區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域應(yīng)用落地路徑研究

潘 妍 種法輝（通訊作者） 王 瑩

（國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心，北京 100040）

一、引言

區(qū)塊鏈技術(shù)具有弱中心化、加持信任、不可篡改、公開透明四個核心特點[1-2]，對于全球經(jīng)濟復(fù)蘇與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用。數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球區(qū)塊鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，達(dá)到43.1億美元。截至2020年底，我國注冊區(qū)塊鏈企業(yè)超過6.4萬家。區(qū)塊鏈已經(jīng)從數(shù)字加密代幣應(yīng)用進(jìn)入與政務(wù)、金融等經(jīng)濟社會重要領(lǐng)域深入融合發(fā)展的新階段[3]。

資產(chǎn)證券化總量快速擴張，改善信息披露、提升風(fēng)控能力越發(fā)重要。調(diào)查顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量規(guī)模達(dá)到4.33萬億元。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的總量快速擴張、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計日益復(fù)雜，資產(chǎn)證券化對發(fā)行主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)在前中后期的風(fēng)險控制變得越發(fā)重要[4]。

區(qū)塊鏈技術(shù)可有效解決資產(chǎn)證券化信息披露等問題，但大規(guī)模落地面臨挑戰(zhàn)。區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域應(yīng)用可帶來的效果分為四個方面。一是資產(chǎn)穿透，憑借永久性審計追溯防范系統(tǒng)性風(fēng)險；二是提升效率，智能合約降低人工失誤風(fēng)險，改善效率；三是活躍市場，緩解委托—代理問題，促進(jìn)ABS在二級市場的流動；四是降低成本，區(qū)塊鏈技術(shù)特性可大幅降低盡職調(diào)查、交叉驗證 等帶來的各項成本。當(dāng)前已經(jīng)有不少案例在該領(lǐng)域進(jìn)行了有益探索，但是該領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)大規(guī)模復(fù)制的區(qū)塊鏈應(yīng)用場景，應(yīng)用場景可行性判斷缺乏有效框架指導(dǎo)是影響行業(yè)發(fā)展的痛點之一。

二、研究綜述

當(dāng)前研究可以分為三類：第一類關(guān)注于區(qū)塊鏈技術(shù)與資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的整體結(jié)合；第二類關(guān)注于具體的區(qū)塊鏈技術(shù)與具體的資產(chǎn)證券化場景結(jié)合的模式研究討論；第三類關(guān)注于區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域應(yīng)用的技術(shù)、法律風(fēng)險問題與監(jiān)管問題。

郝延山等認(rèn)為資產(chǎn)證券化的各個領(lǐng)域，包括證券化產(chǎn)品的設(shè)計與發(fā)行，證券交易、清算結(jié)算等各流程、各環(huán)節(jié)都可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)被重新設(shè)計和簡化，一系列潛在優(yōu)勢包括提高效率、縮短處理時間、加大透明度、降低成本和確保安全[5]。劉瑜恒等研究發(fā)現(xiàn)，如果在ABS業(yè)務(wù)流程中部署區(qū)塊鏈和智能合約，由各參與方作為區(qū)塊鏈節(jié)點，加強協(xié)同和共享實時數(shù)據(jù)，將顯著提升透明度，緩解信息不對稱問題[6]。管同偉認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)特有的信息處理優(yōu)勢可以有效消弭資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)風(fēng)險[7]。翟晨曦等從“證券+區(qū)塊鏈” “區(qū)塊鏈+證券”兩個角度入手，分析了區(qū)塊鏈在證券市場的應(yīng)用前景[8]。

李玉秀以京東金融為例，討論區(qū)塊鏈技術(shù)在信貸資產(chǎn)證券化上的應(yīng)用問題，研究分析了該案例的業(yè)務(wù)模式，應(yīng)用特征以及局限性[9]。溫勝輝以基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分類，對基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為汽車租賃、汽車貸款和貿(mào)易融資等三種情形進(jìn)行了分類討論[10]。蔣坤良等基于區(qū)塊鏈技術(shù)，在分析互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及存在問題的基礎(chǔ)上，運用博弈論模型闡述區(qū)塊鏈技術(shù)可以在互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化交易模式中構(gòu)建互信機制，建立了區(qū)塊鏈下的互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化交易模式[11]。姚前等提出在中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化流程中，引入基于區(qū)塊鏈技術(shù)的 DLT 賬本，并通過與某金融資產(chǎn)交易所聯(lián)合開展了一項利用區(qū)塊鏈技術(shù)建立新DLT賬本的實驗驗證[12]。楊招軍等提出基于區(qū)塊鏈技術(shù)的兩次證券化融資模式，以彌補證券型通證發(fā)行（Security Token Offering，STO）的兩個致命缺陷[13]。Tinn研究了一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的籌集外部資金的融資模式，證明了通過消除強制執(zhí)行成本可以有效地保護(hù)債權(quán)人，也使得借款人訂立合同更容易、更便宜[4]。李津津認(rèn)為供應(yīng)鏈金融ABS有其特殊的風(fēng)險收益特征，同時商業(yè)銀行應(yīng)把握供應(yīng)鏈金融發(fā)展趨勢，合理拓寬供應(yīng)鏈金融 ABS 產(chǎn)業(yè)布局[14]。關(guān)于中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化問題，Zhang等旨在從金融產(chǎn)品信息不對稱問題入手，分析新興的區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，并以資產(chǎn)證券化信息發(fā)展為典型情景，具體分析信息博弈過程，探討了連鎖區(qū)塊在證券化中應(yīng)用的可行性[15]。

