穩(wěn)增長的挑戰(zhàn)與機會

張櫸成

2022年是新冠肺炎疫情暴發(fā)的第三個年頭，全球經(jīng)濟復(fù)蘇有力，不斷刷新的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)推升了美聯(lián)儲加息步伐。為了避免資本流出，其他國家紛紛效仿，包括俄羅斯、巴西、韓國、英國在內(nèi)的多數(shù)國家相繼提升基準利率。慶幸的是，中國受益于前期貿(mào)易雙順差帶來的人民幣匯率走強，“外緊內(nèi)松”的貨幣政策得以保持。如果說2020年中國是全球唯一GDP正增長的經(jīng)濟體，那么2022年則有望成為全球唯一保持“寬信用”的經(jīng)濟體。

正是在這種環(huán)境下，作為“十四五”的開局之年，“穩(wěn)增長”不僅是任務(wù)訴求，更被賦予了現(xiàn)實條件。在“穩(wěn)增長”問題上，宏觀政策遵循一定的發(fā)力順序：伊始階段，由財政專項債帶動基建投資，撬動民間資本杠桿，帶動基建中上游需求走高，這一時期的財政政策具有支配地位。由于需求是結(jié)構(gòu)性的，貨幣政策的“寬信用”更多集中在基建產(chǎn)業(yè)鏈。接下來，受益于2021年四季度房地產(chǎn)已經(jīng)迎來了“政策底”，料想“市場底”也不再遙遠，前期的“寬信用”很有可能在2022年年中“普惠性”地從“地產(chǎn)后周期”延伸到國民經(jīng)濟的多數(shù)領(lǐng)域。屆時，不僅貨幣政策的效用增強，收入政策也將帶來居民可支配收入的增多，令消費回暖。

需要說明的是，以上種種其實只是理想狀態(tài)下的政策設(shè)想。隨著國際局勢的多變，2022年中國經(jīng)濟“獨善其身”的復(fù)雜程度也在增加，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

困難一：俄烏沖突大有長期化、復(fù)雜化、外溢化的特征，短期油氣價格的上漲亦會為我國服務(wù)業(yè)和消費帶來成本壓力

2月下旬開始，俄烏沖突不斷升級。這場沖突本身不會很快結(jié)束，即使軍事沖突在短期內(nèi)結(jié)束，烏克蘭地區(qū)仍會處于長期不穩(wěn)定狀態(tài)。危機爆發(fā)后，美國和歐盟方面都加大了對俄羅斯的經(jīng)濟、金融制裁，大有加劇“逆全球化”的態(tài)勢，油氣等資源品和農(nóng)產(chǎn)品價格也隨之走高。

根據(jù)EIA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，到2021年，俄羅斯已成為世界第二大石油和其他液體生產(chǎn)國，其液體燃料產(chǎn)量為1078萬桶/天，僅次于美國的1886萬桶/天。2021年，俄羅斯的天然氣干氣產(chǎn)量僅次于美國，為25.2萬億立方英尺。

2020年，俄羅斯每天出口近500萬桶原油和凝析油;其中超過48%的原油和凝析油出口到歐洲國家，特別是德國、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲占俄羅斯原油和凝析油出口的42%，中國是俄羅斯原油和凝析油的最大出口國，占31%。2020年，俄羅斯原油出口總量中約有1%流向美國。

受烏克蘭局勢緊張和歐美對俄羅斯展開制裁的影響，國際市場原油價格大漲，WTI原油自2014年以來首次觸及110美元/桶，高盛等機構(gòu)預(yù)測近期該價格可能突破120美元/桶。國內(nèi)方面，自2022年年初以來，成品油價已連續(xù)上調(diào)四次，汽油累計上漲1005元/噸，柴油累計上漲965元/噸。汽油和柴油是多行業(yè)發(fā)展所需的基礎(chǔ)能源，油價上調(diào)將直接增加這些行業(yè)的消費成本。例如，根據(jù)廣州市蔬菜批發(fā)市場調(diào)研，每次油價上調(diào)將給菜農(nóng)帶來每車約1.5元/公里的額外運費，均攤到每斤蔬菜將接近0.1元/斤;此前因油價連續(xù)上漲，國內(nèi)各航司也于2月5日起恢復(fù)了燃油附加費的征收。除此以外，快遞成本、交通成本、化工制品等都有可能引發(fā)被動漲價潮。

