企業(yè)債券違約的影響因素及形成機制

徐琨 孟華澤 楊小舟

【摘要】以2018年后債券違約數(shù)量和規(guī)模攀升為起點， 收集典型債券違約公司的案例資料， 運用程序化扎根理論的多案例分析方法， 對選取的資料按照三個程序化步驟進行整合編碼。 結果顯示： 經(jīng)濟環(huán)境、監(jiān)管機制、企業(yè)自身能力以及管理與道德是影響企業(yè)債券違約的四大重要因素; 根據(jù)共性因子進行重要性程度的排序， 得出企業(yè)自身能力中的償債能力是核心因素。

【關鍵詞】企業(yè)債券違約;影響因素;扎根理論;多案例研究

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）02-0114-9

一、引言

近年來， 隨著我國債券市場的進一步發(fā)展， 債券市場規(guī)模顯著增長， 對于降低企業(yè)融資成本、滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要以及推進實體經(jīng)濟發(fā)展有重要作用。 WIND數(shù)據(jù)庫相關數(shù)據(jù)顯示， 2020年我國債券市場發(fā)行債券57.3萬億元， 較2019年增長26.5%; 截至2020年年末， 債券存量達到117萬億元。 然而， 伴隨著債券市場的不斷擴張， 我國非金融企業(yè)的杠桿也不斷提高。 在我國經(jīng)濟下行以及供給側結構性改革的推動下， 債券發(fā)行主體開始分化， 債券違約事件增多， 違約風險擴大。 僅2020年全年， 違約的債券就達150只， 債券違約累計金額超過1700億元。 債券違約規(guī)模擴大、違約率提高、違約類型和行業(yè)增多不僅會影響債券市場整體的融資規(guī)模和融資成本， 還可能對債券市場的生態(tài)環(huán)境造成不利影響， 引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性的金融風險。 因此， 通過研究我國債券市場的違約特征， 對債券違約的影響因素進行分析， 探索企業(yè)債券違約的形成機制， 對于進一步研究和防范債券違約有重要意義。

扎根理論研究法是由美國哥倫比亞大學的Strauss和Glaser兩位學者共同提出的一種質(zhì)性研究方法， 這是一種從下往上建立實質(zhì)理論的方法， 即在系統(tǒng)收集資料的基礎上尋找反映社會現(xiàn)象的核心概念， 然后通過這些概念之間的聯(lián)系建構相關的社會理論[1] 。 本文選取近期影響廣泛的典型企業(yè)債券違約案例進行深入分析， 針對實證研究難以探索非量化因素的缺陷， 利用扎根理論對搜集到的文本內(nèi)容資料進行開放式登錄形成一級編碼， 根據(jù)一級編碼之間的聯(lián)系進行關聯(lián)式登錄得到二級編碼， 最后從得出的概念類屬中選出核心類屬， 通過對核心類屬的整理分析得到企業(yè)債券違約形成原因及其作用機制， 為債權人、第三方機構、金融監(jiān)管部門等評估企業(yè)債券質(zhì)量提供借鑒。

二、文獻綜述

對于影響債券違約的外部環(huán)境因素， 國內(nèi)外學者主要從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)因素、制度背景等方面進行探索。 Giesecke等[2] 以美國1866 ～ 2008年公司債券市場數(shù)據(jù)為基礎， 得出GDP增長率與債務違約顯著相關; Barnhill等[3] 發(fā)現(xiàn)在金融市場中利率、信貸利差、企業(yè)信用與外匯風險都對債券違約概率有重要影響。 同時， 有學者從違約企業(yè)的行業(yè)特征出發(fā)， 指出行業(yè)不景氣會使資產(chǎn)價值下降， 削弱行業(yè)內(nèi)企業(yè)的償債能力[4] ; 張強和隋學深[5] 也指出， 行業(yè)處于下行周期時債券容易出現(xiàn)集中違約， 如2015年去產(chǎn)能背景下我國煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)發(fā)生大量違約事件。 在制度環(huán)境方面， 國有產(chǎn)權的隱性擔保作用在初期降低了企業(yè)違約風險， 但目前國企改革推進使隱性擔保減弱， 喪失擔保后債務壓力大的國有企業(yè)失去了融資優(yōu)勢， 就增加了違約的可能性[6，7] 。 有學者認為， 中國信用評級行業(yè)的評級機構獨立性不強、評級方法過于簡單， 并且違約事件發(fā)生后不僅未收緊評級標準， 還為了擴大市場份額而調(diào)高企業(yè)的信用評級， 形成違約隱患[8，9] 。