在風(fēng)險與角度，管同偉等認(rèn)為風(fēng)險主要包括兩方面，一是DLT技術(shù)本身不夠成熟存在內(nèi)生規(guī)模化限制，并缺少下層結(jié)構(gòu)，不能完全整合到既有金融市場環(huán)境之中。二是監(jiān)管環(huán)境具有不確定性。目前，DLT 法律監(jiān)管框架還不存在。DLT 技術(shù)的應(yīng)用也會給原有的風(fēng)險管理框架帶來新的問題[7]。蔣坤良等提出通過加強頂層設(shè)計、借鑒“監(jiān)管沙盒”模式、增加區(qū)塊鏈技術(shù)運用、重新認(rèn)識傳統(tǒng)中介機構(gòu)與區(qū)塊鏈關(guān)系等措施，以此來促進(jìn)區(qū)塊鏈在消費金融資產(chǎn)證券化交易模式中的健康發(fā)展[11]。謝智菲從法律風(fēng)險和監(jiān)管的角度對該領(lǐng)域存在的問題進(jìn)行討論，認(rèn)為法律方面問題可以分為三個方面，一是既有法律的滯后對新興技術(shù)的不適應(yīng)性，二是智能合約的形式對《合同法》基本原則的沖擊，三是區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化監(jiān)管的局限性[16]。翟晨曦等從監(jiān)管重點與監(jiān)管方式兩個方面，研究提出了區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券市場的監(jiān)管建議。包括監(jiān)管科技發(fā)展、借鑒“監(jiān)管沙盒”等、發(fā)揮自律監(jiān)管功能等[8]。

當(dāng)前研究普遍對于區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的應(yīng)用持較為樂觀的態(tài)度，在部分細(xì)分領(lǐng)域的應(yīng)用模式進(jìn)行了研究，也對于技術(shù)風(fēng)險、法律風(fēng)險以及監(jiān)管等問題進(jìn)行了討論，但能夠幫助參與方?jīng)Q定是否可以在具體場景進(jìn)行探索以及如何落地的可行性分析框架研究較少。

三、應(yīng)用場景可行性分析模型

本研究基于當(dāng)前案例的比較研究提出可行性分析框架。該案例比較研究覆蓋24個案例，包括系統(tǒng)性案例與針對性案例。系統(tǒng)性類案例中，進(jìn)而劃分為項目類案例與平臺類案例兩種。項目類案例指的是圍繞某一資產(chǎn)證券化項目，在技術(shù)提供方提供技術(shù)支持，各參與方配合的情況下，專門開發(fā)、運營與維護(hù)一個新的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。平臺類案例指的是金融機構(gòu)或者提供區(qū)塊鏈服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司為滿足市場上的需求，而專門開發(fā)的針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的區(qū)塊鏈平臺，不專門針對某個項目，而是廣泛地服務(wù)行業(yè)各類項目。針對性案例中，主要關(guān)注物理資產(chǎn)確權(quán)、金融資產(chǎn)清結(jié)算、證券化資產(chǎn)的管理、證券交易與再融資、現(xiàn)金流管理與改善增信環(huán)節(jié)這六個比較核心的環(huán)節(jié)。

圖1 案例選擇邏輯

案例研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)需要進(jìn)行技術(shù)適配，是所有項目的必然選擇，而強化通用性，是平臺類項目的重要方向。并且發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域落地面臨的三個挑戰(zhàn)：（1）新技術(shù)與原有技術(shù)、流程融合度不高；（2）各方參與度不高；（3）專業(yè)人才匱乏。同時通過案例分析，找到影響案例成功與否的三個核心影響因素—需求、條件與成本。

基于三個核心影響因素構(gòu)建可行性分析框架，可將資產(chǎn)證券化的場景進(jìn)行分類。

需求角度，真實需求主要指對技術(shù)本身的需求，包括以下五個方面：（1）項目對數(shù)據(jù)真實性要求較高；（2）項目對數(shù)據(jù)透明度/共享效率要求較高；（3）項目對數(shù)據(jù)安全要求較高；（4）項目中存在大量盡職調(diào)查類的環(huán)節(jié)；（5）項目中存在大量數(shù)據(jù)監(jiān)管的環(huán)節(jié)。

