風險投資網絡社群形成的影響因素探索與實證分析

羅 吉

(1.重慶工商大學 企業(yè)管理研究中心，重慶 400067; 2.重慶工商大學 工商管理學院，重慶 400067)

1 引 言

風險投資過程中，跨組織的聯合是投資機構獲取資源、分散風險、實現共同戰(zhàn)略目標的一種重要機制。伴隨著越來越多的風險投資機構之間形成的聯合投資關系，風險投資業(yè)逐漸形成了聯合投資網絡化發(fā)展態(tài)勢。[1]在風險投資網絡空間中，廣泛存在著由部分投資機構基于相互偏好所形成的相對高頻率聯合關系所呈現出的網絡社群現象。[2]目前已有部分針對風險投資網絡社群相關的研究文獻，但基本上都將網絡社群作為外生變量，研究也主要集中于社群的識別[3][4]、社群結構影響投資行為[5]以及社群結構對投資績效[6]的影響方面，缺乏直接針對風險投資網絡社群形成機理的研究成果。基于此，本文的研究目的有兩點：(1)多層面系統地探索風險投資網絡社群影響因素; (2)構建風險投資網絡社群形成機理的概念模型并實證檢驗，探尋風險投資網絡社群形成的內在規(guī)律。

2 風險投資網絡社群形成影響因素

2.1 影響因素探索與指標選取

現有涉及風險投資網絡社群形成影響因素的研究，主要從投資機構、二元關系和網絡關系三個層面展開。首先，在投資機構層面的文獻主要集中于兩個方面。一是資源稟賦方面，學者們從聲譽[7]、投資經驗[8]、資金資源[9]、投資階段偏好以及外資背景[10][11]等方面探討了資源稟賦在網絡社群形成中的作用。二是投資策略方面?，F有文獻主要從投資的行業(yè)偏好[12][13]和階段偏好[14]兩方面來研究投資策略對機構聚集的影響。

其次，二元關系層面的研究，主要從信任關系與互惠關系兩方面展開。在信任關系方面，戰(zhàn)略聯盟[15][16]、銀行聯合[17][18]和聯合風險投資[19][ 20]領域大量研究文獻都取得了大體一致的觀點，認為二元信任關系是內部組織間網絡形成的重要方面。在互惠關系方面，周育紅和宋光輝[21]以及Ammann[22]的研究均認為互惠邀請基礎上形成的聯系緊密的團體是形成風投網絡凝聚子群的重要基礎。此外，現有不少研究還認為風險投資機構間地理位置遠近關系會對網絡連接關系的形成產生重要影響。[23-25]

再次，在網絡關系層面，羅家德等[26]和徐夢周等[27]的研究都認為風險投資機構的網絡位置會對網絡社群的形成產生影響。Lee等[28]的研究發(fā)現機構自中心網絡聚集程度對網絡社群形成也存在影響。

基于上述從風險投資機構、二元關系、網絡關系三層面的文獻梳理，已基本囊括了從機構微觀到網絡宏觀所涉及社群形成的大多數影響因素，結合現有相關研究，選取具體的測度指標(詳見表1)。

表1 變量與指標

2.2 數據與主成分分析

本部分研究的樣本數據來源于CVSource數據庫和私募通數據庫。使用我國2004年1月1日至2017年12月31日之間的聯合投資輪次融資事件數據作為研究樣本。關系強度、社會重疊度、資源接受度、資源交換深度、程度中心度、特征向量中心度和網絡聚集系數使用前五年數據計算(如2008年的程度中心度指標就是根據2004年1月1日至2008年12月31日的風險投資機構與其他投資機構存在網絡聯結的數量計算的結果，以此類推),其他的影響因素指標依據當年的實際數據計算得到。

通過CVSource數據庫與私募通數據庫總共獲取2004年1月1日到2017年12月31日期間聯合投資輪次的所有6 932輪次的融資事件數據，涉及3 893家投資機構和5 972家風險企業(yè)。對錯誤數據進行刪除，對部分缺失數據進行補充處理后，數據整理最終得到數據相對完整的4 153輪次融資事件，涉及2 371家投資機構和2 918家風險企業(yè)。

