四川省上市企業(yè)金融化對實體投資的影響研究*

張雪珍

（青海民族大學經(jīng)濟與管理學院，青海 西寧 810007）

四川省作為我國西部地區(qū)第一大省，近年來經(jīng)濟發(fā)展尤為迅速，金融業(yè)的發(fā)展更是蒸蒸日上，由于金融業(yè)與實業(yè)逐漸加大的利潤差距，誘使大量實體企業(yè)開展金融投資活動，配置的金融資產(chǎn)越來越多，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本逐漸從實體經(jīng)濟領(lǐng)域流入到金融市場，實體投資增速放緩，企業(yè)脫實向虛的過度金融化傾向日益明顯，金融投資與實體投資之間的差距不斷加大。然而，金融化導致的經(jīng)濟后果有好有壞，好的一面是可以有效緩解上市企業(yè)的融資壓力，發(fā)揮蓄水池作用，從而促進企業(yè)的實體投資；不好的一面是當企業(yè)將產(chǎn)業(yè)資金過度地用于配置金融資產(chǎn)時，可能會抑制企業(yè)的實體投資。因此，基于此背景研究企業(yè)金融化對實體投資產(chǎn)生的影響對于促進四川省經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義。

1 相關(guān)文獻綜述

很多學者認為企業(yè)金融化行為會抑制實體投資的發(fā)展，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。Hall B H 以具有代表性的發(fā)展中國家和發(fā)達國家為研究對象，研究結(jié)論表明，企業(yè)的金融化行為基本上都造成了固定資產(chǎn)投資率的下降，這也進一步論證了擠出效應(yīng)說[1]。國內(nèi)學者張成思和張步曇通過研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的金融化程度提高時，雖然可以為企業(yè)增加現(xiàn)金儲備，但是這會促使企業(yè)更加依賴于通過金融渠道獲利，從而將大量產(chǎn)業(yè)資金流入金融領(lǐng)域，并減少固定資產(chǎn)投資[2]。

當然，并不是所有的學者都持此觀點，彭俞超、韓珣和李建軍認為，企業(yè)的金融化行為可以起到資金“蓄水池”作用，在沒有好的投資項目時，企業(yè)可以通過購入金融資產(chǎn)來實現(xiàn)資金的保值增值，在未來實體投資發(fā)展有需要時，再變賣金融資產(chǎn)以支持實體的發(fā)展[3]。江春和李巍也認為在市場行情不好的時候，金融市場投資機會的增多可以為實體企業(yè)提供更多的投資選擇，使它們在市場剛性的情況下可以維持一定的利潤率，發(fā)揮蓄水池效應(yīng)[4]。國內(nèi)很多學者通過對金融化行為的微觀研究，也認為企業(yè)的金融化行為可能會產(chǎn)生資金蓄水池效應(yīng)。

2 理論分析與研究假設(shè)

隨著市場需求的逐漸飽和與實體投資回報率的持續(xù)下降，四川省上市企業(yè)逐漸在金融領(lǐng)域大量投入資金，金融化傾向日益加深。然而，企業(yè)金融化導致的經(jīng)濟后果具有不確定性，它對實體投資既可以表現(xiàn)出擠出效應(yīng)又可以表現(xiàn)出蓄水池效應(yīng)。

2.1 企業(yè)金融化對實體投資的擠出效應(yīng)

企業(yè)金融化行為會對實體投資的發(fā)展產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，主要有兩個方面的原因。一是在資源既定的情況下，金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的配置都是有限的，并且會呈現(xiàn)出此消彼長的發(fā)展態(tài)勢，當過多的配置金融資產(chǎn)后，實體投資必然會減少[5]。二是企業(yè)金融化的目的是追逐更高的利潤，而當企業(yè)過度看重金融利潤，就會將資金優(yōu)先用于金融資產(chǎn)的配置，從而對實業(yè)資本造成擠出[6]。

2.2 企業(yè)金融化對實體投資的蓄水池效應(yīng)