困難二：全球通脹上行，市場擔心中國貨幣政策“外緊內(nèi)松”的時間窗口期有限

除了原油和天然氣，俄烏也是全球部分糧食種類的主要出口國。俄烏兩國的小麥和大麥出口量占據(jù)全球出口量的20%以上，而玉米出口的全球占比也接近15%，加上肥料出口超過20%，俄烏沖突對于糧食通脹會有較大的影響。另外，俄烏還是初級鐵礦石、鐵鋼材料、鎳、鉑金的主要出口國家，這也將進一步推高制造業(yè)和建筑業(yè)的用料價格。

眾所周知，2022年1月美國CPI達到驚人的7.5%，一度引發(fā)了全球關(guān)于3月美聯(lián)儲加息50個基點的擔憂。多數(shù)西方國家傳遞出2022年貨幣收緊的態(tài)度，而我國如果想要保持年內(nèi)貨幣政策“寬信用”，中外利差的收窄有可能引發(fā)資金外流。因此，早在2022年1月，市場就有關(guān)于我國“寬信用窗口期縮窄”的說法，核心觀點認為一旦3月份美國帶動多數(shù)西方國家收緊貨幣政策，我國的“寬信用”將受到很大沖擊，條件將被弱化。

困難三：短期來講，國內(nèi)“穩(wěn)經(jīng)濟”的抓手，除基建以外，其他有效需求不足

社會“有效需求”可以通過新增人民幣信貸進行衡量。需要指出的是，“寬信用”的落地不僅取決于央行貨幣信用供給意愿，同時還取決于企業(yè)基層的需求意愿。如果經(jīng)濟景氣指數(shù)回落，企業(yè)生產(chǎn)活動預(yù)期走低，除非是負利率，不然很少有企業(yè)在生產(chǎn)活動預(yù)期不明朗的前提下“白白背負債務(wù)”。

數(shù)據(jù)顯示，盡管2022年1月當月新增人民幣借貸超出市場一致預(yù)期（市場預(yù)期中位數(shù)為3.78萬億元，實際公布的數(shù)額為3.98萬億元），但信貸結(jié)構(gòu)存在問題。居民短期新增貸款0.1萬億元，弱于2021年同期的0.33萬億元，表明消費疲軟;居民中長期當月新增貸款0.74萬億元，也弱于2021年同期的0.94萬億元，意味著房屋和汽車的購買總力度同樣弱于2021年。盡管1月企業(yè)中長期貸款在2021年“天量”的基礎(chǔ)上再超600億元，但銀行信貸審批多以基建項目為主，房地產(chǎn)尚未看到融資環(huán)境的明顯改善。以上種種跡象表明，國民經(jīng)濟的整體有效需求尚未回暖。

困難四：房地產(chǎn)市場“慣性向下”，信托業(yè)的“接盤”更是增加了系統(tǒng)復(fù)雜性

2021年四季度，恒大等房企債務(wù)壓力接連爆雷。盡管2022年年初有所緩和，房地產(chǎn)政策上也有所調(diào)整，但房地產(chǎn)市場趨勢的“慣性”仍然帶動市場向下。1月房地產(chǎn)市場銷售情況和土地購置情況都大幅度萎縮，意味著房地產(chǎn)市場整體仍在向下“尋底”，一些面臨債務(wù)危機的房企風(fēng)險仍在持續(xù)發(fā)酵。市場仍處于“出清”過程，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)市場的風(fēng)險偏好。