本文的目的是找到風險投資網絡社群形成的影響因素，影響因素越多，對網絡社群形成現象的解釋能力越強。然而，隨著因素數目的增多，我們會越來越難抓住問題的“要領”，并易出現多重共線的問題。因此，本文采用常用的主成分分析法對變量進行降維。

首先，檢驗各變量之間的相關性。根據檢測結果KMO值為0.850，Bartlett球形檢驗的顯著性水平為0.000，說明所選指標的相關系數矩陣與單位矩陣有顯著性差異，適宜做主成分分析。按照Kaiser特征值大于1.0的標準，選取4個主成分，其累計貢獻率為84.028%，能反映16個指標的絕大部分信息。

表2 主成分特征值、貢獻率與因子載荷

以載荷值絕對值大于0.5為標準，我們發(fā)現在第一主成分上，累計IPO和M&A數、累計投資輪次、管理資金規(guī)模、外資背景和資源接受度有較大載荷，可稱為互補需求因子；在第二主成分上，關系強度、社會重疊度、資源交換深度有較大載荷，可稱為認同感知因子；在第三主成分上，程度中心度、特征向量中心度、網絡的聚類系數、行業(yè)偏好指標有較大載荷，可稱為連接整合因子；在第四主成分上，地理距離與行政區(qū)劃有較大載荷，可稱為地理鄰近因子。

3 形成機理概念模型與研究假設

3.1 互補需求對社群形成的影響

分散化投資策略是風險投資機構降低投資風險慣常的選擇，這導致了很多情況下，其所投資金額度往往不能滿足風險項目對資金的需要，從而使得多個伙伴抱團投資成為一種通常的選擇。通過“抱團”投資的形式，優(yōu)先與熟悉的伙伴進行聯合，一方面能夠獲得其他投資者的投資建議，從而有助于有效降低投資前項目的篩選風險。[29]另一方面也能夠規(guī)避投資后機構的機會主義行為而導致的道德風險。熟悉伙伴間的聯合是一個重復博弈的過程，機構追求長期合作收益，能夠有效降低聯合投資后的道德風險問題。[30]此外，為風險企業(yè)提供除資金以外的管理咨詢、技術支持、人才招募等增值服務，是風險投資區(qū)別于一般投資的關鍵特征。通過聯合伙伴的經驗、專業(yè)技能等互補資源的獲取以支持風險企業(yè)成長是投資機構間形成聯盟的主要原因。[31]Hopp[32]的研究也表明實現優(yōu)勢互補與戰(zhàn)略需要是促成風險投資機構結成聯合投資聯盟的重要驅動因素。

綜上，提出假設：

H1：互補需求對風險投資網絡社群形成具有正向影響。

3.2 連接整合對社群形成的影響

連接整合因素反映的是機構搜尋聯合伙伴與建立網絡連接的能力。首先，風險投資機構傾向于獲取更優(yōu)越的網絡位置，這促成了大量網絡聯合關系的形成。優(yōu)良的網絡位置表征了機構的核心地位，與其他組織有更多的聯系。現有大部分風險投資研究文獻都認為先前的聯合形成經歷能夠促進未來聯合關系的發(fā)展。[20][33]其次，風險投資機構自中心網聚集程度的增加也促進了網絡社群的形成。除了先前的直接連接關系能夠影響行為者未來選擇他們的聯合伙伴進行聯合的可能性[34]之外，通過共享合作伙伴的間接鏈接也能夠作為介紹、推薦的渠道，增加間接連接伙伴間形成直接連接的可能性。[35][36]中心網絡聚集程度越高，網絡內機構間接關聯越多，擴展至群外的共享合作伙伴也會更多，潛在聯合伙伴間直接的或間接的熟悉程度也會更高，這正是形成網絡社群的基礎。

