科創(chuàng)板企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)的 文本信息披露質(zhì)量分析與評(píng)價(jià)

朱鵬 張亞瀾

【摘要】以科創(chuàng)板200家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本， 基于上市流程、招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）以及注冊(cè)制下科創(chuàng)板上市公司的現(xiàn)狀， 結(jié)合內(nèi)容分析法， 構(gòu)建科創(chuàng)板上市公司招股說(shuō)明書(shū)文本信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 研究注冊(cè)制下投資者如何更有效地對(duì)上市公司文本信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)判， 以做出更合適的決策。 研究發(fā)現(xiàn)， 各行業(yè)以及各公司之間的文本信息披露質(zhì)量存在明顯差距， 說(shuō)明我國(guó)科創(chuàng)板信息披露依然處于初步發(fā)展階段， 制度的完善仍存在較大空間。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;信息披露;招股說(shuō)明書(shū);注冊(cè)制;文本信息

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）06-0076-7

一、引言

2018年11月， 我國(guó)宣布在上海證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。 翌年7月， 科創(chuàng)板正式開(kāi)市。 根據(jù)上交所數(shù)據(jù)， 截至2020年12月底， 科創(chuàng)板上市公司共215家， 市值達(dá)33490.72億元。 從功能上看， 科創(chuàng)板塊是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略下， 多層次資本市場(chǎng)體系完善和資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力提升的重要途徑; 從制度上看， 科創(chuàng)板企業(yè)IPO將采用注冊(cè)制， 證券發(fā)行申請(qǐng)人依法對(duì)證券發(fā)行有關(guān)的信息和資料進(jìn)行公開(kāi)， 并形成法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查， 履行信息披露的義務(wù)即可; 從監(jiān)管上看， 證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板IPO企業(yè)提交材料的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性等方面進(jìn)行形式審查， 而不對(duì)其規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平等內(nèi)容做價(jià)值判斷。 對(duì)于具備科創(chuàng)屬性的中小企業(yè)而言， 這意味著上市門(mén)檻的進(jìn)一步降低， 優(yōu)質(zhì)企業(yè)可快速獲得融資以形成可持續(xù)研發(fā)能力。 值得注意的是： 一方面， 審核機(jī)關(guān)的實(shí)質(zhì)審查缺位， 缺少證監(jiān)會(huì)信用背書(shū); 另一方面， 科創(chuàng)板企業(yè)的商業(yè)模式較新、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。 這是否會(huì)加劇市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)， 從而使得IPO淪為控制人的圈錢(qián)工具[1] ？ 與此同時(shí)， 上交所多次強(qiáng)調(diào)要“以信息披露為中心”。 自此， 科創(chuàng)板IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量分析與評(píng)價(jià)就顯得尤為重要。

現(xiàn)階段， IPO企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)、上市公司年報(bào)等是公司信息披露的主要載體， 披露內(nèi)容由數(shù)字信息和文本信息兩類(lèi)信息構(gòu)成[2] 。 一般情況下， 投資者更多地關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等數(shù)字信息， 通過(guò)財(cái)務(wù)估價(jià)等技術(shù)手段能夠直觀(guān)獲得企業(yè)價(jià)值等信息。 相較而言， 文本信息是企業(yè)對(duì)于事物、事件等的主觀(guān)表達(dá)， 具有復(fù)雜性。 文本信息可通過(guò)文本長(zhǎng)度（頁(yè)數(shù)）、長(zhǎng)短句占比、專(zhuān)業(yè)詞匯的使用強(qiáng)度等復(fù)雜陳述， 甚至基于語(yǔ)調(diào)變化、語(yǔ)氣強(qiáng)度等策略性語(yǔ)言來(lái)表達(dá)[3] 。 上市公司通常利用文本“修飾”引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)其自身能力和公司價(jià)值做出有利判斷[4] 。 根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）的規(guī)定， 上交所通過(guò)審閱信息披露文件、提出問(wèn)詢(xún)等方式， 要求發(fā)行人在IPO申請(qǐng)過(guò)程中公開(kāi)每輪問(wèn)詢(xún)和回復(fù)內(nèi)容， 審核問(wèn)詢(xún)覆蓋所有擬上市公司。 經(jīng)過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)， 大部分?jǐn)M上市公司經(jīng)過(guò)多輪問(wèn)詢(xún)， 其招股說(shuō)明書(shū)的注冊(cè)稿較申報(bào)稿在文本長(zhǎng)度方面都有所增加， 信息披露更新水平提高[1] 。 這意味著科創(chuàng)板IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量將會(huì)支持投資者的價(jià)值判斷， 影響企業(yè)上市進(jìn)程。