對企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究以財務特征為主， Altman[10，11] 利用盈利能力、營運能力、變現(xiàn)能力等指標建立了Z-score和Zata模型， Ohlson[12] 在使用Logistic回歸模型判斷破產(chǎn)概率時， 考慮了資產(chǎn)負債率、流動比率、經(jīng)營績效等指標。 國內(nèi)學者通過實證分析， 發(fā)現(xiàn)盈利能力、資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模等指標對企業(yè)財務困境有顯著影響[13] 。 直接研究企業(yè)非財務特征與債券違約關系的文獻十分有限， 但已有間接證據(jù)證明股權集中度、內(nèi)部控制、大股東股權質(zhì)押率與債務違約可能性顯著正相關[14-16] 。 也有學者從管理層特征出發(fā)， 證明過度自信的管理者會實施擴張政策與進行過度投資， 加大企業(yè)陷入財務危機的可能性[17] 。 另外， 管理層自身能力提高， 企業(yè)債券違約風險顯著降低， 管理層學歷與信用水平有局限性的正相關影響也從側面證明了此結論[14，18] 。

綜上所述， 相關文獻在宏觀經(jīng)濟特征、行業(yè)特征、制度背景特征及企業(yè)財務特征與債券違約的關系方面已經(jīng)有了比較豐富的研究成果， 但比較側重于研究某一因素的影響， 從整合性的視角綜合研究企業(yè)債券違約深層次原因的文獻還較少。 并且， 已有的量化研究受限于國內(nèi)違約樣本較少， 往往以ST企業(yè)為違約樣本的替代， 因此與真實的債券違約還存在一定的差異。 有必要從一個更廣闊的視角， 從真實的債券違約案例出發(fā)， 整合內(nèi)外部影響因素， 做出更詳盡的研究。

三、研究方法和數(shù)據(jù)來源

在研究我國債券違約的影響因素和形成機制方面， 實證方法所進行的定量研究注重對債券違約相關數(shù)據(jù)以數(shù)學、統(tǒng)計以及計算機技術運算的方式進行系統(tǒng)性分析， 這對于債券違約成因的推斷有著重要的支撐作用， 但定量研究主要適用于考察已識別變量之間的關系， 對于沒有得到清晰界定或者無法用既有理論來推導的現(xiàn)象缺乏識別和解釋能力， 這就需要定性研究首先對要研究的現(xiàn)象進行界定或給出理論框架[19] 。 在定性研究科學化和規(guī)范化的過程中， 有幾類研究方法受到推崇： Yin[20] 和Eisenhardt[21] 的案例研究法、Miles和Huberman[22] 的定性數(shù)據(jù)分析法， 以及Glaser和Strauss[23] 的扎根理論研究法。 Hammersley等[24] 認為扎根理論研究法是定性研究法中最具科學性的一種。 毛基業(yè)和張霞[25] 指出， 在我國目前的定性研究過程中， 基于多案例的研究太少， 使得研究結論缺乏堅實的論據(jù)支撐， 影響了研究結論的信度和效度。 本文采用扎根理論進行多案例探索性研究（研究程序見圖1）， 將實證無法量化的抽象假設納入研究探索環(huán)節(jié)， 建立債券違約影響因素和形成機制模型， 更具有全局性和可信性。