綜上，提出假設：

H2：連接整合對風險投資網絡社群具有正向影響。

3.3 認同感知對社群形成的影響

認同感知是指風險投資機構對自己屬于某群體的一種認知，是網絡社群形成的最核心、最關鍵的因素，主要表現為機構間的信任與互惠關系。信任作為一種關系型社會資本，能有效促進伙伴關系的形成。信任作為交易伙伴間的一種關系屬性，能有效降低機會主義行為風險，促進網絡資源的流動，從而促進各方穩(wěn)定的合作。[33][37]互惠的交換使得行為者能夠相互信任,從而提升交換關系的效率。[38]風險投資的抱團行為是建立在互惠的社會合作與資源共享上的“慣例性的機構合作關系”。[21]

綜上，提出假設：

H3：認同感知對風險投資網絡社群具有正向影響。

3.4 互補需求對認同感知的影響

從聯合風險投資的運作過程看，無論是投資前的項目評估與篩選還是投資后的監(jiān)督與增值服務，都存在機構間對風險分散、資源與項目投資機會的互補需求，并都會產生機構間相互的認同與信任關系。

一方面，互補需求高，機構間通過互惠獲取到的項目流與項目信息就越多，獲取可靠信息就越多，能夠有效降低機構間、機構與項目間的信息不對稱程度，減少信息成本，提高評估效率，篩選出高質量項目的可能性更大，機構間的認同度與信任程度會更高。理性的機構選擇機會主義行為的可能性會大大降低，機構相互間對未來聯合存在良好的預期，從而產生持續(xù)的信任關系。[39]

另一方面，互補需求高，機構間相互吸引力也愈大，聯合具有持久與穩(wěn)定性，反復聯合可能性更高，這促進了共有規(guī)范的形成，有助于提高伙伴間聯合投資的默契與牢固信任關系的建立。具有較高互補資源的風險投資機構能夠期待做出更高質量的貢獻，因而能夠得到其他需要相關資源的風險投資機構的認同與青睞，更可能被邀請進行聯合投資。[40][41]

綜上，提出假設：

H4：互補需求對認同感知具有正向影響。

3.5 連接整合對認同感知的影響

在連接整合因素方面，機構搜尋聯合伙伴與建立網絡連接的能力越強，越能夠形成機構間的相互認同與信任關系的建立。首先，機構的網絡位置會通過信號發(fā)送與擴散對機構間認同感知產生影響。具有良好網絡位置的風險投資機構會通過聲譽傳遞效應，提高外界對風險投資機構的認同感。[42]網絡位置優(yōu)良的風險投資機構因與其他機構具有眾多的連接關系，互惠的項目邀請會更加頻繁，能夠進一步加強機構間的認同與信任。此外，處于較高網絡位置的風險投資機構的價值理念易被接受并傳播，這種影響力更容易產生行動的默契與協同效應。[43]其次，風險投資機構網絡聚集，能夠有效促進機構間的認同感知。風險投資機構自中心網絡聚集程度越高，網絡中風險投資機構之間的聯系更為緊密，不僅有利于實現信息的傳播和資源共享，而且正向促進了網絡成員之間的凝聚力與信任關系。[44]

綜上，提出假設：

H5：連接整合對認同感知具有正向影響。

3.6 認同感知的中介作用

從上文的分析中可知，認同感知是影響風險投資網絡形成的關鍵因素，同時作為機構間的相互認同與信任關系，可將互補需求因素、連接整合因素與風險投資網絡社群的形成連接起來，在互補需求因素、連接整合因素影響風險投資網絡社群形成的關系中扮演重要的中介角色。在機構間的互補需求和網絡社群形成的關系方面，機構間互補需求高，通過互惠獲取到的項目信息就多，能夠有效緩解信息不對稱問題，提高機構間的認同度與信任程度，有效降低機會主義行為風險，激勵各節(jié)點進行長期有效合作，形成網絡社群。另外，在連接整合與網絡社群形成關系方面，機構的網絡位置會通過信號發(fā)送與擴散促進機構間相互的認同；這種相互認同、情感聯系與信任關系綜合下的認同感知，會導致空間上呈現機構節(jié)點的聚集，進而形成網絡社群。