鑒于此， 本文基于科創(chuàng)版IPO企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)文本披露這一視角， 以2019年7月 ～ 2020年12月在科創(chuàng)板發(fā)行上市的200家企業(yè)為研究樣本， 在梳理上市公司信息披露研究的基礎(chǔ)上， 針對(duì)上市公司招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）文本信息， 基于人工閱讀對(duì)披露文本長(zhǎng)度、數(shù)量和復(fù)雜程度等因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析， 采用內(nèi)容分析與打分的方法構(gòu)建上市公司信息披露的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 旨在豐富上市公司信息披露的文本評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)研究， 對(duì)投資篩選創(chuàng)新企業(yè)具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)梳理

信息披露一直受到中外學(xué)者的關(guān)注。 現(xiàn)有研究圍繞上市公司信息披露的影響因素[2，5，6] ， 以及信息披露引發(fā)的股價(jià)同步性變化[7，8] 、IPO市場(chǎng)表現(xiàn)[1，9] 、IPO抑價(jià)程度[10-12] 等方面展開(kāi)。 其中： 研究主要針對(duì)財(cái)務(wù)信息等方面， 而非財(cái)務(wù)信息相對(duì)涉及較少; 針對(duì)年報(bào)信息[7，13] 的IPO招股說(shuō)明書(shū)較少; 文本信息主要集中在復(fù)雜程度、語(yǔ)調(diào)等[2，14，15] 方面， 而涉及評(píng)價(jià)體系的較少。

針對(duì)文本信息的相關(guān)研究中： 王克敏等[2] 基于自利動(dòng)機(jī)對(duì)年報(bào)文本信息的復(fù)雜性進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)相對(duì)較差的公司文本信息復(fù)雜性更高。 張秀敏等[15] 基于印象管理理論， 證實(shí)了文本信息復(fù)雜程度與上市公司績(jī)效之間存在顯著關(guān)系， 即文本信息越容易理解， 公司績(jī)效越好。? 逯東等[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 相較于文本信息可讀性較強(qiáng)的上市公司， 年報(bào)文本信息可讀性較差的公司股票收益率更低。 此外， 鐘凱等[14] 探討了情感語(yǔ)調(diào)信息與同業(yè)溢出效應(yīng)之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)正面語(yǔ)調(diào)與同業(yè)公司股價(jià)顯著正相關(guān)， 且語(yǔ)調(diào)越負(fù)面， 同業(yè)公司的股價(jià)反應(yīng)越強(qiáng)烈。 該研究還提出， 情感語(yǔ)調(diào)能夠提升投資者的投資決策效率。

通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理， 綜合來(lái)看， 現(xiàn)有文獻(xiàn)集中在年報(bào)文本信息的研究上， 且多是在探索其復(fù)雜程度、情感語(yǔ)調(diào)與股價(jià)的關(guān)系， 基于招股說(shuō)明書(shū)進(jìn)行文本信息披露質(zhì)量分析的較少， 也鮮少利用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)進(jìn)行分析。 然而， 對(duì)于具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)的科創(chuàng)板上市公司而言[17] ， 其招股說(shuō)明書(shū)文本信息的可讀性較大程度地影響了投資者對(duì)關(guān)鍵信息的獲取[18] ， 即便是證監(jiān)會(huì)對(duì)其文本信息披露內(nèi)容提出了要求， 但由于與高新技術(shù)相關(guān)的專(zhuān)業(yè)內(nèi)容晦澀難懂， 投資者依然不易快速深入地理解， 且對(duì)負(fù)面信息的及時(shí)反應(yīng)與對(duì)正面信息的滯后反應(yīng)[19] 在一定程度上干擾了投資者的投資決策。 因此， 從招股說(shuō)明書(shū)的角度衡量上市公司信息披露質(zhì)量值得嘗試。

