]T。Γ0是協(xié)整回歸系數(shù)矩陣,C是協(xié)整關(guān)系方程,Δx是x序列的一階差分序列。P是差分變量的滯后階數(shù),εt是擾動項。本文實證分析中除熵權(quán)法部分使用Python計算外,其余均使用STATA16計算。

    二、實證分析

    (一)平穩(wěn)性檢驗

    本文采用ADF單位根檢驗法對時間序列平穩(wěn)性進行檢驗,其原假設(shè)為待檢驗時間序列存在單位根。結(jié)果如表2所示,在1%的顯著性水平下,宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)Score是不含單位根的平穩(wěn)序列,而國債期限S序列不平穩(wěn),其一階差分序列平穩(wěn),滿足協(xié)整檢驗條件。

    (二)協(xié)整檢驗和滯后階數(shù)判斷

    綜合協(xié)整秩跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果,國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在0.05的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系,即兩變量間存在長期均衡關(guān)系。由此,本文對國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)建立VECM模型,通過VAR表示法并綜合使用AIC,HQIC,BIC等信息準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù),由信息準(zhǔn)則最小原則可得VAR模型中滯后階應(yīng)為4階,故VECM模型的滯后階數(shù)應(yīng)為3階。

    (三)格蘭杰因果檢驗

    為檢驗變量之間是否存在因果關(guān)系,本文進行了格蘭杰因果檢驗。結(jié)果如表3所示,在0.05的顯著性水平下,中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,但反向關(guān)系并不明顯。

    (四)模型結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗

    1.模型結(jié)果

    使用Johansen的極大似然估計法進行參數(shù)估計,得到如下向量誤差修正模型方程:

    ΔSorse=-0.148 05Ct-1-0.275 83ΔScoret-1-0.293 75

    ΔScoret-2+0.341 046ΔScoret-3-0.000 11ΔSt-1+0.000 113

    ΔSt-2+0.000 139ΔSt-3+0.003 724+ε1t(2)

    ΔS=-1.483 98Ct-1+13.393 03ΔScoret-1+11.891 84

    ΔScoret-2+8.281 56ΔScoret-3-0.056 97ΔSt-1+0.065 771

    ΔSt-2+0.274 461+ΔSt-3-0.000 37+ε2t(3)

    Sorse=0.001 3771St-0.031 8391+Ct(4)

    模型中,誤差修正項的系數(shù)反映了兩變量在短期內(nèi)偏移長期均衡值時誤差修正項的調(diào)整力度。式(2)表明,在宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)出現(xiàn)短期波動而偏離長期均衡值時,誤差修正項對偏差具有14.805%的修正作用。協(xié)整方程式(4)中,St的系數(shù)為正,表明國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正向相關(guān)關(guān)系,且利差彈性為0.001 377 1。

    2.系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗

    圖1為判別VECM模型穩(wěn)定性的單位根圖。如圖1所示,除了VECM模型本身假設(shè)的單位根外,所有特征值均落在單位圓內(nèi),因此,本文所建立的VECM模型是穩(wěn)定的。

    (五)脈沖響應(yīng)分析及方差分解

    1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

    根據(jù)協(xié)整方程,本文認為國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)作為描繪線性系統(tǒng)的重要特性,可反映信息變化的沖擊對系統(tǒng)內(nèi)變量的影響效果。圖2、圖3分別為宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對期限利差和期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的正交化脈沖響應(yīng)圖。

    由圖2可知,在對國債期貨利差給予一單位的沖擊時,中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)將出現(xiàn)正向反應(yīng),隨著期數(shù)的增加,影響程度逐漸增大。同時,在整個預(yù)測期間內(nèi),影響情況不超過0.002。因此,國債期限利差走擴會促進宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)上漲,宏觀經(jīng)濟在一段時間內(nèi)將更加繁榮,且此波動的影響具有一定的滯后性以及持續(xù)性。

    由圖3可知,在對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)給予一單位的沖擊時,國債期限利差受沖擊影響,先出現(xiàn)正向反應(yīng),在第5期左右時影響程度最大,隨后影響程度逐漸減小,在18期左右時貼近0軸。且在整個預(yù)測期間內(nèi),影響情況不超過0.5。短期來看,宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的波動會引起國債期限利差在一段時間內(nèi)走擴,長期來看,隨著期數(shù)延長,此波動會趨向于0。

    2.方差分解分析

    本文所建立的VECM系統(tǒng)的方差分解結(jié)果見表4。其中第一行是波動變量,第二行是解釋變量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)發(fā)生波動時,方差波動的大部分由其自身解釋。隨著期數(shù)增加,解釋能力出現(xiàn)波動下降趨勢。且由國債期限利差解釋的部分逐步增加,在第6期時達到最大值0.066 4,隨后出現(xiàn)小幅度的下降。當(dāng)國債期限利差發(fā)生波動時,由宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)解釋的部分隨著期數(shù)的增加逐步攀升,在第12期時達到0.014 6。

    三、結(jié)論與建議

    本文以2007年1月—2019年12月國債期限利差及宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)為樣本,建立了向量誤差修正模型VECM,實證研究了我國國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因,并對其存在正向影響,且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性;但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)并不是國債期限利差的格蘭杰原因。

    基于以上結(jié)論,本文提出如下建議:首先,應(yīng)繼續(xù)推動利率市場化改革進程,促進國債收益率充分反映經(jīng)濟市場的供求關(guān)系。考慮到國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的正向影響作用,將市場機制引入國債運行有利于提高國債期限利差對宏觀經(jīng)濟反應(yīng)能力的準(zhǔn)確性和有效性,為有關(guān)部門提供更精準(zhǔn)的市場信息。其次,應(yīng)建立健全宏觀經(jīng)濟景氣監(jiān)管機制,提高政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控的前瞻性和及時性??紤]到面對國債期限利差沖擊時,宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)具有一定的滯后性和持續(xù)性,這就要求政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控、判斷和管理過程需具有一定的前瞻性,以便準(zhǔn)確及時把握宏觀經(jīng)濟市場走勢,保障我國宏觀經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。gzslib202204011145

    參考文獻:

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