扎根理論基于對資料的不斷搜集、比較、分析及轉化， 資料信息的代表性和豐富程度決定了理論的飽和度， 所以案例公司的選取需要按照一定的標準進行， 這樣才能更好地完成后續(xù)概念化、范疇化的扎根分析。 本文根據(jù)研究目標和內(nèi)容， 以2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模大幅攀升為起始點， 遵循以下標準進行案例選?。?①所選案例公司的所有制形式應多樣化; ②所選案例公司應涵蓋多種行業(yè); ③所選案例應為影響較大或違約金額重大的債務違約事件。 根據(jù)以上選擇標準， 本文選取北大方正、東旭光電、康美藥業(yè)、泰禾集團、永城煤電5家典型企業(yè)進行債券違約研究， 通過多種渠道搜集相關資料， 力求保證數(shù)據(jù)的真實可靠及適當性。 違約案例的基本情況如表1所示。

基于對所選取案例公司相關信息的搜集篩選， 本文的資料來源包括： ①中國知網(wǎng)CNKI數(shù)據(jù)庫中的論文及案例; ②中誠信、鵬元資信、聯(lián)合資信等信用評級機構官網(wǎng); ③鳳凰網(wǎng)、東方財富、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站上公開發(fā)表的關于案例公司債券違約事件的文章和評論資料; ④光大、國信、方正、中金、中信等券商發(fā)布的債券違約專題研究報告、年度債券違約分析報告等; ⑤中國重要報紙、雜志發(fā)表的債券違約報道。

四、資料分析、編碼提煉和模型構建

本文選用的扎根理論對原始材料進行編碼的步驟可分為三步： 第一步為開放性編碼（一級編碼）， 第二步為主軸式編碼（二級編碼）， 第三步為選擇性編碼（三級編碼）。 下面根據(jù)扎根理論的程序化編碼過程對所選的5家案例公司的文本資料進行三階段式編碼。

（一）開放性編碼

開放性編碼是扎根理論分析的第一個步驟， 是將搜集整理得到的原始資料文本進行拆分和概括， 轉換成可以進行比較和分析的獨立單位， 得出現(xiàn)象所代表的概念， 之后再用新的方式對其重新整合的過程。 開放性編碼是整體編碼過程中最繁瑣、工作量最大， 同時也是最重要的一步， 是整個理論框架的“根系”所在。 在這個過程中， 不僅要對原始材料進行挖掘， 還要持續(xù)補充新的原始資料以達到理論飽和。 整個編碼過程又可以細分為兩步： 概念化和范疇化。

1. 概念化。 概念化過程即為“標簽化”過程（不同案例公司的標簽以“Aa”“Bb”“Cc”等表示）： 對案例文本資料進行篩選、分解和提煉， 抽象出概念（見表2）。 本文將債券違約的原因分為外生債券違約動因和內(nèi)生債券違約動因兩方面進行分析， 同時為了最大限度地減少過往研究結論和個人偏見的干擾， 盡可能地對原始資料進行概念挖掘， 共得到163個概念。

2. 范疇化。 范疇化為開放性編碼的第二步， 在第一步概念化分析環(huán)節(jié)所形成概念的基礎上， 根據(jù)概念之間的邏輯關系（總分關系、關聯(lián)關系、等同關系等）將其整合分配到同一個初始范疇[26] 。

對案例文本資料抽象概念過程中得到的163個概念進行整合， 參考相關債券違約成因文獻， 將概念分類為外生動因和內(nèi)生動因， 按照一定的邏輯關系劃分為70個初始范疇， 編碼結果見表3。 如“Dd13 抵押借款”“Dd20 大量信托融資”“Dd27 員工高息基金融資”“Ee13 債轉股明股實債”“Ee14 依賴銀行貸款擴張”六大概念都反映出企業(yè)融資渠道比較窄， 只能通過有限或非正常的融資方式獲取資金， 所以將其整合為同一個初始范疇， 即“BB9 融資渠道窄”。