綜上，提出假設：

H6a：認同感知在互補需求影響風險投資網絡社群形成的過程中起中介作用。

H6b：認同感知在連接整合影響風險投資網絡社群形成的過程中起中介作用。

3.7 地理鄰近的調節(jié)作用

風險投資機構間認同感知從信任關系的形成與互惠關系的建立兩方面對機構間穩(wěn)定的聯合伙伴關系產生影響，這種影響的作用大小很大程度上取決于機構間地理空間鄰近程度。首先，從交易成本理論視角來看，機構間地理空間鄰近時，相互接觸更為容易便捷，交易成本花費會更低，能夠增強原有的相互信任關系。其次，風險投資機構與其聯合伙伴處于同一地理區(qū)域，則機構與利益相關方建立的合作關系基礎上的社會關系網能夠更大概率地相互重疊，在與這些專業(yè)機構合作的過程中，更能加深聯合伙伴間的相互認同與信任，促進穩(wěn)定的聯合關系的形成。再次，聯合投資機構間地理空間的鄰近更能夠獲取相互間的非完全公開信息與隱性知識，以此也更能夠發(fā)展相互間互惠關系以及對相互間聯合關系的認同與信任。[45]

綜上，提出假設：

H7：地理鄰近正向調節(jié)認同感知與風險投資網絡社群形成的關系。

綜上，本文的概念模型如圖1所示。

圖1 概念模型

4 變量定義與測度

4.1 被解釋變量

本文核心研究問題是風險投資機構網絡社群形成機理，事實上，風險投資網絡社群從微觀的層面而言，都是由風險投資機構所構成的，因而探討風險投機構網絡社群的形成，實際上就轉換成研究風險投資機構網絡社群成員身份的取得。借鑒Bubna[46]和羅吉[4]的做法，對我國2004-2017年風險投資網絡社群進行識別，結果見表3。

表3 風險投資機構網絡社群結構探測結果

由此，本文被解釋變量定義為社群身份，用社群成員啞變量來進行測度，其含義是機構屬于5年移動時間窗所識別的某網絡社群，取值為1，否則取值為0。

4.2 解釋變量

依照上文的理論分析，本研究選取互補需求、認同感知、連接整合和地理鄰近作為風險投資網絡社群形成的解釋變量。以互補需求因子為例，具體的測度如下：

根據上文因子載荷矩陣表互補需求因子的載荷情況，采用載荷絕對值大于0.5的累計IPO和M&A數、累計投資輪次、管理資金規(guī)模、外資背景和資源接受度指標，得到互補需求因子的線性組合，具體而言其公式為：

CD=0.884Reputation+0.819Experience+0.5850Fund+0.950Background+0.548Acceptability

社群的互補需求因素的測度，則是在投資機構互補需求因素測度的基礎上得到，具體計算公式為：

其中，CDcommunity是指社群互補需求因素的得分；CDi是指社群內機構i的互補需求因子的綜合得分；n是社群成員機構的數量。其余解釋變量的綜合測度過程，均與此雷同，故不再贅述。

4.3 控制變量

為準確研究各主要影響因素與風險投資網絡社群形成的關系，還需要控制影響網絡社群形成的其他因素。通過對現有文獻的梳理，本文主要從風險投資機構其他特征與資本市場環(huán)境兩方面，引入控制變量，詳見表4。

表4 變量測度

5 實證結果及分析

為了進一步檢驗本文所提出的假設，本文采用Probit回歸分析與OLS分析進行檢驗。將互補需求、連接整合和認同感知作為自變量進入回歸模型，檢驗自變量對社群身份和認同感知的影響，得到結果如表5所示。

從表5可以看出，互補需求(系數為0.862，P<0.05)和認同感知(系數為0.453，P<0.01)對社群身份存在顯著正面影響，因此，H1和H3得到支持。連接整合在0.05的顯著水平下對社群身份存在顯著正面影響，因此，H2得到支持。連接整合(系數為0.188，P<0.01)對認同感知存在顯著正面影響，因此，H5得到支持。

表5 影響因素對網絡社群形成直接效應檢驗

本文所構建的研究框架是考察互補需求、連接整合如何通過認同感知，從而影響網絡社群的形成，認同感知在其間起中介作用。為了檢驗中介效應假設，借鑒溫忠麟等[47]提出的中介效應檢驗程序，本文采用三步回歸分析驗證認同感知的中介作用。結果見表6所示。