地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增速的拖累早就被市場所擔心，近段時間又出現(xiàn)了新的情況：2022年年初以來，信托機構(gòu)通過增加持股比例對房地產(chǎn)項目實現(xiàn)控制權(quán)的案例頻頻出現(xiàn)。此前，一般房屋項目正常銷售后，信托機構(gòu)持有的股權(quán)會由原股東進行回購，信托資金安全退出。而2021年房企密集發(fā)生資金緊張甚至資金鏈斷裂的情況，為了讓項目繼續(xù)開發(fā)，大量信托機構(gòu)入場接盤，通過委托其他開發(fā)商等方式實現(xiàn)項目延續(xù)的目的。

穆迪日前發(fā)布了名為《中國信托公司：房地產(chǎn)風(fēng)險加劇成為2022年的主要挑戰(zhàn)》的報告。報告認為，我國信托公司對房地產(chǎn)業(yè)的敞口較大，預(yù)計2022年前9個月將有3520億元與房地產(chǎn)直接相關(guān)的信托資產(chǎn)到期。由于銀保監(jiān)會對通道類信托產(chǎn)品提出更嚴格的要求，提前贖回量也可能會激增。信托公司較低的資本水平加劇了其較大的房地產(chǎn)敞口所帶來的信用風(fēng)險。過去幾年，為了降低這一敞口，信托業(yè)的股東權(quán)益總額占受管理資產(chǎn)總額和受管理房地產(chǎn)敞口余額的比例有所上升，但截至2021年9月末，上述兩項比例也僅達到4.5%和36%。

綜上所述，我國2022年“穩(wěn)增長”的任務(wù)非常艱巨，除了需要面對原有的海外加息、有效需求不足、地產(chǎn)“慣性向下”，俄烏沖突引發(fā)的地緣糾紛也可能從中長期改變?nèi)蛸Y本市場和經(jīng)濟基本面。不過，挑戰(zhàn)和機遇并存，無論是全球疫情反復(fù)還是地緣沖突，對我國的經(jīng)濟和資本市場并非都是負面作用。如果中國的經(jīng)濟增長能夠作為全球動蕩格局中的一個相對穩(wěn)定的“綠洲”，中國市場就有可能吸引外部資金進入，人民幣匯率的相對強勢也將為我國“寬信用”創(chuàng)造更長的時間窗口，房地產(chǎn)市場的悲觀預(yù)期和社會有效需求不足的局面也有望緩解。

首先，俄烏戰(zhàn)爭的確抬高了油價，加劇了通脹，但同時也損害到各國經(jīng)濟增長，美國貨幣當局在政策收緊的態(tài)度上有所緩和。自從俄烏局勢升級以后，盡管原油價格飆漲至100美元/桶，但外圍市場對3月份美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)有所減弱。2月中旬，就在美國1月CPI數(shù)據(jù)公布后，市場押注美聯(lián)儲在3月會議上加息50個基點的可能性從之前的不到30%快速升至43%，同時年內(nèi)加息近6次。此后，3月加息50個基點的概率不斷走高，到2月20日當周，這一概率攀升至56%。但很快，自從2月22日俄烏沖突升級以后，海外掉期交易員立刻減少了對美聯(lián)儲未來加息的押注，隔夜掉期指數(shù)提示3月加息50個基點的概率很快降至19%。如果俄烏沖突使美國經(jīng)濟放緩，預(yù)計2022年加息次數(shù)會有所減少。

歐洲方面同樣暗示俄烏沖突將延緩歐洲央行的加息步伐。此前，歐元區(qū)通脹在1月份意外加速至創(chuàng)紀錄水平，加之歐央行行長拉加德的改口——不再堅稱2022年不加息，越來越多的歐州央行官員傾向于收緊貨幣政策，市場隨即加大了歐央行在2022年加息的押注。就在2月中旬，市場還預(yù)計歐洲央行將在年底前加息兩次。而當俄烏沖突升級以后，市場對歐洲央行加息的預(yù)期明顯趨向保守。