（二）主軸式編碼

主軸式編碼是扎根理論分析的第二個步驟， 由于第一步開放性編碼得到的初始范疇基本相互獨立， 對范疇之間的關系沒有進行討論， 所以要將獨立的范疇進行連接， 將“被打碎”的文本資料重新整合， 這就需要通過主軸式編碼來完成。 這一步驟主要是為了尋找和建立初始范疇之間的邏輯， 來表示各部分案例文本資料之間的有機聯(lián)系。 主軸式編碼建立過程分為兩步：

第一步， 找到一個類屬， 然后把相關的初始范疇全部納入該類屬， 這樣所得出的范疇為副范疇。 比如“BB1 資金流動性不足”“BB2 資產(chǎn)負債率高”“BB7 擔保金額大”， 這三個初始范疇之間并不是等價關系、總分關系或相關關系， 但都是過度負債造成的， 所以整合后歸屬于同一個副范疇“A12 過度負債”。

第二步， 對整合出的副范疇結合案例背景分析進行考慮， 不僅要對副范疇本身之間的關系進行討論， 還要分析副范疇背后深層次的原因， 通過對其合并、歸納后形成更高層次、具有統(tǒng)率性的主范疇。 例如， “A2 國內(nèi)貨幣流動性收緊”與“A3 區(qū)域信用風險”一個是國內(nèi)整體層面， 一個是地方層面企業(yè)外部的融資環(huán)境問題， 所以歸納形成主范疇“M2 外部融資環(huán)境緊張”。

在第一步尋找初始范疇的過程中， 為了更清晰地反映范疇之間的關系， 將初始范疇分為外生動因與內(nèi)生動因; 在第二步副范疇與主范疇的分析中， 沿用了第一步， 按照內(nèi)外部分類， 分別從外部視角和內(nèi)部視角來描述編碼分析過程與范疇的主要內(nèi)容， 形成10個主范疇、28個副范疇（見表4）。

1. 外部視角。 外部視角是分類概括可能會對企業(yè)債券違約造成影響的外部因素， 涉及5個主范疇和11個副范疇（見表5）。

“宏觀經(jīng)濟波動”主范疇由副范疇“經(jīng)濟形勢嚴峻”直接編碼而得， 新冠疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件、中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展轉型調(diào)整， 都使得宏觀經(jīng)濟發(fā)生波動， 經(jīng)濟增速放緩。

“外部融資環(huán)境緊張”包含2個副范疇。 在國家層面， 為了應對國際、國內(nèi)的重大變化， 防范金融風險， 政府采取了去杠桿、調(diào)整利率等措施; 對目前關系到民生問題的產(chǎn)業(yè)（如房地產(chǎn)、醫(yī)療等）， 國家進行調(diào)控（如醫(yī)改、房地產(chǎn)三道紅線等）， 民營企業(yè)面臨融資難， 并遭到貸款機構抽貸斷貸等， 均體現(xiàn)了“國內(nèi)貨幣流動性收緊”。 在區(qū)域?qū)用妫?債券違約與地區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)有一定關系， 欠發(fā)達地區(qū)融資貴、融資難， 疊加政府財政支持能力弱， 更容易出現(xiàn)違約事件， 形成“區(qū)域信用風險”。

“行業(yè)困境”包括4個副范疇。 對案例文本進行分析后得出， 國家對行業(yè)的調(diào)控或者政府支持的退出， 導致了“行業(yè)政策調(diào)整”。 企業(yè)處于“紅海市場”， 即已經(jīng)存在著的、競爭進入白熱化階段的市場， 由于擴張受限且利潤增長乏力， 更容易出現(xiàn)債券違約問題。 波動性大的“周期性行業(yè)”（建筑、房地產(chǎn)、化工等）在處于循環(huán)低谷時經(jīng)營狀況相對較差， 特別是一些資金密集型的“重資產(chǎn)行業(yè)”， 資產(chǎn)的更新?lián)Q代及維護費用高， 兩相疊加， 發(fā)生債券違約的可能性提高。