三、科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）評(píng)價(jià)方法

目前國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家和學(xué)者對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)使用的方法主要有： 權(quán)威信息質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)、聲譽(yù)評(píng)分法和內(nèi)容分析法[20] ， 但是， 目前科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)缺乏權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)， 即權(quán)威信息質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)這一方法可行性低。

內(nèi)容分析法是指根據(jù)上市公司已披露的各種文本信息和相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)， 對(duì)具有明確特性的文本內(nèi)容進(jìn)行客觀(guān)、系統(tǒng)和定量描述[21] 。 這種方法集定性與定量研究于一身， 有助于提高研究數(shù)據(jù)分析的廣度和深度[22] ， 除此之外， 通過(guò)該方法還能了解到上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)， 且具有安全性和時(shí)效性[23] 。 相關(guān)人員可以通過(guò)上市公司披露的信息， 采用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行全面分析， 了解其發(fā)展戰(zhàn)略以及發(fā)展戰(zhàn)略是否適應(yīng)時(shí)代發(fā)展。 對(duì)于科創(chuàng)板上市公司來(lái)說(shuō)， 招股說(shuō)明書(shū)文本中的技術(shù)信息、行業(yè)信息、風(fēng)險(xiǎn)因素等都是投資者需要了解的信息。 運(yùn)用內(nèi)容分析法， 通過(guò)選取對(duì)投資者決策影響重大的指標(biāo)構(gòu)建信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系， 相對(duì)而言更為客觀(guān)且可行性較強(qiáng)。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

本文主要利用招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）中的文本信息來(lái)評(píng)價(jià)科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量， 為對(duì)比分析科創(chuàng)板不同行業(yè)公司信息披露內(nèi)容， 本文參照證監(jiān)會(huì)針對(duì)科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書(shū)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書(shū)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“41號(hào)準(zhǔn)則”）， 選取內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度、信息披露時(shí)間、備查文件數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)因素等指標(biāo)進(jìn)行分析。

1. 內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度。 實(shí)踐證明， 公司所有的經(jīng)營(yíng)管理工作都是基于健全的內(nèi)部控制[24] ， 內(nèi)部控制管理作為上市公司信息披露內(nèi)容的重要組成部分， 有助于投資者高效地了解上市公司內(nèi)部管理水平， 科學(xué)地判斷公司價(jià)值和發(fā)展前景， 為投資者決策提供有用信息[25] 。 此外， 《上市規(guī)則》針對(duì)科創(chuàng)板上市公司內(nèi)部控制信息披露也進(jìn)行了規(guī)范， 是上交所進(jìn)行問(wèn)詢(xún)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。 本文參照招股說(shuō)明書(shū)中公司治理與獨(dú)立性披露的內(nèi)容， 結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素中披露的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)200家科創(chuàng)板上市公司內(nèi)部控制管理情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。 其中： “簡(jiǎn)單描述”是指上市公司僅披露了其內(nèi)部控制自我評(píng)估意見(jiàn)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的內(nèi)部控制制度評(píng)價(jià); “相對(duì)詳細(xì)描述”是指除了內(nèi)部控制自我評(píng)估意見(jiàn)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的內(nèi)部控制制度評(píng)價(jià)， 上市公司還在“風(fēng)險(xiǎn)因素”中披露了內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)情況， 如擴(kuò)大公司規(guī)模導(dǎo)致的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際控制人的不當(dāng)控制引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)等;? “詳細(xì)描述”是指在“簡(jiǎn)單描述”“相對(duì)詳細(xì)描述”的基礎(chǔ)上， 上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中還披露了業(yè)務(wù)和資金管理控制等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 并且對(duì)公司的內(nèi)部控制制度展開(kāi)了詳細(xì)的描述; “未描述”則是指上市公司未披露任何與內(nèi)部控制信息有關(guān)的內(nèi)容， 或者只是用簡(jiǎn)單的語(yǔ)句進(jìn)行了內(nèi)控評(píng)價(jià)。