條件角度。主要是指在存在真實需求前提下，項目是否具備應(yīng)用區(qū)塊鏈的條件，或者項目本身的特征是否可以最大化利用區(qū)塊鏈的特點來解決相應(yīng)問題。具體包括以下六點：（1）項目參與方較多；（2）項目線上化程度高；（3）項目數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化程度高：（4）項目具有較強的金融屬性；（5）項目有中心及多級中介存在；（6）項目中交易/交換對實時性要求不高。

成本效益角度。主要指的是項目的成本效益分析，即項目落地所需總成本與項目成功帶來的效益之間的權(quán)衡。具體包括以下四個方面：（1）項目成功帶來的成本降低水平/效率提高水平；（2）同類項目多，系統(tǒng)可復(fù)用；（3）多方協(xié)調(diào)成本低；（4）系統(tǒng)搭建及與現(xiàn)有系統(tǒng)，流程融合成本低。

根據(jù)以上三個維度，可以將資產(chǎn)證券化場景分為三類：高潛力場景，圖2右上角部分；滿足一定條件可落地場景，圖中間部分；落地困難場景，圖左下角部分。

圖2 資產(chǎn)證券化項目區(qū)塊鏈應(yīng)用潛力圖

高潛力場景。該類場景首先對區(qū)塊鏈應(yīng)用具有強烈需求，同時項目特點具備應(yīng)用區(qū)塊鏈條件，且成本可控，落地區(qū)塊鏈的性價比十分合理。如某大型多元化集團(tuán)下消費金融板塊的資產(chǎn)證券化項目，由于消費金融涉及大量微觀主體數(shù)據(jù)，項目對于數(shù)據(jù)的真實性，透明度要求高，盡職調(diào)查復(fù)雜度高，對區(qū)塊鏈應(yīng)用存在強格需求，同時由于大型集團(tuán)機構(gòu)復(fù)雜，項目參與方尤其多，且信息化水平相對較高，對流程的規(guī)范性要求高于效率要求，所以客觀存在落地區(qū)塊鏈的條件。最后，由于大型集團(tuán)資本實力往往較強，成本敏感度不高，且未來可復(fù)用該區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化項目經(jīng)驗或共享平臺的場景較多，潛在收益更大，所以成本效益分析也更容易達(dá)標(biāo)。所以該類項目屬于高潛力項目。

滿足條件可落地場景。該類場景在真實需求、應(yīng)用條件、成本效益方面，至少有一方面不能滿足落地的需要，如需求不強烈、應(yīng)用條件不成熟、成本效益方面不達(dá)標(biāo)等。比如某大型集團(tuán)公司僅有一處不動產(chǎn)需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，考慮不動產(chǎn)類項目往往需要大量線下實地考察的環(huán)節(jié)，項目參與方與流程也相對簡單，則其對區(qū)塊鏈應(yīng)用的需求不是十分強烈。且從成本效益角度，該項目經(jīng)驗或平臺未來復(fù)用產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的概率不大，則該項目落地區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化難度較高。但如果未來條件發(fā)生改變，比如底層資產(chǎn)變?yōu)楣举Y產(chǎn)，或者隨著不動產(chǎn)業(yè)務(wù)擴展，未來證券化需求大增，系統(tǒng)復(fù)用性大大增強，則屆時可以落地區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化項目。

難以落地場景。該類場景并不具備任何所需條件，且短期難以改變現(xiàn)狀。比如某公司僅有一處可以證券化資產(chǎn)，且公司即將進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，那就此資產(chǎn)嘗試應(yīng)用區(qū)塊鏈進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動力就不足。再比如，某傳統(tǒng)行業(yè)公司，由于粗狂式發(fā)展風(fēng)格延續(xù)多年，公司信息系統(tǒng)整體水平低下，現(xiàn)有數(shù)據(jù)尚未完全實現(xiàn)信息化，接受新數(shù)據(jù)流程的意愿就會非常低。

圖3 利用真實需求-成本效益-應(yīng)用條件進(jìn)行案例分類及預(yù)測

總體看體現(xiàn)在以下三個方面。（1）平臺類案例比項目類案例在成本效益角度得分高，因為規(guī)模效應(yīng)，同類項目多，系統(tǒng)可復(fù)用，項目成功帶來的成本降低水平/效率提高水平更高；（2）側(cè)重智能合約的，一般的應(yīng)用條件比較成熟；（3）可證券化資產(chǎn)單一且體量小項目、信息化水平過低時引入?yún)^(qū)塊鏈項目、非核心業(yè)務(wù)引入?yún)^(qū)塊鏈項目等均因為難以滿足至少兩個條件，難以落地。