“第三方機構監(jiān)督不力”主范疇由副范疇“中介機構職責履行不足”直接編碼而成。 第三方機構主要包括評級機構、會計師事務所、發(fā)行券商等， 在所選取的案例中， 北大方正、東旭光電與永城煤電違約時均為最高的主體和債項評級; 東旭光電所簽中興財光華會計師事務所曾多次受罰， 信用程度不高; 永城煤電債券發(fā)行商海通證券受自律調(diào)查， 涉嫌違規(guī)發(fā)行債券。 以上均體現(xiàn)出第三方機構因資質(zhì)信用不佳、制度不完善等因素造成監(jiān)督不力。

“債券管理制度不完善”由3個副范疇編碼而得。 對于債券市場的信用風險管理， 制度設計有三類問題： 多個監(jiān)管主體進行“多頭監(jiān)管”， 造成各主體之間權責不清; “信息披露制度不完善”， 一方面是信息披露標準不夠明晰， 另一方面對信息披露質(zhì)量沒有考核， 造成信息披露質(zhì)量不高， 債權人無法進行有效監(jiān)督; 信用評級制度中發(fā)行人付費的模式與評級獨立自主有沖突， 評級制度設計不完善導致評級無法很好地反映債券情況[27] ; 對投資人沒有完備的保護制度， 債券違約的后果不夠嚴重， 違約的可能性就會提高。 此外， 由于我國特有的國情， 政府的隱性擔保制度導致國企、央企等國資背景企業(yè)前期信用過度擴張[28] ， 造成這些企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境較差時出現(xiàn)債券違約。

2. 內(nèi)部視角。 在違約分析當中， 企業(yè)之間的異質(zhì)性對比外部環(huán)境有更重要的影響， 企業(yè)層面的特點對債券違約有更強的解釋力[29] 。 內(nèi)部視角涵蓋了5個主范疇和17個副范疇（見表6）。

“償債能力弱”由6個副范疇組成。 企業(yè)不斷擴大杠桿， 過度負債導致資產(chǎn)負債率迅速提升， 并且流動資產(chǎn)占比少， 資產(chǎn)流動性不足。 此外， 企業(yè)債務期限結構趨短導致短時間債券到期， 形成“期限錯配”。 “第三方占款”與“企業(yè)財產(chǎn)受限”均為企業(yè)賬面流動資產(chǎn)無法使用， 案例中永城煤電賬面貨幣為469.68億元， 違約債券本息僅為10.32億元， 正是因為資金歸屬于下屬公司， 為受限資金而無法動用。 股權大量質(zhì)押、頻繁凍結等均體現(xiàn)為“企業(yè)資產(chǎn)受限”。 中小企業(yè)、民營企業(yè)等缺少政府的“隱性擔?！?， 股東支持力度小， 信用水平不高， 出現(xiàn)融資渠道窄、成本高等問題， 整合成為“企業(yè)融資難”。 企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差， 變現(xiàn)可收回的資金不足， 進一步削弱了償債能力。

“盈利造血能力弱”包括營運能力弱和盈利能力弱兩個副范疇。 營運資本管理效率對于企業(yè)的盈利能力有重要影響， 盈利能力與資金周轉期顯著負相關[29] 。 資金使用效率越低， 企業(yè)生存所需要的資金規(guī)模就越大， 對資金的占用則會影響債券的償還。 企業(yè)的盈利能力一方面與成本費用有關， 另一方面與企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務在市場上的競爭力有關。 北大方正集團核心業(yè)務疲軟， 2016 ～ 2018年費用收入比分別為14.52%、13.64%和14.14%， 嚴重侵蝕利潤， 無法保障公司正常還本付息。 企業(yè)如果沒有自身持續(xù)的“造血”能力， 就會依賴外部支持如政府財政補貼等， 大量的財政補貼會削弱企業(yè)的改革動力， 在嚴重情況下甚至會形成“僵尸企業(yè)”。 企業(yè)的長期盈利造血能力不足， 勢必會影響企業(yè)在一個長時間段的債券違約問題， 即使通過短期融資暫緩償債問題， 最終也可能會出現(xiàn)債券違約。