2. 風(fēng)險(xiǎn)因素。 高風(fēng)險(xiǎn)是科創(chuàng)板上市公司的一大特征， 不僅證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行了規(guī)范， 而且上交所也將針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的問(wèn)詢(xún)作為審核工作的重點(diǎn)內(nèi)容。 同時(shí)， 招股說(shuō)明書(shū)中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露與上市公司IPO市場(chǎng)表現(xiàn)呈較強(qiáng)的相關(guān)性[26] ， 這部分內(nèi)容向投資者披露了發(fā)行人在技術(shù)研發(fā)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理等方面對(duì)其發(fā)展前景存在或者潛在的風(fēng)險(xiǎn)。 投資者可以將其作為判斷上市公司價(jià)值的重要依據(jù)， 并通過(guò)閱讀上市公司的招股說(shuō)明書(shū)， 了解其已經(jīng)存在或者潛在的風(fēng)險(xiǎn)， 并結(jié)合自身情況進(jìn)行合理的投資決策[27] 。 本文以風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)為衡量單位， 對(duì)200家科創(chuàng)板樣本公司招股說(shuō)明書(shū)中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)， 當(dāng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)因素越多時(shí)， 就意味著投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越高。

3. 行業(yè)信息和研發(fā)信息。 一方面， 科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及核心競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)， 就意味著相較于市場(chǎng)中其他行業(yè)和同行業(yè)公司來(lái)說(shuō)越有優(yōu)勢(shì); 另一方面， 科創(chuàng)板上市公司所處行業(yè)有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)發(fā)展較快等特點(diǎn)[28] 。 對(duì)此， 投資者可以根據(jù)科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)信息和研發(fā)信息了解其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。 同時(shí)， 本著投資者保護(hù)原則， 《上市規(guī)則》也著重強(qiáng)化了對(duì)上市公司行業(yè)信息和研發(fā)信息的披露， 要求上市公司應(yīng)當(dāng)積極披露影響股票交易價(jià)格和投資者決策的行業(yè)信息和研發(fā)信息， 例如行業(yè)情況、本公司核心技術(shù)研發(fā)及研發(fā)投入情況等， 并依據(jù)不同行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)， 結(jié)合上市公司的行業(yè)政策環(huán)境、發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行披露。 本文以上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中“業(yè)務(wù)和技術(shù)”一章所涉及“行業(yè)信息”和“研發(fā)信息”的頁(yè)數(shù)為衡量單位， 對(duì)科創(chuàng)板樣本公司的行業(yè)信息和研發(fā)信息披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

4. 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易。 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易涉及上市公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。 《上市規(guī)則》第七章指出： 關(guān)聯(lián)交易是指發(fā)生在上市公司及與上市公司有關(guān)聯(lián)的自然人或法人之間的交易， 日常經(jīng)營(yíng)范疇內(nèi)發(fā)生的能夠產(chǎn)生資源、義務(wù)轉(zhuǎn)移的事項(xiàng)， 無(wú)論是否存在交易金額， 也視其為關(guān)聯(lián)交易; 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是指上市公司的控股股東、實(shí)際控制人控制的其他公司， 其主營(yíng)業(yè)務(wù)與本公司相同或相類(lèi)似， 構(gòu)成直接或者間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。 在首次公開(kāi)發(fā)行上市的過(guò)程中， 發(fā)行人通常會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)粉飾自身財(cái)務(wù)困境， 以達(dá)到上市條件; 同時(shí)， 上市公司出于盈余管理的的需要， 可能會(huì)利用關(guān)聯(lián)企業(yè)間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)操縱利潤(rùn)， 這種行為嚴(yán)重侵犯了投資者的利益。 因此， 應(yīng)當(dāng)重視上市公司有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的信息披露， 上交所對(duì)該信息的披露內(nèi)容和披露標(biāo)準(zhǔn)都進(jìn)行了規(guī)范。 本文則以科創(chuàng)板樣本公司招股說(shuō)明書(shū)中所涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的頁(yè)數(shù)為衡量單位， 統(tǒng)計(jì)分析其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。