四、落地路徑

本節(jié)從底層資產(chǎn)等六個維度出發(fā)，討論不同階段這些維度可能呈現(xiàn)哪些特征。對于參與方根據(jù)自身實際情況理性選擇參與時機與方式，具有一定的參考價值。

一是底層資產(chǎn)。目前已經(jīng)落地的“BC+ABS”涉及的底層資產(chǎn)包括貿(mào)易融資、融資租賃、住房抵押貸款、應(yīng)收賬款、汽車貸款、保理合同債券等。從類型上看，以典型金融資產(chǎn)為主，且以表標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主。金融資產(chǎn)整體結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化程度相對較高，不動產(chǎn)盡管體量可觀，但是往往包含大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)?？紤]底層資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度、數(shù)字化程度、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素以及目前已經(jīng)落地底層資產(chǎn)的特點，預(yù)計未來金融資產(chǎn)落地先于不動產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)落地先于非標(biāo)資產(chǎn)。

二是發(fā)行類型。ABS發(fā)行類型包括場內(nèi)發(fā)行與場外發(fā)行兩類?？傮w看，場外ABS門檻較低，流程相對便捷，適合早期探索落地“BC+ABS”項目，場內(nèi)ABS監(jiān)管相對規(guī)范，門檻較高，流程相對復(fù)雜，適合場外探索形成經(jīng)驗之后在場內(nèi)進(jìn)行推廣。

三是項目類型。項目類型可以分為獨立項目與平臺項目。當(dāng)前仍將以獨立項目為主，未來隨著平臺的技術(shù)不斷成熟，以及平臺所實現(xiàn)ABS筆數(shù)增加，數(shù)據(jù)與經(jīng)驗不斷積累，將進(jìn)入以平臺為主的階段。除了金融機構(gòu)平臺、互聯(lián)網(wǎng)平臺之外，監(jiān)管可能推出自己的平臺，而且有可能會利用監(jiān)管優(yōu)勢，出現(xiàn)平臺的洗牌。

四是核心技術(shù)。目前交易、身份認(rèn)證、加密安全與智能合約均與區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域應(yīng)用有較大關(guān)聯(lián)，這些領(lǐng)域目前已經(jīng)是重點專利布局的方向，為未來的技術(shù)商業(yè)化奠定基礎(chǔ)。當(dāng)前技術(shù)主要以聯(lián)盟鏈為主，利用其不可篡改的特點，未來將逐漸整合智能合約扥功能，在不可篡改基礎(chǔ)上，實現(xiàn)自動執(zhí)行。

五是技術(shù)融合。在金融行業(yè)應(yīng)用中，區(qū)塊鏈與人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、隱私計算等必然是相輔相成，相互依存的關(guān)系。其中：大數(shù)據(jù)扮演原材料的角色，為AI在算法優(yōu)化等方面提海量數(shù)據(jù)；云計算扮演運算與存儲能力的角色；區(qū)塊鏈旨在解決人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算應(yīng)用中存在的信息被泄露、被篡改的問題，隱私計算實現(xiàn)“數(shù)據(jù)可用不可見”問題，全面改善金融交易的安全性。

六是監(jiān)管參與。黨十九大提出防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險以來，各類監(jiān)管政策均采用從嚴(yán)處理的態(tài)度。目前監(jiān)管仍然是以管為主，不過監(jiān)管沙盒的概念已經(jīng)逐漸在被國內(nèi)監(jiān)管部門所接受。隨著技術(shù)不斷成熟，各方接受度不斷增加，市場對于一個公共平臺的需求會逐漸增強，由監(jiān)管方直接主導(dǎo)平臺設(shè)計，市場各參與方共建共享，這樣既可以充分發(fā)揮市場的規(guī)模效應(yīng)，也可以大大提高監(jiān)管的效率與效果。

五、結(jié)語

經(jīng)過幾年的發(fā)展，區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的應(yīng)用逐漸成熟，但當(dāng)前的應(yīng)用情況尚不理想，大規(guī)?？沙掷m(xù)性的應(yīng)用場景還沒有出現(xiàn)，區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化的長期契合與短期落地不順暢之間出現(xiàn)了矛盾。本文基于案例分析，提出一個區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域應(yīng)用的三維可行性分析框架，可以幫助參與方在探索細(xì)分領(lǐng)域應(yīng)用之前進(jìn)行篩選和調(diào)整，增加應(yīng)用成功和可持續(xù)發(fā)展的可能性。同時，本文基于當(dāng)前的行業(yè)發(fā)展特點與技術(shù)特點，對行業(yè)未來在基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行類型、項目類型等維度的發(fā)展進(jìn)行推演，提出金融資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、場外ABS、智能合約應(yīng)用等將是下一階段發(fā)展重點。