貨幣政策對股價指數(shù)影響實證分析

□文/彭芳春 張練玉 李沙麗

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北·武漢）

［提要］我國股票市場發(fā)展迅速，已成為我國實體經(jīng)濟的重要晴雨表。與此同時，貨幣政策與股市二者之間的關(guān)聯(lián)越來越緊密。貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)穩(wěn)定物價、充分就業(yè)等經(jīng)濟目標(biāo)而采用的各種措施，其中最重要的是貨幣供應(yīng)量的制定。在制定和調(diào)整貨幣政策過程中，勢必會在一定程度上影響股票價格波動。在此背景下，運用計量經(jīng)濟學(xué)模型實證研究貨幣政策對股票價格指數(shù)的影響顯得尤為重要。本文主要從實證檢驗角度分析貨幣政策對股票價格指數(shù)的影響。同時，構(gòu)建向量自回歸模型，從多個方面綜合分析二者之間的動態(tài)關(guān)系，從而充分認識貨幣政策對股市造成的影響，并從多個角度提出相關(guān)建議。

引言

（一）選題背景。貨幣政策的實施無疑會對股價產(chǎn)生一定的影響。從不同角度進行分析，了解貨幣政策的方向及其對股市的影響，對投資者做出科學(xué)合理的分析判斷是非常重要的。對政策制定者來說，可以幫助他們有效地把握政策的力度，為政策制定提供建議。股票市場已經(jīng)逐漸成為公眾投資的重要渠道之一。對于整個國民經(jīng)濟而言，股市是企業(yè)投融資的重要場所，起著“晴雨表”的作用。但是，不同于國外相對成熟的股票市場，我國股票市場發(fā)展時間不長，目前仍然存在一些問題，因此國外一些相對成熟的研究結(jié)論并不一定適用于我國股票市場。同時，國內(nèi)關(guān)于貨幣政策對股票價格影響的研究結(jié)論不盡相同，沒有得出一致的結(jié)論。

（二）選題意義。從理論意義看，研究貨幣政策對股價指數(shù)的影響有利于了解貨幣政策的相關(guān)理論，豐富貨幣政策的有效性理論，同時理清貨幣政策和股市二者之間的理論基礎(chǔ)，了解其作用機制。

從現(xiàn)實意義看，研究貨幣政策對股價指數(shù)的影響可以為貨幣當(dāng)局提供政策制定的理論指導(dǎo)和現(xiàn)實依據(jù)。從政策制定者角度來說，有利于幫助其制定政策，給予其相關(guān)意見。從投資者角度來說，有利于幫助投資者更好地了解貨幣政策及其變動情況，幫助投資者更加理性地參與投資。

（三）文獻綜述。Friedman（1988）通過建立VAR模型，選取1961年至1986年的數(shù)據(jù)，研究表明貨幣供應(yīng)量的變化對美國股票市場的股價波動具有較強的解釋力。Rahman（1997）認為利率不是影響股價指數(shù)變動的原因，通過實證檢驗得出：利率與股票價格之間雖然存在著長期協(xié)整關(guān)系，但二者之間的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著。易綱（2002）通過建立計量經(jīng)濟模型，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策的調(diào)整和變化對股票價格指數(shù)的影響非常明顯。陳德偉（2005）實證驗證了利率這一貨幣政策工具對于中國股票價格的影響，得出和Rahman相同的結(jié)論，且隨著時間的延長，利率對股票價格的影響越來越大。

通過以上文獻分析，學(xué)者對于可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策工具與股票市場之間的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。有學(xué)者認為二者之間存在對應(yīng)關(guān)系，也有學(xué)者認為二者之間沒有太大的聯(lián)系。大多數(shù)實證結(jié)果都證實了貨幣政策與股票市場之間存在一定的關(guān)系，但是Granger因果關(guān)系分析和其他動態(tài)分析的實證結(jié)果卻不盡相同。