5. 招股說(shuō)明書(shū)頁(yè)數(shù)和備查文件數(shù)。 招股說(shuō)明書(shū)是科創(chuàng)板公司IPO的必備法律文件， 是監(jiān)管部門(mén)、投資者和社會(huì)公眾了解發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信息的重要手段， 也是投資者可獲得的有關(guān)公司上市的最準(zhǔn)確文件。 投資者能否掌握擬上市公司的相關(guān)信息， 在很大程度上取決于招股說(shuō)明書(shū)的信息質(zhì)量[29] ， 因此， 對(duì)投資者而言， 招股說(shuō)明書(shū)的詳細(xì)程度有助于其對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策。 科創(chuàng)板公司IPO需要提交四版招股說(shuō)明書(shū)， 分別是申報(bào)稿、上會(huì)稿、注冊(cè)稿和終稿。 其中， 申報(bào)稿是投資者最先看到的招股說(shuō)明書(shū)， 是上交所進(jìn)行第一輪問(wèn)詢(xún)的依據(jù)， 且相對(duì)于其他三版的招股說(shuō)明書(shū)， 上交所在問(wèn)題數(shù)量和涉及面等方面對(duì)申報(bào)稿的問(wèn)詢(xún)都是最詳細(xì)的。 因此， 發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）的信息披露顯得尤為重要。 本文認(rèn)為， 招股說(shuō)明書(shū)頁(yè)數(shù)在一定程度上反映了上市公司信息披露的詳細(xì)程度和質(zhì)量， 因此以招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）頁(yè)數(shù)和備查文件數(shù)量為參照， 統(tǒng)計(jì)科創(chuàng)板樣本公司的信息披露情況。

6. 重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)。 出于盈余管理的需要， 上市公司可能會(huì)選擇不予處理會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)實(shí)際發(fā)生的變更[30] ， 而這種行為將對(duì)上市公司的利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響[31] ， 進(jìn)而影響股票價(jià)格， 誤導(dǎo)投資者[32] 。 對(duì)此， 《上市規(guī)則》第九章明確提出， 應(yīng)及時(shí)披露重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更的相關(guān)信息， 同時(shí)， 除了了解上市公司會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)發(fā)生變更的原因， 投資者還應(yīng)當(dāng)重視會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更異常與否及該變更對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響， 警惕上市公司以合法的手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)以維護(hù)自身利益。 因此， 本文以招股說(shuō)明書(shū)中“重要會(huì)計(jì)政策與估計(jì)”一節(jié)的頁(yè)數(shù)為衡量單位， 統(tǒng)計(jì)分析科創(chuàng)板樣本公司的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)信息披露情況。

（三）科創(chuàng)板上市公司信息披露的賦值標(biāo)準(zhǔn)

本文選取的指標(biāo)賦值基于《上市規(guī)則》和上市公司招股說(shuō)明書(shū)的文本數(shù)據(jù)， 旨在運(yùn)用真實(shí)數(shù)據(jù)盡可能地體現(xiàn)出我國(guó)科創(chuàng)板上市公司信息披露的真實(shí)情況， 客觀(guān)地分析其有效性， 并結(jié)合內(nèi)容分析法， 以總分100分對(duì)不同指標(biāo)進(jìn)行賦值。 由于風(fēng)險(xiǎn)因素、行業(yè)信息和研發(fā)信息以及內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度對(duì)信息披露質(zhì)量的影響較大， 相較于其他因素這四項(xiàng)因素所占比重也更大。 本文賦值內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度21分、風(fēng)險(xiǎn)因素15分、研發(fā)信息15分、行業(yè)信息12分、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易12分、招股說(shuō)明書(shū)頁(yè)數(shù)10分、重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)9分、備查文件數(shù)6分， 并且對(duì)每個(gè)指標(biāo)依據(jù)具體數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)間計(jì)分設(shè)定。 例如： 風(fēng)險(xiǎn)因素設(shè)定為15分， 擁有22個(gè)及以下風(fēng)險(xiǎn)因素的公司得5分， 擁有45個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)因素的公司得15分， 居中的公司則得10分， 其余評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)同理劃分。 通過(guò)指標(biāo)體系整合， 總得分為50分以下的公司歸集到“簡(jiǎn)單披露”， 而總得分為65分以上的公司歸集到“詳細(xì)披露”， 得分為60 ～ 65分的公司則被劃分為“相對(duì)詳細(xì)披露”。 各個(gè)指標(biāo)的評(píng)分細(xì)則如表1所示。