一是持有金融資產(chǎn)可以幫助企業(yè)獲取額外的金融利潤，增加企業(yè)的資金儲備[7]；二是企業(yè)出于預防性動機也會配置金融資產(chǎn)，此時金融資產(chǎn)在未來可以變現(xiàn)從而為企業(yè)提供大量資金，拓寬企業(yè)資金來源[8]；三是企業(yè)金融化還能夠優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使其借貸能力更強。因此，本文提出了以下兩個研究假設(shè)。

H1-1：如果擠出效應(yīng)占主導，那么企業(yè)金融化就會抑制實體投資。

H1-2：如果蓄水池效應(yīng)占主導，那么企業(yè)金融化就會促進實體投資。

3 四川省上市企業(yè)金融化影響實體投資研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以四川省上市企業(yè)2011—2020 年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，進行如下處理：首先排除了四川省金融、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司樣本；其次剔除了樣本數(shù)據(jù)中明顯存在缺失的上市企業(yè)樣本；再次排除了2011 年以后上市企業(yè)樣本；最后排除了四川省ST 類上市企業(yè)樣本。

3.2 研究設(shè)計

根據(jù)前文所述，本文建立以下模型，表達式為

式（1）～（3）中：inv 為實體投資水平；fina 為企業(yè)金融化程度；系數(shù)β0衡量了fina 對inv 的影響程度；fina1 為以交易型金融資產(chǎn)衡量的企業(yè)金融化程度；fina2 為以非交易型金融資產(chǎn)衡量的企業(yè)金融化程度；α 為各個控制變量的回歸系數(shù)，衡量了除企業(yè)金融化之外的一系列因素對實體投資的影響；ε 為隨機擾動項。變量定義與計算見表1。

表1 變量定義與計算

4 四川省上市企業(yè)金融化影響實體投資實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2為本文中各個變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，通過表2 可以初步了解各變量之間的基本統(tǒng)計特征。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2 可知，實體投資（inv）的均值為0.053，表明四川省上市企業(yè)中實體投資支出占總資產(chǎn)比重將近達到5.3%，說明四川省上市企業(yè)整體的實體投資水平并不是很高；fina 的均值為0.073，表明大部分樣本企業(yè)都進行了金融化；fina1 的均值為0.009，fina2 的均值為0.064，說明四川省上市企業(yè)更多的將資金投入到非交易型金融資產(chǎn)的配置中，而不是交易型金融資產(chǎn)；財務(wù)杠桿水平（lev）的均值為0.457，表明企業(yè)的負債總額占資產(chǎn)總額的45.7%；現(xiàn)金流水平（cash）的均值為0.044，標準差為0.081，表明經(jīng)營性現(xiàn)金流的水平占總資產(chǎn)的4.4%；growth 的均值為0.339，標準差約為1.118，數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速約保持在33.9%；size 的均值為22.150，標準差為1.324，說明四川省上市企業(yè)規(guī)模還是存在很大差異。

4.2 相關(guān)性分析

第44 頁表3 為變量的相關(guān)系數(shù)。

由表3 可知，各指標變量之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.685，而對于Pearson 相關(guān)系數(shù)而言，當相關(guān)系數(shù)的取值范圍大于0.700 時，存在較高的相關(guān)性，而本文未超過此標準，表明各變量間的共線性水平不高。另外，fina 與inv 的相關(guān)系數(shù)為-0.109，fina1 與inv 的相關(guān)系數(shù)為-0.054，fina2 與inv 的相關(guān)系數(shù)為-0.104，且都在一定的置信水平下通過檢驗，初步證明了四川省上市企業(yè)金融化會對其實體投資產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸分析

表4為企業(yè)金融化對實體投資影響的回歸結(jié)果。

表4 企業(yè)金融化對實體投資影響的回歸結(jié)果

由表4 可知，變量fina 對inv 的系數(shù)為-0.039，且在1%的置信水平下通過檢驗，進一步證明了四川省上市企業(yè)金融化與其實體投資水平呈現(xiàn)負向關(guān)系，表明擠出效應(yīng)還是居于兩種效應(yīng)的主導地位，與假設(shè)H1-1 相吻合，說明四川省上市企業(yè)在進行金融化時對實體投資產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。