一、模型的建立

（一）數(shù)據(jù)來源及處理。本文選取月度時間序列數(shù)據(jù)進行實證檢驗。樣本選取時間為2008年1月至2019年12月，共有144個樣本值。本文實證研究選取貨幣供應(yīng)量和利率作為兩個重要工具進行分析，同時建立了以貨幣供應(yīng)量、利率和股價指數(shù)為變量的VAR模型，分析三者之間的動態(tài)關(guān)系。貨幣供應(yīng)量指數(shù)選取廣義貨幣供應(yīng)量M2；利率指數(shù)選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R；股價指數(shù)變量選取上證指數(shù)SZ為研究對象。其中，M2和R數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，SZ數(shù)據(jù)來自東方財富精選數(shù)據(jù)庫。對變量進行對數(shù)處理，分別表示為lnM2、lnR和lnSZ。

1、時序圖分析。分析各個變量的時序圖，從圖1中可以看出，總體來看，lnR的路徑與lnSZ的路徑大致相同，但是lnM2路徑略有不同。LnM2趨于線性，lnR和lnSZ趨于波動，lnR的波動幅度要更大一點，但后期趨于平穩(wěn)，這說明近幾年來我國經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)。具體來看，lnM2是呈現(xiàn)一個逐步上升的趨勢，說明我國的貨幣供應(yīng)量一直在緩慢提升；lnR雖然有所波動，但近幾年來圍繞1.2附近波動，較為平穩(wěn)；lnSZ同樣也是存在一定范圍內(nèi)的波動，圍繞8上下波動。從圖1中可以看出，近幾年來我國一直在持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)。（圖1）

圖1 各個變量的時序圖

2、描述性統(tǒng)計分析。對各個變量進行描述性統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)，lnM2、lnR、lnSZ的均值都是正值。從標(biāo)準差來看，三個變量的標(biāo)準差都很小，說明三個變量的離散度較低，波動幅度不大。偏度方面，lnSZ偏度大于0，說明偏右；lnM2和lnR偏度小于0，說明偏左。從峰度上看，lnR的峰度大于3，lnM2和lnSZ的峰度小于3，說明lnR與標(biāo)準正態(tài)分布相比，具有尖峰厚尾的統(tǒng)計分布特性，這進一步表明lnR不服從正態(tài)分布。根據(jù)JB統(tǒng)計，lnM2和lnR的P值幾乎為零，即不服從正態(tài)分布。（表1）

表1 各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果一覽表

（二）VAR模型的構(gòu)建。向量自回歸（VAR）模型是建立在數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)基礎(chǔ)上的，其建模思路是將模型中的內(nèi)生變量視為該模型中其他變量的滯后值的被解釋變量。一般而言，對于處理多個相關(guān)變量的分析常常選用向量自回歸模型。VAR的實質(zhì)是考察多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系。VAR模型可用數(shù)學(xué)表達為：

其中，Yt為k維內(nèi)生變量向量，xt為d維外生變量向量，εt是k維誤差向量，At-1，…At-p，B是待估系數(shù)矩陣。

二、實證分析

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗。利用VAR模型的前提就是要將各個變量指標(biāo)變得平穩(wěn)。由于時間序列的數(shù)據(jù)本身具有特殊性，很有可能出現(xiàn)不平穩(wěn)的現(xiàn)象，所以需要對本文搜集的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。首先進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，防止“偽回歸”的發(fā)生。（表2）

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果一覽表

通過ADF單位根檢驗可以得到，三個變量在5%的顯著性水平下均為平穩(wěn)的，所以可以進行下一步過程。

（二）格蘭杰因果檢驗。要確定M2、R和SZ的前因關(guān)系，就必須對它們進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。因此，在上述研究的基礎(chǔ)上進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。通常通過驗證P值來進行判斷，可以看出時間序列超前于滯后關(guān)系，但只能在時間上檢驗因果關(guān)系，注重方向的確定。格蘭杰檢驗通常是一個雙向測試，最初的假設(shè)是x不是y變化的原因。（表3）

從表3結(jié)果可以分析得出，拒絕原假設(shè)：貨幣供應(yīng)量不是引起上證指數(shù)變化的原因，即貨幣供應(yīng)量M2是引起上證指數(shù)SZ變化的原因；接受原假設(shè)：利率不是引起上證指數(shù)變化的原因，即利率R不是引起上證指數(shù)SZ變化的原因。

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果一覽表

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是指系統(tǒng)對沖擊或新一代變量的響應(yīng)，換言之，即當(dāng)模型受到外部正向影響時，內(nèi)部變量會對影響產(chǎn)生什么樣的動態(tài)響應(yīng)。其基本思想是考慮擾動項的影響如何傳播到每個變量，即描述內(nèi)生變量對誤差沖擊的響應(yīng)。因此，本文分別對貨幣供應(yīng)量M2和利率R正沖擊后上證指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)進行了分析。（圖2）