其次，人民幣資產(chǎn)被賦予“避險屬性”，國際資本的持續(xù)流入將進一步為“信用寬松”爭取時間。經(jīng)過數(shù)月發(fā)酵，俄烏沖突所造成的國際能源價格波動和投資者避險情緒提升，人民幣的避險特征開始浮現(xiàn)。2021年8月中下旬以來，升值是人民幣匯率的主旋律，人民幣兌美元的整體漲幅近2.4%。自1月28日以來，人民幣兌美元匯率一路走高，逼近6.30關(guān)口，抹平了1月底美聯(lián)儲加息信號導(dǎo)致的貶值。

此外，俄烏沖突也給美聯(lián)儲加息計劃帶來更多不確定性，沖擊美元匯率預(yù)期。相比之下，人民幣跨境支付的受歡迎程度正在提升。2022年1月人民幣支付金額占全球支付貨幣的3.20%，較2021年12月相比增加了10.85%，連續(xù)第二個月維持全球第四大支付貨幣。

由此可以看出，海外地緣危機對人民幣匯率構(gòu)成提振。針對此前擔心的2022年中外貨幣政策“外緊內(nèi)松”最終會因為匯率貶值而不得不轉(zhuǎn)向，人民幣的升值動力為我國貨幣信用寬松爭取到了更多時間。原先認為人民幣匯率壓力會在2022年三季度末開始顯現(xiàn)，現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的預(yù)期放緩，人民幣貶值到“政策臨界值”的期限也在后移。

最后，一旦中國“寬信用”窗口期被拉長，房地產(chǎn)的“市場底”與前期基建投資做到“無縫銜接”，將有望帶來國民經(jīng)濟活力的普遍上揚，有效需求不足的局面也將化解。正如前面所述，盡管1月社融數(shù)據(jù)空前高漲，但新增人民幣信貸存在結(jié)構(gòu)性問題。“寬信用”多集中在基建領(lǐng)域，相比之下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道沒有明顯改善，居民端的短期和中長期貸款也較2021年同期有所下降。種種跡象表明，距離普惠意義上的“寬信用”還需要較長的時間窗口。

此前市場存在一種擔心，認為一旦財政專項債對基建扶持的邊際力度減弱，疊加2022年3月美聯(lián)儲加息預(yù)期濃厚，市場擔心留給中國的“寬信用”時間窗口不足。如果房地產(chǎn)的“市場底”沒有及時銜接上，中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)恐將“失控”。

現(xiàn)在來看，這種擔心略顯多余。自從俄烏沖突升級以來，不僅美聯(lián)儲的加息預(yù)期減弱，人民幣的避險屬性更是為匯率帶來了升值動力，兩者共同作用為我國“寬信用”爭取到了更長的時間窗口。除此以外，國內(nèi)房地產(chǎn)市場的綜合放松也開始展現(xiàn)正面效果，有助于房地產(chǎn)“市場底”的前移：2月中下旬開始，山東菏澤、重慶、江西贛州、廣東佛山等地不少銀行已將當?shù)厥滋追渴赘侗壤抵?0%。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行六大銀行也都下調(diào)了廣州地區(qū)的房貸利率。按揭房貸利率下降空間加大，放款周期加快到2020年三季度的狀態(tài)，作為住房信貸環(huán)境寬松力度加大的表現(xiàn)，對于改善市場預(yù)期、加快市場成交將發(fā)揮更積極的作用。一旦我國房地產(chǎn)“市場底”能夠在信用寬松的窗口期內(nèi)出現(xiàn)，地產(chǎn)投資與基建投資的無縫銜接，將從更廣闊的層面上改變社會有效需求不足的局面。

試想，在全球資本市場動蕩的環(huán)境下，保持穩(wěn)定將成為一國市場強有力的競爭籌碼。如果中國能在一片動蕩的“沙漠”里成為一個相對穩(wěn)定的“綠洲”，經(jīng)濟基本面和人民幣的避險屬性將吸引更多海外資金流入，不僅有利于保持我國資本項目的盈余，更是可以為“寬信用”爭取更長的時間窗口，緩解“穩(wěn)經(jīng)濟”蘊含的種種風(fēng)險。

（作者單位：北京亦莊城市服務(wù)集團）

責(zé)任編輯：孫 爽