（四）樣本選擇

2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市， 故本文以此為起點(diǎn)， 綜合考慮樣本公司總量及其IPO表現(xiàn)后， 將樣本截止時(shí)間設(shè)置為2020年12月16日。 因此， 選取2019年7月 ～ 2020年12月上交所官網(wǎng)已公示的200家科創(chuàng)板上市公司為樣本， 通過(guò)人工閱讀， 搜集整理了樣本公司在上交所公開(kāi)披露的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）， 利用內(nèi)容分析法提取和分析招股說(shuō)明書(shū)中的文本信息， 得到指標(biāo)并賦值， 構(gòu)建科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。 本文需要的所有材料和數(shù)據(jù)均來(lái)自上交所和證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)。 并依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》， 將樣本公司分為制造業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)、水利環(huán)境業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)等四個(gè)行業(yè)， 其中有： 154家制造業(yè)上市公司， 占77%; 37家信息傳輸與軟件業(yè)上市公司， 占18.5%; 5家水利環(huán)境業(yè)上市公司， 占2.5%; 4家科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)上市公司， 占2%。

四、科創(chuàng)板上市公司招股說(shuō)明書(shū)文本信息披露質(zhì)量指標(biāo)計(jì)算結(jié)果分析

（一）科創(chuàng)板上市公司招股說(shuō)明書(shū)文本信息披露總體情況分析

1. 統(tǒng)計(jì)樣本公司各項(xiàng)指標(biāo)。 對(duì)各樣本公司的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）進(jìn)行人工閱讀， 并對(duì)文本中各項(xiàng)指標(biāo)的披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)， 限于篇幅， 本文僅列出部分公司數(shù)據(jù)來(lái)分析文本信息披露質(zhì)量指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程。 基于上述指標(biāo)體系， 統(tǒng)計(jì)出的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

2. 計(jì)算樣本公司各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)。 根據(jù)上述200家科創(chuàng)板上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)披露情況， 對(duì)各公司的每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分， 并計(jì)算得出所有公司文本信息披露質(zhì)量的總分以及均值， 具體得分情況見(jiàn)表3（限于篇幅， 僅列出部分公司數(shù)據(jù)）。

首先， 如表3所示， 本文選取的樣本公司中暫未發(fā)現(xiàn)未進(jìn)行內(nèi)部控制描述的公司， 詳細(xì)描述的公司數(shù)量較少。 制造業(yè)公司基數(shù)大， 因此進(jìn)行“詳細(xì)描述”的公司數(shù)量也較多。 雖然水利環(huán)境業(yè)僅有5家樣本公司， 但是其中就有路德環(huán)境（688156）一家達(dá)到了“詳細(xì)描述”的標(biāo)準(zhǔn)， 行業(yè)占比達(dá)到20%。 目前各行業(yè)公司大都處于“相對(duì)詳細(xì)描述”階段， 制造業(yè)、水利環(huán)境業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)“相對(duì)詳細(xì)描述”公司數(shù)均超過(guò)一半。 而在信息傳輸與軟件業(yè)， “簡(jiǎn)單描述”的公司有18家， “相對(duì)詳細(xì)描述”的公司有17家， 占比分布適中。