建立了10個周期的lnM2、lnR和lnSZ的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖2可以看出，在貨幣供應(yīng)量受到積極影響后，上證綜指的波動性并不是很明顯，略有上升，第二期達到最大值，并開始企穩(wěn)。也就是說，當(dāng)貨幣供應(yīng)量受到積極影響時，對股市不會產(chǎn)生明顯的影響。從長期來看，這種影響可能會在一定程度上持續(xù)下去，貨幣供應(yīng)量作為一種中介工具，長期來看對股市有積極的影響。就利率中介工具而言，當(dāng)利率受到正向影響時，其作用并不明顯。從長期來看，利率的影響對股市的抑制作用很弱。事實上，股市本身基本可以消化利率沖擊的影響。

圖2 脈沖響應(yīng)圖

綜上所述，貨幣供應(yīng)量的正向影響會在一定時期后推動股市，且持續(xù)時間較長，在現(xiàn)實中，貨幣政策的實施與效果之間存在時滯現(xiàn)象，但貨幣政策的效果也是長期存在的；利率中介工具在短期內(nèi)會對股價產(chǎn)生一定的影響，長期來看股市基本能夠消化利率的影響。

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論。本文選取2008年1月至2019年12月的貨幣供應(yīng)量M2、利率R和上證綜指SZ數(shù)據(jù)，建立VAR模型分析它們之間的動態(tài)關(guān)系。Granger因果檢驗表明，在10%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量M2是SZ變化的原因，而利率R則不是。通過對脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，表明M2的正向影響會在一定時期后對股市產(chǎn)生促進作用，且持續(xù)時間較長，同時也說明貨幣政策存在一定的時滯現(xiàn)象，但貨幣政策的效果也是長期的；利率R在短期內(nèi)會對股價產(chǎn)生一定的影響，長期來看股市基本能夠消化利率的影響。

（二）政策建議

1、制定貨幣政策時，要考慮股票市場的發(fā)展。中央銀行在制定貨幣政策時，對于各個層次的貨幣供應(yīng)量的確定，要適當(dāng)考慮股票市場發(fā)展的狀況。隨著我國股票市場的快速發(fā)展，股市交易規(guī)模越來越大，就會存在一定的資金需求。如果央行在制定貨幣政策時，對于我國貨幣供應(yīng)量的確定沒有充分考慮到股票市場的貨幣需求，可能會出現(xiàn)總體上資金供不應(yīng)求的局面。因而，央行在制定貨幣政策，特別是確定貨幣供應(yīng)量的時候，應(yīng)該充分考慮股票市場的交易規(guī)模、交易量等因素，適當(dāng)提高貨幣供應(yīng)量，使得貨幣供給量既能夠滿足實體經(jīng)濟的需求，也能夠滿足股票市場的發(fā)展。

2、推進利率市場化改革。繼續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化改革，更好地發(fā)揮利率資金價格引導(dǎo)和調(diào)節(jié)資金配置的作用。同時，通過方差分解分析表明，隨著期數(shù)的增加，利率對股票價格指數(shù)波動的影響效果要超過貨幣供應(yīng)量。因此，繼續(xù)推進我國利率的市場化改革，使得利率變化能夠及時、有效地反映資金供求關(guān)系，有利于完善各種資產(chǎn)的定價機制。

3、完善貨幣供應(yīng)量等政策工具。通過格蘭杰因果檢驗分析得出，貨幣供應(yīng)量是上證指數(shù)變化的原因，并且貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)變化的影響明顯，要高于利率的作用力度。貨幣供應(yīng)量對股票價格指數(shù)具有一個正向促進效用，且持續(xù)時間較長。但是，當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個沖擊后，股票市場并不能迅速地給出反應(yīng)，也就是說貨幣政策存在一定的時滯現(xiàn)象。因此，需要完善相關(guān)的貨幣政策工具，如充分利用、完善公開市場業(yè)務(wù)操作，同時提高貨幣政策種類，增強其靈活性、前瞻性等，降低政策時滯性，提升貨幣政策的有效性。