“戰(zhàn)略失敗”體現(xiàn)為企業(yè)激進擴張， 主要是過度自信的管理者更多地采用擴張戰(zhàn)略。 在案例分析中有兩種形式： 一種是由業(yè)務擴張轉向兼并收購， 進行資本擴張， 放大企業(yè)杠桿; 一種是主營業(yè)務發(fā)展停滯， 轉向多元化戰(zhàn)略， 分散經(jīng)營使得企業(yè)控制力不足， 財務問題頻現(xiàn)。 企業(yè)盲目擴張， 多元化戰(zhàn)略失敗， 從而造成業(yè)績大幅波動， 大舉負債， 財務成本也成為業(yè)績拖累因素， 進一步影響償債能力。

“公司內(nèi)部管理機制失效”包括五類副范疇。 主要體現(xiàn)為治理方面“管理層不穩(wěn)定”“企業(yè)所有權問題”“股權斗爭”， 公司治理結構不完善， 股權集中程度較高， 會造成實控人決策獨斷或易進行關聯(lián)交易使企業(yè)價值受損， 實控人發(fā)生事故或受到處罰， 也會影響企業(yè)的正常經(jīng)營和融資能力。 對于歷史遺留問題， 如股權結構過于分散， 股東之間更可能對控股權進行爭奪。 案例中北大方正在混改過程中出現(xiàn)歷史遺留問題， 股權分散且不明晰， 造成校方股東北大系與社會股東鄭航系發(fā)生股權紛爭， 引發(fā)訴訟行為， 嚴重影響企業(yè)的運行。 企業(yè)內(nèi)部控制缺位， 涉事企業(yè)發(fā)生財務舞弊、信息披露不合規(guī)等問題受到證監(jiān)會及相關機構處罰， 或是母公司對子公司控制力不足使得下屬公司違規(guī)未被發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制缺陷影響到企業(yè)的經(jīng)營狀況， 進一步傳導從而影響企業(yè)債券的償還。

“道德責任缺位”由3個副范疇構成， 涉及股東與管理層及其之間的關系。 在企業(yè)信用債市場， 國有企業(yè)由于有政府的隱性擔保與剛性兌付， 可以以較低成本發(fā)行債券， 使得企業(yè)對信譽肆意消耗， 導致“惡意逃廢債”的行為發(fā)生。 部分企業(yè)實控人和管理層道德缺失， 進行內(nèi)幕交易侵吞中小股東利益、粉飾報表進行財務造假、違規(guī)違法披露信息等， 不僅對企業(yè)的市場形象造成惡劣影響， 而且嚴重破壞企業(yè)的融資環(huán)境， 最終傳導到債券方面形成違約事件。 管理層與股東之間的關系問題歸納為“委托代理問題”， 由于兩者之間的信息不對稱， 管理層對于公司事務不盡責影響到企業(yè)的運行， 即出現(xiàn)道德風險， 從影響企業(yè)運行傳遞至影響債券的償還。

（三）選擇性編碼

選擇性編碼是扎根理論的最后一步， 是在副范疇及主范疇已經(jīng)分析總結完畢的基礎上， 將各個主范疇凝練成能起到總領作用的核心范疇。 核心范疇應具有以下特征： 中心性， 在類屬中占據(jù)中心位置， 比其余全部類屬都更為集中; 重復性， 核心范疇應頻繁且穩(wěn)定地出現(xiàn)在案例文本資料中; 關聯(lián)性， 核心范疇應與其他范疇更容易發(fā)生關聯(lián)， 構成分析的故事鏈。 選擇性編碼的方式可分為兩類： 一類是按照“因果條件→表現(xiàn)→鏈條→中介→行動策略→結果”的邏輯對主范疇進行分類形成核心范疇; 另一類是根據(jù)主范疇之間相互的邏輯關系凝練出核心范疇。 由于本文樣本案例的故事鏈條不夠清晰， 而主范疇之間有比較明顯的邏輯關系， 所以可以采用第二種方式來劃分核心范疇。