其次，? 可以看出， 各指標(biāo)最大值和最小值差距較大， 說(shuō)明制造業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)等不同行業(yè)、不同公司之間文本信息披露程度存在顯著差距。 其中， 同行業(yè)的不同公司之間的信息披露時(shí)間差異較大， 比如： 泰坦科技（688133）信息披露時(shí)間最長(zhǎng)， 為567天; 奇安信（688561）信息披露時(shí)間最短， 為71天。 證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)的附件中披露發(fā)行保薦書(shū)和上市保薦書(shū)等12份附件， 樣本公司平均披露數(shù)為10份， 僅江航裝備（688586）一家公司的招股說(shuō)明書(shū)中未披露備查文件。 不同行業(yè)上市公布的招股說(shuō)明書(shū)頁(yè)數(shù)和其附件中披露的備查文件數(shù)基本保持一致， 由于科創(chuàng)板招股說(shuō)明書(shū)中需要對(duì)上市公司的科創(chuàng)屬性進(jìn)行詳細(xì)描述以便于閱讀者能夠理解， 其招股說(shuō)明書(shū)平均頁(yè)數(shù)在500頁(yè)左右， 得分均值為4.76分（見(jiàn)表4）。 但有的招股說(shuō)明書(shū)頁(yè)數(shù)多達(dá)1029頁(yè)， 遠(yuǎn)高于均值， 其分值與最小值的差距僅為6分。 此外， 不同上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易、重要會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)、行業(yè)信息及研發(fā)信息這些指標(biāo)， 也存在個(gè)別公司差距明顯的現(xiàn)象。

總之， 對(duì)于各指標(biāo)的披露， 少數(shù)科創(chuàng)板上市公司之間存在顯著差異， 所以得分在個(gè)別公司之間也有明顯差別， 總體來(lái)看， 文本信息披露詳細(xì)程度還是存在顯著差異的。

（二）科創(chuàng)板上市公司文本信息披露的行業(yè)分析

根據(jù)科創(chuàng)板四個(gè)行業(yè)各上市公司招股說(shuō)明書(shū)文本信息披露指標(biāo)的評(píng)分計(jì)算結(jié)果， 不難發(fā)現(xiàn)， 上市公司的文本信息披露情況具有明顯的行業(yè)特征， 結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5來(lái)看， 對(duì)于重要程度排名前三的風(fēng)險(xiǎn)因素、研發(fā)信息及內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度三項(xiàng)信息， 樣本中占比最大的制造業(yè)其評(píng)分均值都在總平均值之上， 說(shuō)明制造業(yè)在信息披露中對(duì)重要因素會(huì)進(jìn)行重點(diǎn)披露。 此外， 由于制造業(yè)公司樣本數(shù)占據(jù)總樣本數(shù)的77%， 因此其對(duì)總平均值也產(chǎn)生了較大的影響。 例如， 制造業(yè)平均披露風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)分均值為8.25分， 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的評(píng)分均值為4.99分、重要會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)的評(píng)分均值為5.49分， 行業(yè)信息的評(píng)分均值為7.35分， 研發(fā)信息的評(píng)分均值為6.69分， 各指標(biāo)均與樣本總體得分情況差距不大， 并且154家公司中有83家分值超過(guò)總平均分54.02分。 在文本信息披露質(zhì)量上， 200家科創(chuàng)板上市公司中詳細(xì)披露的13家均為制造業(yè)公司， 其非簡(jiǎn)單披露的比例也達(dá)到了75.97%， 說(shuō)明制造業(yè)信息披露質(zhì)量處于科創(chuàng)板領(lǐng)先水平。 37家信息傳輸與軟件業(yè)樣本公司中， 相對(duì)詳細(xì)披露的占62%， 僅次于制造業(yè)， 但信息傳輸與軟件業(yè)公司間的信息披露質(zhì)量有很大差異， 導(dǎo)致該行業(yè)的評(píng)分均值在四個(gè)行業(yè)中最低。 水利環(huán)境業(yè)與科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)樣本數(shù)較少， 相對(duì)詳細(xì)披露占比分別為60%和50%， 但是， 水利環(huán)境業(yè)對(duì)于內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度方面披露得較為詳細(xì)， 因此其評(píng)分較高， 科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)對(duì)各項(xiàng)信息的披露仍有較大的提升空間。