本文又進一步檢驗了當企業(yè)持有不同類別的金融資產(chǎn)時會對實體投資產(chǎn)生什么樣的影響。表4 中第（2）列顯示的是fina1 對inv 的影響結(jié)果，第（3）列顯示的是fina2 對inv 的影響結(jié)果。其各自的回歸系數(shù)為0.042，-0.045，且分別在10%和1%的水平下顯著，這表明了在四川省上市企業(yè)進行金融化時，其持有交易型金融資產(chǎn)與持有非交易型金融資產(chǎn)對實體投資的影響是不同的。回歸結(jié)果表明企業(yè)持有易變現(xiàn)、交易市場活躍的交易性金融資產(chǎn)會對實體投資產(chǎn)生蓄水池效應(yīng)；相反，持有周期相對較長、交易市場不太活躍的非交易性金融資產(chǎn)會對實體投資產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。

由表4 可知，控制變量lev 與inv 的回歸系數(shù)為-0.012，且在5%的置信水平下通過檢驗，表明lev 與inv 之間存在明顯的負向效應(yīng)?？刂谱兞縞ash與inv 成正相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平下通過檢驗，說明當企業(yè)所持有的資金儲備越多，其愿意投入到實業(yè)資本的資金也就越多。growth 與inv 顯著正相關(guān)，反映了當企業(yè)資金管理質(zhì)量越高時，其實體投資水平就越高，同時有益于企業(yè)的成長性。size 與inv 呈正相關(guān)，但顯著性不強。

5 結(jié)論與政策建議

基于對四川省上市企業(yè)金融化對實體投資影響研究的實證檢驗，本文得出如下結(jié)論。

1）對四川省上市企業(yè)10 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證檢驗，結(jié)果表明其企業(yè)金融化與實體投資顯著負相關(guān)。在四川省上市企業(yè)的金融化行為中，其擠出效應(yīng)居兩者效應(yīng)的主導地位，即其金融化行為總體上會對實體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

2）四川省上市企業(yè)進行金融化時將資金配置到不同的金融資產(chǎn)，其對實體投資產(chǎn)生的影響是不一樣的。當企業(yè)持有類似于現(xiàn)金的交易型金融資產(chǎn)時，它會對企業(yè)的實體投資產(chǎn)生一定的支持作用，在企業(yè)有良好的實業(yè)發(fā)展機會時，可以及時變賣提供資金支持，即產(chǎn)生資金的蓄水池效應(yīng)；當企業(yè)持有無法及時變現(xiàn)的非交易型金融資產(chǎn)時，其會占用企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資金，從而產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出了如下建議。

企業(yè)方面，由于金融市場具有高風險、高收益的不確定特性，企業(yè)投資于金融資產(chǎn)，并不能保證一定會帶來收益，因此企業(yè)應(yīng)該提高金融資產(chǎn)的投資效率，避免進一步給企業(yè)的發(fā)展造成不利影響，并根據(jù)企業(yè)的具體情況合理配置金融資本與實業(yè)資本，避免過度金融化。同時企業(yè)在經(jīng)營過程中要始終“不忘初心”，把主營業(yè)務(wù)的發(fā)展擺在首位，能夠清楚地認識到金融化行為只是作為對實體發(fā)展的一種支持，應(yīng)發(fā)揮其資金儲備功能，而不應(yīng)該將企業(yè)金融化作為盈利的主要手段進而擠占生產(chǎn)經(jīng)營所需資金。

政府方面，在金融行業(yè)存在較高的利潤回報率時，企業(yè)將產(chǎn)業(yè)資金從利潤率較低的實體行業(yè)流向金融行業(yè)是可以理解的，但是如果一味的追求金融收益，忽視其主業(yè)發(fā)展的話，會對我國整體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。因此政府部門應(yīng)該從宏觀層面采取措施來遏制金融業(yè)過高的利潤率，并通過增加實體行業(yè)的政策補貼，從而促進實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的均衡發(fā)展。此外，政府部門還應(yīng)該促進實體企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級改革，發(fā)展培育高科技行業(yè)，幫助老舊企業(yè)轉(zhuǎn)型，從而提高市場化程度使實體行業(yè)散發(fā)出其應(yīng)有的活力。