在扎根理論的前兩步開放性編碼和主軸式編碼的過程中得到了10個主范疇， 可以按其之間的邏輯關系分析得出4個核心范疇。 從公司外部環(huán)境到內(nèi)部問題進行分析： 宏觀經(jīng)濟波動、外部融資環(huán)境緊張以及企業(yè)所處行業(yè)出現(xiàn)困境， 都是關于企業(yè)外部經(jīng)濟的狀況， 故歸納為“經(jīng)濟環(huán)境”; 第三方機構如評級機構、會計師事務所等監(jiān)督不力， 與債券相關的管理制度不完善， 兩方面都為對債券的監(jiān)管， 因此可以歸為“監(jiān)管機制”; 償債能力弱、盈利造血能力弱以及戰(zhàn)略失敗， 都屬于企業(yè)自身的能力不足， 故歸類為核心范疇“企業(yè)自身能力”; 公司內(nèi)部管理機制失效和道德責任缺位均屬于公司管理中所出現(xiàn)的問題， 實控人和管理層缺乏道德和責任， 就會影響企業(yè)內(nèi)部管理機制， 兩者也是有關聯(lián)的， 所以凝練為“管理與道德”（見表7）。

（四）扎根理論編碼結果及模型架構

在整個扎根編碼過程中， 從開放性編碼和主軸式編碼中得到“M2 外部融資環(huán)境緊張”等10個主范疇， 此后又將主范疇通過選擇性編碼的方式得到4個核心范疇， 對編碼結果進行分析可以構建出債券違約影響因素及形成機制模型（見圖2）， 此模型可以清晰地反映出債券違約的整體框架以及各要素之間的聯(lián)系。

在該模型中， 基于在編碼過程中的分類將影響因素分為外部層次與內(nèi)部層次。 外部的影響因素分為兩類： 經(jīng)濟環(huán)境與監(jiān)管機制。 在經(jīng)濟環(huán)境方面： “宏觀經(jīng)濟波動”與“行業(yè)困境”主要與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)濟環(huán)境有關， 宏觀經(jīng)濟基本面進入下行狀態(tài)疊加所處行業(yè)景氣度下降， 企業(yè)生產(chǎn)成本提高， 盈利造血能力變?nèi)? 而“外部融資環(huán)境緊張”與去杠桿、防范重大風險過程中的信貸收縮相關， 金融機構對債務進行管控以收縮資產(chǎn)負債表， 企業(yè)“借新還舊”能力減弱影響企業(yè)的短期償債能力。 在監(jiān)管機制方面： 從第三方機構角度看， 評級機構、發(fā)行券商等由于自身的資質(zhì)或能力問題沒有對公司進行有效監(jiān)督; 從政府角度看， 在債券違約全過程中發(fā)行、信息披露、監(jiān)管主體以及投資人保護方面都有不完善的地方， 缺乏有力的外部監(jiān)管致使公司的償債能力與債務不相匹配。 公司內(nèi)部的影響因素分為兩部分： 管理與道德及自身能力。 企業(yè)實控人、管理層等道德責任缺位， 沒有履行自身職責或違反法律法規(guī)， 就會引發(fā)公司內(nèi)部管理機制失效， 而管理機制是企業(yè)自身運營能力的重要調(diào)節(jié)變量， 機制失效會削弱企業(yè)自身能力。 在企業(yè)自身能力方面， 長期盈利造血能力體現(xiàn)了對企業(yè)未來的展望， 當金融市場對企業(yè)未來前景不看好時， 也會引發(fā)企業(yè)在市場上的融資能力下降， 即短期償債能力減弱。 償債能力與債務違約直接相關， 是違約的關鍵影響因素， 即使企業(yè)內(nèi)外部出現(xiàn)問題而償債能力可持續(xù)， 那么就不會出現(xiàn)債券違約。 基于此邏輯， 市場上的眾多“僵尸企業(yè)”就有這樣的情況。 因此， 在分析企業(yè)債券違約的過程中， 最終還是要回歸到償債能力方面。