可以發(fā)現(xiàn)， 不同行業(yè)之間的文本信息披露質(zhì)量差距明顯。 基數(shù)較大的制造業(yè)數(shù)據(jù)最為明晰， 信息披露多數(shù)集中在“相對(duì)詳細(xì)披露”階段， 占比達(dá)67.53%。 此外， 制造業(yè)是四個(gè)行業(yè)中唯一有 “詳細(xì)披露”的公司， 為13家。 信息傳輸與軟件業(yè)中相對(duì)詳細(xì)披露的公司占比較大， 為62.16%， 表明現(xiàn)階段該行業(yè)的上市公司均偏向于“相對(duì)詳細(xì)披露”。 而在水利環(huán)境業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)中， 公司基數(shù)較小， 簡(jiǎn)單披露的公司與相對(duì)詳細(xì)描述的公司差距不甚明顯。 具體計(jì)算結(jié)果如表6所示。

將行業(yè)均值與樣本均值進(jìn)行對(duì)比， 發(fā)現(xiàn)制造業(yè)與水利環(huán)境業(yè)內(nèi)部控制管理的詳細(xì)程度大于均值， 水利環(huán)境業(yè)披露的詳細(xì)程度最高， 而信息傳輸與軟件業(yè)披露質(zhì)量最低。 這說(shuō)明， 發(fā)行人根據(jù)《上市規(guī)則》做出的信息披露具有一定的行業(yè)差異， 還存在很大的改進(jìn)空間。

五、結(jié)論

信息披露的質(zhì)量對(duì)投資者研究和評(píng)判上市公司價(jià)值起到十分重要的作用， 證監(jiān)會(huì)和上交所相關(guān)文件的約束以及市場(chǎng)自行判斷的需求在一定程度上提升了我國(guó)科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量。 但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)， 如何有效地衡量科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量， 仍然是我國(guó)亟需解決的問(wèn)題。 本文結(jié)合證監(jiān)會(huì)和上交所相關(guān)政策的推行， 基于200家科創(chuàng)板上市公司的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）， 以維護(hù)投資者利益為導(dǎo)向， 并且結(jié)合我國(guó)科創(chuàng)板上市公司的特點(diǎn)， 構(gòu)建了科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 對(duì)科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量進(jìn)行了評(píng)價(jià)， 并得出以下結(jié)論： 總體上， 200家樣本公司招股說(shuō)明書(shū)的文本信息披露程度不夠詳細(xì)， 且不同行業(yè)和不同公司之間存在顯著差異; 相較于其他三個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)， 制造業(yè)的文本信息披露質(zhì)量較好， 且是四個(gè)行業(yè)中唯一有“詳細(xì)披露”的行業(yè); 水利環(huán)境業(yè)在內(nèi)部控制管理披露上較為詳細(xì)， 且其在這一指標(biāo)上的均值高于其他行業(yè)的均值。

綜上， 投資者可以通過(guò)本文構(gòu)建的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系評(píng)價(jià)科創(chuàng)板上市公司的文本信息披露質(zhì)量， 并基于對(duì)上市公司股票的價(jià)值判斷， 結(jié)合自身投資理念， 做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。 此外， 本研究為更有效地衡量科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量提供了支持， 也在一定程度上為科創(chuàng)板上市公司完善信息披露提供了理論指導(dǎo)。 當(dāng)然， 科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)工作是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)工程， 所使用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系并不是一成不變的。 同時(shí)， 本文雖選取了招股說(shuō)明書(shū)中具有代表性的指標(biāo)， 但仍可能存在指標(biāo)體系構(gòu)建不完善的情況。 因此， 在今后關(guān)于信息披露的研究中， 應(yīng)該密切觀(guān)察其他指標(biāo)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響及重要性， 不斷完善評(píng)價(jià)指標(biāo)體系以提供更優(yōu)的理論指導(dǎo)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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