從表6可以看出，三步回歸分析總體效果均顯著。第一步，互補需求和連接整合對社群身份的影響作用均顯著。第二步，互補需求和連接整合均對認同感知具有顯著影響。第三步，互補需求和認同感知對社群身份都存在顯著影響作用，同時連接整合和認同感知對社群身份的影響作用也顯著。所以，認同感知分別在互補需求和社群身份，連接整合與社群身份間均存在顯著的中介效應。因此，H6a和H6b得到支持。

表6 認同感知的中介效應檢驗

本文借鑒Sharma等(1981)提出的調節(jié)變量檢驗步驟以及判斷調節(jié)效應的檢驗標準,進行實證數據的處理和分析(分析結果如表7所示)。從表7可以看出，認同感知和地理鄰近對社群身份的影響作用均顯著；加入認同感知與地理鄰近的乘積項后，認同感知的回歸系數為0.269(P<0.01)系數顯著，地理鄰近回歸系數為0.041(P<0.1)系數顯著，認同感知與地理鄰近的乘積項系數為-0.012(P>0.10)存在不顯著的負向關系。因此，H7未能得到支持。

表7 地理鄰近的調節(jié)效應檢驗

6 研究結論與啟示

6.1 網絡社群形成影響的直接效應方面

一是互補需求與社群身份之間存在顯著正相關關系。這說明風險投資機構間資源的互補需求的強烈需要，促使風險投資機構間在聯合風險投資的基礎上形成更為緊密的熟悉聯合伙伴間的社群關系。

二是連接整合與社群身份之間存在顯著正相關關系。這表明風險投資機構搜尋聯合伙伴，建立網絡連接能力越強，越有利于信息獲取與伙伴識別，越有利于連接關系的穩(wěn)定，進而越能夠形成網絡社群關系。

三是認同感知與社群身份之間存在顯著正相關關系。這表明機構間的認同，能夠累積作為關系性社會資本的機構間的信任關系，能夠形成以情感紐帶為基礎的互惠關系，進而促進各方穩(wěn)定的伙伴關系的形成。

6.2 網絡社群形成影響的間接效應方面

第一，驗證了認同感知在風險投資網絡社群形成中的中介作用。這表明機構間的認同感知作為網絡社群形成的最核心、最關鍵的因素，不僅直接促進了社群身份的形成，而且在其他因素促進社群形成中發(fā)揮中介作用。

第二，地理鄰近對認同感知中介路徑的正向調節(jié)效應，并未得到支持，實證檢驗結果調節(jié)作用為負，且不顯著。這表明地理鄰近有利于降低風險投資機構間的接觸成本，這一定程度上增加了機構間的熟悉關系，但這種熟悉關系往往不會對網絡社群的形成產生正向影響，反而可能會存在負向影響。正因為處于相似的地理空間，風險投資機構間在與相似地理空間的政府部門、會計師事務所、律師事務所等利益相關者建立合作關系的資源垂直整合過程中存在競爭關系，這會降低相互的認同感，不僅不利于聯合關系的建立，反而很大程度上會阻礙聯合關系的形成。同樣是因為處于相似地理空間，風險投資機構間資源重疊的情況較常見，相互之間因為資源互補而聯合的可能性將下降。

本文的研究結論對風險投資的實踐活動具有重要的啟示：(1)隨著我國風險投資市場網絡社群趨勢越來越顯著，處于聯合投資網絡中的風險投資機構在進行投資過程中，選擇聯合投資戰(zhàn)略時，必須要考慮到網絡社群的影響，通過成為網絡社群成員，既維系了熟悉伙伴間的信任、親密的強連接關系，又能一定程度上保留“弱連接的力量”，實現最優(yōu)社會資本。

(2)在中國當前社會經濟背景下，由于制度規(guī)范的不健全，政策環(huán)境還有待進一步完善，認同感知更加成為風險投資機構間形成網絡社群、保持社群關系的關鍵要素，這對處于風險投資網絡中的投資機構提供了有益的指導和啟示，應適當加強認同與信任關系投資，建立并維持良好的網絡社群關系，以此獲得更多的發(fā)展機會。