五、債券違約影響因素的重要性程度

從企業(yè)債券違約影響因素及形成機制模型中， 可以得到各影響因素是如何作用的， 但是影響因素的重要性程度卻沒有得到體現(xiàn)， 因此， 參考曾月明、許素[26] 的扎根理論研究， 在原有扎根編碼的基礎上對因素的重要性程度進行評分， 評分結果見表8和表9。 從案例文本資料中進行因素的查找， 副范疇在案例中出現(xiàn)的頻次即為重要性分數(shù)， 由于本文共有5個案例公司， 故設定總分為5分， 根據(jù)統(tǒng)計學知識取中位數(shù)3分， 高于3分即為重要因素。

從表8和表9的內(nèi)外部影響因素重要性程度來看， 有一些因素得分較低， 是因為這些因素由案例公司特征決定， 公司所處的環(huán)境、所具備的條件和時間政策都不同， 就會有不同的違約推動因素。 此外， 從表10最終得出的重要共性因素可以看出， 得4分的因素中有1/2為內(nèi)部因素， 得5分的因素中有4/5為內(nèi)部因素， 說明外部環(huán)境對于債券違約只是起次要作用， 而企業(yè)自身起主要作用， 是主因。 在當今債券市場出現(xiàn)違約潮的情況下， 要更關注企業(yè)的異質(zhì)性因素， 而不能將責任全部歸于外部環(huán)境的變化， 這樣才能對債務企業(yè)個體進行更好的監(jiān)督。

六、結論

基于扎根理論， 本文運用質(zhì)性研究方法中最具有科學性的程序化扎根理論， 從企業(yè)債券違約的影響因素角度出發(fā)， 對債券違約進行因素識別， 以CNKI文獻、券商研究報告及權威媒體發(fā)布的文章為資料， 深入剖析了2019 ～ 2020年度企業(yè)債券違約的5個典型案例， 通過相關文獻對因素分析進行專業(yè)性補充， 挖掘形成了影響企業(yè)債券違約的因子， 逐級編碼得出了經(jīng)濟環(huán)境、監(jiān)管機制、企業(yè)自身能力、管理與道德四大核心范疇， 構建出債券違約形成機制模型。 監(jiān)管機制薄弱使得部分未達到要求的企業(yè)債券進入市場， 外部經(jīng)濟環(huán)境惡化對違約的暴露有加速作用。 外部環(huán)境是不可忽視的誘導因素， 而企業(yè)自身才是核心， 管理與道德缺失并不能直接導致債券違約， 但其對企業(yè)自身能力有較嚴重的負面效應， 當企業(yè)的盈利造血能力不佳時， 企業(yè)已喪失了從內(nèi)部償還債務的可能性， 此時企業(yè)若仍有償債能力， 債券違約并不會發(fā)生， 所以核心是企業(yè)的償債能力， 違約共性因素得分表中有36%的因素與償債能力相關， 這也證明了這一結論。

與以往單案例研究和大樣本實證研究對比， 單案例研究往往不能覆蓋債券違約的全部影響因素， 實證研究由于數(shù)據(jù)搜集等的限制， 會回避無法量化的因素， 如消極償還債務、股權斗爭等。 因此， 本文基于多案例的研究結論更具有全面性與可靠性， 并且更加細化和深入， 也為后續(xù)的研究提供了框架和思路。

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（責任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）